内容提要：
2020年全球经济仍将在低增速中度过，回暖有限，但国内经济已经显露企稳迹象。货币政策很可能会像2019年一样灵活变化，在整体宽松的基调下前紧后松，降准降息均可期。但为不增加存量贷款转LPR基准的难度，在8月之前，LPR利率不太可能会变动，且受银行吸储成本的限制，降息操作空间不大。2020年宏观调控政策坚持稳字当头，资金面预计不会有太大波动，央行公开市场操作思路将是削峰填谷。短期资金面的宽松与否将取决于央行的公开市场操作、缴税、发债、节假日等因素，需要对具体时点进行判断。金融监管政策将以查缺补漏、稳固成果为主，监管态度会有所缓和。从债券供需来看，因债券到期量大增，预计明年国债发行量将为4.37万亿，2020年地方债供给规模在5.1-5.6万亿，高于今年。由于股市向好，利率处在低位，利率债配置需求整体上不高，外资拉动作用也较为有限。当前市场认为明年国债利率震荡的占多数，那也意味着利率债投资价值不高。随着关系转好，美元指数继续区间震荡的概率大，人民币在明年的贬值压力不大，也为货币政策宽松提供了空间。双方正在朝着好的方向行进，2020年贸易摩擦对市场的干扰将会弱于今年，对国债而言更多的是利空。综合来看，明年10年期国债利率可能在3-3.4%之间波动，没有确定性方向。全年看，国债期货缺乏趋势性交易机会，只能把握短期波段机会。在10年期国债到期收益率升至3.4%附近时，做多国债期货，在3%附近时，做空国债期货。持仓量根据资金面做出微调，实时对行情进行评估，再决定是否继续做多或者转而做空，跨品种和套利机会暂无，故不推荐。
第一部分 震荡—2019年国债期货回顾
如果用一个词来形容2019年国债期货的行情，那就是震荡。与2018年不同，2019年的债券市场较为令人失望，10年期国债收益率并未下探至3%以下，而是在3%-3.4%之间来回震荡。对比股市和商品，债券是2019年正收益率极低的大类资产（截止2019年12月30日，上证综指年收益率21.9%，文华商品指数上涨2.56%）。中国经济数据前强后弱，贸易摩擦好转-变差-好转，使得货币政策导向几次变更，市场预期几度变化，债市收益率也随之起起落落。2019年全年，长端利率债收益率全年窄幅震荡后重新回到起点，十年期国债收益率由1月初的3.18%上涨至4月的3.4%，再降至8月的3%，最后又升至12月底的3.13%，十年期国开债收益率年初为3.6%，年末为3.58%，短端利率债收益率呈现出前低后高的态势，一年期国债收益率全年维持在2.58%上下。作为利率衍生品的国债期货震荡全年，10年期国债期货加权年度涨幅仅0.45%，远不及去年的2.13%，5年期国债期货加权年度涨幅为0.53%，也不及去年的3.57%。
图1：1年期与10年期国债收益率
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院，数据截至2019年12月30日。
图2：2018-2019年国债期货活跃合约收盘价
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院，数据截至2019年12月30日。
从走势上看，国债期货在2019年主要有四波主要行情：即1月至4月的下行、5月至8月的上行，9月及10月的下调，11月开始的反弹。第一波下行，有多个因素推动，国内股市触底反弹，关系缓和，人民币大幅升值，一季度经济数据提振市场预期和信心，央行降准预期在4月落空，共同作用使得国债收益率不断走高至年内顶点。第一波反弹以贸易摩擦加剧、国内经济数据全面下滑为主导，多国下调经济前景预期并实质性降息提供了良好降息氛围，加之A股仍然疲弱不振、信用分层，市场预期央行货币政策存在加码宽松的需求，资金面较为宽松。进入9月，双方各有让步，经贸高级别磋商在10月取得实质性进展，国内三季度经济数据好坏参半，央行在9月初如期降息后并没有继续加码宽松，TMLF迟迟不操作，市场预期改变，引发国债期货持续下行。11月经贸关系没有太大波澜，央行下调MLF利率、OMO利率以及LPR利率，各期限国债收益率有所下降，市场对货币政策宽松加码的预期有所增加，使得国债期货大幅反弹。尽管12月中上旬，随着达成第一阶段谈判，11月多项经济数据向好，国内股市回升，多项利空因素打压，导致国债期货小幅下挫，但央行临近月末进行大规模逆回购操作，引导资金利率下行，使得国债期货走高。
图3：2019年10年期国债期货活跃合约收盘价
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
从成交量上看，2019年三大国债期货品种的日均成交量与2018年相比差别较大的是2年期国债期货。2019年，10年期国债期货的成交量维持在3.8万手左右，5年期国债期货的成交量维持在七千手左右，呈现出上半年低下半年高的特征，2年期国债期货的成交量因做市商的引入在7月起大增，当前日成交量在2万手上下。从持仓量上看，2019年各期限国债期货均有增加。与2018年底相比，10年期国债期货持仓量从6.2万手增至8.6万手，5年期从1.4万手增至2.8万手，2年期从一千手到一万五千手。
图4：国债期货成交量
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图5：国债期货持仓量
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
2018年我们曾经梳理出影响国债价格的三条主要传导途径：一条是利率途径传导，即“经济基本面——货币政策——资金面/金融监管——利率——国债价格”，一条是供需传导，即“配置需求+债券供给——国债价格”，另外一条是建立在前两条传导途径之上的预期传导，由预期直接影响国债期货价格，即“预期——国债价格”。经济基本面的好坏，会影响货币政策走向，也会影响市场对货币政策的不同预期，以及国债投资价值的大小。国债的配置需求以及债券供给情况，会影响国债的现券利率。国债的避险需求主要来自金融市场动荡以及政治事件，比如贸易摩擦的不确定性。而预期会影响国债当前以及未来的配置需求，并直接影响到国债的价格。而国债期货的价格依赖于国债现券的价格，这三条传导途径也可以看成是影响国债期货的途径。此外，汇率与利率关系密切，尤其是我国当前人民币汇率破7的情况下，内部均衡与外部均衡需要兼顾，人民币汇率会掣肘货币政策的实施空间。贸易战是另外一个非常重要的干扰项，也会影响到国债期货的价格。这些关系用图来表示出来，如图6所示。其中，利率传导途径是主导。本报告以下部分内容，将分别从这三条途径来对国债期货2020年的走势进行详细分析。
图6：国债价格影响因素关系图
资料来源：瑞达研究院
第二部分 国债影响因素综合分析
2.1 利率传导途径分析
“经济基本面——货币政策——资金面/金融监管——利率——国债价格”这一传导途径在国债价格的形成当中，起到决定性因素，决定国债价格长期走势。本节将对这一传导途径当中的各个关键节点进行分析。
2.1.1 经济基本面：全球低迷，国内显露企稳迹象
受贸易不确定性以及制造业活动萎靡不振影响，2019年全球经济增速放缓与下行的风险持续增加。IMF在10月发布的最新《世界经济展望》报告中，下调2019年全球经济增速预期0.2个百分点至3%，创金融危机以来的最低点，且同时下调了美国、欧元区、中国、英国今明两年的经济增速预期。继9月下调2019年全球经济增长预期0.7个百分点至2.9%之后，OECD于11月下调2020年增长预期0.1个百分点至2.9%。OECD表示，今年全球商品和服务产出将以金融危机以来最慢的速度增长，2020年全球经济增长也不会有任何起色，2021年也只会略有加速。在贸易冲突大背景下，今年全球商品与服务贸易额增速已经放缓至2009年以来的最低水平，贸易局势的任何进一步升级都将损害全球经济信心和投资信心，影响到就业和收入。而新兴经济体面临偿债高峰，存在较大风险隐患。IMF与世界银行的预测相对较为乐观，但对明年的经济增速预期仍然较低，不及2018年。
图7：主要发达经济体制造业PMI
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图8：三大机构对未来的全球经济增速预测
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
2019年我国经济增速继续下滑，一、二、三季度GDP同比增速分别为6.4%、6.2%、6.0%。三驾马车当中的投资趋稳，消费与净出口增速小幅下行。投资方面，今年的基建投资和房地产投资有所反弹，抵消了制造业投资的下滑，整体投资增速得以保持。消费方面，社会零售品销售总额同比增速在上半年小幅反弹后，下半年不断下滑，降至几年来新低，内需稳中偏弱。净出口方面，今年各月份进口与出口以美元计多为负增长，受贸易战互加征税影响较大，全球经济不景气也是一个原因。今年下半年通胀上行的问题令人关注，受猪肉价格影响，CPI同比已经创下逾十年新高。
图9：中国实际GDP季度同比
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图10：三驾马车同比增速
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图11：固定投资增速以及三大分项增速
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图12：进出口增速与贸易差额
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图13：CPI同比与核心CPI同比
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图14：PPI同比与PPIRM同比
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
2020年是十三五规划收官之年，要达到2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番的目标，2020年GDP同比至少要在5.8%以上。为达成目标，今年的中央经济工作会议已经指出，继续实施积极的财政政策，要大力提质增效，更加注重结构调整，巩固和拓展减税降费成效，同时促进房地产市场平稳健康发展，加大制造业中长期融资，发挥消费的基础作用和投资的关键作用。这意味着，明年政府将会继续增加基础设施建设投资力度，而房地产投资将会持稳，消费有望在各项促进消费的措施下企稳回升。2020年的专项债额度已经提前发放1万亿元，国务院常委会特别指出不得用于土地储备、房地产、置换债务及可完全商业化运作的产业项目，结合降低项目资本金比例等政策，未来专项债投向基建的规模有望大幅提升。借着达成第一阶段协议的东风，国内推进更高水平对外开放以及特朗普明年大选，贸易摩擦问题有望缓和，出口预计将较为乐观，但改善程度还依赖于国外经济前景。通胀方面，因为完整的猪周期通常要历时3-4年，本轮猪价上涨已经走完1年3个月，根据2年左右的上升周期及本轮周期能繁母猪和生猪存栏量过快下滑，可能要到2020年下半年迎来价格向下拐点，通胀问题将是明年政策制定时不能不考虑的一大问题。就PPI而言，明年将大概率会摆脱通缩。目前有部分商品的库存已经处于历史低位，有望进入主动补库存阶段，价格有回升之势。12月OPEC+达成减产协议，如果各方均能遵守减产协议中的约定，即便全球经济不景气，油价也有继续上涨的可能。
经济数据也显露出当前经济正在改善的迹象。PMI指标通常领先GDP几个月，11月官方制造业PMI指数以及财新制造业PMI数据上行，尤其是新订单指数与新出口订单指数上行明显，预示着明年上半年经济有望企稳。从其他几个领先指标中，也能看出端倪。从房地产来看，尽管今年土地流拍率大幅增加，房地产筹资渠道与筹资额度被限，但是商品房销售面积同比转正，新开工面积同比保持在相对高位，房地产开发资金并未下降。这也显示出，房地产业韧性十足，房地产投资明年也不太可能转差。制造业的投资主要依赖于利润好坏以及对市场前景的判断。尽管货运量与用电量尚未有明显改善迹象，但工业企业利润累计同比已经持续一年负增长，从前两次负增长看，持续时长在一年以内，而本次的持续时长已经有10个月。11月负值已经收窄，且当月利润同比已经转正，一旦利润改善，制造业投资将会上升。消费方面，乘用车的销量跌幅已经不断收窄。而人民币有效汇率走贬已经领先一年多时间，预示着出口明年会转好。从变动更明显的克强指数来看，当前经济也有企稳迹象。
图15：中国制造业PMI
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图16：货运量与用电量同比
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图17：乘用车销量同比
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图18：商品房销售面积与房屋新开工面积
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图19：100大中城市土地流拍率
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图20：房地产开发资金来源与百城住宅价格指数同比
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图21：克强指数
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图22：工业增加值3个月移动环比折年率（季调）
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图23：工业企业利润累计同比
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图24：人民币有效汇率与出口
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
2.1.2 货币政策：基调宽松，灵活多变
鉴于全球经济下滑，多国央行开启降息潮，今年以来已经有30多个主要国家宣布降息。美联储在7月、9月和10月连续降息三次，同时调降贴现率、重启逆回购、购买短期美债，而欧洲央行重新推出定向长期再融资操作计划并再次降息，澳联储年内连降三次息，很多发展中国家也加入了降息行列。日本央行与英国央行虽然维持现有货币政策不变，但均下调了本国的经济增长预期。国内也有降息操作，在货币政策宽松的大趋势下，货币环境则是松紧交替。
一季度市场流动性较为充裕，央行在1月分两次下调存款准备金率共100个基点，并首次开展TMLF操作向市场投放2575亿元，操作利率3.15%，比MLF优惠15个基点，而且通过大规模逆回购熨平春节前后资金波动，3月中上旬资金面延续宽松。一季度经济数据的超预期向好，以及宽松资金面导致市场杠杆率有所上升，令央行在4月的态度有所转变。先是辟谣降准，再重提把好货币供给总闸门，暗示TMLF常态化、强调预调微调。4月5月流动性有所收紧，5月中下旬起，央行连续利用逆回购与MLF向市场投放资金，对冲巨量资金赎回压力，使得资金面平稳度过6月。7月中央政治局会议提到“货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕”，货币政策基调比4月时要宽松。9月4日国常会释放了降准与降息信号，9月6日央行如期降准，并采取了普遍降准与定向降准结合的方式，分三个月共向市场释放约9000亿元资金，第一周内国债期货上行。9月中旬，央行并未如期降低MLF利率，下旬仅降低LPR利率5个基点，降准预期兑现而降息操作不及预期，态度比预期强硬，货币环境整体稳健偏紧。央行在三季度例会上表态，“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”，态度明显转变，使得10月货币市场资金利率维持在年内的相对高位。在资本市场利率全线走高之际，11月央行下调OMO利率以及LPR利率，资金面又由紧变松。12月下旬央行又通过大规模逆回购操作拉低货币市场利率，货币环境整体宽松。纵观全年，央行既有降准操作也有降息操作，降准操作在1月和9月各一次，降息主要集中在下半年，对象有逆回购、MLF与LPR，一年期存贷款利率并未调整。
表1：央行货币政策执行报告
资料来源：人民银行网站、瑞达研究院
表2：央行货币政策工具利率
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图25：存款准备金率
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
鉴于明年上半年经济有望企稳、通胀压力较大以及贸易摩擦可能存在干扰的情况下，明年货币政策很可能会像2019年一样灵活变化，在整体宽松的基调下前紧后松，降准降息均可期。12月中央经济工作会议表示下阶段稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。将“松紧适度”换成“灵活适度”，这也表明货币政策会更加注重灵活，不会一味紧或者一味松，要看实现稳增长和防风险平衡的需要。而将“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”的提法改成“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，也暗示货币政策将更加灵活，更着眼于全局。此外，存量参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款将于明年2020年3月1日至2020年8月31日完成参考LPR定价。存量换锚，有利于提升逆周期调控效果，但短期内对债市影响中性。截止11月，企业与居民存量挂钩基准利率贷款共95.5万亿，转换任务艰巨，为不增加转换难度，在8月之前，LPR利率不太可能会变动，且受银行吸储成本的显示，降息操作空间不大。
图26：M1、M2同比以及两者差值
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图27：存量社融同比
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
2.1.3 资金面：稳为主线
今年全年资金面宽松程度好于去年，降准降息等操作向市场注入了大量流动性。国债期货在12月下旬的上行，很大程度上是市场流动性宽松所致，由短期资金利率下行带动。2020年元旦与春节较近，节日现金需求强烈，而且专项债提前至1月发行，再叠加缴税因素，流动性压力较大，为熨平资金波动，央行有望继续向市场大幅投放资金。但短期内资金面充裕的情况不太可能延续，即便真有降准落地，一旦12月经济数据继续向好，资金面将没有继续宽松的必要。2020年宏观调控政策坚持稳字当头，资金面预计不会有太大波动，央行公开市场操作思路将是削峰填谷。短期资金面的宽松与否将取决于央行的公开市场操作、缴税、发债、节假日等因素，需要对具体时点进行判断。
图28：银行间债券回购利率
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
2.1.4 金融监管：整体趋缓
自2018年4月资管新规下达至今，金融体系资金空转现象改善明显。2018年金融监管政策出台密集，今年的出台频率明显较低，监管态度也有所缓和。2020年底，资管新规过渡期将结束。从目前看，银行体系非标规模存量仍较大，预计银行在2020年底完成资管新规整改的可能性较低。而且随着通道规模压缩，非标资产回表对银行资本金补充带来很大压力，对银行扩张信贷形成约束。今年12月银保监会有关负责人表示，过渡期结束后，由于特殊原因而难以处置的存量资产，可由相关机构提出申请和承诺，经金融监管部门同意，采取适当安排，妥善处理。由于国内系统重要性银行评估实施在即，部分银行面临系统重要性附加资本要求。过渡期延迟，将有助于缓解某些银行的资本补充压力。中央经济工作会议表示坚决打好三大攻坚战，重点提到脱贫攻坚与污染防治，不再提金融风险，也没有提结构性去杠杆，而是认为我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力，要保持宏观杠杆率基本稳定。这也预示着，2020年金融监管政策将以查缺补漏、稳固成果为主。
表3：2019年出台的部分金融监管新规
资料来源：网上公开资料整理得到。
2.2 供需传导途径分析
2.2.1 政府债券供给
今年全年国债发行量为4.2万亿，比2018年多出5200亿元，地方政府债发债规模在4.36万亿，比2018年多出2000亿。关于2020年政府债券的供给量，我们可以借用中信建投的算法。据中信建投，政府债券供给预测主要采用“总发行量=总偿还量+净融资额”公式，由于地方政府专项债在政府性基金预算内，这一部分亦需要额外考虑。按照近四年第四季度名义GDP占全年占比在28%左右，取值28.2%来计算，可以预计今年的名义GDP规模在97.18万亿。明年的实际GDP增速大概率会在5.8%-6%之间，考虑到明年CPI将会回落冲高后回落，全年均值预计在3%，PPI同比将会上升至2%左右，第三季度GDP平减指数同比为0.41%，我们预计2020年GDP平减指数在2%。把名义GDP增速和GDP平减指数加总，初步预计2020年名义GDP增速目标为7.9%。由此可以计算出，2020年名义GDP将为104.86万亿。中央经济工作会议提出，积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，表明赤字率很可能与2019年持平，保持在2.8%。赤字规模为名义GDP与赤字率的乘积，即2.94万亿。由于近三年来地方赤字规模占比相对稳定，在33%-35%之间，按照34%中值来计算，2020年中央政府赤字规模为1.94万亿，地方政府赤字规模为1万亿。由于2020年国债偿还量为2.43万亿，那么国债发行量将为4.37万亿。2020年地方债偿还量为2.08万亿，新增专项债可能在2-2.5万亿左右，因此预计2020年地方债供给规模在5.1-5.6万亿。
图29：2013年-2019年债券发行量
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
2.2.2 国债配置需求
国债的配置需求主要来自投资和避险。去年以来，贸易摩擦频频成为市场热点，股市、汇市波动加大，产生了部分避险需求，债券刚性兑付也被打破，信用债频频违约，股市收益不佳，令国债配置需求增加。从配置价值来说，当前利率债与银行负债成本利差不断压缩，利率债收益率处在低位，国内机构配置利率债的性价比偏低。今年违约的信用债个数增加至177只，违约债券规模达1419.08亿元，符合我们在年初做出的信用债违约量增速下降预期。随着金融风险的下降以及经济企稳改善，信用债违约速度将继续下降。在“稳经济、宽信用”预期下，城投债、地方债和信用债的价值有望继续上升，国债投资价值也相对下降。而且年末A股市场有突破迹象，将会分流一部分国债的配置需求。与此同时，境外机构的配置需求需要关注。随着中国债市对外开放力度加大，2019年中国债券市场被纳入彭博巴克莱和摩根大通指数，市场预期将为国内债券市场带来超过3000亿美元资金的流入。今年4月以来，境外资金流入国债和政策性金融债的月度规模在400亿元左右。利率债是境外机构进入国内债市的主要配置标的，随着未来汇率因素扰动减小，2020年境外机构流入债市的资金有望明显上升，但因整体占比较小，对国债行情不会有很大的拉动作用。对于避险需求来说，在摩擦趋缓的情况下，国债的避险需求将会下降。
图30：上证综指与中债总净价指数
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
表4：历年债券违约个数及金额
注：截止2019年12月29日，数据来源于Wind资讯。
图31：境外机构的利率债托管量
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
2.3 预期传导途径分析
投资者预期包括对未来货币政策工具的预期、利率走向的预测、贸易关系的预期、对资金面松紧以及国债价格强弱的预测等，会直接影响到国债的价格。投资者预期是基于当前以及历史信息做出的判断，当占主导地位的投资者或者市场整体预期较为一致时，国债价格基本会按照预期模式演变。当市场预期不一致时，国债价格要么有价无市，要么多空争夺激烈，陷入盘整行情。当前市场对明年利率走势的预期差异较大，认为震荡的占据多数，也有少部分认为有下行空间。总得来说，国债不会是明年最佳的配置资产。需要注意的是，预期跟市场情绪一样，容易多变，在出现一些新政策或者言论时，预期很容易会做出调整。
2.4 汇率与利率：内外均衡，制约减少
汇率对一国经济非常重要，可以直接影响到该国商品在国际上的价格，也会影响跨境资金进出。近年来，央行对汇率的调控思路主要在于在内部均衡和外部均衡之间寻找一个平衡点。央行在第三季度货币政策执行报告中表示，下一阶段的汇率政策思路为协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。对于2020年，汇率问题将不会是制约货币政策的主要因素。原因有二，一是美元指数有望区间震荡，二是关系转好，人民币贬值压力不大。
美元指数2020年有望继续在95-99之间区间震荡。2019年2月以来，在贸易局势反复的避险需求以及美国经济基本面强于其他国家的背景下，美元指数延续强势。在10月份经历了大幅回调后，美指一直在97.00-98.40区间内波动。明年支撑美指的因素在于，美国经济数据在三次降息后有所回暖，美联储降息态度软化，降息步伐停滞。美指下行的潜在风险仍较大，若贸易局势转暖、脱欧等风险因素消除，欧元区、英国与日本的经济改善，货币政策将趋向于收紧。美元震荡将大大缓解人民币的贬值压力。
今年8月美元兑人民币汇率跌破7，此后基本上在7以上运行。经过央行的引导，市场心理价位7已经有所弱化。今年的人民币兑美元汇率走向除了与美元关系较大外，与贸易争端也有很大关联。5月与8月汇率大幅走低，与贸易关系转差在同时发生，10月之后人民币升值也伴随着关系的走好。随着关系走好，市场对人民币的贬值预期大幅下降。
明年中国央行货币政策并没有很明显的宽松导向，在中国经济企稳的情况下，人民币甚至有小幅升值压力。升值程度主要看贸易关系的进展以及货币政策，还要看对出口的影响。人民币贬值压力缓解，甚至升值，会给央行提供更多宽松的空间。从外汇占款、外汇储备、热钱数据来看，今年跨境资金流动平稳，年末市场对人民币走向也没有明确预期。这也将减轻汇率政策对国内货币政策的约束。
图32：2018-2019年美元兑人民币中间价
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图33：热钱估算
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图34：外汇占款及变动额
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图35：银行代客远期结售汇签约金额（亿美元）
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图36：官方外汇储备及环比变动
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
图37：美元兑人民币即期离岸与在岸价差
资料来源：Wind资讯、瑞达研究院
2.5 贸易摩擦：干扰作用下降
2018年上半年贸易战爆发，至当年年底美国对中国加征征税的商品价值已经达到2500亿美元，中国对美国加征征税的商品价值已经达到1100亿美元。在90天停火协议之后，今年5月特朗普政府宣布对原2000亿美元中国商品的征税从10%提高至25%，中国政府也同时宣布将对原600亿美元美国商品加征10%-25%不等的征税。6月大阪峰会后双方暂时休战，但8月美国再度表示将对其余3000亿美元中国商品分两次加征10%的征税，作为回应，中国宣布对750亿美元美国商品加征5%、10%的征税。10月美国宣布暂不对原2500亿美元中国商品的加征征税从25%提高至30%。12月达成第一阶段协议，双方均暂停原计划于12月15日的征税加征，经贸磋商取得重大进展。在贸易战的复杂博弈过程中，参与双方的强弱取决于其经济对征税措施的承受力，这具体反映在出口规模、贸易对经济的整体影响和净出口对增长的贡献等方面，美方显然更为强势。鉴于美国在第一阶段协议中并未承诺取消原先加征的征税，双方寻求合作的道路仍不会一帆风水。但整体来说，双方正在朝着好的方向行进，2020年贸易摩擦对市场的干扰将会弱于今年，对国债而言更多的是利空。
第三部分 2020年期债投资建议
展望2020年，全球经济仍将在低增速中度过，回暖有限，国内经济已经显露企稳迹象。2020年是十三五规划收官之年，明年政府将会继续增加基础设施建设投资力度，而房地产投资将会持稳，消费有望在各项促进消费的措施下企稳回升，借着达成第一阶段协议的东风，国内推进更高水平对外开放以及特朗普明年大选，贸易摩擦问题有望缓和，出口预计将较为乐观。11月官方制造业PMI指数以及财新制造业PMI数据上行、工业企业利润同比转好，均是积极信号，指向明年上半年经济有望企稳。货币政策很可能会像2019年一样灵活变化，在整体宽松的基调下前紧后松，降准降息均可期。但为不增加存量贷款转LPR基准的难度，在8月之前，LPR利率不太可能会变动，且受银行吸储成本的限制，降息操作空间不大。2020年宏观调控政策坚持稳字当头，资金面预计不会有太大波动，央行公开市场操作思路将是削峰填谷。短期资金面的宽松与否将取决于央行的公开市场操作、缴税、发债、节假日等因素，需要对具体时点进行判断。金融监管政策将以查缺补漏、稳固成果为主，监管态度会有所缓和。从债券供需来看，因债券到期量大增，预计明年国债发行量将为4.37万亿，2020年地方债供给规模在5.1-5.6万亿，高于今年。由于股市向好，利率处在低位，利率债配置需求整体上不高，外资拉动作用也较为有限。当前市场认为明年国债利率震荡的占多数，那也意味着利率债投资价值不高。随着关系转好，美元指数继续区间震荡的概率大，人民币在明年的贬值压力不大，也为货币政策宽松提供了空间。双方正在朝着好的方向行进，2020年贸易摩擦对市场的干扰将会弱于今年，对国债而言更多的是利空。综合来看，明年10年期国债利率可能在3-3.4%之间波动，与今年类似，没有确定性方向。全年看，国债期货缺乏趋势性交易机会，只能把握短期波段机会。在10年期国债到期收益率升至3.4%附近时，做多国债期货，在3%附近时，做空国债期货。持仓量根据资金面做出微调，实时对行情进行评估，再决定是否继续做多或者转而做空，跨品种和套利机会暂无，故不推荐。
