中信期货：延续拐点逻辑预判资产配置

新浪财经

2020.04.0220:18

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本期摘要：

我们依然认为二季度的市场机会仍在中国市场。本文我们从疫情拐点研判、外部流动性回暖后资产配置逻辑出发，重点讨论了二季度中国内需和政策环境下的资产配置主线。

展望二季度，疫情、流动性、宏观、政策和资产的整体预判为：

·海外疫情拐点（每日新增病例）在6月份到来；情绪拐点提前疫情拐点；全球复工拐点在8月份；中国经济数据拐点在5月份；

·外盘流动性冲击拐点还需等待相对时点；流动性缓和后，黄金、中国债市、A股将相继获得多头资金青睐；

·国内财政积极将带来基建增速10%以上预期；降准、降息在二季度仍有0.5%和10bp的空间释放；房地产市场消耗后周期消费，出口转内需过程中和新老基建相关的贸易行业转型更易。

虽然眼下还处在海外疫情形势持续严峻、金融市场动荡尚未解除的高波动率时期，但是市场的潜在机会也已经在逐渐浮现。二季度不妨在行动上继续谨慎的同时，态度上更积极一些。配置建议如下：

1．权益市场：二季度前期多头布局基建相关的周期板块，风格上偏向IF；二季度中后段布局消费和新经济，风格偏向IC，同时期指贴水使得IC在多头替代上有优势；

2．债券市场：债市多头在二季度中期之前可继续参与，此后关注利多出尽的下跌风险；

3．商品市场：持续持有黄金多头作为避险配置；供应和出口需求压力之下，原油、化工继续偏空震荡，不建议贸然参与反弹；二季度中期前配置有色金属多头，二季度中后期布局黑色长期空头；继续持有豆粕多头。

4．人民币：二季度稳扎稳打，“中国机会”推升人民币升值预期，结汇需求者顺势而为。

风险因子：疫情进展失控；政策落地不及预期；流动性危机升级

在展开讨论之前，有必要回顾下今年一季度各个大类资产的表现。从中总结市场的运行特征如下：

1．“中国成长”独占鳌头。与年初相比，中国创业板50指数上涨8.8%。虽然2月底之后中国A股市场跟随外盘下跌，但中国成长板块仍然较年初收涨。其次，美元指数和债券市场也较年初明显上涨。黄金价格一波三折，最终仍是避险属性回归，较年初上涨8.6%。同时上涨的还有受益猪周期回升的豆粕和供应受限预期下的铁矿石。除此外，商品市场在石油价格重挫60%以上的带动下集体重挫。同时，国际股市下跌15%-34%不等，反观上证综指跌幅不到10%。

2．疫情发展构成资产价格波动主线。1月中国新冠疫情发酵并引发资产价格在2月3日节后开盘首日大跌，但在2月中旬中国疫情拐点预期之下，各类资产也自2月3日开始反弹；而国际市场疫情发酵在2月份，2月20日以后国际市场开始恐慌性下跌，并接连引发美股熔断、美联储降息至0利率、VIX指数创新高以及流动性枯竭之下对危机的大讨论，中国市场也未能幸免受到牵连，自2月25日之后开始跟随下挫。但是整体而言，人民币资产仍然相对稳定，主要得益于中国疫情的控制得当引领市场复工的乐观预期回归。

3．流动性、情绪、拐点共同构成了市场节奏三要素。回顾中国疫情爆发到节后的市场演绎节奏，如数按照我们预期的：情绪拐点提前疫情拐点，市场拐点提前数据拐点的剧情演绎。即便是3月份的美国流动性冲击下，市场的情绪也在流动性措施托底市场、VIX见顶回落、黄金、原油止跌回升、道指较18591.93低点反弹20%的变化之下出现边际改善。虽然全球疫情预期的拐点还没有达成一致，但是在各国封城措施之下，相信情绪的拐点也会指日可见。

预计二季度主要影响因子仍将延续一季度的疫情、流动性和政策预期，在接下来的内容中，我们也将从上述特征出发，在疫情发展的相对乐观情形假设下，重点对当前的流动性环境和“中国机会”逻辑做梳理，并进而得出二季度的投资主线。

图1：大类资产较年初和节后涨跌幅对比

资料来源：Wind 中信期货研究部

图2：各类资产净值走势对比

资料来源：Wind 中信期货研究部

一、依然对战胜疫情保持乐观，全球疫情拐点在6月份

截至3月底，全球已经有200个国家发生新冠疫情，总计感染人数超过60万人。美国、意大利确诊人数总计超过21万人，西班牙、德国、伊朗、法国、瑞士、英国确诊人数超过万人。由于疫情的突发猛进，各国应用措施也是千差万别。在最初的混乱下，市场对于疫情引发全球危机的担忧甚重。我们认为，对于疫情的影响判断，我们应该从两个角度来评估。

首先，带来市场情绪的高波动性。在疫情形势不明朗阶段，市场恐慌过大，并引发了股市熔断、流动性危机等资本市场波动。但随着疫情形势的明朗化，也即各国应对措施的系统性和有效性上升，对于疫情拐点的预判会改善悲观情绪预期，并带来资本市场的提前见底回升。这个可以从A股2月3日见底反弹得益于2月中旬见拐点的预期中得到验证。

其次，在实体经济层面，疫情发生后各国的封城、限行、隔离等措施会给全球经济集体按下暂停键。但是反过来也给了一种相对明确的信号，在封城过后一段时期，会见到疫情控制的成效并带来后期复工的逐步开展，对于实体经济增速的预期也将出现相应的拐点。从中国的经验出发，从1月23日武汉封城开始，中国的复工进度开始出现全面复工迹象是在3月底，中间经历了2个月左右的时间。

图3：全球疫情继续爆发，继续关注每日新增数据

资料来源：Wind 中信期货研究部

接下来，我们结合中国疫情从爆发到复工的时间历程，简单推导全球预期的演绎时间轴。

中国疫情自1月23日武汉封城至2月15日疫情拐点出现（每日新增病例下降），经历了24天；再到3月底基本全面复工，历经2个月的恢复期。假设各国防控措施的效果要比国内增加1倍的时间，按照3月10日至3月20日各国开始普遍性的居家隔离、封城、入境限制和停学等的时间点，乐观预计国际市场疫情见拐点的时间将在5月中旬前后出现。结合此前钟南山院士对于全球疫情6月份见到控制效果的判断，我们统一将疫情拐点的时间预判统一调整为6月份。同时，从目前各国在停学时间有参考8月份的情况，预计海外全面复工的时间点将在8月份左右。值得欣慰的是，近日已经有德国、纽约等开始建立隔离医院，我们相信这场全球抗疫的拉锯战不会太久。

图4：各国疫情应对措施一览

资料来源：公开信息整理中信期货研究部

同时，我们在3月8日的专题报告《全球疫情升级，三阶段分析论配置》中曾提出假设，若在相对乐观情形下，疫情冲击可控未引发衰退危机，那么美联储降息后，中国降息空间打开且对外资吸引力上升，继续珍惜国内当前正常的货币政策空间。若二季度后期疫情整体得到控制，下半年货币政策或将回归基本面，流动性边际收窄。

但倘若全球经济有走向衰退之忧，美联储将重启QE，中国资产仍占优势。油价下跌至30美元以下将使得美国通胀PCE降至0%附近，通缩风险上升，实际利率上行，与利率相反的资产价格下跌。且美股将继续下跌，资金涌入避险资产。而在贸易走弱不利制造业复苏的外部环境下，A股估值以及业绩是否匹配更为重要。在低利率或负利率环境下，黄金和现金需求将上升。

从3月的市场演绎来看，我们预判的剧情走向和实际表现基本一致。唯一出入的是，流动性冲击使得市场交易的逻辑逐渐导向衰退一端，而非仅是疫情冲击可控的相对乐观情形。对于此，我们认为随着近期流动性环境方面显示出来的种种缓和迹象，流动性冲击平稳过度的可能性大，在各国防控措施逐步走向正确的方向之后，市场的交易逻辑将回到疫情冲击可控的节奏之中。

在上述逻辑之下，我们接下来的关注重点，一方面是来梳理流动性的基本环境是否有缓解迹象，拐点何时出现；另一方面是来重点落地“中国机会”到底在哪里？宏观经济、政策环境的主导逻辑究竟如何。

图5：全球疫情发展三阶段假设下的配置逻辑

资料来源：中信期货研究部

二、流动性最差的时间点已过？

我们将从两个角度来解释当前流动性的基本情况以及资产配置的主要逻辑，一方面是高频指数之间的相互验证，来挖掘市场情绪上的边际变化；另一方面是通过回顾2008年危机时各类资产的表现来印证当前流动性冲击的反映程度，并给资产配置逻辑提供参考。

（一）高频指标有改善，拐点还需静待

2月底至3月上旬以美股和原油为代表的海外市场大幅下跌，流动性紧缺的现象在3月升级，表现为3月中旬风险资产和避险资产同时下跌，美元指数迅速攀升至102上方创2017年以来新高。对国内资产的影响在于外资迅速流出，A股内外资博弈加剧，债市波动跟随美债走势，国内工业品期货全面承压。

造成3月份流动性紧缺的原因主要有以下几点：1）恐慌引发美股抛售以及去杠杆，形成对金融机构的现金挤兑；2）油价暴跌，大量高收益债市场大幅波动，进一步推升恐慌；3）大量投资机构面临平仓、赎回、追加保证金等现金需求；4）流动性较好的资产例如美债和黄金被抛售以套现弥补其他市场资金需求；5）避险情绪以及资金需求使得海外资金回流美国，加重了新兴市场的流动性风险，推升美元汇兑需求。

而流动性的缓解需要观察三个指标：一是股市波动回落——VIX至少降至50以下；二是现金需求缓解——美元指数回落黄金企稳；三是金融机构信贷意愿回升——Libor-OIS至少降至60BP下方。

从实际数据来看，在美联储两次降息和多项货币政策工具启动之后，市场出现缓和迹象：美元指数从102上方回落，黄金反弹，美股止跌甚至受2万亿美元刺激计划支撑反弹。但还有两个现象值得关注，即VIX和信贷利差仍处于高位，说明当前流动性仍不稳定。

图6：美股波动仍处于高位

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

图7：金融机构借贷意愿暂未恢复

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

总结来看，从高频指标的对应关系中可以看出，当前流动性最差的绝对时点已然缓解，但是从相对时点来看，市场情绪的恢复需要时间消化。如果我们从黄金、原油的表现来看，流动性的回归是相对显而易见的，但是从利差关系和波动率的绝对高位来看，不排除出现双峰的可能。因此，当下从高频指标的表现断然判断市场流动性风险已然见顶还言之过早。在疫情拐点预期没有形成一致性、流动性冲击仍有可能的背景下，谨慎一些是有必要的。

因此，在二季度，我们依然需要继续等待高频指标提示的流动性拐点，在VIX和Libor-OLS利差同时回归平均波动区间内时，可以作为具备一定安全边际的时刻。

同时，如果流动性冲击缓解，在配置逻辑上，建议首先关注黄金、美股的反弹逻辑，原油是否出现具备交易级别的反弹需要结合地缘局势。其次，需要重点关注流动性回流之下人民币资产的较优表现。不论是债市还是股市，均有资金回流支撑下的配置行情。只是配置行情的周期上更青睐于权益市场，债市还需考虑国内货币政策的边际宽松空间。

图8：全球股市与黄金、原油净值表现

资料来源：Wind 中信期货研究部

（二）以史为鉴，从金融危机后资产的左侧表现中验证配置逻辑

由于3月金融市场的地震级波动，叠加新冠疫情、原油大跌、地缘冲突、美联储降至0利率后引发“弹药”担忧等一系列事件冲击，市场对于全球从流动性危机走向金融危机和经济危机，是最终走向衰退还是萧条，甚于2008年还是类似1929年的讨论重重。

对于此，我们认为，虽然经济按下暂停键，许多国家前两个季度，甚至是前三个季度的经济运行都不再有贡献增量，GDP同比负增长不可避险等。但对于此次金融市场的波动，我们更倾向于认为是经济的暂停键，而非停止键。一季度的金融市场动荡，更类似于2008年和2015年的流动性冲击，若实体企业在各类补贴政策、疫情顺利拐点之下能够顺利过渡，比如对企业的补贴达4个月时间，那么后续实体经济的恢复就不会太糟糕。

更为重要的，不论是与1929年还是与2008年相比，本次疫情和流动性冲击出现之后，美联储第一时间降息，且在财政政策上增加2万亿美元刺激计划，这些应对措施的时间均比2008年提前，是避险从流动性冲击向金融危机和经济危机演变的有效之举。并且，此次疫情之战中，各国联合行动愈加频繁，虽然是为应对疫情的非常之举，但同时也成为预防经济危机的提前布局。

回到资产配置上，在流动性冲击过后，应该关注哪些资产？我们借鉴2008年危机前后各类资产的表现来验证我们的前述结论。

回顾2008年危机期间，美股于2007年10月到达顶点，此后下跌经历“悲观预期”“流动性风暴”“经济衰退”三个阶段。资产下跌的拐点顺序依次为：利率→（黄金↑）→美股→原油→黄金。危机预期缓和之后，资产反弹的拐点依次是：美元指数→黄金→利率→原油→美股，美元指数见顶伴随股市见底。

1．美股触底的时间早于经济触底时间一个季度

2008年四季度美国GDP同比-2.75%，经济陷入萎缩并持续下行直至2009年二季度经济增速-3.92%触底。12月美联储将基准利率降至0-0.25%，美债利率和原油触底，2009年1月利率开始反弹。2009年2月美国通过《美国复兴和再投资法案》涉及7870亿美元经济刺激计划，3月美股和原油反弹。美股触底时间早于经济触底时间一个季度，在美股触底之前，黄金、利率、原油已经率先触底反弹或企稳。同时，在美股见底回升之后，新兴市场紧随其后也步入反弹之路。

图9：2008年金融危机美股下跌经历三个阶段

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

图10：（2007/01/01=100）美元指数见顶伴随股市见底，美股企稳后新兴市场反弹

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

2．美股触底之前，黄金、利率、原油已经率先企稳或反弹

在美股触底之前，不论是黄金、利率、原油已经依次反弹，也即在流动性改善之后黄金作为避险资产率先得到流动性支持和投资者青睐，大宗商品之王——原油的反弹在利率反弹之后，也即在避险情绪回落之后。因此，回顾我们在高频指标中对流动性和各类资产的表现，可以发现二者之间有异曲同工之处。另外，新兴市场债基的反弹要早于股市的反弹。

图11：（2007/01/01=100）流动性改善后黄金率先反弹

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

图12：（2007/01/01=100）流动性改善后原油企稳

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

图13：（2007/01/01=100）利率反弹早于股市，新兴市场债基企稳早于股市

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

综合上述危机后的资产表现，我们有理由相信，在当前各国应对措施提前的背景下，若疫情拐点预期达成一致，在二季度之前出现，大类资产将在前车之鉴的基础上有更不一样的表现。总体上来讲，预计（1）美股底部出现的时间或早于2008年同期，将与流动性冲击拐点、疫情拐点预期达成一致的时间点重合。2）如果有四季度疫情出现反复的担忧，美股的反弹或许没有2009年初坚定。（3）人民币资产的确定性大，新兴市场的表现不一定在后。中国债市和黄金将是并列的避险资产，中国A股将具备战略性配置价值；（4）由于供给端的压力和需求端的下滑，油价的反弹逻辑存在掣肘。

三、中国机会凸显，二季度拉动内需是主线

3月27日的中央政治局会议提出加大宏观政策调节和实施力度。整体会议基调落地了此前市场期盼的赤字率上移、更积极的财政支出、减税、更积极的基建引导的总体导向。并继续强化抗疫背景下拉动内需是关键的投资逻辑，同时也是对货币政策更加灵活适度、定向精准发挥、且维持正常的逻辑验证。

此次会议定调将带来：1．专项债的加快发行和使用将继续推动基建增速更早的回升，在新增规模或大于市场此前预计的3万亿情况下，专项债通过重点项目对基建的拉动作用也将相应放大。2．与此同时，会议还提到发行特别国债，这是自1998年、2007发行特别国债分别用作提高四大行资本金和购买美元外汇作为国家外汇投资公司的资本金之后的第三次发行。此次发行将一方面提升财政政策的灵活度，预计发行资金大概率运用于和疫情相关的或者新经济相关的领域。同时还将增加在特别国债发行前后货币政策的宽松预期，以为发行提供流动性保障。3．贷款利率继续下行，货币政策工具应用将更加多元。

因此，从拉动内需的主线出发，“房住不炒”主线延续背景下，基建依然是二季度在政策层面、专项债发行层面、经济数据层面的关注重点。其次在货币政策的节奏上如何定向精准降成本，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕是我们在本部分将要讨论的重点。

图14：中央政治局3月27日会议关于宏观政策的表述要点

资料来源：公开信息整理中信期货研究部

（一）财政政策积极下基建回升，二季度实现从政策到数据见效的转变，周期板块和基本金属受益

1．乐观估计基建数据在5月份会看到积极变化

一季度经济不容乐观，国内疫情爆发期经济生产几乎停滞，1-2月经济数据工业增加值、固定资产投资、消费、出口均同比下跌17%至25%。3月复工提速，至下旬已经恢复至80%-90%，但人员流动、物流运输、开工需求等方面与往年平均水平仍有差距，一季度经济可能出现负增长。

因此，逆周期效果有望在二季度显现，投资将率先发力，基建是目前内需拉动经济增长最确定的方向。2019年底以来，财政部分两批次提前下达2020年新增地方债务限额18480亿元。今年1月份至2月份已发行地方政府债券12230亿元，其中新增专项债9498亿元，完成提前下达额度发行任务近七成。预计今年全年发行规模超过3万亿元，高于往年，二季度可能为全年高点。如果按照财政政策更加积极的表述，预计在6月份之前专项债发行有望完成大部分。按照2019年从专项债发行到项目落地平均约2个月的周期预期，今年1月份发行的专项债最快将在4月份全面复工开始就将见到成效。这样，在5月份就将有望见到经济数据上的相应积极变化。

图15：2020年1-2月基建投资增速负增长为-26.86% 单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

图16：航空运输业基建投资增速下滑最大单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

2．基建投资增速中性情况下预计在10%-15%左右

从具体的基建投资增速预判角度，我们通过资金使用与重大项目比例的不同进行大致估算。

对比今年前两个月与去年项目资金流向，收费公路和轨道交通成为今年最大增量而且在专项债资金用途占比超过80%。往年地方政府项目收益专项债中基建类专项债仅占约10%，2019年9月国常会指出“专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，这一变动将对专项债资金用途产生巨大影响，引导更多资金进入基建行业。

图17：专项债规模增加且前置单位：亿元

资料来源：Wind 中信期货研究部

图18：1-3月（截至27日）专项债资金流向单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

2019年基建投资完成额约18万亿，增速3.33%，今年基建增速保守估计将反弹至5%以上，但考虑到地方政府监督问责压力，财政发力空间受限于税收有限等，基建增速是否能达到10%甚至2017年15%的增长幅度，需要重点观察今年的两个指标，即专项债资金用于基建项目的比例，以及今年可以使用专项债作为项目资本金的重大项目储备情况。

专项债资金流入基建项目的比例上升，将极大发挥项目资本金的杠杆作用。以情景1和情景3对比，专项债资金流入基建项目占比从50%提高至80%，基建增速5%所需新增专项债资金从3.6万亿元降至2.3万亿元。

重大项目数量在基建项目数量占比上升，也有利于更多项目借助专项债杠杆力量拉动融资。对比情景3和情景6，当重大项目比例从10%提升至50%，基建增速达5%所需资金从2.3万亿元降至4550亿元。重大项目储备情况是后续观察的重点。

综上，中性估计今年新增专项债资金在3万亿元以上，如果流入基建项目占比维持在80%以上，可以进入重大项目的资金比例超过20%，则可拉动基建增速10%-15%，对应的专项债发行规模将接近3.5万亿元；如果重大项目比例超过30%，则基建增速有望超过20%。

图19：不同基建增速情境下的新增专项债额度估算

资料来源：Wind 中信期货研究部

3．基建增速乐观下的较优资产：周期板块和基本金属

最后从基建落实到资产的影响上，我们直接引用去年12月份的资产配置月度观点《经济数据亮眼提振复苏预期和风险偏好》，与基建相关的周期板块和基本金属价格将受到利多预期提振。

如果没有疫情的干扰，和基建有关的有色金属板块自去年11月下旬起就已经开始了估值修复之路。在疫情干扰之下，板块的逻辑受到干扰。但是在春节过后的市场表现，已经验证了内需拉动预期和基建发力下的业绩兑现逻辑。只是因为国际市场的流动性冲击，市场的上攻节奏再度被干扰。从基建发力在二季度的整体预期来讲，在海外疫情拐点6月份出现的预期下，预计二季度将是基建相关周期板块的第三次发力机会。

从基建相关的商品角度来看，由于涉及品种众多，我们分别选取有色、黑色、能化中的代表品种为例来说明基建拉动给商品市场带来的投资机会。

按需求规模计算，每1万亿元专项债将带动基建中使用钢材需求量385万吨至578万吨，占钢材总需求0.5%左右；带动高速公路用沥青需求量64万吨至96万吨，占沥青总需求2%-4%；带动铜需求量14万吨至21万吨，占国内铜总需求1%-2%。回顾过去3年钢材、沥青和铜的需求数据，并按照2020年新增2-3万亿专项债对这三个品种的需求情况进行估算。预计2020年基建将拉动钢材需求增长1%至1.5%，拉动沥青需求增长5.3%至8%，拉动铜需求增长2.8%至4.1%；预计2020年基建对商品的影响：沥青>铜>钢材。沥青价格将受到有力支撑，铜可能处于敏感边界，钢材实质影响有限。而若专项债规模超过3万亿，上述拉动程度将进一步增强。

图20：专项债资金对商品需求拉动估算单位：亿元吨

资料来源：中信期货研究部

（二）货币政策精准降成本，内需行业利差下行，债市面临利多充分兑现可能

1．货币政策更加灵活适度，降低贷款成本兼顾给财政空间腾挪流动性

1月份央行降准50个基点释放8000亿元资金，2月初公开市场累计投放1.7万亿元，同时2月逆回购利率、MLF和LPR1年期利率均下调10BP，利率整体下行，3月定向降准，释放长期资金5500亿元。

3月份的中央政治局会议继续定调货币政策宽松基调，但其中的细节解读却大不一样。首先，从货币政策的性质来讲，更加灵活适度是新增点，意味着在目前正常的货币政策基调下，增加更多的货币政策工具选择。在现有的降准、降息、公开市场投放等基础之上，增加应用的灵活度，或者增加新的政策工具。在全球央行集体降息至0利率的大背景下，我们是跟随大幅降息还是保持自身的独立性，我们认为更偏后者，这是我们对疫情应对得力、全面复工指日可待的底气。

其次，从货币政策的目的上，主要是两方面，一个是降低贷款成本，尤其是定向精准降低企业融资成本的要求更加明确。另一个目的是在给财政政策腾挪空间的基础上，保持流动性的合理充裕。因此，在维持既定流动性环境和满足新增的特别国债、专项债新增规模发行需要的共同要求之下，继续通过公开市场、降准、定向工具等方法维持总量平衡是显而易见的。

由此，我们得出关于货币政策的两个具体展望：

继续通过降准和公开市场进行资金投放，主要释放期在二季度。

按照0.5%的降准幅度计算，预计可释放资金量在9000亿元左右。今年以来公开市场操作月度操作规模在1.5万亿以上。结合3万亿以上的专项债增量还有一半以上需要在二季度发行，加上特别国债的需求规模，预计资金缺口在二季度约为2.5万亿左右。这样，按照每月1万亿公开市场操作规模加上1次0.5%的降准计算，基本可以覆盖二季度的资金缺口。

图21：存款准备金率下降空间在0.5%-1%左右

资料来源：Wind 中信期货研究部

图22：公开市场操作还会继续净投放，预计二季度继续放大规模

资料来源：Wind 中信期货研究部

降低贷款成本要求下，存款基准利率下降的必要性存在。

LPR利率改革以来，已经多次通过调低LPR利率，将银行贷款成本与LPR挂钩的操作来引导企业贷款成本的下降。与此同时，LPR的调低进程也并非那么顺畅。主要是银行息差和负债端成本限制了LPR报价主动下调的积极性。如果以LPR-存款利差衡量，LPR1年的不断下调使得银行的息差收益较改革前下降了0.3%至2.55%，LPR5年的息差收益虽然有下调，但与改革前的总体水平持平，均为2%。因此，从引导贷款成本有效下降的角度衡量，预计在降成本任务完成压力下，全年存款基准利率的下行幅度在10-30bp不等。从二季度来看，预计可实现幅度在10个bp左右。

图23：商业银行息差下降，存款基准利率有下调必要

资料来源：Wind 中信期货研究部

2．定向精准降低融资成本，行业受益幅度不一致

受疫情影响，2月上旬整体融资环境恶化，2月下旬货币政策效果开始显现，流动性改善，信用利差回落。尤其是农林牧渔产业债受到追捧，信用利差大幅收窄至2018年初水平。

而3月海外疫情全面升级令国内多个行业面临挑战，3月下旬多行业信用风险回升。尤其是制造业下游贸易依赖度高的相关产业链，轻工制造、家电、纺织、电气设备等行业信用利差偏高。从变化幅度看，国防军工、汽车、航空运输业信用风险3月大幅反弹；农林牧渔、高速公路、专用设备、纺织服装、食品饮料、医药以及化工、房地产等出现下滑。

同时，疫情发生以来多项政策密集出台扶持经济，重点行业主要包括制造业、物流仓储、航空货运、消费、医疗等。结合政策扶持的行业、信用利差变化、和内需拉动要求相匹配等综合情况来看，预计后期制造业、医药、消费、航空运输、基建相关等将是信用利差继续下滑的主要行业。

图24：农林牧渔信用风险2月下旬大幅改善单位：BP

资料来源：Wind 中信期货研究部

图25：家电和纺织行业信用风险位于近年高位单位：BP

资料来源：Wind 中信期货研究部

图26：轻工制造、家电、纺织、电气设备等行业信用利差偏高，国防军工、汽车、航空运输业信用风险3月大幅反弹

资料来源：Wind 中信期货研究部

图27：近期政策重点扶持行业一览

资料来源：公开信息整理中信期货研究部

3．货币政策强调下沉实体，而非一味推动债券收益率下行

前述对货币政策不管是更加灵活适度还是定向精准降成本的表述，强调的都是落地实体。也就是说货币政策不管是降准、降息、定向扶持还是其他的政策工具，都是为了将成本下降从金融市场引导至实体经济。因此，虽然从货币政策基调仍不改宽松节奏，但是对于债市而言，二季度恐有利多充分兑现之忧。

首先，从货币政策的总基调上看，二季度不论是降准、降息，都有望继续落地，从全年的工作任务完成目标来看，若二季度的政策释放后见效良好，那么下半年关于经济基本面边际好转的预期将逐渐提升。这也是我们前述在讨论财政政策时的一个重要的结论，即二季度中后期将看到经济数据的边际改善。

其次，以史为鉴，观察2008年央行降准降息期间的债市、资金市场利率表现发现，2008年降息幅度1.89%，降准幅度2%，彼时国债10年收益率下降幅度为50个bp，FR007下调2.21%。而今年年初以来，虽然央行只下调了政策资金利率水平10bp，降准0.5%，但是国债10年收益率已经下行了53bp，FR007下行1.2%。且国债10年收益率已经跌至2016年的低点，也低于2018年2.85%附近的低点。同时，从利率走廊表现来看，国债10年收益率在2.55%的14天逆回购利率一线有较大下行阻力。

图28：2008年前后，降准降息过程中各类资金成本利率变化幅度

资料来源：Wind 中信期货研究部

图29：2020年年初至今降准、降息过程中各类资金利率变动

资料来源：Wind 中信期货研究部

因此，对于债券市场而言，需要把握的是如何在货币政策预期充分的前提下，把握空间不多的债券市场多头行情机会。一个可以参考的节奏或者信号为，境外机构在债券市场的配置行为。在美国市场流动性冲击拐点之后，国际资金对国内债券市场的配置行为将支撑二季度前半段的多头行情。而在二季度后半段需要关注的是上述利多兑现逻辑下的波动风险。

图30：高利差吸引资金流入

资料来源：Wind 中信期货研究部

（三）外需转内需，关注消费和新经济

1．房住不炒，房地产后周期消费继续透支需求

今年LPR的政策利率调整中以及央行的货币政策报告中不断体现的一点就是“房住不炒”的主基调没有改变。虽然今年内需拉动目标下或对地产层面有一定利好，但是不论从经济数据效果还是政策导向上看，拉动基建都优于拉动地产。因此，房地产市场的主逻辑主要以“稳”为主，地方政策或有局部放松，但需求增量有待观察，更偏向是对2019年房地产投资后周期的消费透支。

虽然2月以来，多地楼市政策微调，包括放宽预售条件、减少企业资金压力、延缓公积金月供以及下调公积金首付比例等，但主要以三四线城市为主，或与2019年起三四线城市房价下滑速度较快而一线城市价格相对稳定有关。

数据上来看，1-2月地产数据受疫情冲击显著，土地购置面积同比下降30%，商品房销售同比下降40%。新开工面积增速跌幅大于施工和竣工增速，设备工器具购置投资增速下跌幅度大于建安工程投资跌幅，显示出房地产开发商对未来新开工持谨慎态度。对于房地产市场而言，4月份的全面复工之后，对于房地产后周期的消费将是二季度需求的重要支撑。

图31：新开工面积增速跌幅大于施工和竣工增速单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

图32：疫情导致今年前2个月房地产销售萎缩单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

同时，房企的主要资金来源是自筹款和定金预付款。在企业定金及预付款大幅下调之后，房企又叠加了海外融资成本和违约概率的大幅上升。虽然从信用利差上看房企的融资成本有边际缓和，但是预计在房地产销售明显好转、资金回流运转正常之前，需要先处理海外市场的流动性问题。

综上，从投资端角度来看，房地产投资增速维持稳定即为相对乐观的估计；从需求端来看，房地产后周期消费（家电、装修建材等）的边际回升在二季度来看相对乐观。

图33：2019年以来内地房企海外债券进入发行高峰单位：个

资料来源：Wind 中信期货研究部

图34：内地房企美元债3月大幅下跌，且高收益债跌幅更大

资料来源：Bloomberg 中信期货研究部

图35：定金及预收款同比跌幅最大单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

图36：自筹资金和定金及预收款是房企主要资金来源单位：%

资料来源：Wind 中信期货研究部

2．出口减少，出口转内需靠新经济和基建拉动

全球疫情升级，贸易走弱将成为今年国内经济最大的负面扰动。欧美国家已经升级疫情防控措施，限制人员流动，部分地区暂停生产和商贸活动，疫情对全球汽车、机械类制造业产业链的影响仍将加剧。国内外贸依赖度较高的纺织服装及其上游原材料、消费电子相关产业以及各类小商品等行业的影响还会进一步加深。社会总需求减少，也将对原油、铁矿石等大宗商品需求造成影响。

按照我们对于海外疫情拐点在6月份，但是全面复工将在8月份前后的判断来看，贸易企业需要面临的是3个季度出口需求的回落。因此，如何将出口转内需，哪些行业可以率先实现内需转型是我们接下来讨论的重点。也是在随后的2个季度中需要重点跟踪的行业变化之一。

从各行业的出口金额来看，排在前10位的行业主要是机械设备、自动数据处理设备及其部件、手持无线电话机及其零件、服装及衣着附件、电话机、手持或车载无线电话机、纺织纱线、织物等、金属制品、自动数据处理设备、集成电路等。从行业属性上主要集中在机械设备、通讯、纺织服装、金属制品、电子信息等。

我们结合新基建和传统基建对建材、人工智能、交通运输等行业的分布来看，可以确定的是，消费由内需替代难度较大的是通讯和纺织服装，而机械设备、金属制品和电子信息在内需层面可以获得传统基建和新基建的双重拉动的需求替代作用。

图37：中国2019年出口金额总额前30行业排名（万美元）