1、观点：
全年2018年国内新增产能较低，仅有35万吨，新增供应增速不到2%。全年表需增速预计6.2%，仍处于较高水平。2019年计划新增产能三百多万吨，但预计实际投放有限，按照50%投放率计算，19年新增供应增速或达6%左右，预计供应压力高于2018年。
2018年出口数据大幅下滑，下半年以来由净出口转化为净进口，不过考虑到进出口数据整体占比较小，月度占产量比例仅有5%左右，整体对供需平衡影响不大，不过对市场心态仍有一定影响，在供需不平衡时有助涨助跌作用。
PVC下游需求70%左右与房地产基建相关，剩余为终端消费类。房地产需求又分为前端与后端，今年以来房地产新开工面积与竣工面积、销售面积增速出现明显的背离，主要是房地产企业为了尽快回笼资金提高周转率所致，明年如房地产销售仍维持低迷也将倒逼房地产新开工面积放缓从而使得PVC需求增速走低。新增亮点或在于明年基建有一定表现。
PVC出口退税提高后一定程度有利于缓解国内压力，但中美贸易战仍有不确定，如缓冲期过后明年继续加税或影响近年来快速增长的地板类需求的出口。
2018年全年社会库存自节后缓慢去年，同比去年大幅走低，淡季需求被证伪，对价格支撑较强。但由于上游直供下游比例逐步增大，单纯观察社会库存分析需求或有一定局限性。
在烧碱价格坚挺情况下，PVC上游一体化企业利润仍丰厚，华东外采利润偏低，其成本线可作为价格下沿估值参考，电石端受环保影响维持紧平衡格局，明年正值中国70周年大庆，安全生产、危化品运输等环节更为趋严，或对PVC成本端支撑较强。
2019年在新增供应预期加大，下游房地产需求走低的供需偏宽松格局下，价格或有一定承压，全年价格重心或将走低，但结合原料端炒作及下半年外围市场复苏的可能性，预计仍有阶段性的冲高行情。
2、操作建议：
预计明年全年均价下降至6500附近，主力合约主要波动区间在5800-7000之间。一季度交易逻辑主要关注节日期间库存累计情况，如出现超预期累库则以逢高布局空单为主，V1905主要关注6500上方压力。二、三季度进入上游检修季，且上游安全生产面临70周年大庆压力，建议逢低布局1909多单或9-1正套为主。四季度区间震荡可能性大，波段操作为主。
套利方面，跨期套利主要以正向套利为主，关注V1909-V2001的价差扩大机会；跨品种方面，可与聚烯烃塑料、PP配置，建议关注V1909-PP1909价差扩大机会。
3、重要监测点：
新增计划产能投放情况
社会库存
电石供需及价格
房地产数据
4、风险提示：
1）中美贸易战进展不确定性
2）外围风险资产偏好多变
一、行情回顾
2018年整体来看PVC呈现下跌→上涨→下跌三个主要阶段，主力合约全年运行区间在6145-7525，最大波动率22.5%，同比去年大幅降低13.7个百分点。第一次下跌主要是因为春节前后，下游停工，需求走低，而上游继续维持生产，节后库存大幅累计，3月下旬创出年内新低；之后随着下游开工逐步复苏（但同比去年延后），上游开始进入检修季，库存逐步去化，支撑PVC价格逐步反弹。7月后，基于对旺季需求预期看好，且上游检修力度加大，同时随着外围商品受供给侧环保影响反弹，盘面亦大幅反弹，在8月上中旬创出年内新高（不过仍低于去年高点）；随着宏观需求预期悲观，房地产数据走低，上游检修装置重启开工率回升，盘面呈现两个多月的单边下跌行情，11月下旬低点逼近全年的3月低点，其中原油自10月后开启的暴跌行情也助推了化工板块下跌幅度。最后自11中旬以来，虽进入需求淡季，PVC社会库存仍未出现累计，前期对需求的过度悲观也一定程度被证伪，利空得到较大消化，盘面止跌企稳，不过利多驱动也有限，反弹力度一般。
图1 PVC主力合约全年走势
来源：华联期货 文华财经
二、基本面分析
（一）供应情况
1、首先从存量供应来看：
经过前几年的产能出清，近几年PVC产能维持低速增长，特别是14-16年年均维持负增长为-2.3%，2018年前11个月PVC树脂产量累计1708.94万吨，同比上升6.77%，增速比去年同期增加1.97个百分点。从季节性产量分布可以看出，今年月度产量整体稳定在较高位水平，未出现去年因环保检查等导致产量大幅波动问题。今年平均开工率同比去年明显上升，除部分检修节点外，全年大部分时间电石法开工率维持在80%以上，乙烯法也同样如此。而对比去年基本在80%下方，甚至低于70%。随着上游环保管理水平的提高，开工率受环保影响已逐步边际性趋弱。预计明年开工率将继续维持高位。
图2 PVC产能及增速
来源：华联期货 Wind 同花顺
图3 PVC产量及增速
来源：华联期货 Wind 同花顺
图4 PVC树脂月度产量（万吨）
来源：华联期货 Wind 同花顺
图5 PVC开工率（%）
来源：华联期货 Wind 同花顺
2、其次从增量供应来看：
据卓创统计2018年计划新增产能200万吨左右，但受环保、政策等因素影响，截至目前实际仅投放35万吨粉料，另有1万吨糊料，远低于计划量，不过年底或还有山西瑞恒、鲁泰化学和陕西北元合计47万吨产能。从明年计划新增产能来看，粉料高达311万吨（其中电石法196万吨，乙烯法95万吨，姜钟法20万吨），糊料15万吨，不过从过往情况来看，产能最终落地大部分都会延后，从计划投产的时间节点来看，一季度末、二季度初预计有一百多万吨新增产能，不过主要压力将体现在下半年。
表1 2018-2019年PVC计划新投放产能情况
来源：华联期货 卓创资讯
3、进出口情况：
今年1-10月，PVC累计进口76万吨，同比下降8.3%；累计出口66万吨，同比大幅下滑31.5%。中美贸易战对PVC出口产生一定影响，且国内今年新增供应压力不大，需求保持稳定增长，另外10月以来外盘乙烯价格下跌带动外盘PVC成本大幅下移，出口套利窗口难以打开。
图6 PVC月度进口量（万吨）
来源：华联期货 同花顺
图7 PVC月度出口量（万吨）
来源：华联期货 同花顺
图8 PVC进出口增速（%）
来源：华联期货 同花顺
图9 PVC进出口到岸价
来源：华联期货 同花顺
由下表可知，自2016年后国内供应量重新上升，表观消费量快速上升，预计2018年表需增速在6%左右，接近GDP增速。
表2 PVC供需平衡表
来源：华联期货 同花顺
（二）需求情况
根据部分机构对今年下游调研发现，在PVC终端需求占比最大的管材、型材有所下滑。管材由过去的30%左右降至24%，型材受铝材替代影响近几年每年需求以超过8%萎缩，目前占比由20%降至12%左右。值得一提的是，近年来地板、薄膜、壁纸类增速较为明显，特别是地板类出口比较好。整体而言，从下游需求分布来看，仍有70%左右与房地产、基建相关，（含房地产前周期与后周期），剩余为相关的终端消费。而从下游的开工率来观察，有明显的季节性，春节前后开工率大幅下滑，在三季度开工率基本维持年内高点，今年开工率整体高于去年。
图10 PVC下游消费分布
来源：华联期货 WIND 卓创
图11 PVC下游开工率（%）
来源：华联期货 WIND 卓创
前面说到PVC下游需求大部分与房地产相关，下面我们对房地产数据进行分析。可以看出今年以来房地产新开工面积与竣工面积、销售面积出现明显的背离，今年实体企业整体资金面紧张，且各地陆续出台房地产限购政策，房地产企业为了尽快回笼资金提高周转率，经营思路为先大量购置土地，然后快速开工达到预售条件，并且放缓施工环节以节省资金。也就是说有利于房地产前周期需求（主要集中为排水管等管材类），而后周期需求（主要集中在竣工、装修阶段的门窗异型材、薄膜地板类等）表现相对较差。明年来看如房地产销售仍维持低迷也将倒逼房地产新开工面积放缓从而影响PVC需求增速走低。
图12 房地产及基建投资增速（%）
来源：华联期货 同花顺
图13 房地产相关数据（%）
来源：华联期货 同花顺
而从PVC新增需求亮点地板类来看，今年10月25日，财政部公布了“关于调整部分产品出口退税率的通知”，其中涉及PVC粉、PVC糊、PVC管材、PVC型材、PVC地板等PVC相关产品，自11月1日以后出口退税率从13%提升至16%，将有利于出口。自2016以来，PVC地板维持30%左右的高速增长，今年前10个月出口总量275万吨，如果按照30%的PVC原材料构成计算，则产生了82.5万吨的PVC需求量。其中90%出口至美国，在中美贸易战第二轮2000亿征税清单中，PVC地板赫然在列，今年10%的关税通过出口退税等方式使得国内影响相对有限，目前中美贸易战暂时进入缓冲器，如后续又有反复，那么加征15%关税后，将抑制此项出口。另外今年四季度不少商家均有抢出口行为，或提前透支了一部分明年出口明年地板的高速增长或出现一定程度回落。
（三）库存情况
在社会库存方面，今天同样呈现先升后降的季节性走势。春节前后，下游基本停工而上游维持生产，库存逐步积累至年内高位，由于今年下游春节前停工早，节后开工晚，导致年内库存高点同比去年偏高，但自3月后几乎呈现单边去库存，8月后同比去年走低，且库存差值逐步扩大，表明今年上游虽然维持高开工负荷，但整体下游中下游对库存消化仍较好，需求韧性较强。另一方面PVC社会库存偏低的原因在于自身产业的特点，我国PVC产业结构主产区在西北，而主要消费低在华东、华南，距离较远，PVC在途库存会远高于常见的社会库存量。今年以来，大型上下游企业直接对接更多，很大一部分PVC货源通过直销的方式消化。据相关机构调研表明，每月1000吨以上需求的下游企业，和厂家直接订货的比例有所提高，这使得贸易商环节的货源进一步减少，传统贸易环节对需求全貌的反映进一步被削弱。仅靠社会库存与传统贸易环节的反馈，可能在某些时间节点对真实需求判断会有一定偏差。
图14 社会库存（吨）
来源：华联期货 WIND 同花顺
图15 上游库存（吨）
来源：华联期货 WIND 同花顺
图16 下游库存（吨）
来源：华联期货 WIND 同花顺
图17 贸易商库存（吨）
来源：华联期货 WIND 同花顺
图18 仓库库存（吨）
来源：华联期货 WIND 同花顺
（四）产业链情况
1、电石
从当前国内电石产能分布来看，主要集中在内蒙古、新疆、宁夏、陕西等地，四省占据产能比例达77.0%。电石产能向能源、资源产地集中的趋势非常明显。从电石下游应用领域可以看出，绝大部分都用于制PVC，依赖程度过重，导致电石和PVC关联度非常紧密。
图19 中国电石产能分布
来源：华联期货 《电石工业污染物排放标准（征求意见稿）》
图20 电石下游分布
来源：华联期货 《电石工业污染物排放标准（征求意见稿）》
从近年电石产量可以看出，随着国家环保检查趋严，电石行业淘汰落后产能较多，近年来增速逐步回落，今年甚至有几个月出现负增长。截至到11月份累计产量为2385.5万吨，累计同比增速4.5%，高于今年同期，主要由于PVC企业开工率较高导致需求明显上升。在今年电石紧平衡的格局下也使得今年电石价格大部分时间都处在高位，仅在10月中旬后开始下跌，低点高于去年。预计今年全年电石产量2620万吨左右，如按照总产能4500万吨计算，电石开工率接近60%（如扣除长期停产产能实际有效产能为3300万吨，则开工率在80%左右）。由于目前PVC企业效率提高，电石法生产PVC的比例如由1.4降低至1.35，则目前的产量对应PVC产量在1940万吨左右，与目前实际生产情况基本平衡。如果明年电石产量增速不尽如人意，则届时可能影响PVC新产能投放进度。另外值得一提的是，明年正值中国70周年大庆，预计对危化品运输检查将更为严格，安全生产过程监管环节也将趋严，对电石上游石灰矿开采或较大影响，值得密切关注。
图21 电石产量及同比（万吨，%）
来源：华联期货 同花顺
图22 电石价格
来源：华联期货 同花顺
2、利润估值
由于电石法PVC的主要生产成本来源于电石（占比约65%~70%）、盐酸（占比约15%）、电力（占比约6%）、设备折旧及其他制造费用构成，而电石生产的主要成本为电力，生产1吨电石，工艺电耗约3200度。目前西北一体化企业自发电成本优势明显，电力成本在0.3元/度，而华东外采电石生产企业的电力成本在0.5-0.6元/度。因此价格下跌过程成本端可主要参考华东外采电石工厂，从而观察影响到实际的边际产能。由于PVC企业多为氯碱共生，在电石成本上升的同时，近年来烧碱价格的高位运行仍为企业带来丰厚利润。整体来看今年西北企业的综合利润在2500-3500元/吨，华东外采电石企业综合利润在1000-2000元/吨。
另外由于烧碱价格对PVC一体化企业利润影响较大从而可能影响其产能产量，因此也需关注烧碱市场情况。烧碱主要下游是氧化铝，去年以来氧化铝产量大幅上升也提升了烧碱需求从而使得烧碱价格高位运行，提升了上游利润，今年也在高利润的背景下上游几乎维持满负荷运行。据相关统计明年预计仍有较大量的氧化铝新增产能，从而继续刺激烧碱需求，价格届时仍有支撑，PVC企业的一体化利润仍有较好的保证，或将一定程度加大PVC的供应压力。
图23 氧化铝产量和烧碱价格
来源：华联期货 WIND 同花顺
图24 PVC双吨价差
来源：华联期货 WIND 同花顺
图25 PVC双吨价差
来源：华联期货 WIND 同花顺
三、价差情况分析
从近几年基差走势来看，最高值出现2016年9月，接近1000，整体而言，三、四季度出现年内基差峰值概率较高，主要源于三季度需求旺季且现货端上游检修季，整体现货表现强势，而四季度市场对远期需求偏悲观，往往期货贴水较大。今年基差表现较为中规中矩，在近几年处于中等水平。从今年期货手次行价差来看，价差最高值在250左右，大部分时间价差为正，整体月间价差交易BACK的贴水逻辑。明年新增供应压力仍表现为下半年居多，预计月差结构仍会继续走出贴水结构。
图26 PVC合约价差
来源：华联期货 WIND
图27 PVC期现价差
来源：华联期货 WIND
四、结论和操作策略：
明年计划新增产能三百多万吨，但预计实际投放有限，按照50%投放率计算，19年新增供应增速或达6%左右，预计供应压力高于2018年。需求端70%左右与房地产相关，目前房地产新开工面积增速较高，但竣工面积与销售面积出现明显背离，明年如房地产销售仍维持低迷也将倒逼房地产新开工面积放缓从而使得PVC需求增速走低。整体判断明年供需端偏宽松，不过原料端电石产量或受大庆安全检查等影响会出现阶段性偏紧，明年成本支撑与原料偏紧状态影响PVC开工率或仍能支撑PVC价格。
预计明年全年均价下降至6500附近，主力合约主要波动区间在5800-7000之间。一季度交易逻辑主要关注节日期间库存累计情况，如出现超预期累库则以逢高布局空单为主，V1905主要关注6500上方压力。二、三季度进入上游检修季，且上游安全生产面临70周年大庆压力，建议逢低布局1909多单或9-1正套为主。四季度区间震荡可能性大，波段操作为主。
套利方面，跨期套利主要以正向套利为主，关注V1909-V2001的价差扩大机会；跨品种方面，可与聚烯烃塑料、PP配置，建议关注V1909-PP1909价差扩大机会。
华联期货 黎照锋
