内容提要：
1、下半年中国经济增速面临放缓风险，因外部的国际贸易和国际金融条件变化，中米贸易争端一波三折，不确定性犹存
2、全球铜市今年仍维持供应短缺为主，铜矿TC/RC费用持续下滑；国内现货铜大多维持升水，LME铜现货贴水
3、国内精铜产量增速下滑，支撑铜价抗跌
4、废铜进口受限，使得精铜进口增加，将对铜价提供部分提振
5、但铜下游需求表现一般，电网投资同比持续下滑，汽车，空调产销表现相对较弱，不利于拉动铜市需求。
风险提示：
若经济下行压力高于预期，市场需求续降，则多单注意止损出场；
若中米贸易摩擦再次升级，避险情绪高涨，则铜价承压上行不易。
摘要：2019年上半年铜价冲高回落，1-2月震荡上行，之后3-5月高位回落，因中米贸易战再次升级，美元指数强势走高打压，并进一步影响全球经济增速。但6月份，随着智利铜矿劳工谈判，以及铜TC/RC费用持续下滑，提振铜价止跌走高。展望下半年，铜矿罢工影响继续，中国废铜进口受限，美元指数易跌难涨，将对铜价构成一定支撑。但全球经济增长下行压力加大，主要经济体的货币政策整体趋松，中米贸易战不确定性犹存，下半年铜价上行坎坷，建议回调买入为主。
一、2019年上半年铜价行情回顾
1、期货-铜价反弹乏力，冲高回落
2019年上半年，国内大宗商品涨跌出现明显分化，其中黑色系金属与农产品表现强劲，而有色金属延续去年疲弱走势，仅镍表现较强，锌铜冲高回落，铅下挫，因各自供需预期不同，尤其是供应端表现严重分化。笔者按期铜月线的技术形态走势来划分，可以将2019年上半年铜价走势分为两个阶段。
2019年1月-2月28日，期铜震荡走高，以3个月伦铜为例，2个月累计涨幅达9.4%，月均涨幅逾4.7%，涨幅强于伦铅（6.32%）与伦铝（2.81%）而远弱于伦镍（+21.92%），主要受春节补库存预期，及全球铜供应过剩缩窄。同时，中国制造业PMI止跌走高亦带来部分提振，在此期间，沪铜运行节奏与伦铜保持一致，主力合约交投于50510-46250元/吨。
2019年3月1日-6月末，期铜震荡下行，整体表现为3、4月震荡整理，5月大幅回落之后于6月探底回升，3个月伦铜最高于6月触及5740美元/吨，创下年内新低，但最新走高6051.5美元/吨附近，主要受期铜的金融属性打压，表现为中米贸易战再次升级，以及美元指数震荡走强。而就期铜本身基本面而言，铜矿TC/RC费用持续下滑，废铜进口下滑影响铜矿供应预期，亦带来利多提振。截止6月26日，3个月伦铜较去年12月末上涨1.76%，而沪铜主力合约较去年12月末下跌2.17%，凸显沪铜表现更加疲软，因美元指数走高对LME铜的打压更强。
图表1，资料来源：瑞达期货，文华财经
2、现货-国内现货铜大多维持升水，LME铜现货贴水
产业链价格方面，废铜以佛山1#光亮丝价格为例，截止6月25日报43000元/吨，较去年12月末仅跌1%。期限结构方面，今年沪期铜各合约之间基本维持近低远高的正价差排列，但沪铜相邻合约之间的负价差基本维持至百元附近。现货方面，年内长江1#铜与近月期货合约之间大部分呈现升水状态，即现货价格高于期货，其运行区间为升水1310元/吨-贴水140元/吨。外盘方面，伦铜库存先减后增，且整体低于去年库存水平，但0-3月LME现货铜较期货仍维持贴水，截止6月25日，LME铜（0-3个月）现货报贴水16.5美元/吨，年内运行区间为贴水34-升水70美元/吨。
图表2，数据来源：瑞达期货Wind资讯
二、潜在下跌风险
1、下半年需警惕中米贸易战以及中国经济增速放缓
2019上半年全球经济增速表现疲软，就全年经济预测来看，较2018年继续放缓，根据世界货币基金组织（IMF）4月的报告显示，预测2019年70%的全球经济体增速将会下降。全球增长在2017年达到接近4%的峰值，2018年放缓至3.6%，预计2019年进一步降至3.3%。一季度中国GDP同比如期增长6.4%，高于预期的6.3%，较去年第四季度持平，产业结构调整继续。其中，一季度第三产业增长7%，同时第三产业占GDP的比重升至57%，同比提高0.28%，高于同期第二产业38.76%的比重。IMF认为全球经济增长风险包括贸易障碍增大、保护主义、单边主义、金融压力重现以及几个主要经济体减速幅度超出预期，预测2019年全球贸易增长是金融危机以来最弱的。尤其是中米贸易摩擦在上半年再次升级，除了米中之间，还有美国和墨西哥、加拿大、印度、日本，基本涉及全球主要经济体。同时人民币兑美元已连续贬值2个月，人民币汇率贬值可以在一定程度上弥补征税上升对贸易的冲击。对于工业品而言，中米贸易摩擦升级所带来的全球经济增长的不确定性上升，需求预期下行，整体偏空。
图表3，资料来源：瑞达期货 OECD
中国人大国发院发布的中国宏观经济报告（2019年中期）指出，2019年下半年中国经济意料之外的因素难以继续维持，情理之中的政策性支撑因素还在。从需求侧来看，对上半年宏观经济边际贡献最大的是净出口，1-5月份贸易顺差持续上升。净出口从2018年对GDP负向拉动0.6个百分点，到2019年一季度正向拉动1.46个百分点，对GDP影响变动了2个百分点。同时，房地产投资持续高位运行和基础建设投资逐步回暖对冲了制造业投资下行，稳定了投资。从供给侧来看，最为显著的改变是金融业增加值提速，对服务业的增长起到了稳定作用。这些变化既有意料之外的外贸形势和房地产市场变化，更有情理之中的金融业增速和基建回暖。当前和未来一段时期，我国宏观经济面临最大的冲击是来自于外部的国际贸易和国际金融条件变化。2019年下半年下行压力将持续强化，虽然中国经济展现了一定韧性，短期内还需要政策加大支撑力度。预计2019年实际GDP增速为6.1%，比2018年下滑0.5个百分点，由于GDP平减指数下降为1.5%，名义GDP增速为7.6%，较2018年下滑1.9个百分点。投资增速持续下滑的趋势有所缓和，但疲软的态势难以根本扭转，预计全年增速为6.0%。消费短期内下滑压力加大，预计增速为8.2%。外部环境可能会继续恶化，预计全年出口增速负2%，进口增速为负4%，贸易顺差为3866亿美元，顺差大幅提高。随着内外供需环境进一步调整，2019年价格水平总体保持相对平稳状态。预计全年CPI上涨2.2%，PPI上涨0.5%，GDP平减指数涨幅为1.5%。
图表4，资料来源：瑞达期货 WIND资讯
2、CFTC投机基金由净多转为净空持仓
从以往走势来看，期铜持续上涨大多需要配合伦铜增仓。截止6月25日，伦铜持仓减至30万手，较5月末减少0.7万手，同时较去年12月末增13814手，期间配合伦铜冲高回落，显示部分多空双方减仓离场，铜市投资人气有所下滑。而美铜基金持仓方面，今年上半年美精铜CFTC投机基金净持仓大多由净多转为净空，截止6月18日，美铜CFTC投机基金净空23952，去年同期COMEX铜投机净多56311手，年内6月11日COMEX铜净空持仓一度达到30521，为两年以来新高，显示投机基金积极看空铜价，但从以往走势来看，每当COMEX铜投机净空持仓创下阶段性高点，就需要警惕空头逢低获利了结反弹，出现“否极泰来”的行情。同时，今年上半年LME铜较去年12月末震荡微涨0.8%，显示年内CFTC投机净持仓与铜价之间的相关性犹存。同时，年内CFTC总持仓最新报280643手，略高于年内持仓均值2.16万手，但高于去年同期26.84万手的均值，显示铜市人气并未明显攀升。技术方面，月线图上，伦铜于5月大幅下挫之后，6月止跌小幅走高，下方支撑关注5700美元/吨。
图表5，资料来源：瑞达期货，WIND
3、铜市下游消费面临放缓风险
从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现继续分化，其中2018年电网投资额基本与2017年持平，在很大程度上保障了铜的需求，同时汽车，空调产销表现相对较弱，则不利于拉动铜市需求。且随着国内房地产调控政策不放松，将抑制开发商对房市的投资。多空因素相互作用下，下游消费需求将延续弱势复苏。
据悉，电力行业的用铜量约占我国铜消费量的60%-70%，截止2019年1-5月我国电网基本建设投资额为1157亿元，同比减少18.2%，为连跌四个月，但低于去年同期21.2%的降速。2018年电网基本建设投资额高于原计划的4989亿元，且稍高于2017年的5339亿元。同期电源基本建设投资完成额为768亿元，同比增加5.9%，但较去年同期5.4%的减幅大幅上升。因中国电力占铜消费量近半壁江山，2019年国家电网投资预计达5126亿元，高于2018年的计划4989亿元，其中自2018年起，国家电网将持续加大农村电网投入，新一轮农网改造升级工程规划总投资5222亿元，计划五年全部完成。因此国家电网每年的投资额对铜需求影响较大，而其较高的投资额将在长期内保障国内铜的消费。
图表6，资料来源：瑞达期货，Wind资讯
4、下半年房地产开发投资及商品房销售增速延续放缓
2019年5月我国国房景气指数报100.85点，环比下滑0.07点，连续39个月多来企稳于100的荣枯分界线之上，且接近于2011年6月的较高水平（101.75），其记录低点为2015年7月创下的92.43。房企投资方面，1-5月全国房地产开发投资46075亿元，同比增长11.2%，增速比1-4月回落0.7%。1-5月房屋新开工面积79784万平方米，同比增长10.5%，增速回落2.6%。同时，1-5月全国商品房销售面积55518万平方米，同比下降1.6%，增速比1-4月提高1.3%，低于去年同期2.6%的增长。数据显示随着多地限制购限贷等调控政策的升级，充分贯彻中央的“房子是用来住的，而不是炒的”政策，商品房销售增速延续放缓。同时，国内库存水平较低，因库存数据显示，商品房以及商品住宅的待售面积继续减少，5月末商品房待售面积5.09亿平方米（同比减少9.1%，连跌25个月），创下2014年2月来的新低，其中住宅的待售面积仅微2.4亿平方米（同比减少14.8%），创下2012年12月来的新低。展望下半年，房地产调控的政策基调仍倾向于稳定，楼市调控的措施更加注重对“一城一策”的地区精准化分析，各地方因地制宜，呈现“有松有紧”的分化趋势。预计下半年三、四线城市的商品房销售增长动能将有所加强，而一、二线城市将维持偏紧控制，房企投资整体或有所回暖。
图表7，资料来源：瑞达期货 wind
家电方面，铜消费占比较高的空调行业呈现产销下滑，据产业在线的数据显示，1-5月空调累计产量9745.9万台（同比+11%，去年同期增长16.1%），销量7536万台（同比-0.78%，去年同期增长14.49%），其中内销4255万台，同比增长2.2%，远低于去年同期22.2%的增速；出口3282万台，同比下滑4.4%，亦低于去年同期6.2%的增速。主要受到房地产调控持续，商品房销售增速放缓，使得空调产销跟随下滑。虽然据相关机构测算，目前地产销售带动的空调需求占比不及30%，因此空调内销出货与地产销售关联度逐步下滑，同时，1-5月全国商品房销售面积55518万平方米，同比下降1.6%，增速比1-4月下降1.3%，但仍创下2015年4月来的次低水平，且远低于去年同期2.9%的增速。但根据数据显示，空调总产销增速已于2017月开始自高位回落，显示地产销售增速的下滑对空调产销还是产生了一定的负面影响。
图表8，资料来源：瑞达期货 Wind资讯
三、上涨动力
1、供需体现-今年全球铜市仍将维持供应短缺
国际铜业研究组织（ICSG）在今年4月公布的最新报告显示，今年全球铜产量将与2018年2.5%的增幅基本持平，而2020年的增长目标有所下滑，增幅为1.9%。在全球精铜产量方面，ICSG预计今年精铜产量将增长2.8%，2020年将有所放缓，增速为1.2%。在需求方面，目前由于随着电气化的发展，今年全球表观精铜消费量预计将增加2%，2020年将增加1.5%。所以在铜精矿供给不足叠加需求旺盛的市场背景下，ICSG预测今年全球精铜缺口约仍达到19万吨，2020年进一步上升到25万吨。ICSG最新报告显示今年1-2月全球矿山铜产量同比下滑1.8%。世界金属统计局（WBMS）的数据也显示，今年1-3月全球铜矿产量为499万吨，同比下滑6.5%。作为全球第一大产铜国-智利，上半年罢工事件时有发生，尤其是6月全球球最大的铜生产商--智利1-3月铜产量总计为135.1万吨，同比减少6.6万吨或-4.7%，因受运营问题、强降雨以及矿石品位下滑影响。智利国家铜业公司Codelco旗下的Chuquicamata铜矿工会进行为罢工令铜矿供应趋紧。智利国家铜业公司将2019年智利铜产量预期上调至600万吨。秘鲁方面，今年1-3月秘鲁铜产量为58.72万吨，同比增加3.5%，增速有所上升，秘鲁计划在2021年将铜产量提升至300万吨/年。
图表9，数据来源：瑞达期货，ICSG
2、我国铜精矿进口增速放缓
随着中国铜冶炼产能的不断扩大，中国铜精矿进口依赖度逐年上升，今年1-5月铜矿砂累计进口量为909万吨，同比16.6%，创下历年记录同期最高水平。自2018年4月开始，智利超越秘鲁成为我国铜矿的最大进口来源国，截止今年1-4月，我国进口自智利的铜矿为276.37万吨，占进口比重为38%。同期进口自秘鲁的铜矿为195.11万吨，占进口比重为27%，虽然今年我国铜矿进口量仍相对高企，但年内铜精矿TC/RC费用较往年有所回落，截止6月我国铜精矿TC/RC短单费用为62.5美元/吨，6.25美分/磅，去年同期为83美元/吨，8.3美分/磅，该水平为近五年以来最低水平。一般来说TC/RC费用与铜精矿的供应成正比，因此TC/RC费用下滑意味着全球铜矿供应相对紧张。据安泰科统计，如果政策严格执行，2019年开始，我国铜进口量将削减70万吨以上。
图表10，资料来源：瑞达期货 WIND资讯
3、精铜供应-中国精铜产量下滑
中国是世界上最大的精铜生产国，今年1-5月中国精炼铜产量高达370.4万吨，同比增长4.4%，低于去年同期的11.1%的增速，但产量再创历年同期最高水平。年内4月精铜单月产量能够达到去年平均水平，3月与5月均低于去年最低水平，数据显示上游铜精矿供应减少限制了精炼铜的需求扩张。鉴于下半年铜精矿的进口量或延续下滑，且铜精矿TC/RC费用走低，冶炼厂盈利空间缩窄，精铜产量仍维持下滑。近几年，中国精炼铜（电解铜）产量持续增加，于2017年达到历史高点，但从2018年开始增速缓和。此外，由于上半年我国精铜产量下滑，部分增加国内对精铜进口的需求。
图表11，数据来源：瑞达期货，Wind资讯
4、废铜进口量将继续收缩
据国际铜业研究组织（ICSG）数据显示，中国精铜大约1/3的原料来自废铜，而我国废铜对外依存度达60%以上。但自2013年来，由于我国经济增速放缓，国内废铜行业景气度不断下滑，废铜进口量亦随之减少。2017年7月27日，国务院办公厅发布《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》，方案要求逐步有序减少固体废物进口种类和数量，其中七类废铜（海关编码7404000010）列入禁止类进口，2019年起开始实施。可以明确，随着我国环保监管的逐渐趋严，对于废杂铜的进口限制力度也在不断加大。中国海关数据显示，今年5月中国废铜进口量为17万吨，同比下滑16.7%，1-5月废铜累计进口量为68万吨，同比下滑26.3万吨或27.9%，创下至2000年以来同期最低水平，数据显示国内“七类废铜”禁止进口政策对废铜进口量的影响效果明显体现。2019年7月1日起，废铜将仅拥有进口批文的企业才可以进口，4、5月份因抢进口效应，废铜进口量较为充足。预计2019年下半年废铜供应将继续收缩，继续刺激精炼铜需求。
图表12，数据来源：瑞达期货，WIND
5、铜材产量持续扩张
作为铜消费的直接下游产品，铜材产量最能反映消费的冷暖。今年1-5月铜材累计产量达684.7万吨，同比增长11.7%（高于同期精铜产量4.4%的增速），维持近九年来的增势，且高于2018年和2017年同期9.7%、9.4%的增速，数据显示下游铜材耗铜速度较有所增长。铜材进出口方面，目前仍转为净出口状态，1-5月铜材净出口量为22219吨，去年同期为净进口18481吨，因进口下滑。铜材进出口基数均较低，因为保护我国铜加工产业，国家对铜加工材进口征收4%-8%的征税，同时因多国对来自中国的铜管进行反倾销调查和反补贴调查，使得我国铜材出口量基数难以扩大。
图表13，资料来源：瑞达期货，Wind资讯
四、2019年下半年铜价展望
首先考虑全球经济增长前景，下半年全球经济增长下行压力加大，尤其是贸易摩擦的不确定性，美国经济增速放缓，特朗普政策的不确定性仍将是抑制经济增长的关键因素。欧元区经济形势依旧面临挑战，欧央行认为下半年经济呈现非常缓慢的复苏，回升力度或不及预期。由于地缘政治因素，保护主义威胁和新兴市场脆弱性等不确定性的持续存在，欧元区经济增长前景的风险平衡仍然倾向于下行。此外，下半年中国经济结构化调整持续，经济增速或进一步放缓，国内第二产业占GDP的比重进一步下滑，使得工业品的需求堪忧。在此背景下，随着美联储降息预期升温，全球货币政策明显转松，但宽松的货币政策对经济刺激的边际效应递减，流动性趋紧将是主旋律，将减少资产在大宗商品中的配置比例。
至于铜本身的基本面，国际铜业研究组织预计今年铜市仍将维持供应短缺，且缺口还将有所扩大，因今年全球铜矿产量整体下滑，同时下半年需要重点关注多个铜矿与工会的薪资谈判，存在一定的罢工风险，将进一步影响铜矿供应预期。中国铜供应方面，上游铜精矿进口量增加，但年内铜精矿TC/RC费用较往年有所回落，加之废铜进口受限，使得精铜产量增速较往年有所下滑。需求方面，由于下游铜材产量较去年同期增加，且增速高于精铜，被视为国内铜需求有所增长，电线电缆投资超过计划。但由于房地产调控持续，且最为关键的是，今年我国工业增加值的增速或出现前高后低可能，即下半年工业增速面临下滑风险，从而不利于拉动铜市需求，这将限制铜价上涨高度。在此背景下，美铜CFTC投机基金由净多转为净空状态，但净空量有所减少，显示空头氛围缓和。
综述，笔者认为下半年铜价有望振荡走高，但涨幅仍相对受限，上涨之路相对坎坷，即便中期建多需以回调买入为主，顺势追多有风险，沪铜主力合约的运行区间关注46000-51000元/吨，相应的伦铜则交投于5600-6600美元/吨。
风险防范
若经济下行压力高于预期，市场需求续降，则多单注意止损出场；
若中米贸易摩擦再次升级，避险情绪高涨，则铜价承压上行不易。
瑞达期货
