报告摘要
A股市场已具备中长期走牛的条件
股市走牛是解决当前我国所面临诸多问题的根本出路。从大周期看，国家对资本市场（股市）的定位已上升到国家重要核心竞争力的组成部分，资本市场政策红利不断释放，政策在引导中长期增量资金入市，叠加A股估值处于历史低位水平，配置价值进一步凸显，A股市场已具备中长期走牛的条件。
2019年“小牛才露尖尖角”，2020年指数重心将拾级而上
对于2020年的市场走势，我们倾向认为以结构性的牛市行情为主。在2020年“稳增长”政策继续发力，并配合A股业绩修复共振的宏观背景下，指数的重心将逐步抬升。从平均7.5年左右的中国股市周期来推断，如果以2019年1月4日大盘2440点作为起点，那么第五轮牛市顶部出现的时间大概会在2022年前后，当前A股市场正处于股市成立以来的第五次重大机会区域。
创业板进入三大周期共振向上阶段，有望领先于主板先走出来
结合明年经济“补库周期”有望启动，创业板已进入新一轮并购重组政策周期、新一轮产业周期、盈利向上周期三大周期共振向上阶段等基本面的预判，我们认为创业板有望领先于主板先走出来，2020年市场走势可类比于2013、2014年前后的情形。
坚定看好2020年IC合约——一个兼具“α收益”和“β收益”品种
结合前面我们判断创业板已进入三大周期共振向上的阶段，明年中证500等中小盘指数相对于沪深300及上证50等大盘指数有业绩优势。加之，目前中证500指数相对于沪深300指数的估值处于历史低位水平，叠加IC合约高贴水的市场特性相当于市场给的“天然红利”。上述因素决定IC合约是一个兼具“α收益”和“β收益”品种，中长线布局IC合约多单也是一个“退可守，进可攻”的策略选择。
行情预判和操作建议
（1）具体到目标位，上证指数看到3600点以上，中证500指数有望突破6500点。
（2）单边操作：中长期看好IC合约的投资机会。以IC主力合约为基准，价格在5000点附近可逐步配置底仓（建议使用2-3倍杠杠，相当于账户30%左右仓位）。底仓的筹码坚定持有，合约到期往后不断进行展期。
（3）套利方面：推荐关注“多IC合约，空IF/IH合约”的套利机会。
风险提示：经济超预期下行；全球贸易局势恶化；政策超预期收紧
一、2019年复盘：A股底部初现，走势“一波三折”
（一）三段道明2019年A股市场全年走势
在经历2018年毫无抵抗的单边下跌之后，2019年A股底部已经出现。2019年A股的走势大致可以分为三个阶段：一季度的急速上涨、4月份的下跌以及5月之后的区间震荡。这三轮涨跌背后的逻辑非常清晰。
一季度A股的急速上涨源于市场风险偏好改善所带来的估值修复，主要受益于国内利好政策密集出台、经贸关系趋好，以及央行连续降准所带来的国内流动性宽松的局面。
4月A股的急速下跌背后的核心原因在于一季度经济数据超市场预期引发政策边际收紧的担忧，尤其是“419中央政治局会议”强化了市场对于政策收紧的预期。随后公布的宏观经济数据大幅不及市场预期，从根本上压制了A股的表现。
5月开启的A股震荡格局按主要矛盾的不同又可以分为2个阶段。5月—10月中旬，A股面临上有宏观经济下行压力加大和贸易摩擦恶化的压制，但国内利好政策对冲使得市场下行空间有限。到了10月下旬，“类滞胀”预期再起引发A股估值下杀，而政策红利和业绩支撑下市场下跌空间有限。
图表1：2019年A股走势分3个阶段
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（二）2019年创业板的走势要明显强于主板
进入5月份之后，市场陷入震荡行情。但从各大指数的基本表现看，创业板率先打破震荡格局而形成向上突破态势，截至发稿，创业板再度接近一季度的高点附近。反观上证指数，5月份至今仍维持窄幅区间震荡走势，并未形成明显的上攻动能。此外，从形态上看，创业板于6月10日见底，而上证指数则于8月6日见底。可见，2019年创业板的走势要显著强于上证指数。实际上，北上资金今年的流向表明外资对深市的关注度要高于沪市。
图表2：2019年创业板的走势强于主板
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表3：今年外资流入深市的金额明显高于沪市
资料来源：Wind，信达期货研发中心（数据统计至12月19日）
（三）全年看，市场由增量资金入市切换到存量资金博弈
2019年，除一季度市场情绪明显改善，两市成交量有明显放大之外，随着A股市场陷入震荡调整，两市的成交量逐步萎缩，融资余额进一步增长乏力并出现阶段性大幅下降，显示市场由增量资金入市切换到存量资金博弈。在存量资金博弈、指数震荡的背景下，市场结构性机会明显。虽然个别月份金融和周期板块获得相对收益，但整个2019年呈现为消费和成长两相争霸、此消彼长的态势。
图表4：沪深两市成交量重回地量
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表5：一季度后融资余额大幅下降
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表6：存量博弈下，成长板块和消费板块呈现此消彼长态势
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（四）核心资产抱团出现“筹码松动”的迹象
2019年经济下行背景下，业绩稳健且确定性强的核心资产继续获得市场资金的青睐。然而，白马股“业绩爆雷”频现，叠加高新科技型产业景气度提升，“白马股抱团是否会松动”的争论声此起彼伏，创业板指出现了阶段性跑赢上证50指数的现象。此外，从机构持仓来看，前期抱团严重的金融、交运等板块的仓位急速下降，而计算机以及前期低估的一些周期性板块的仓位显著提升。
图表7：食品饮料板块指数持续创历史新高
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表8：创业板指阶段性跑赢上证50指数
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表9：计算机以及周期性板块机构配置的仓位提升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（五）北上资金呈现持续净流入的态势，且对成长性个股的配置提升
2016年以来，外资持股规模不断提升，即使是在2018年A股一路下跌的过程中，也未阻挡北上资金净流入的步伐。2019年北上资金除4月和5月出现阶段性净流出外，净流入额进一步提升。此外，外资打破了偏爱大市值个股的固有印象。2019年12月17日收盘后的最新数据显示，北上资金持股占流通A股比重超过10%的37只个股中，非300指数成分股的有16家，创业板指成分股有7家，医药生物、电子、计算机、通信等成长性板块超过10家。而2019年外资流入深市的金额也明显高于沪市，外资这一“聪明钱”敏锐地嗅到了A股市场由大盘风格逐步切换到中小风格的味道。
图表10：2019年北上资金净流入额进一步提升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表11：2019年外资流入深市的金额明显高于沪市
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（六）2019年A股主要指数领跑全球权益市场
2018年A股单边大幅下行，领跌全球，小盘指数跌幅均超过30%，而2019年A股打了一场漂亮的翻身仗，实现了“由领跌到领涨”的逆袭，创业板指和深证成指的涨幅均超过40%，雄踞全球主要指数的前列。
图表12：2018年A股主要指数的跌幅位居全球前列
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表13：2019年A股主要指数领跑全球权益市场
资料来源：Wind，信达期货研发中心
二、三位一体审视A股市场中长线投资机会
中长期来看，股市的定位已经上升到国家重要核心竞争力的组成部分，资本市场政策红利不断释放，政策引导中长期增量资金入市，叠加A股估值处于历史低位水平，极具配置价值。A股市场已具备中长期走牛的条件。
（一）政策定位：国家对资本市场的战略定位上升到前所未有的高度
股市走牛是解决当前我国面临的诸多问题的根本出路。不论是促进消费、改善投资等驱动经济企稳回升等宏观经济问题，还是解决小微企业、民企融资难题，或是提升科创能力、发展经济增长新动能，都可以通过股市走好得以实现。正因为如此，国家对于资本市场的重视程度也在不断地提升。自去年10月以来，高层频繁为股市发声，对市场进行呵护。18年年底的中央经济工作会议上更是表明资本市场在金融运行中具有“牵一发而动全身”的功能，19年2月习近平总书记在主持中央政治局第十三次集体学习时对金融业进行重磅定调，指出金融是国家重要的核心竞争力，而股市将成为国家重要核心竞争力的组成部分。此外，资本市场基本制度建设也是写入了最新的十九届四中全会决议文件。有关资本市场对外开放、制度建设等等一系列的政策红利逐步释放，资本市场正迎来长期向好的发展机遇，政策在引导股市中长期走牛。
图表14：股市将成为国家重要核心竞争力的组成部分
资料来源：信达期货研发中心梳理
（二）国家政策引导中长期增量资金入市
1．外资中长期配置A股的趋势不变
（1）股市仍将充分享受资本市场对外开放带来的红利
资本市场对外开放红利不断释放，三大国际指数相继纳入A股。截至目前，标普道琼斯指数中A股的纳入因子为25%；富时罗素指数已经完成A股的第一阶段第二批次纳入，纳入因子达到15%；MSCI指数已经完成A股的第三阶段第三步纳入，A股大盘股、创业板股和中盘股的纳入因子均已达到20%。受益于A股市场对外开放政策红利的释放以及国际三大指数的扩容，A股市场迎来大量的增量资金。
随着A股市场对外开放水平的不断提升，外资持股市值不但攀升。三季度陆股通和QFII合计持股市值已突破一万亿，其体量已经能与国内保险公司和基金相媲美。
图表15：三大国际指数不断提升A股纳入权重
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表16：外资持股市值不断攀升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表17：外资已成为A股市场重要的机构力量
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2019年三大指数提升A股纳入因子已暂告一段落，2020年除富时罗素指数将完成A股第一阶段第三批次的纳入并带来近300亿元资金之外，三大指数对A股的进一步纳入计划尚未明确。为此，市场对于后续外资流入能否保持延续存在一定的担忧。从锚定MSCI指数的外资基金结构来看，主动型外资占比在80%左右。由此可见，“主动型资金”占绝对的主导，而各大指数的纳入权重影响程度相对较小。“被动资金”往往在MSCI提升纳入因子生效前夕集中流入，“主动型资金”的持续流入才会对股市带来长期积极的影响。
从韩国经验看，MSCI指数从1992年9月开始纳入韩股，首次纳入权重为20%，并分别在1996年9月和1998年9月将纳入权重提升至50%和100%。韩国外资持股比例在1999年还不到10%，之后逐步提升。从台湾经验看，MSCI指数在1996年9月便将台股以50%的权重纳入，之后于2000年6月和12月将纳入因子分别提升至65%和80%，并最终于2005年9月完全纳入。在此过程中，台湾外资持股比例一直处于上升的趋势当中。此外，日本股市纳入MSCI过程也与台、韩类似。对应到日本、韩国及台湾股市来看，外资配置推动股市上涨的同时也充分享受了上述国家股市上涨带来的红利。目前A股的外资持股占比不到5%，相较于其他国家而言，还有很大的上升空间。
图表18：MSCI完全纳入后，韩国外资持股比例持续上升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表19：韩国股市充分享受对外开放带来的红利
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表20：日本股市外资持股比例不断攀升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表21：日本股市充分享受对外开放带来的红利
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（2）以股市为代表的人民币资产在全球的吸引力进一步提升
其一，全球开启降息潮，欧美国家低利率乃至负利率的环境为新兴市场国家股市带来水源。为了对冲全球经济下行的压力，各国央行纷纷开启降息潮。伴随着全球央行进入降息周期，全球进入“低利率”甚至“负利率”时代。美国10年期国债收益率已经处于历史的低位水平，欧洲国家已是“负利率”的重灾区。对比而言，中国的国债收益率处于相对较高水平。资本的逐利性使得海外投资者在全球范围内寻找更有吸引力的资产，而人民币资产配置的吸引力将进一步体现。
其二，水往低处流，A股在全球处于估值洼地。从纵向看，A股市场的估值水平在全球主要市场中仍处于偏低的位置。结合目前周期性板块呈现“破净潮”，叠加A股主要指数的整体估值处于历史低位水平等微观特征，反映市场已经兑现了大部分宏观经济的悲观预期。尤其是在2020年中国经济“稳”字当头，政府力推全面做好“六稳”工作的预期下，国内经济失速下滑的可能性不大，经济下行压力对于A股的影响有限。
图表22：全球进入“低利率”甚至“负利率”时代
资料来源：英为财情网，信达期货研发中心
图表23：主要国家2019年经济增长预期
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表24：中国制造业PMI逐步企稳
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表25：中国OECD综合领先指标已经拐头向上
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2．国内中长线资金入市潜力依然很大
近年来，国家愈发重视向股市引入中长期资金。除了扩大A股市场对外开放水平引入外资之外，国家也出台了实质性的改革举措，引导国内中长期资金入市。
一方面，险资和社保基金入市规模将进一步提升。2018年10月，证监会明确提出要“引导保险、社保等更多增量中长期资金入市”；2019年8月31日，金融委指出，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件；2019年10月21日，证监会召开的社保基金和部分保险机构负责人座谈会上，明确提出要从转化存量、引入增量、优化环境入手，逐步推动提升中长期资金入市比例。
就目前来看，在所有机构当中保险资金持股市值位列第二。保险公司保险资金运用余额同比持续上升，而投资于股票和基金的资金占比维持在12%左右。随着保险业的不断规范以及保险需求的提升，保险资金预计将维持稳定增长，对股市而言也是一笔可观的增量资金。此外，若保险资金股权投资限制进一步放宽，相较于美国逾30%的权益类资产占比而言，险资入市的空间很大。此外，2015年养老金开始入市以来，养老金入市规模持续提升，但是其占基金累积结余的比例还不到20%，养老金入市比例有望进一步扩大。2019年9月10日，《关于全面推开划转部分国有资本充实社保基金工作的通知》明确规定了中央层面具备条件的企业于2019年年底前基本完成，确有难度的企业可于2020年年底前完成，而地方层面于2020年年底前基本完成划转工作。”由此可见，2020年养老金入市的规模将进一步扩大。
另一方面，专业投资机构投资范围扩大、运作模式创新。2019年12月6日《证券期货经营机构管理人中管理人（MOM）产品指引（试行）》正式发布并施行，有利于资管机构协同，为资本市场引入更多增量资金。同日，中国结算官网发布关于修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》的通知，银行理财子公司可开股票账户，有望引导万亿级银行理财资金入市。
图表26：保险资金维持稳健增长
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表27：养老金入市规模持续提升
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（三）A股整体估值处于低位水平，长期看极具配置价值
A股市场的估值不论是从历史横向，还是国际纵向对比来看均处于较低的位置。当前标普500指数的估值为23.8倍，而全部A股的估值不到18倍，上证综指的估值不到14倍，A股市场的整体估值明显低于美股。此外，美国标普500指数的估值处于历史相对高位，而我国上证综指的估值处于历史相对低位。从股息债息比模型我们也可以发现，股息债息比目前仍然处于历史极值区域，其背后反映出股市相对于债市的配置价值依旧很高。
图表28：美股的估值处于历史相对高位
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表29：A股估值处于历史相对低位
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表30：股息债息比模型显示股市相对于债市的配置价值仍然很高
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（四）股市大周期：中国股市正处于成立以来第5次重大机会区域
通过历史回溯我们可以发现，中国股市顶部出现的时间间隔周期平均在7.5年左右。如果以2019年1月4日大盘2440点作为起点，那么第五轮牛市顶部出现的时间大概会在2022年前后。当前的A股市场正处于中国股市成立以来的第五次重大机会区域。
图表31：中国股市顶部出现的时间间隔周期平均在7.5年左右
资料来源：Wind，信达期货研发中心
三、与市场为伍，β重回视野
（一）库存周期有望进入弱补库周期，盈利修复在路上
从库存周期来看，本轮库存周期大约在2016年6月进入主动补库存阶段，之后经历大约9个月的主动补库存、17个月的被动补库存后进入主动去库存阶段，截至10月已持续10个月。从时间上看，本轮库存周期已经历时36个月，接近历轮库存周期的平均时长。此外，10月工业企业产成品存货累计同比已经下降至0.4%，非常接近于历史低位水平（2009年的-0.76%和2016年的-1.2%），库存同比进一步下行的空间有限。
图表32：库存周期已经进入去库存阶段的尾声
资料来源：Wind，信达期货研发中心
从PMI指标来看，库存周期已出现触底的迹象。11月原材料库存指数上升0.4pct至47.8%，为8月份以来最高水平。制造业企业原材料库存已经企稳，企业进一步缩减产能的动力在下降。而产成品库存指数下降0.3pct至46.4%，与今年2月持平，均为年内最低水平。二者一升一降，显示出企业库存回补或将启动。但受制于当下经济大环境，预计后续需求端仍难有特别亮眼的表现，需求端对于企业补库的支撑偏弱。在程度上，整体工业企业难现类似2003年、2009年和2016年的强补库周期。
图表33：PMI原材料库存企稳
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表34：2020年强补库难现
资料来源：Wind，信达期货研发中心
本轮库存周期可类比2014年。2014年受益于4G进入快速推广阶段，高科技型制造业率先进入补库，而传统的周期型行业库存增速却在下滑。2019年10月31日三大电信运营商将共同启动5G商用计划，5G正式进入商用阶段。参照4G时期，5G应用的快速推广也将带动科技型公司率先进入补库。
图表35：高新技术产业率先进入补库周期
资料来源：Wind，信达期货研发中心
虽然企业难以出现强补库的状态，但根据企业产成品存货增速同比增速滞后于利润增速的经验看，随着企业逐步转入补库存的状态，工业企业的景气度即工业企业的业绩也将逐步改善。
图表36：随着企业进入弱补库周期，企业盈利逐步修复
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（二）创业板进入三大周期共振向上阶段
在即将过去的2019年，我们看到创业板领跑全球主要国家权益市场及国内其他市场指数。展望2020年，我们认为这种势头将会延续并在逻辑上得到进一步强化。从大周期上看，2020年创业板将进入三大周期共振向上的阶段，即：新一轮并购重组政策周期；新一轮产业周期；盈利向上周期。
图表37：创业板进入三大周期共振向上阶段
资料来源：信达期货研发中心整理
1．新一轮并购重组政策周期将助推创业板的新外延业绩增厚
并购重组政策再次松绑对创业板的走好带来重大利好。2013年的创业板大牛市正是受益于外延式并购的发展对创业板上市企业业绩的巨大贡献。本轮并购重组松绑周期始于2018年10月。一方面，证监会决定将IPO被否企业筹划重组上市间隔期从3年缩短为6个月，大幅度放宽了对重组上市的限制。另一方面，证监会最新的信息披露规则的调整再次给并购重组提供了宽松的政策空间，简化上市公司并购重组预案披露要求。2019年修订《上市公司重大资产重组管理办法》，简化重组上市认定标准，取消“净利润”指标，进一步缩短“累计首次原则”计算期间，推进创业板重组上市改革，恢复重组上市配套融资。证监会并购重组政策的逐步放松，为创业板上市公司通过外延式并购实现利润高增长带来新的机遇。
2019年9月10日证监会发布全面深化资本市场改革“12条”，新一轮资本市场改革全面铺开。从推进资本市场对外开放水平，到并购重组政策松绑，再到推进创业板加快试点注册制等，资本市场红利正在不断释放，创业板将充分享受资本市场政策红利所带来的大机遇。
图表38：资本市场政策红利不断
资料来源：证监会，信达期货研发中心
图表39：2018年三季度开始并购重组政策再次进入松绑周期
资料来源：信达期货研发中心整理
2．产业周期向上：新一轮产业政策周期的启动将带来板块内生业绩的增长
（1）国家政策和制度在引导经济转型
当前国内经济下行压力加大，这其中既有贸易摩擦及全球经济下行等外部环境不景气的拖累，但更多是周期性因素所导致的。当前中国依靠人口红利发展经济的时代已经过去，依靠基建、房地产投资等旧的方式拉动经济增长也已当下的政策方针相违背。政府正在通过产业的升级来引导经济的转型，实现经济由高速发展向高质量发展转变。以科创板的上市为代表，中央明确提出要“加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。近年来中国致力于经济的转型升级，财政政策、货币政策、产业政策、资本市场政策均体现出了对科创型公司的重点支持。对于资本市场而言，不论是并购重组政策的逐步放松，还是科创板快速开板，深交所对创业板的支持、上交所对科创板的支持，都在经济转型保驾护航。
（2）产业政策促进板块内生业绩增长（以5G产业链为例）
当前，全球正进入新一轮通信技术周期。在政策的支持和引导下，中国加大研发投入，当前中国已经成为全球第二大研发投入国。研发的大力投入，使得中国的科技实力有了显著的提升，中国的5G技术已经引领全球，而技术的进步也将带动相关产业链上市公司的业绩改善。参照4G时代的经验，4G的研发、准备商用以及推广的过程中，相关上市公司的业绩也实现了较大的提升。电子板块于2013年实现业绩大爆发，通信板块2014年迎来业绩大爆发，计算机、传媒和制造业板块均在2013和2014年实现了业绩的高速增长。
图表40：4G时代的到来带动了TMT板块业绩大爆发
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表41：创业板业绩也充分享受4G时代带来的红利
资料来源：Wind，信达期货研发中心
从产业链的角度看，5G产业链主要是由上游基站升级、中游网络建设、下游产品应用及终端产品应用场景构成。初期最先受益的是上游通信设备企业，但随着网络建设的进一步展开和应用的深入，中下游企业将相继获益。当前5G商用正式开闸，后续由5G衍生出的应用将进一步发散。参考3G、4G牌照发放后的历史表现，未来5G产业链相关的企业业绩有望得到持续改善。
图表42：5G技术周期发展进程一览
资料来源：外部资料整理，信达期货研发中心
由于国内上市的科技型公司多在创业板和中小板上市，相关企业业绩的改善也将指数端得到反映。体现在指数上表现为3G和4G时代，包括创业板指和中证500指数在内的中小风格指数业绩显著优于沪深300指数所代表的大盘指数，而中小风格指数的相对业绩优势从根本上支撑其相对于大盘指数获得超额收益。2018年以来，5G基站建设加速已经带动相关上市公司业绩改善。而如今5G已经正式开启商用，随着5G终端和应用的快速推广，中小风格业绩改善趋势延续，2020年将是中小创领跑之年。
图表43：A股中小风格占优行情与科技周期紧密关联
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表44：4G牌照发放后创业板指走势强于沪深300指数
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表45：3G和4G牌照发放后中证500走势强于沪深300
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表46：计算机、通信和其他电子设备制造业利润改善
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3．创业板进入盈利改善周期
从2019年三季报看，创业板净利润增速自2018年年报触底以来呈逐步改善的趋势，三季度创业板净利润同比增速转正。创业板Q3净利润同比增速为6.26%，而剔除温氏股份和乐视网后的净利润同比增速达13.43%。此外，考虑到创业板相关上市公司的商誉在经历2016-2018年连续3年的减值后，创业板整体商誉减值风险已大幅下滑，叠加2018年年底商誉减值有集中的释放，2018年的低基数将进一步引发创业板年报业绩大幅改善，从2019年年报业绩预期来看，创业板指业绩优势突出。
受益于新一轮产业政策周期的启动将带动相关板块内生业绩的增长，叠加新一轮并购重组政策周期放开、国家改善小微企业融资困境政策的大力推行助力、央行定向降准以及货币信贷政策进一步引导实际利率下行等政策的实施，创业板未来几年的业绩增速将延续改善，并在幅度上好于大盘指数。相应地，中证500指数业绩改善的幅度也要好于沪深300、上证50等大盘指数。
图表47：创业板业绩已出现明显改善的迹象
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表48：中小风格业绩改善趋势延续
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（三）未来市场走势可类比2013、2014年情形，即创业板行情有望率先走出来
对于2020年的市场走势，我们倾向认为以结构性的牛市行情为主，全面性的牛市行情在明年的宏观环境及基本面环境下难以看到。市场能保持较好的赚钱效应，但分化也会比较严重。鉴于当前经济库存周期所处的阶段，并结合对未来整体指数板块的业绩预期来看，我们认为创业板行情有望领先于主板率先走出来，类似的情形可类比于2013年、2014年市场所呈现的情形。即在2012年底至2014年上半年上证指数仍维持区间震荡之时，创业板率先启动了一波上涨行情。
图表49：创业板与上证指数业绩增速对比
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表50：2012年底-2014年上证指数与创业板指数走势对比
资料来源：Wind，信达期货研发中心
四、中证500指数相对于沪深300具备一定的超额收益
（一）沪深300指数&中证500指数之间的强弱表现与库存周期变动存在一定的关联
历史复盘来看，沪深300指数相对于中证500指数有超额收益，通常出现在经济处于“去库存”阶段，而当整个工业企业进入“补库存”周期，一般中证500指数相对于沪深300指数会出现超额收益，即在经济“补库存”周期内，尤其是前期和中期，中证500走势要相对强于沪深300指数。这背后所暗含的逻辑是：经济去库存的背后往往对应着经济阶段性承压，而这种经济下行周期会加速优胜劣汰、强化强者恒强的市场逻辑。如近几年市场一直谈论的“蓝筹股”、“白马股”等的资金抱团行情出现在2017年前后，正好对应着库存周期进入“去库存”阶段。随着本轮库存周期进入尾声，并在2020年有望启动新一轮“补库”周期，这也预示着本轮持续长达3年的权重抱团行情，即将由持续的量变带来风格切换。2020年中证500指数的走势要强于沪深300或上证50指数。
图表51：沪深300指数&中证500指数二者相对强弱与库存周期的关系
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（二）目前IC合约较高的贴水相当于市场给的“天然红利”
中证500股指期货上市交易以来，多数时间表现为期货贴水现货。从升贴水率来看，近几年沪深300股指期货合约和上证50股指期货合约相对于现货指数的贴水幅度较小，而中证500股指期货合约的贴水率显著高于沪深300和上证50股指期货合约。
从历史基差变动规律看，随着交割月的临近，期现回归，IC合约存在明显的基差修复行情，也就是说IC合约较高的贴水相当于市场给的“天然红利”。当市场下跌时，IC合约的相对高贴水可提供天然的安全垫，IC合约相较于中证500指数更为抗跌；当市场上涨时，IC合约的相对高贴水可转化为收益，IC合约相较于中证500指数涨幅更大。
图表52：IC合约贴水相对于IF、IH合约更高
资料来源：Wind，信达期货研发中心（统计的是2019年12月3日盘后数据）
图表53：随着交割月的临近，IC合约高贴水现象均能得到有效修复（以IC03合约为例）
资料来源：Wind，信达期货研发中心
（三）目前中证500指数相对于沪深300指数和上证50指数的估值处于历史低位
当前中证500相对于沪深300和上证50的估值都在历史30%左右的分位数水平，均处于历史低位水平。相对估值低位水平叠加相对业绩优势的形成，后续中证500指数有更大的上涨空间。
图表54：中证500相对沪深300的估值处于历史低位
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图表55：中证500相对上证50的估值处于历史低位
资料来源：Wind，信达期货研发中心
五、观点及策略建议
（一）当前A股市场正处于历史上第五次重大机会区
从大周期看，国家对资本市场（股市）的定位已上升到国家重要核心竞争力的组成部分，资本市场政策红利不断释放，政策在引导中长期增量资金入市，叠加A股估值处于历史低位水平，配置价值进一步凸显，A股市场已具备中长期走牛的条件。
展望2020年，结合目前周期性板块呈现“破净潮”叠加A股主要指数的整体估值处于历史低位水平等微观特征，反映市场已经兑现了大部分宏观经济的悲观预期。在2020年“稳增长”政策继续发力，并配合A股业绩修复共振的宏观背景下，指数的重心将逐步抬升，当前我们正处于A股历史上第五次重大机会区。
（二）坚定看好2020年IC合约——兼具“α收益”和“β收益”品种
对于2020年的市场走势，我们倾向认为以结构性的牛市行情为主，全面性的牛市行情在明年的宏观环境及基本面环境下难以看到。结合明年经济“补库周期”有望启动，创业板已进入新一轮并购重组政策周期、新一轮产业周期、盈利向上周期三大周期共振向上阶段等基本面的预判，我们认为创业板有望领先于主板先走出来。相对应地，中证500指数的走势也将强于沪深300指数和上证50指数。具体到目标位，上证指数看到3600点以上，中证500指数有望突破6500点。
（三）操作建议
单边操作：中长期看好IC合约的投资机会，把握当前仍处于底部区域配置底仓的良好时机。以IC主力合约为基准，价格在5000点附近可逐步配置底仓（建议使用2-3倍杠杠，相当于账户30%左右仓位）。底仓的筹码坚定持有，合约到期往后不断进行展期。
套利方面：我们预判2020年IC合约将强于IF合约及IH合约的走势，重点关注“多IC合约，空IF/IH合约”的套利机会。操作手数的配比上可参考不同品种合约之间的市值。
信达期货 郭远爱 吴昕岚
