报告摘要
围绕六大主线观察2020年宏观经济运行的脉络
我们倾向于通过以下六大主线来观察明年经济的运行态势：逆全球化思潮、民粹主义正在加速回归，全球正在进入持续负利率时代，这是我们明年面临的两大外部环境。国内经济总量指标难有起色，但局部亮点纷呈，这是我们描绘明年经济运行的图谱；“稳增长”与“通胀起”双重叠加下，考验政府政策平衡的艺术与定力；财政政策仍是明年逆周期调节的“重头戏”，而发力点在“专项债”和“扩基建”；明年央行降准、降息均有空间，通胀影响的只是货币政策宽松的节奏而并非趋势。
明年经济的亮点在于补库周期的启动及房地产链条重心后移
对于明年国内经济形势，经济总量指标很难有起色，但局部的亮点纷呈。一方面，工业企业“弱补库存周期”的启动将驱动制造业投资缓慢回升；另一方面，房地产投资增速将缓慢下行，但在房地产链条上我们会看到过去长期劈叉的房地产新开工和竣工之间迎来持续性修复，而房地产竣工周期启动的持续性也将成为房地产链条的最大亮点。
“稳增长”与“通胀起”双重叠加下考验政府政策平衡的艺术
对于明年宏观政策展望，需要平衡在“稳增长”与“通胀起”二者之间进行平衡。稳增长”需要靠政府逆周期调节政策，其中的“重头戏”依赖于财政政策增加专项债额度及加大基建投资的力度。受猪肉价格大幅上涨的影响，明年上半年通胀上行压力较大，这回影响明年货币政策宽松的节奏，但基调上货币政策维持宽松的局面不变。
明年继续交易全球经济走弱的性价比在下降
我们认为当前金融市场对经济数据的悲观预期已有较充分定价，从宏观落地到交易的角度，继续交易全球经济走弱的空间极其有限。明年需要寻找宏观定价的偏差，这个定价偏差大概率会出现全球经济阶段性企稳给有色金属板块带来的做多机会。
大类资产展望：中国资产在全球的吸引力进一步提升
全球“低利率”甚至“负利率”背景下，中国资产在全球的吸引力上升。对于明年大类资产配置观点，看好股指的表现，股指正处于股市成立以来的第五次重大机会区，值得重点关注。大宗商品而言，农产品>工业品；工业品内部，有色金属>黑色金属>能化板块。人民币汇率贬值1压力有所缓解，预计明年汇率的中枢围绕7上下波动。
前言
2019年，受全球mao易形势恶化及地缘政治不确定性增加等因素的综合影响，全球经济增长出现共振式下行，主要指标降至历史低位。为应对世界经济下行带来的负面冲击，全球央行进入新一轮降息周期。国内经济宏观环境而言，在mao易摩擦、世界经济同步回落、国内结构性因素持续发酵、周期性下行力量有所加大等多重因素作用下，国内经济增速回落幅度加大。值此岁末年初之际，思考与展望2020年全球经济前景，我们觉得需要重点关注和把握以下几条宏观主线，然后围绕上述主线去寻找可能出现的宏观定价偏差，并且推演立足于上述定价偏差之下又将衍生出那些投资机会。以下是我们理解2020年国内外宏观经济运行前景的几条宏观主线：
1、逆全球化思潮正在威胁全球经济增长。
2、全球正在进入持续负利率时代，新一轮“资产荒”现象开始蔓延。
3、国内经济总量指标难有起色，但局部亮点纷呈（库存周期启动；房地产链条重心后移）。
4、“稳增长”与“通胀起”二者叠加考验政府政策平衡的艺术。
5、财政政策仍是明年逆周期调节的“重头戏”，而发力点在“专项债”和“扩基建”。
6、通胀影响的只是货币政策宽松的节奏而并非趋势，明年央行降准、降息均有空间。
图表1：最新的OECD综合领先指标已下滑至金融危机以来最低水平
资料来源：新闻资料，信达期货研发中心
一、逆全球化思潮正在威胁全球经济增长
（一）民粹主义、逆全球化思潮正在加速回潮
近年来，在债务危机、难民危机、恐怖袭击危机等多重危机影响下，欧洲中下层平民面临“贫乱交加”的生活窘境与精神困境，对现有体制和传统精英统治的失望情绪与日俱增。在此背景下，民粹主义和极端思潮在欧洲迅速抬头。民粹主义，一般而言其指的是一种意识形态，即与精英相对应的平民主义、大众主义、公民主义，其基本指向是反对精英主义。
民粹主义盛行一个最为典型的表现就是，各类民粹主义政党在西方国家的换届选举中异军突起，对西方主流政党构成了极大的威胁与挑战，甚至撼动了部分国家的政局。如：希腊激进左翼联盟成为执政党深化了欧元区的货币危机；有排外脱欧倾向的英国独立党主张将英国从欧盟中脱离出去，对欧盟的一体化带来极大的冲击。类似的现象在欧元区国家如奥地利、西班牙、意大利、波兰等国家广泛存在。
在西方，民粹主义在很长一段时间基本都消失了，但2008年全球金融危机之后这种势头重新崛起，尤其是在欧元区国家愈演愈烈。通过跟踪发达国家民粹主义指数可发现，该指数已创下1930年以来的新高，而在1930年前后民粹主义指数急速攀升之时，全球遭遇了第二次世界大战的冲击。尽管1930年前后的情况不完全等同于现在，但也足以说明当前民粹主义、逆全球化思潮正在加速回潮。
图表2：发达国家民粹主义指数创下1930年以来的新高
资料来源：新闻资料，信达期货研发中心
（二）mao易保护主义回归是逆全球化思潮在经济层面的映射
西方发达国家民粹主义、逆全球化思潮的加速兴起，不仅仅是对西方的政局产生巨大的影响，同时也在威胁全球经济的增长。映射到经济层面的表现，西方民粹主义、逆全球化思潮的兴起通常伴随着mao易保护主义的回归。mao易摩擦，及美国与加拿大、墨西哥、欧洲等国家之间爆发的mao易冲突警示我们当今世界逆全球化、民粹主义正在回潮，这种回潮给世界秩序、国际规则带来了极大的挑战。而现在的mao易摩擦也只是把二战之后当时的冷战思维、冷战做法，由过去的军事战演变成现在的经济战。
在经济全球化浪潮不断推进的趋势下，任何局部的经济封闭或者mao易征税的征收不仅会影响这些国家的经济，同时也会对全球经济的增长带来负面冲击。始于2018年的mao易摩擦对全球经济形成了明显的拖累，而且这种负面的影响在很长时间内将持续存在。
图表3：mao易摩擦产生的深层次原因
资料来源：建银国际，信达期货研发中心
（三）mao易摩擦对全球经济造成了显著的负面冲击
1、不断升级的征税和mao易政策的不确定性
2018年初，特朗普政府根据“301调查”、“232调查”的结果，采取多项针对中国mao易保护主义政策，中间涉及的中国对美出口商品总额高达3700亿美元。不断升级的征税和mao易政策导致了全球mao易增长的萎缩，加速了全球经济周期下行的过程，日益成为全球经济复苏的风险隐患。
图表4：美国对中国商品加征征税的过程梳理
资料来源：新闻资料整理，信达期货研发中心
2、mao易摩擦对全球经济的负面拖累愈发明显
之间由于mao易摩擦因素互相加征征税，导致的最终结果是两败俱伤以及全球经济整体被拖累。从最新的mao易数据看，随着前期“抢出口”效应的消退，2018年末以来我国的出口增速迅速回落。以美元计价的出口累计增速从去年11月的11.52%快速滑落至今年11月的-0.30%。其中对美出口是主要拖累项，在同一时期从12.9%大幅下滑至-12.50%。当然，mao易保护或者mao易摩擦的结果肯定是两败俱伤。在盘点今年我国进出口mao易数据时，我们已经发现美国不再是中国的第二大mao易伙伴，东盟已替代美国位居第二，这是美国22年后第一次成为中国的第三大mao易伙伴。
mao易摩擦对全球经济的负面冲击也是显而易见的。今年以来，国际货币基金组织（IMF）已连续四次下调2019年全球经济增速，10月份最新的预测数据已将2019年全球经济增速下调至3.0%，创下2008年全球金融危机后的最低值。此外，经济合作与发展组织（OECD）也将2019年全球经济增速下调至2.9%。目前，世界主要国家和地区11月份制造业PMI普遍下滑并跌破荣枯线：美国48.1%、中国49.3%（11月份刚回到50.2%）、日本48.9%、英国48.9%、欧元区46.9%（德国44.1%，经济失速，第二季度经济增速降至零）。全球及各个国家的经济均出现减缓的迹象，这与不断升级的商品征税和mao易政策的不确定性存在很大的关联。事实上，mao易摩擦的反复无常加速了全球经济周期下行的过程，并在较长时间内持续影响全球经济走势。
图表5：对美出口是我国出口增速下滑的主要拖累项
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表6：对美出口与对非美国家出口增速对比
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表7：IMF年内已连续四次下调2019年全球经济增速预期
资料来源：IMF官网，信达期货研发中心
3、mao易摩擦由升级到最后实质性降级之路漫漫
mao易摩擦表面上看是mao易失衡的问题，实则是“修昔底德陷阱”。所谓“修昔底德陷阱”，是指一个新崛起的大国必然要挑战现存大国，而现存大国也必然会回应这种威胁，这样战争变得不可避免。从历史上看，“修昔底德陷阱”很难避免。最为典型的实例就是二战后美国对日本所发动的mao易摩擦，中间的过程长达40年之久。而在这40年的美日mao易争端演化过程中，美国对日本的征税制裁也由最初的低端纺织品逐步扩大至一些涉及国家安全或具有战略意义的领域。
图表8：美日两国长达40年的mao易纷争演化过程
资料来源：新闻资料梳理，信达期货研发中心
mao易摩擦战火点燃快2年时间，中间过程由去年的征税升级，到谈谈打打，起伏波折。12月13日，双方第一阶段jing贸协议达成。根据双方第一阶段协议要求，美国将履行分阶段取消对华产品已加征征税的相关承诺，取消原计划于12月15日生效的对中国输美产品加征征税的安排，同时加大对中国输美产品征税豁免的力度。从第一阶段协议的内容中我们看到诸多积极的信号，但同时也存在诸多的不确定性因素。如针对协议中所提到的美方承诺取消征税问题，在协议当中并没有明确具体的时间表，而且美国方面对第一阶段协议内容的执行情况仍有待进一步观察。
对于摩擦问题，中国方面想实现的终极目标是征税的“降级”及把过去加征的征税全部取消，而这势必会触及美方的利益。因而，可以预想中间的过程会很艰难且仍存在一定的变数，jing贸摩擦的问题将长期存在，必定是一场持久战。它可能将伴随着中国的逐步崛起，持续不断。双方“持久战”可能会朝着双方试探性动作，知道对方底线，打打停停、停停打打的路径演化。二战后，美日之间长达40年mao易摩擦演变的路径与特朗普政府当前在mao易方面对中国的态度和做法极为相似。中国想要实现由mao易升级到最后实质性降级之路漫漫。
图表9：第一阶段协议达成后的征税调整变化
资料来源：路透社，新闻资料整理，信达期货研发中心
二、全球进入负利率环境，新一轮“资产荒”现象开始蔓延
（一）全球央行迎来新一轮降息潮
随着2019年全球经济增速放缓，“开闸放水”的宽松货币政策成了今年全球各国央行操作的主旋律。自今年1月底，加纳央行打响“降息第一枪”，宣布降息100个基点后，犹如多米诺骨牌般，全球多家央行接连开启宽松模式。在2019年已经实行降息操作的国家中，既有像美国、澳大利亚、新西兰、韩国这样的发达经济体，也有巴西、印度、俄罗斯这样的金砖国家，更有土耳其、泰国这样的新兴市场国家。
今年8月1日，美联储宣布下调联邦基金目标利率25BP，结束了自2015年12月份以来的加息周期并实现近10年来的首次降息，标志着全球经济体降息的进程开始加速。随后美联储分别于9月19日和10月31日分别降息25BP，年内已进行3次降息。美联储由过去持续3年的加息周期快速切换至今年的降息周期，再加上全球越来越多的央行加入降息的阵营中，全球央行密集降息的背后则是提振经济的迫切需求。
图表10：全球越来越多的央行加入降息的阵营
资料来源：新闻资料整理，信达期货研发中心
（二）全球步入“低利率”甚至“负利率”时代
1、全球“负利率”债券的规模不断创新高
为应对2008年全球金融危机以及此后的欧洲债务危机的冲击，主要央行均推行了宽松乃至超宽松的货币政策。当后面发现仅靠宽松的货币政策仍难以有效刺激经济增长的时候，由于受制于货币政策失去调控的空间，以日本和欧洲国家为代表的诸多央行只能通过实行负利率的方式来进一步刺激经济。当利率降为零时，传统的货币政策失效，接下来的政策措施无外乎就是两种：其一，保持利率不变，不断地购买债券资产，压低资金的价格（量化宽松）；其二，把利率降至零以下，抬高商业银行资金持有的成本，让他们去发放贷款。上述两种方式就是目前日本央行及欧洲很多国家的央行正在实施的。
在量化宽松和低利率政策的引导下，全球越来越多国家的国债收益率降至“负利率”水平。据不完全统计，目前世界上有约1/3的国债沦为负收益率，目前全球负收益率债券总额已达到15万亿美元，占全球所有政府债券比例高达25%；而在3年前，这个规模才不到7万亿美元。通过梳理发现，目前“负利率”国债的区域主要集中在日本和欧洲等发达国家和地区，而上述国家也是目前全球主要发达经济体中经济增长势头最为疲软的。
图表11：全球主要国家国债收益率情况一览
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2、未来大概率会出现更多国家陷入“负利率”环境
从当下的情况看，目前有很多国家的货币政策已到了极限的水平，多数发达国家和新兴市场国家的基准利率距离降至零的空间不足200BP，这意味着传统货币政策的调控空间远不及危机前水平。在整个全球经济形势依旧严峻的情况下，为缓冲经济下行压力，未来大概率会出现更多国家和地区进入“负利率”环境。
图表12：全球负收益率债券规模接连创新高
料来源：BIS，信达期货研发中心
图表13：目前很多国家货币政策已到了极限
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（三）明年宏观定价的偏差：全球经济迎来阶段性企稳反弹？
1、全球重要的风险因素出现缓解
2019年，包括mao易摩擦、英国“脱欧”前景不明朗等因素对全球经济增长形成明显拖累，相关的国际组织也一再下调对2019年全球经济增速展望预期。往后看，我们应该看到一个大的背景，即目前一些全球重要风险因素均有望得到一定程度的缓解，包括美国与加拿大、墨西哥协议的顺利签署；之间第一阶段jing贸协议的达成；英国保守党获改选大胜，“脱欧”前景进一步明朗等。根据第一阶段协议的要求，美国将履行分阶段取消对华产品已加征征税的相关承诺，同时加大对中国输美产品征税豁免的力度。此外，英国保守党获改选大胜，这一结果不仅让现任首相约翰逊确定连任，也让他和欧盟商谈的修正版“脱欧”方案在英国议会获得通过的前景为之明朗。英国将大概率在2020年1月31日完成脱欧，并在2020年12月31日结束脱欧过渡期，英国“硬脱欧”风险出现大幅缓释。
2、欧洲经济呈现触底的迹象，最悲观的时候已经过去
随着上述几大风险因素的逐步缓释，这将在某种程度上降低明年全球环境所面临的不确定性，对全球经济信心的修复及市场风险偏好的改善均带来一定的利好。从近期欧洲的经济数据看，包括制造业PMI、投资信心指数、汽车产销量等在内的系列数据均出现了一定的好转。尤其是在英国“硬脱欧”风险出现大幅缓释的背景下，我们认为这会强化后续数据进一步转好的预期，对欧洲经济会是一个强有力的支撑。
图表14：欧元区制造业景气度呈现好转
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表15：投资信心和汽车产销出现一定好转
资料来源：莫尼塔研究，信达期货研发中心
3、继续沿着全球经济变差的方向交易的性价比在下降
市场目前很大的共识在于，全球经济在2019年所呈现的下行压力在2020年很难出现根本性的扭转。考虑到全球央行正进入新一轮宽松周期、mao易关系呈现缓和迹象、英国“脱欧”前景进一步明朗等因素的影响，我们对2020年全球宏观经济走势的展望并没有市场那么悲观。基于目前市场对明年全球经济偏悲观的共识，我们认为这将成为明年宏观对大类资产定价最可能的“预期偏差”，而这个“预期偏差”很大可能源于全球经济在央行重启宽松周期及全球重要风险因素出现缓解的背景下迎来阶段性的企稳反弹，以股市、有色金属等品种将充分受益于这种“预期偏差”带来的交易机会。
图表16：全球经济有望在2020年迎来阶段性企稳反弹
资料来源：招商银行研究院，信达期货研发中心
三、国内经济：总量指标难有起色，但局部分项亮点纷呈
（一）2019年经济告别“稳中趋缓”的平台期，呈现加速回落态势
2019年在mao易摩擦、世界经济同步回落、国内结构性因素持续发酵、周期性下行力量有所加大等多重因素的影响下，中国宏观经济告别了2016至2018年“稳中趋缓”的平台期，经济增速呈现加速回落的态势。回看2019年中国经济所呈现的基本画像，在宏观经济加速回落的背后，观察到消费、投资、进出口等表征需求好坏的“传统三驾马车”增速出现进一步回落，PPI和核心CPI等指标也呈现持续下滑，种种迹象均显示需求的增长非常疲软。此外，从工业运行情况看，反映工业企业冷暖的工业增加值指标整体也不容乐观，制造业PMI指数全年大部分时间维持在50%荣枯线以下运行。2019年经济景气度之差可见一斑。
图表17：2019年经济呈现加速回落
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表18：核心CPI和PPI持续下滑反映需求增长仍然疲软
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表19：三大需求呈现同步性回落
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表20：工业增加值增速和制造业PMI也呈现下滑
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（二）2020年国内经济难以否极泰来，但也无失速的风险
2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，要实现第一个百年奋斗目标，为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础。年底中央经济工作会议透入明年经济工作的核心要点和总基调是“稳增长”。具体思路上，坚持“稳”字当头，“稳增长”和“稳就业”是硬要求，加强逆周期调节。在这样的政策定位下，我们认为明年整体经济形势将保持平稳，并无大的失速风险。但受制于消费、投资、进出口等需求方面因素的制约，2020年经济也难以否极泰来。
图表21：宏观经济景气度呈现持续回落
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（三）“弱补库存”周期的启动将驱动明年制造业投资缓慢回升
1、诸多迹象显示本轮库存周期已接近底部位置
从库存周期来看，本轮库存周期大约在2016年6月进入主动补库存阶段，之后经历大约9个月的主动补库存、17个月的被动补库存后进入主动去库存阶段，截至10月已持续10个月。从时间上来看，本轮库存周期已历时36个月，接近历次库存周期的平均时长。此外，10月工业企业产成品存货累计同比已经下降至0.4%，非常接近于历史低位水平（2009年的-0.76%和2016年的-1.2%），库存同比进一步下行的空间有限。从11月制造业PMI数据看，库存周期已出现触底的迹象。11月原材料库存指数上升0.4pct至47.8%，为8月份以来最高水平。制造业企业原材料库存已呈现逐步企稳的迹象，企业进一步缩减产能的动力在下降。另外，产成品库存指数下降0.3pct至46.4%，与今年2月持平，均为年内最低水平。原材料库存指数呈现小幅回升，产成品指数库存继续回落，属于比较典型的库存底部迹象。
图表22：库存周期已进入去库存阶段的尾声
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表23：PMI新订单指数大幅上升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表24：PMI原材料库存稍显企稳
资料来源：Wind，信达期货研发中心
此外，我们再从微观企业的库存数据方面去寻找一些辅助观察的指标，目前很多的行业库存都处于三年以来的底部区域。具体来看，上游采矿业基本已经实现了由“去库存”向“弱补库存”的转变，而下游制造业多数处于库存周期的底部，少数制造业已经进入补库存。化纤制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业和汽车制造业等行业已经去库存较为充分。目前很多细分行业的库存处于三年以来的底部区域与整个工业企业库存处于本轮库存周期的底部区域相互形成验证。
图表25：多数行业已处于主动去库存周期的尾声
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2、2020年经济有望进入“弱补库存”周期
相较于以前，当前对库存周期的预测和判断的难度加大。一方面，在房地产严调控导致房地产企业开启高周转模式的背景下，房地产周期和库存周期的同步性趋弱。另一方面，在经济转型升级的过程中，投资对经济的贡献下降，经济的周期性波动趋弱，而行业分化却是当前经济社会的普遍特征。
在房地产政策严调控下，房地产难对需求起到有效的提振作用。尽管基建成为对冲经济下行压力的重要之举，但往往托而不举。因而，我们预判2020年需求很难对企业的补库行为有显著支撑，工业企业难以再现类似于2003年、2009年和2016年的强补库周期。而细分行业的库存情况来看，我们认为本轮库存周期可类比2014年。2014年受益于4G进入快速推广阶段，高科技型制造业率先进入补库，而传统的周期性行业库存增速却在下滑。2019年10月31日三大电信运营商将共同启动5G商用计划，5G正式进入商用阶段。参照4G时期，5G应用的快速推广也将带动科技型公司率先进入补库。因此，我们认为2020年将进入类似2014年的“弱补库周期”。
图表26：房地产周期与库存周期同步性趋弱
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表27：2020年“强补库存”周期难以出现
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表28：高新技术产业率先进入补库周期
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3、2020年补库周期的启动将带动制造业投资增速缓慢回升
从制造业投资增速与工业企业产成品存货增速指标的关系看，制造业投资增速略滞后于库存周期，滞后的时间大概在4-6个月。由于受经济景气下行及前期诸多行业进入库存去化周期的影响，制造业投资增速呈现持续下滑。随着本轮库存周期进入尾声，并随时有望进入新一轮的补库周期，再叠加大规模减税降费的执行及国家针对中小型企业实行系列优惠政策的影响，我们认为2020年制造业投资增速将缓慢回升，但由于受制于主动补库存的力量偏弱，制造业投资增速回升的幅度不高。
图表29：工业企业产成品存货增速与制造业投资增速之间的关系
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（四）房地产链条的最大亮点在于竣工周期启动的延续性
1、19年地产投资仍维持较高的韧性
2019年，在国家“房住不炒”的政策背景下，整体上市场对房地产的预期偏悲观，但实际房地产投资增速却并没有市场预期的那般悲观，全年仍保持10%以上的增速。从受到政策调控的房地产销售和房企融资来看，销售数据超市场预期，房企资金来源并未显著下滑。从房地产投资分项数据来看，房地产施工端回暖，竣工端底部企稳反弹，新开工保持一定的韧性。政策严调控背景下，房企采用高周转模式，通过加大期房销售的方式加速回款并放缓施工来缓解资金紧张的问题。从数据上表现为期房销售火热而现房销售面积却大幅下滑，并且房地产新开工面积累计同比和施工、竣工面积累计同比出现长期劈叉。2019年房地产投资的高韧性正是由于房企的高周转模式下新开工保持稳步增长，而施工端对房地产投资形成有效支撑。
图表30：2019年房地产投资仍维持较高的韧性
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表31：房企高周转模式下，期房销售火热
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2、房企融资收紧、施工端支撑减弱，房地产投资缓慢下行
从2019年5月份之后，国家对房地产的严调控主要体现在对房企融资政策方面的收紧。5月份“23号文”的发布标志着对房地产行业的调控政策已经从“销售端”逐步走向“融资端”。从限制以任何方式对房地产企业变相提供融资，到严控信托资金进入房地产领域，再到限制房企海外发债等，国家对房企融资的政策一再收紧。尤其是“730政治局会议”国家明确表示“短期内不将房地产作为刺激经济的手段”，及12月中央经济工作会议重申“房住不炒”的政策定位背景下，我们认为2020年房地产政策仍将延续“偏紧”的基调。此外，房地产施工端的高增速对2019年地产投资的韧性形成较大的支撑，但在土地购置面积回落、房地产销售下滑、房企融资收紧、政策趋严等因素的综合影响下，预计明年房地产施工端对地产投资的支撑将大幅走弱。综合来看，我们倾向认为像2019年房地产投资10%的高增速无法长期保持，房地产投资将呈现缓慢下行。
图表32：5月份以来针对房企融资的政策全面收紧
资料来源：新闻资料整理，信达期货研发中心
3、房地产产业链重心后移，明年整个链条最大亮点在于竣工周期启动的延续性
从2017Q3开始，房屋新开工面积和竣工面积开始出现分化，二者之间的裂口不断被拉大。2016年4月商品房销售面积同比峰值至今已逾3年，越往后面房企期房销售交房压力日趋加大。从期房销售到交房间隔3年左右来推断，我们认为2016年房地产销售峰值将引发2020年竣工的急速回归，而施工端对房地产投资的支撑将下降。从数据上可发现，2018年起房地产施工进程加快，2019年下半年开始竣工也在逐步回暖。由于本轮房地产周期被拉得很长，新开工和竣工面积增速分化时间长达2年之久，后续竣工周期将有较好的持续性，而这也将成为明年整个房地产链条最大的亮点，值得重点关注。
图表33：明年房屋竣工面积增速的回暖将呈现较好的延续性
资料来源：新闻资料整理，信达期货研发中心
四、宏观政策展望：“稳增长”与“通胀起”二重叠加考验政策的平衡艺术
（一）经济“稳”字当头是明年宏观政策的主脉络
透过12月12日闭幕的中央经济工作会议看出，2020年政策将紧扣全面建成小康社会目标任务和确保“十三五”规划圆满收官。中央经济工作会议继续强调全面做好“六稳”工作，会议通稿中有29次提及“稳”字。可见，“稳”是明年经济工作的核心要点和总基调。具体思路上，坚持“稳”字当头，“稳增长”和“稳就业”是硬要求，加强逆周期调节，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制。
（二）财政政策仍是明年逆周期调节的“重头戏”
稳定2020年经济增速是完成全面建成小康社会目标的必要条件，考虑到明年经济增速仍面临一定的下行压力，继续依靠积极的财政政策托底经济仍将是宏观政策的必然选择之一。2019年以来，我国财政政策积极发力。主要体现在以下2个方面：其一，减税降费的规模超预期。其二，新增地方政府专项债提前发行，今年新增地方政府专项债的预算规模为2.15万亿元。此外，在今年11月底，财政部已提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元，占2019年当年新增专项债务限额2.15万亿元的47%左右。预计上调财政赤字率、提高专项债发行限额、继续推进减税降费仍将是财政政策的主要举措。
图表34：2017年-2019年地方政府专项债券发行规模统计
资料来源：Wind，信达期货研发中心
1、明年进一步大规模减税降费的空间有限
2019年财政扩张的一个主要方式是减税，从结果来看，税收收入当年出现大降，抑制了部分地方财力以及相应的支出空间。2019年增值税、个人所得税等减税降费规模大约为2.4万亿元，减税降费的规模比去年高出1.1万亿元。其中企业为2.0万亿元，居民为4000亿元。预计2020年继续推进减税降费仍将是财政政策的主要举措，但明年寄希望通过更大规模的减税降费以实施财政扩张空间较为有限。12月份中央经济工作会议文稿对于2020年的减税降费工作提出要落实减税降费政策，要巩固和拓展减税降费成效，该表述比起去年中央经济工作会议提到的“推动更大规模减税、更明显降费”有了较大的不同。预计明年财政扩张将更多依赖于上调财政赤字率和提高专项债发行限额。
图表35：继续通过减税实施财政宽松空间有限
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表36：中央和地方财政支出情况
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2、财政政策的发力点在“专项债”和“扩基建”
在2020年继续通过减税降费的方式实施财政扩张空间较为有限的背景下，地方政府专项债额度扩容将成为财政政策发力的主要着力点，同时财政赤字率也将相应抬升。预计2020年新增地方政府专项债的规模将由去年2.15万亿元的基础上大幅度提升至3万亿元。其中，1万亿元额度已于今年11月底提前向市场下达。国家明确规定本次提前发行的专项债额度不能用于土地储备和房地产相关领域，也不得用于置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。因此，我们预计明年地方专项债对基建投资的实际拉动效果料将显著强于去年同期。结合项目资本金比例下调的范围也向基建领域倾斜，财政逆周期政策料将支持明年基建投资增速的进一步回升。但必须指出的是，由于受制于项目资本金的限制，预计2020年基建投资增速将延续缓慢回升的势头，对经济的缓冲也仅仅是“托而不举”。
图表37：明年基建投资增速有望稳步攀升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表38：2020年目标赤字率和实际赤字率均会有所提高
资料来源：招商银行研究院，信达期货研发中心
（三）通胀压力将成为明年上半年货币政策的制约因素，但仍有宽松空间
1、今年猪肉价格的上涨对通胀形成较大的冲击
2019年CPI同比数据不断上升，9月CPI同比创2014年以来的新高，10月、11月CPI同比再度大幅提升，11月CPI已经达到4.5%。今年油价整体保持稳定，整体需求偏弱，核心CPI同比持续下行，本轮通胀压力主要是受非洲猪瘟事件及环保督查对养殖行业的影响，进而引发猪肉供给急速下降所导致的猪肉价格大幅上涨。因而，本轮猪价上涨背后主要是供给收缩，3季度出栏量大跌是猪价大涨的最主要原因。
图表39：本轮猪肉价格飞涨引发通胀压力上升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表40：核心CPI同比增速持续走低
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2、预计明年下半年后通胀才有较为明显的回落
2020年通胀的核心关注点仍在于猪肉的价格。虽然在国家政策的扶持以及养猪利润大幅提升的驱动下，10月份能繁母猪存栏同比增速出现2018年下半年以来首次上升，但是从能繁母猪存栏的提升到出栏，至少要半年的时间，猪肉供需基本面的改善难以一蹴而就。此外，考虑到今年春节错位的因素及2019年上半年CPI的低基数效应，预计2020年上半年的CPI通胀压力仍然较大，高点大概率要突破5%。进入到明年下半年，随着猪肉供给的大幅增加及去年高基数效应的影响，CPI通胀压力将大幅缓解。
图表41：能繁母猪存栏呈现持续下滑
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表42：下半年基数效应下降（暂不考虑12月份数据）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3、通胀影响的只是货币政策宽松的节奏而并非趋势
中央经济工作会议指出：要继续实施稳健的货币政策，保持货币条件与潜在产出和物价稳定的要求相匹配，实施好逆周期调节，保持流动性合理充裕，松紧适度，继续营造适宜的货币环境”。要求货币条件要与潜在产出和物价稳定相匹配，这将考验明年货币政策实施过程中平衡的定力。货币政策既有“稳增长”的政治任务，同时也需要避免对物价形成过大的冲击。
在11月份CPI攀升至4.5%的背景之下，央行在货币政策方面的动作频频，频繁下调公开市场操作利率。从下调1年期MLF利率，到7天期逆回购中标利率和国库现金定期存款中标利率的下调，再到LPR利率以及14天期逆回购中标利率的依次下调。一方面央行频繁下调公开市场操作利率，向市场释放央行货币政策不会因为单一商品价格上涨而暂时收紧货币政策的信号，但这几次下调利率的幅度在2-5BP不等。相比于过去，在空间上幅度明显缩窄，说明当前由猪肉价格上涨带来的高通胀压力确实对货币政策形成了一定掣肘。我们认为，明年上半年高通胀压力所影响的只是货币政策宽松的节奏而不会改变货币政策宽松的趋势。
图表43：11月份以来，央行频繁下调公开市场操作利率
资料来源：Wind，信达期货研发中心
4、央行将继续通过降准、降低MLF利率等方式实施宽松
对比全球来看，美国年内已经降息3次，诸如加纳、印度、埃及、印尼、土耳其、巴西等国家年内降息幅度超过100个基点。而中国MLF利率仅下降5个基点，从降息的幅度来看国内降息幅度很小，国内仍有降息的空间。考虑到2020年通胀压力先紧后松，明年下半年将迎来货币政策进一步宽松的窗口期。中央经济工作会议指出，稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，降低社会融资成本，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微型企业融资难、融资贵问题。稳定经济增长压力之下，货币政策将总体继续保持宽松，央行将继续通过“降准”来配合实体经济信用扩张，继续通过降低1年期MLF利率以引导LPR利率下行，进而引导实体经济融资成本下行。
图表44：2019年全球不同国家央行降息的幅度
资料来源：Wind，信达期货研发中心
五、大类资产配置展望：中国资产在全球吸引力提升
（一）全球“负利率”环境下，中国资产在全球的吸引力大幅提升
与全球很多国家的债券收益率陷入“负利率”的情况不同，目前中国已成为世界上为数不多的大国中仍保持正常货币政策的国家。在很多国家的央行纷纷实行量化宽松及低利率甚至负利率政策时，中国的货币政策保持了超强的定力。全球“负利率”环境将推动避险资金涌入债券市场，尤其是收益相对较高的市场。
以10年期国债收益率为例，当前中国10年期国债收益率维持在3.2%左右水平，美国10年期国债收益率为1.80%左右，欧洲10年期国债收益率则为负收益。当前利差已经拉宽到140-150BP，逼近历史高点，中欧利差已经拉宽到创纪录的350-360BP，中外国债利差的拉大有利于全球跨境资金流入中国债券市场，加大对中国债券的配置力度。尤其是在中国资本市场对外开放步伐提速，中国市场指数被纳入国际指数的范围进一步扩大，不仅仅中国的债券，国内股票等风险资产在全球的吸引力也将提升。简而言之，全球低利率甚至“负利率”环境将使全球陷入新一轮的“资产荒”。在此过程中，以中国为代表的新兴市场国家的资产在全球的吸引力将提升。
图表45：境外机构持中国股票和债券资产规模迭创新高
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表46：中外债券利差持续升至高位
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（二）A股市场正处于股市成立以来的第五次重大机会区
从大周期看，国家对资本市场（股市）的定位已上升到国家重要核心竞争力的组成部分，资本市场对外开放政策红利不断释放，国家政策在引导中长期增量资金入市，叠加当前A股估值处于历史低位水平且在全球范围内也具备估值优势，配置价值进一步凸显，A股市场已具备中长期走牛的条件。
对于2020年的市场走势，我们倾向认为以结构性的牛市行情为主。在2020年“稳增长”政策继续发力，并配合A股业绩修复共振的宏观背景下，指数的重心将逐步抬升，大盘有望看到3600点以上。从平均7.5年左右的中国股市周期来推断，如果以2019年1月4日大盘2440点作为起点，那么第五轮牛市顶部出现的时间大概会在出现在2022年前后，当前A股市场正处于股市成立以来的第五次重大机会区域。
结合明年经济“补库周期”有望启动，创业板已进入新一轮并购重组政策周期、新一轮产业周期、盈利向上周期三大周期共振向上阶段等基本面的预判，我们认为创业板有望领先于主板先走出来，2020年市场走势可类比于2013、2014年前后的情形。
图表47：股息债息比模型显示股市相对于债市的配置价值仍然很高
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（三）大宗商品：农产品强于工业品，工业品内部有色金属强于黑色金属
1、金融市场对经济数据的“悲观现实”已有较为充分的定价
尽管我们从现实所呈现的经济数据看，全球的经济形势仍不太乐观。不可否认，站在今天我们仍处于全球经济下滑的周期，但从交易的角度，我们需要寻找的是未来可能出现的定价偏差。宏观研究对于资产价格的判断，是需要提前预判到一些重要性的拐点。所以，站在当前去看明年大宗商品的交易机会，我们需要观察的是全球经济是否有可能在全球央行降息放水的刺激下及全球重要风险因素的缓释下迎来阶段性的企稳反弹。如果一旦看到这种可能性存在，那么至少有色板块能够给我提供一个非常好的做多机会。基于目前市场对明年全球经济偏悲观的共识，我们认为这将成为明年宏观对大宗商品定价最可能出现的“预期偏差”，而以有色金属等品种将充分受益于这种宏观“定价偏差”带来的交易机会。
图表48：10Y中债收益率与中国制造业PMI走势对比
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表49：10Y美债收益率与美国ISM制造业PMI走势
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2、明年房地产竣工端修复改善带来的交易机会值得重点关注
在前面宏观经济部分对明年房地产的分析中，我们重点提到明年房地产链条的重心将后移，新开工和施工端对地产投资的支撑将减弱，整体房地产投资增速将呈现缓慢下行。由于本轮房地产周期被拉得很长，新开工和竣工面积增速分化时间长达2年之久，后续竣工周期将有较好的持续性，而这也将成为明年整个房地产链条最大的亮点，值得重点关注。具体而言，对于螺纹钢等与房地产早周期关联度较大的品种需求将受到压制，而与竣工端关联紧密的相关建材的实际需求有望大幅改善。落地到交易机会上，“空配”房地产早周期相关的品种（如螺纹钢），“多配”房地产晚周期相关的品种（如铜、玻璃等）。
事实上，从制造业投资细分数据看，有色金属冶炼投资增速开始触底反弹，而黑色金属冶炼投资增速却呈现高位回落。从这点出发，市场确实有扭转有色金属和黑色金属明年强弱排序的事实依据。除此之外，我们观察到铜和玻璃等品种价格开始发力。种种迹象似乎在慢慢沿着房地产晚周期相关的品种进行交易。
图表50：有色金属和黑色金属投资增速“一增一减”
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表51：水泥价格呈现量价齐升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3、在大炼化背景下，2020年多数化工品将进入产能投放的大年
2019年是民营大炼化概念的兑现大年，经过前两年的建设，以恒力长兴岛项目、恒逸文莱项目一期等大型炼化项目的投产为标志，民营大炼化迎来了投产高峰，相关产能迅速堆积，加剧了供需间的矛盾。由于受民营大炼化投产的影响，如烯烃链上的PE、PP、乙二醇（MEG）及芳烃链上的PX、PTA、苯乙烯等品种2020年产能增速将进一步增加，在需求难见实质性恢复的背景下，预计明年上述品种的价格仍将受到压制。
图表52：化工品2020年产能投放增速统计
资料来源：Wind，信达期货研发中心
4、明年农产品板块的投资机会好于工业品
通过对2003年至今大宗商品两轮完整的牛熊周期的复盘看，经济周期的变动会影响大宗商品内部工业品和农产品板块之间的强弱切换。主要规律如下：当市场处于GDP增速上行&CPI温和的环境下，工业品的走势通常要强于农产品；当市场处于GDP增速下行&CPI通胀压力加大的环境下（定义为“滞涨”或“类滞涨”环境），农产品的走势强于工业品；当市场处于GDP增速下行&CPI下行的环境下，工业品和农产品将出现共振性下跌。
当前及明年很长一段时间内我们所处的宏观环境类似于2006年6月-2008年2月及2010年2月-2011年4月。即：经济面临通胀上行的压力较大，同时经济增速下行，整个经济社会处于“类滞涨”环境之下。通胀的上行会推升农产品价格的中枢，而对工业品的价格形成压制。
图表53：2003年至2008年，经济周期与大宗商品板块强弱变动关系
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表54：2009年至2015年，经济周期与大宗商品板块强弱变动关系
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（四）汇率：人民币汇率贬值压力缓解，预计明年汇率的中枢围绕7上下波动
1、mao易摩擦的恐慌情绪主导了过去2年人民币汇率的基本走势
从2018年年初至今，人民币汇率经历一轮比较大幅的贬值压力。从今年8月份开始，人民币汇率更是跌破7，一度贬值到7.2附近。复盘近2年人民币汇率的基本走势，2018年4月-10月以及2019年5月-9月这两个时间段是人民币汇率贬值压力最大，也是贬值最快的两个阶段。相应地，在2018年11月-2019年4月，整个人民币汇率一度呈现较好的升值态势。梳理最近2年人民币汇率升值、贬值的背后逻辑发现，mao易关系的好坏主导了过去2年人民币汇率的基本走势。在2018年和2019年人民币汇率贬值压力最大的2个阶段，也是mao易关系最为紧张的时候，而随着mao易关系的阶段性缓和，人民币汇率也马上由贬值转为升值（如2018年11月-2019年4月）。
图表55：近2年离岸人民币汇率基本走势与各个阶段的主要逻辑梳理
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2、国债利差进一步走阔，为人民币汇率提供较大的基本面支撑
与2019年汇率走势相比，我们认为明年人民币汇率的表现将更为坚挺，双向波动的幅度加大，汇率中枢将围绕7附近波动，19年创下的7.20高点大点大概率不会突破。主要基于：（1）从两国利差的角度看，目前两国10年期国债的利差处于较高的水平。与2018年4月-10月人民币汇率贬值压力最大阶段所处的基本面环境不同，今年人民币汇率大幅贬值的过程中伴随着国债利差的扩大，而去年则出现在两国利差缩小阶段。也即是说目前的基本面环境对人民币汇率有一定的支撑。2）随着两国第一阶段mao易协议的达成，mao易摩擦压力的缓解也将为人民币汇率提供一个较好宏观环境。基于上述因素的考虑，我们倾向认为明年人民币汇率贬值的压力会有所缓解。但mao易摩擦问题依然是人民币汇率面临的最大不确定性。
图表56：人民币汇率走势与10Y国债利差二者走势之间的关系
资料来源：Wind，信达期货研发中心
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