内容概要
节后在铁矿的带动下，黑色系集体高开，然而由于当时需求处于真空期且螺纹产量处在同期高位，导致成材库存超预期累积，随后黑色系整体回落。元宵节后，随着终端需求逐步启动，成材价格企稳向好，而焦炭自身供需面由于限产有所改善，焦炭开始震荡走高；而焦煤端由于国内煤矿复产偏慢，进口受限，导致焦煤供应偏紧无法缓解，价格亦保持偏强运行。
焦炭：从供需面来看，需求端高炉产能利用率高于去年同期，而供给端由于山西等地限产，导致供需得到改善，焦炭出现修复性上涨。3月在焦炭自身供需不发生大变化的前提下，整体将跟随成材运行，而成材端由于终端需求的启动，有望阶段性反弹，并带动钢厂利润修复。在钢厂利润修复的背景下，焦化利润亦有望得到同步修复。风险点上，焦企库存前置港口导致较高港口库存，或将压制焦炭的上行空间，且价格偏强运行的铁矿亦导致焦化在钢厂利润的瓜分中优势减弱。整体上，3月依然看好焦炭05在成材带动下上冲2300元/吨位置，因此建议投资者多单可继续持有（成本1912，止损上移至2000），2300上方可逐止盈。套利上建议关注焦化利润修复。
焦煤：需求端，全国焦企开工仍处于同期高位，支撑焦煤需求。供给端，多起矿难导致国内煤矿复产偏慢，叠加焦煤进口受限，整体焦煤供应依然偏紧；在此背景下。下游钢厂+焦企的焦煤库存已从同期高位回落至同期水平，且近期去库有加速迹象，预计3月下游或提前启动补库，支撑焦煤价格，建议投资者将焦煤作为多头配置品种。
策略建议：J1905多单继续持有，目标位2300-2400元/吨，上移止损位2000元/吨；关注1905焦化利润修复机会；焦煤1909在1290-1330区间考虑布局多单，止损1250，目标位1500元/吨以上。
一、焦炭3月大概率跟随成材运行，05焦炭或上冲2300
1．焦炭自身：山西等地限产改善供需，提振焦炭提涨信心
12月底，江苏徐州等地焦企陆续复产，导致华东地区焦企开工率出现明显回升，截至最新为79.54%。而而今年采暖季，华北等地焦企开工整体维持高位，整体100家独立焦企开工率最新为80.72%。前期较高的开工率导致焦炭供应端压力较大，在钢厂利润被压缩的背景下，虽然河北山东焦企联合提涨一轮，但想要连续提涨的信心不足。
但在2月中下旬，山西临汾等地因空气质量差，政府要求焦企环保限产，延长结焦时间至48小时，要求各焦企写环保承诺书，环保督查组驻厂。现多数焦企已开始限产，将逐步限产至50%，个别将焖炉，部分焦企趁限产时间内检修，预计本次限产时间到3月底。这次限产也导致华北地区焦企开工率出现较为明显的下滑，目前最新为79.25%，已经低于去年同期开工率。
图1：华东地区独立焦企开工率 单位：%
资料来源：信达期货研发中心，钢联，WIND
图2：100家独立焦企开工率 单位：%
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而焦炭的需求端来看，由于今年采暖限产偏松，导致高炉产能利用率整体高于去年同期水平，目前最新的高炉产能利用率为75.44%，高出去年大约3PCT。后续3月份预计高炉产能利用率仍将保持在高于去年同期水平。
在需求端高于去年同期的情况下，若本次焦企限产执行到位，可有效降低焦炭自身的供应压力。改善焦炭整体的供需面，有利于焦企后续独立提涨的信心。
图3：华北地区焦企开工率 单位：%
资料来源：信达期货研发中心，钢联，西本新干线，WIND
图4：高炉产能利用率 单位：%
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2．产业链：3月钢厂利润修复或带动焦化利润修复
一方面焦炭自身供需决定价格涨幅，而另一方面钢铁产业链利润变化亦影响价格变化，而这里的核心在于判断成材端3月份的走势。节后在铁矿石大涨的助推下，螺纹期货一度冲破3900，然而由于当时受到民工返程及南方长时间阴雨天气，需求几乎处于真空期，而另一方面，螺纹产量又处在同期高位，高产量+阶段低需求，直接导致螺纹库存出现超预期累积状态，期货价格应声回落。而在元宵节之后，随着终端需求的逐步启动，螺纹成交日渐恢复，，螺纹价格再次震荡走高。
图5：螺纹总库存 单位：万吨
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图6：螺纹每周需求估测 单位：万吨
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目前市场对螺纹在2019年全年需求走弱并无太大异议，但是在何时走弱，需求何时出现拐点仍存在较大争议，而这也直接影响了螺纹的涨跌节奏。短期来看，目前房屋新开工面积仍维持在17.2%的高位，虽然市场预期今年新开工增速大概率回归，但时点仍无法确认，且从工地配送企业调研的终端需求来看，3-4月份仍较同期偏好，因此在3月终端需求逐步释放的背景下，螺纹现货价格仍有一波上冲过程，带动钢厂利润的修复。
图7：房屋各项指标 单位：吨
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图8：黑色产业链利润比较 单位：元/吨
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当前焦化-钢铁产业链的利润分布是，成材利润大于煤炭端大于焦化利润。焦煤端利润由于国内煤矿供应偏紧叠加进口煤受限，暂时无法打压，造成焦炭成本端刚性。因此焦化利润想要修复大体只能通过修复成材利润，从而令焦化利润进一步修复（考虑到淡水河谷矿难导致铁矿价格偏强，焦化在瓜分钢厂利润份额将有所降低）。
整体来看，3月若在焦炭自身供需没有发生大改变的情况下，预计整体跟随成材运行。而成材端3月份在需求恢复的情况下价格将出现一波上冲，从而带动钢厂利润及焦化利润得到修复，焦炭05看好至2300元/吨以上，同时关注焦化利润修复机会。
3．风险：港口库存压制焦炭上行空间
目前焦企的焦炭库存处在同期较低位置，最新在48.33万吨，大幅低于往年同期，这可能和焦企将自身库存前置至港口有关。目前焦炭的港口库存在372万吨，几乎也处在同期高位。如果后续焦炭价格上涨，港口库存的抛售或压制焦炭价格进一步提涨。另外，VALE矿难事故导致铁矿供需面进一步改善，导致铁矿价格偏强运行，因此焦企在钢厂利润的瓜分的优势减弱。
图9：100家焦企焦炭库存 单位：万吨
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图10：焦炭港口库存 单位：万吨
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二、焦煤供应偏紧或导致下游提前补库，焦煤偏强运行
1．矿难频发，导致国内煤矿复产偏慢
2018年在环保及安全检查的影响下，国内炼焦煤产量基本处于同期低位运行，12月份炼焦煤产量为3904万吨，同比增2.94%。但从去年年底山东地区的矿难，1月份陕西神木矿难、2月内蒙银漫矿业的事故，导致国内煤矿的复产进度有所延后。而3月也正值全国两会期间，政府对煤矿的安全生产格外重视，山西地区煤矿复产复建验收工作根据2019年度煤矿安全信用等级评定结果，以县为单位，按照先A后B再C的顺序依次进行：A类矿井原则上于2月20日前由主体企业自行组织复产复建验收。验收合格后将验收结果和批复，上报县级煤炭主管部门。B类矿井原则上在全国“两会”之前由县级煤炭主管部门进行复产复建验收，C类矿井原则上在全国“两会”之后由县级煤炭主管部门进行复产复建验收，验收合格并由县（市、区）长签字后，予以批复。因此在年初矿难频发的背景下，焦煤的国内供应仍将保持偏紧格局，最新煤矿的焦煤库存在394万吨，处于同期低位。
图11：炼焦煤产量 单位：万吨
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图12：煤矿炼焦煤库存 单位：万吨
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2．外煤进口再次受限，导致供应偏紧暂时难缓解
近期的进口煤限制源于国家发改委在2018年10月在广州召开沿海六省关于进口煤炭会议，明确年底煤炭进口要平控，且进口指标不再增加。11月份发改委通过口头和会议形式通知全国主要港口，在2018年年底之前，基本不再安排进口煤炭通关。受此影响，2018年第四季度，进口煤的下滑非常明显。其中，10-12月份分别进口煤炭1569万吨、1310万吨、748万吨，其中12月份同期下滑达到53%。四季度在外煤进口受限、国内煤矿供给受到安全检查，环保等影响导致炼焦煤价格表现异常坚挺，在黑色系11月份整体的下跌中，焦煤所受影响也相对较小。2019年1月份，逐步传出部分港口对煤炭进口的限制有所松动，数据来看1月份进口煤达到2065万吨，同比增速17.3%，也的确验证了通关的松动。1月底，网传因配额问题，北方港口再次严控澳洲进口焦煤，只允许卸货不给通关放行消息，至此限制焦煤进口的消息再次发酵带动盘面走强。据最新了解，目前澳洲焦煤通关时间普遍延长至30-40小时以上，华东部分港口只能白天卸船，晚上停止作业。而目前蒙煤通关亦未回复，当前只有200-300车左右，后续若能恢复至800车以上或能缓解偏紧局面。整体来看，在进口焦煤通关延长的情况下，预计3月份，进口澳洲焦煤量将会明显减少，后续进口受限能否松动仍待观察。
图13：进口焦煤情况
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图14：进口焦煤分国别占比
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图15：澳大利亚进口焦煤
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图16：蒙古焦煤进口
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3．供应偏紧下，下游或提前启动补库，支撑焦煤价格
目前焦煤的供需基本面来看，节前下游对焦煤进行集中补库后，钢厂+焦企的炼焦煤的库存一度达到2000万吨左右，处于同期较高位置。按照往年同期来看，节后基本以消耗原有焦煤库存为主，下游去库基本会维持到4月份左右，原本来说现阶段下游焦煤的补库意愿并不强烈。但是我们观察到今年，供给端进口煤限制叠加国产焦煤由于前期安全检查，包括近期各地矿难导致复产整体偏慢，供应依然偏紧，而这一点我们也从煤矿炼焦煤的库存可以得到佐证，当前最新的库存在402.7万吨，基本上处于同期偏低水平。而需求端，今年焦企整体开工率基本处于同期高位，支撑焦煤需求。
整体来看，在焦企高开工支撑需求，焦煤供应整体偏紧的情况下，下游去库速率明显高于往年同期，目前最新库存在1682.1万吨，基本已经与去年同期持平。因此预计后续下游可能提前会进行补库，或带动焦煤价格上行，而供给端偏紧的格局能否缓解还要看后续国产煤矿的复产将进度及进口煤限制能否松动。综上，短期来看供应偏紧的焦煤基本面依然偏强，因此建议投资者将焦煤05作为多头配置。
图17：100家独立焦企开工率 单位：%
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图18：下游炼焦煤库存 单位：万吨
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