内容概要
2月份是春节月份，春节前后螺纹钢需求进入真空期，建材成交低迷，钢材库存开始累库。节后受工地复工滞后以及天气影响，需求启动缓慢，但在宏观利好以及原料端的支撑下，钢材价格震荡偏强运行；铁矿受巴西矿难影响，涨幅巨大，之后冲高回落。
螺纹钢：供给端，高炉开工率和产能利用率预计将继续上升，同比高于去年4个百分点左右，螺纹钢大概率延续去年四季度的高产量；需求端，预计后续随着工地复工，终端需求边际改善，但是在地产投资下行压力下，螺纹钢总体需求偏弱。3月螺纹钢走势预计先高位震荡，后逐步走弱。操作建议：RB1905在3900附近持有空单。
热卷：热卷走势总体上与螺纹钢形成联动，在供给端同样受产量高位压制，需求旺季也将由热卷且换到螺纹钢，后续随着螺纹钢需求的启动，建议逐步减持卷螺差多单。
铁矿石：需求端，环保限产放松，铁矿需求预计有470万需求增量；供给方面，3月份发货量从季节性来看将减少，若Vale产量有实质性的影响，则供给再减少。库存水平来看，在矿价高位震荡下钢厂主要以消耗厂内库存为主，港口库存因此环比增加，预计在3月份将恢复正常的采购。综合来看，3月份供需格局的改善，铁矿价格高位调整后在钢厂采购的支撑下，铁矿价格有望继续震荡上行。操作建议：多I1905。
策略建议：RB1905弱势下行，3900以上空螺纹；空螺多矿。
关注因素：工地复工情况；环保限产政策；电炉投产节奏；国外矿山发货情况；钢厂补库。
一、行情回顾
2018年10月底进入11月后，在需求转弱悲观预期叠加环保限产不及预期情况下，RB1901大幅贴水，随后钢价大幅下跌。在经历了11月份大幅下跌之后，12月在阿根廷举办的中美会谈取得阶段性成果，中美双方获得3个月的谈判时间，前度悲观的宏观面有所改善，随后华北等地天气污染严重，唐山下发“决战20天、打赢蓝天保卫战”强化管控工作方案，唐山限产重新趋严，在此推动下，年底基本面较好的热卷引领成材反弹。12月底，国家推出各项宏观利好政策，同时冬储也开始启动，钢材期价继续上涨修复基差。1月底之后，受巴西矿难影响，铁矿价格持续上涨，但螺纹钢自身需求差，仅是被动跟涨。截止2月22日，全国24个城市HRB400材质20mm规格螺纹钢平均报价为3982元/吨，从1月底至2月22日累计+30元/吨，上海、天津地区最新现货理计报价分别为3790元/吨和3840元/吨，较1月底分别+10元/吨和-30元/吨。铁矿石方面，春节前在限产不及预期、钢厂补库驱动下持续上涨，后因巴西矿难事件发酵，价格继续上冲，而后高位回落进入整理。
图1：螺纹钢现货报价&普氏价格 单位：元/吨，美元/干吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
二、钢材基本面分析
2.1 社融大增：宽货币到宽信用
从Shibor6M的走势可以较为明显的看到，2017年整体走势上行，表明在严监管的背景下，银行间流动性整体偏紧，同时我们也看到了银行间质押回购利率位于相对较高的水平。而2018年随着央行的3次降准，银行间流动性相对宽裕，我们也看到了Shibor6M走势在今年有一个明显的回落，8月以来Shibor6M有小幅回升，但随后均在低位震荡运行。2019年1月伴随着央行的两次降准，Shibor6M继续走低，创下2016年的最低记录。同样的银行间质押回购利率也处于同期较低水平，目前货币比2018年进一步宽松。
图2：Shibor6M走势及银行间质押回购利率 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
1月份社会融资规模增速为10.42，是2017年10月以来的首次回升。过去金融机构在防风险的背景下收缩了对实体经济的信贷投放，社会融资规模增速的回升表明金融机构对实体经济的支持得到改善。几个分项中，人民币新增贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券和地方政府专项债券均有回升，其中未贴现银行承兑汇票增幅最大；但是委托贷款、信托贷款的增速仍处于下滑之中，委托贷款同比增速为-11.56%，信托贷款同比增速为-8.18%，表明非标融资目前仍被大幅收紧。从信用利差的角度看，我们发现其在2017年基本上处于单边上升走势中，表明企业在融资端不得不付出更高成本，2018年以来整体震荡回落走势，表明企业端融资有所改观，2019年信用利差延续低位震荡。去年7月底国务院常务会议指出稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模增速和流动性合理充裕，后续的各项政策也都在强化逆周期调节，融资方面正在努力由宽货币向宽信用转换，但其持续性以及对地产的传导作用有待观察。
图3：社会融资规模存量同比及信用利差 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2.2 供给
2018年三季度以来钢材价格高位回落，同时原料焦炭、铁矿，焦煤价格在反弹时比成材上涨幅度大，钢厂吨钢利润高位回落。截止2月22日，螺纹测算的利润为675元/吨，热卷为465元/吨。我们认为，钢厂利润虽被压缩，但目前钢材利润背景下，钢厂还存在较强的生产动力，利润压缩对钢材供给的影响不大。另一方面，秋冬采暖季，环保限产放松，钢材供给大幅增加。电弧炉方面，随着钢材价格的下跌，电炉炼钢利润持续亏损，目前华东电炉生产螺纹钢利润为-139元/吨，截止2月22日，53家独立电炉企业的产能利用率为19.62%，但后续产能利用率预计会陆续回升。总体来说，在环保限产放松下，钢材供给将同比去年增加，电炉钢产量的减少总量上影响相对有限。
图4：螺纹高炉，电炉利润 单位：元/吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图5：高炉产能利用率，电炉产能利用率 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
去年三季度后，受经济下行压力影响，环保限产边际放松，即使是进入秋冬采暖季，不再实行限产“一刀切”。进入采暖季后，高炉开工率和高炉产能利用率环比虽有下降，但与2017年秋冬采暖季相比，下降幅度远不足。同时，高炉开工方面虽有抑制，但钢材产量仍然居高不下，在铁水产量受限的情况下，钢厂通过提高转炉废钢比，粗钢产量并没有大幅下滑，同时在粗钢表外转向表内的情况下，我们看到预估粗钢日均产量处于同期高位运行，1月下旬为236.01万吨/天，同比增加6.68%。2018年生铁产量为7.71亿吨，同比增长3%；粗钢产量9.28亿吨，同比增长6.6%；钢材产量11.06亿吨，同比增长8.5%。
图6：生铁、粗钢产量 单位：万吨，%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图7：钢材产量，预估日均粗钢产量 单位：万吨，%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
从螺纹和热卷的产量来看，近期螺纹周度产量下降后回升，热卷产量持续攀升，截止2月22日，螺纹的周度产量为308.99万吨/周，而热卷的周度产量为334.32万吨/周。从产量的季节性走势看，后续短流程螺纹钢产量将继续增加。
图8：螺纹、热卷产量 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
综观整个供给，在环保放松背景下，长流程产量释放明显，但短流程电炉产能利用率因亏损情况预计会有适当收缩。我们认为3月份虽仍处采暖季，但大概率延续较松的环保政策，很难再出现去年那种环保高压态势，由此将释放较大的产量增量，高产量对钢材价格有比较大的压制。
2.3 需求
2.3.1 地产：商品房销售乏力叠加房企融资困难，新开工面积增速预计将缓慢下行
2016年5份-2017年10月份，房地产销售面积增速高位回落并持续下滑。2017年四季度以来，房地产开发资金来源国内贷款增速出现断崖式下跌并进入负增长，其资金主要依靠定金及预收款维持，而定金及预收款收入大部分为期房销售收入。从2017年四季度开始期房销售开始拐头向上但商品房总体销售增速延续下滑也验证了地产融资难的困境。
面对销售乏力和融资困境，房地产企业加速了地产开发并延缓竣工。2018年在商品房销售不理想的情况下仍保持了较高的新开工，但是竣工增速却一直维持负增长。因此，2018年的高开工率主要是房地产企业为回笼资金而加速开工建设，在达到预售条件后延缓施工进度。这种情形一方面透支了未来地产需求，另一方面低竣工率下的商品房存在很大一部分隐性库存。在这样的情况下，过去高新开工增速难以持续。
图9：房地产开发投资、40大中城市房地产投资增速 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2018年1-12月，商品房销售171654万平方米，增速1.3%，增速放缓。分结构来看，期房销售面积140610万平方米，增速8.7%；现房销售面积31044万平方米，增速-22.4%。1-12月房屋新开工面积209341万平方米，同比增长17.2%，上升0.4个百分点，保持较高增长速度，表明去年房地产企业在资金比较紧的情况下正在加快周转，加紧开工，分结构来看40大中城市新开工增速为10.3%，环比增加0.1个百分点，其中一线新开工增速6.52%，环比回落1.93个百分点；二线城市增速10.21%，环比增加0.04个百分点；三线城市增速13.74%，环比增加2.07个百分点。三线城市保持较好的增速，但是其比重占比小，以2018年全年新开工面积算仅占16.07%。
图10：商品房待售面积、房屋新开工面积 单位：万平方米，%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2.3.2 基建：加大补短板力度，基建投资增速有望从底部回升
基建投资增速自2017年初27.3%的高位滑落，一直处于下行之中，直到去年10月份才开始缓慢回升。2018年1-12月份基建投资增速为3.8%，增速较1-11月继续回升0.1个百分点。2018年在去杠杆的政策下，基建投资的两大资金来源——委托贷款和信托贷款的增速大幅下滑。截止今年1月，委托贷款同比增速为-11.56%，信托贷款同比增速为-8.18%，双双再次创新低。2018年7月份后，政策面出现积极信号，资管新规规定公募可以投非标，非标融资或出现松动；同时2018年下半年之后政治局会议多次提出要加强城乡基础设施建设、较大幅度增加地方政府专项债券规模以及实施更大规模的减税减费等。从最近国家发改委项目审批加快、地方政府专项债券发行额增加来看，基础设施建设正在发力。
图11：基建投资增速，政府财政赤字率 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2.3.3 制造业景气度不足，投资增速上行遇阻
2018年1-12月，我国制造业投资同比增速为9.5%，环比持平，同比增加4.7个百分点，逐步走出底部区域。但是从工业企业利润和产能利用率来看，制造业投资增速持续上行的压力较大。从PMI指数也可以看出，我国制造业景气度不足，2018年下半年后PMI指数持续下滑，并于2018年12月跌破荣枯线。据国家统计局数据，2月中国制造业PMI为49.2，较1月回落0.3个百分点，1月份财新PMI指数48.3，环比下降1.4个百分点，PMI数据连续3个月跌破荣枯线显示目前我国制造业景气度继续下降。
图12：制造业投资增速，制造业PMI指数 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
汽车、挖掘机和金属集装箱是热轧卷板下游最主要的产品，除了挖掘机产量增速保持较好的增速外，汽车产量和金属集装箱产量均持续下滑。据国家统计局数据，2018年6月后，我国汽车产量持续下滑，在10月之后产量负增长，2018年1-12月，我国汽车产量2796.8万辆，增速-3.8%；2018年1-12月，我国金属集装箱产量为11175.3万立方米，同比增长10.1%，环比下滑5.3个百分点。
家电方面，彩电、空调、冰箱和洗衣机产量的增速都出现不同程度放缓，彩电增速最高，为14.6%，洗衣机增速最低，为-0.4%。家电产量下滑的主要是前期商品房销售增速下滑传导导致的。
图13：板材下游品种需求，家电产量增速 单位：%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
2.3.4 出口：国内外经济形势复杂，出口增长持续性有待观察
根据海关最新数据显示，2019年1月份我国钢材出口619万吨，同比增长33.3%，实现2016年11月份以来的首次正增长。2016年11月-2018年12月，我国钢材出口持续负增长，2018年全年出口6934万吨，略高于2013年的6234万吨，比2015年的高点值11239.56万吨减少4305.56万吨，下滑幅度-38.31%。
在全球经济持续下滑背景下，钢材出口仍面临较大压力，1月份出口增加或存在偶然因素。从花旗银行公布的各个经济体的经济意外指数来看，目前美国、欧洲、中国、日本和新兴市场经济均为负数，表明上述世界主要经济体增长不及预期。世界经济形势复杂，全球经济复苏过程缓慢，在中美贸易摩擦尚未完全解决的情况下，世界二大经济体经济均受影响。
图14：钢材出口，花旗经济意外指数 单位：万吨，%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
综观需求，我们认为，即使基建方面有政策支撑，基建投资增速有望企稳回升，但制造业和出口方面均无明显改善的迹象，最大的变量在于房地产面临下行压力。地产对钢材需求占比最大，其下滑将对整个钢材需求产生重大影响。
库存方面暂未体现需求超预期。据Mysteel数据，截止到2月28日，螺纹钢钢厂库存为340.59万吨，比上周减少8.69万吨，社会库存1018.67万吨，比上周增加64.56万吨，总库存达1359.26万吨，比上周增加55.87万吨。从最新的微观库存来看，MYSTEEL螺纹厂库下行，社库增加，总库上行，整体偏中性。内部结构来看，部分钢厂资源前置，导致厂库的下移，但社库和总库仍处于累库阶段，并不能说明需求的超预期释放；同时，虽然钢厂资源为自有资金，抛压小于过往，但也不影响供给总量。
图15：重点钢企库存、螺纹、热卷总库存 单位：万吨
资料来源：Wind，信达期货研发中心
三、铁矿基本面分析
3.1 环保限产力度松动，铁矿需求有望增加
目前，钢材利润在400-600元/吨，此利润水平下钢厂仍能保持较高的生产意愿。铁矿石需求考虑的主要因素是限产和钢材的终端需求，从现有趋势来看，环保限产大概率不及去年同期，钢厂主动降荷的可能性也比较小。因此，高炉产能利用率无论是同比还是环比（因2月份生铁产量数据未知以及春节因素，这里与去年12月份作为环比比较，下同）来看，大概率均是上升。据国家统计局和Mysteel数据，2018年3月份和12月份生铁产量分别为6045.48和6320.1万吨万吨，剔除淘汰产能口径下的月平均高炉产能利用率分别为78.2%和81.52%，最新一周产能利用率为82.12%。如前所述，我们假设今年3月份高炉产能利用率为82%，那么可以预估今年3月份生铁产量大约6339万吨，同比增加294万吨，增幅4.86%；环比增加19万吨，增幅0.3%。按1.6系数计算，铁矿需求同比和环比增量分别为470.4万吨和30.4万吨。
图16：生铁产量及增速、全国高炉产能利用率 单位：万吨，%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
另一方面，2018年在环保限产以及高利润背景下，为了提高铁水产出率，长流程炼钢中增加了废钢的用量，替代了部分铁矿石需求；同时，电弧炉对铁矿需求也形成挤压。根据粗钢与生铁产量增速差异性来看，粗钢生铁产量比从2016年的1.15上升到2018年的1.22左右，而2017年平均值在1.17左右，据此推断，在高利润以及限产情况下，废钢对铁矿石的挤压作用显著。然而，进入2019年，钢铁行业供给侧改革接近尾声，预计2018年这种高利润将难以维持，钢材利润大概率出现下滑。在钢材利润下滑以及环保限产边际弱化的情况下，废钢对铁矿石的挤压会有所减小，这一部分也将释放一定的铁矿需求。
3.2 铁矿发货量同比增加，巴西Vale矿难对发货量尚未造成实质性影响
发货量方面，根据以往数据，澳大利亚发货量规律是上半年逐月递增，下半年逐月递增，按平均数据来看的话，澳大利亚3月份发货量均值4800万吨/月，12月份发货量均值为5620万吨/月。巴西铁矿石发货量前三季度逐月递增，第四季度发货量有所下滑，其3月份发货量均值为2600万吨/月，12月份均值为3160万吨/月。因此，按历史数据评估，澳大利亚和巴西3月份合计发货量在7400万吨左右，12月份合计发货量8780万吨左右。
2018年3月份发货量大约8000万吨，12月份发货量大约8400万吨。截止2019年2月24日，澳大利亚铁矿石发往中国1381万吨/周，巴西铁矿石总发货量612万吨/周，合计1993万吨/周，若按1993万吨/周均值计算3月份发货量预计在7970万吨左右，同比上已经超过3月历史平均水平，假设今年3月份发货量取历史均值和现有发货水平间最大值8000万吨，其与12月份历史平均水平有780万吨减量，与去年12月份相比仍有400万吨左右的减量。
从近期巴西发货量数据来看，巴西发货量确有减少，但因为样本数据太少，很难排除是否是季节性影响。从目前总发货量来看，巴西矿难对铁矿石近期供给量尚未造成实质性的影响，预计在中长期随着Vale矿产量的减少，巴西发货量会有所较少。若考虑2019年主流矿山产量增量以及Vale矿难事件后，结合我们年报预估四大矿山2019年铁矿增量在800-2500万吨，以及Vale矿难后预计减量7000万吨，合计每月减量约375万吨，若折算成周度，则3月份每周发货量大概1760万吨。
因此，从季节性角度考虑，3月份发货量预计有430万吨减量（与去年12月份相比），若Vale矿难对3月份发货造成实质性影响，那么三月份发货减再减少375万吨左右，合计约805万吨。
图17：外矿发运量季节性图 单位：万吨，%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
3.3 库存水平改善
2018年3月份，钢厂库存从月初的25天降到月底22天，而港口库存在到货量保持低位的情况下从月初15956.2万吨攀升到16281.8万吨的历史高点，增加325.6万吨，表明钢厂在整个三月份补库非常少，基本以消耗场内库存为主；另一方面，进口矿烧结粉矿总日耗降至极低值和日均疏港量大幅下滑的同时钢厂库存在减少在一定程度上也说明钢厂采购在减少。而去年3月份的价格走势虽说均受到大幅下挫，但品种强弱上却大相径庭：铁矿石于2018年2月26日以549元/吨的价格提前见顶，直到4月16日才见底回升，历时一个半月下跌126元，跌幅-22.95；但螺纹钢和热轧卷板则在3月1日见顶，3月26日就见底回升，下跌历时不足一个月，RB1805和HC1805跌幅分别只有-16.59%和-14.73%。从下跌时间和幅度上来看，均表明去年3月份铁矿石的基本面较差，导致了铁矿石提前进入下跌通道。
图18：生铁产量及增速、全国高炉产能利用率 单位：万吨，%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
截止到2月24日，港口库存为14576.5万吨，大中型钢厂进口矿烧结粉矿库存可用天数为28.5，若以25天作为钢厂库存的一个中性水平，那么钢厂在3月份将恢复正常的采购，彼时对铁矿石的价格也会有较好的支撑。
综合铁矿供需来看，3月份受环保限产放松影响，铁矿需求有一定的增量，环比增量有限，但同比于去年3月份预计有470万需求增量；供给方面，3月份发货量同比变化不大，环比减少400约万吨，若Vale产量有实质性的影响，这个值将再扩大。即，如果将3月份的供需对标去年12月份，需求增量不明显，但供给约有400万吨减量，如果将今年3月份供需对标去年3月份，供给变化不大，但需求约有470万吨增量。因此，3月份的供需格局将至少有400万吨改善。库存水平来看，在矿价高位震荡下钢厂主要以消耗厂内库存为主，港口库存因此环比增加，预计在3月份将恢复正常的采购。综合来看，3月份供需格局的改善，铁矿价格高位调整后在钢厂采购的支撑下，铁矿价格有望继续震荡上行。
四、钢矿策略推荐
1．做空RB1905
供应端，限产力度缩小，大不及去年同期，供应宽松，高产量压制；需求端，在地产投资下行压力下，钢材终端需求逐渐缩减。基于目前供需格局，3月我们预计螺纹钢走势先高位震荡，后逐步走弱。操作建议：RB1905在3900附近持有空单。
2．做多I1905
需求端，环保限产放松，铁矿需求预计有470万需求增量；供给方面，3月份发货量从季节性来看将减少，若Vale产量有实质性的影响，则供给再减少。库存水平来看，在矿价高位震荡下钢厂主要以消耗厂内库存为主，港口库存因此环比增加，预计在3月份将恢复正常的采购。综合来看，3月份供需格局的改善，铁矿价格高位调整后在钢厂采购的支撑下，铁矿价格有望继续震荡上行。操作建议：多I1905。
3．做空05螺矿比
综上，我们认为3月份铁矿石价格有望震荡上行，但是铁矿石价格受钢材影响较大，而房地产面临下行压力，在螺纹需求走弱的情况下，单纯做多铁矿面对的风险也较大。这种情况下，可以选择做空钢厂利润。
图19：期货和现货螺矿比 单位：元/吨
资料来源：wind，信达期货研发中心
信达期货
