摘要：
全球宏观经济整体面临下行风险
美联储加息进程放缓，美元回落风险加剧
主产国削减供应，供应压力或低于市场预期
中美原油需求保持增长，但增速或放缓
供需有望改善，原油或再度进入去库存周期
地缘政治隐忧仍存，供应端相对脆弱
综上，我们预计原油在2019年有望企稳向上。
不确定风险：
OPEC+减产执行情况
地缘政治博弈使得美国采用持续打压油价的方式打击竞争对手、从而进一步控制能源话语权
一、行情回顾
1、原油行情回顾
2018年以来，国际原油价格整体呈现冲高回落走势，三季度末价格更是创2015年以来的新高，不过进入第四季度国际油价开启下行走势。具体来看，年初伊朗动乱引发原油供应受阻担忧加上中美强劲的原油需求令油价走强，但随后全球“股灾”等金融市场因素以及美国原油日产量大增突破千桶大关令油价暴跌，一季度原油价格整体呈现重心下移。二季度，OPEC产量下降、叙利亚局势动荡对油价形成支撑，加之IEA月报整体偏好、伊朗核协议的不确定性、沙特俄罗斯放风将继续执行减产协议以及全球供需面向好支撑油价开启持续上涨模式，随后委内瑞拉危机加深，伊朗核协议影响持续发酵等利好提振油价走高，但进入6月份，OPEC增产传言、美油产量持续攀升等利空消息萦绕油市上方，国际油价震荡下跌。三季度，前期国际原油市场受飓风气候、北美贸易协定达成预期，同时产油国没有足够空闲产能来实施增产等提振油价上涨，随后OPEC和俄罗斯增产计划稳步进行、原油库存意外增加及美元强势反弹令油价承压暴跌，但贸易紧张情绪有所缓解、伊朗原油供应受到打压、美墨贸易协议达成等利好频传助力油价再度开启上涨模式。四季度，前期因美国第二轮伊朗制裁临近，原油供应面忧虑情绪攀升，同时美加达成贸易协定也很大程度上改善了市场风险情绪，对原油等风险类资产带来支撑，随后飓风临近导致美国墨西哥湾沿岸原油产量下降近20%，且伊朗原油供应缺口恐将增加，国际原油持续走高，但后期因美国股市全线重挫拖累原油、伊朗制裁力度略显疲软、沙特10月产量超过减产承诺水平等利空消息频繁传出，国际油价承压下挫。进入12月，经济增长放缓忧虑使得原油需求前景堪忧，导致国际油价持续下跌。
图1：WTI原油主力合约价格走势（元/吨）
数据来源：博易大师，中信建投期货
2、燃料油行情回顾
国内燃料油期货价格自2018年7月16日合约调整以来，整体呈现冲高回落走势。7月流向亚洲的燃料油套利船货缺乏，导致新加坡的成品级船用燃料油供给缩窄，同时美国向新加坡出口的燃料油受苯酚和苯乙烯污染的担忧，帮助进一步紧缩了船用燃料油的供给，导致7-8月份船用油现货升水逐步拉大；9月进入亚洲的套利供应改善的预期，开始缓解自夏初以来一直存在的供应短缺问题，新加坡市场有所转弱，但原油价格维持强势又对燃料油形成一定支撑。10月份新加坡市场仍然供应紧张，但受到原油价格大跌影响，国内燃料油期货表现为弱势震荡。11月以后，随着新加坡套利船货陆续到港，供应紧张局面得到缓解，叠加原油的继续下行，燃料油呈现趋势性下跌走势。
图2：燃料油主力合约价格走势（元/吨）
数据来源：博易大师，中信建投期货
3、沥青行情回顾
2018年沥青价格整体呈现冲高回落走势。1月份北方沥青冬储对市场有一定支撑，而且东北地区焦化以及船燃需求也保持强劲，同时在整体资源抽紧以及库存低位的利好因素支撑下，沥青期货价格震荡上涨。2月份整体市场情况逐渐走弱，受春节假期影响，炼厂整体出货节奏放缓，价格呈现高位承压下跌。3月国内沥青资源供应整体保持较低水平，加上贸易商依然有一定的备货需求，以及部分地区沥青终端需求缓慢复苏，沥青价格小幅推涨。进入4月份，贸易商以及终端用户库存高，市场备货需求或有所下滑，不过部分地区沥青终端需求将保持缓慢回升，沥青价格呈现区间震荡。5月份国际原油价格大幅上涨至高位，炼油成本上涨以及焦化效益明显好于沥青，炼厂生产沥青的积极性不高，国产沥青供应整体处于低位，进口资源也有缩减，带动整体沥青资源趋紧，加上终端需求有所回升，支撑沥青价格大幅上涨。6月东北地区终端需求清淡，炼厂出货压力不断增加，部分炼厂库存涨至中高位，加上部省份环保督查回头看，道路施工停止，沥青终端需求减少，主力炼厂出货下滑，在出货压力不断增加下，沥青价格转为下跌。7月国内沥青市场整体低迷，全国大范围降雨天气打压沥青需求，且环保以及资金紧缺等利空因素也限制沥青需求回升，导致出货缓慢，部分炼厂库存上涨，但随着降雨天气减少，以及环保政策略有放宽，沥青需求有所回升，主力炼厂出货有改善，沥青维持高位震荡。8月国内沥青市场上行，沥青市场刚性需求好于7月，且大部分地区主力炼厂库存低位，带动沥青价格走高。9月国内沥青价格全面上涨，在沥青需求回升、沥青供应同比缩减以及9月炼厂炼油成本继续上涨的多重利好下，国内炼厂不断拉高沥青价格。10月，南方需求未如预期明显上涨，加上部分炼厂沥青产量增加，带动库存上升，沥青价格承压下跌。11月，北方市场沥青需求持续萎缩，加上原油一个月之内暴跌数次，及焦化需求疲弱对沥青市场支撑减弱，同时市场观望气氛浓厚，国内沥青期货价格持续下跌。12月华东、华南及西南等南方市场沥青需求释放有限，此外沥青资源充裕，多个利空持续，加之原油价格持续走弱，12月沥青价格整体延续弱势。
图3：沥青主力合约价格走势（元/吨）
数据来源：博易大师，中信建投期货
二、原油产业链价格影响因素分析
1、宏观经济形势
1.1、国际宏观
1.1.1 全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现
全球经济从2016年中期开始进入周期性复苏，随着美国财政刺激的带动，2017、2018两年世界经济增速有所提升，但是，复苏的进程或难持续。IMF在2018年10月的《世界经济展望》中指出，全球经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，并基于最近的世界贸易局势变化以及货币政策变化，下调了2018-2019年的全球经济增速预测值至3.7%，相比于2018年4月份的预测值均下调了0.2个百分点。
图4：全球GDP实际增速及预测
数据来源：Wind，IMF，中信建投期货
图5：全球采购经理人指数（PMI）
数据来源：Wind，中信建投期货
图6：经合组织综合领先指标
数据来源：Wind，中信建投期货
图7：经合组织商业及消费者信心指数
数据来源：Wind，中信建投期货
2016年中期以来，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强，并在2018年初逐渐达到顶点，随后经济复苏的脚步渐缓，经济扩张速度减慢、市场景气程度也有所下降。摩根大通全球PMI指数显示，2018年1月前后，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数纷纷在触顶后逐步下行，其中全球制造业PMI指数回落最快，从2017年底时的54.3的水平快速下降至52.0，表明全球制造业的扩张速度有所放缓，全球经济复苏开始减速。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下，消费者信心也逐渐下滑。经合组织统计数据显示，2018年10月份，商业和消费者信心指数分别为100.6432点和100.7753点，分别较2017年同期低0.6727点和0.1803点，均呈现出逐渐下降的趋势，且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。
需要认识到的是，虽然全球经济复苏步伐放缓，但目前全球经济仍在继续扩张，只是目前的经济前景面临更加悲观的情景。目前大多数经济体通胀仍然低迷，全球金融市场收紧的速度可能更快、力度可能更大，加上地缘政治问题及贸易保护主义抬头，这些单因素或多因素叠加将给中长期的全球经济增长带来冲击，可以看到，目前这些因素已经给新兴经济体带来沉重的打击。从全球大宗商品角度看，2016年至2017年因欧美经济复苏带来了一轮商品价格的上涨，随着经济前景的暗淡，加之美国政府为其政治目的人为压低油价，目前国际大宗商品价格又整体走入了下降通道，而中国的供给侧改革也逐渐退潮，部分工业品价格也呈现回落的趋势。此外，以美豆为代表的农产品依然处于历史底部附近，这表明全球通胀仍低迷的状态仍将持续。从就业市场看，失业率因全球经济的复苏而持续下行，但工人薪资改善并不明显，主要经济体工人工作时间未达到饱和状态。IMF在最新的《世界经济展望》中指出，美国将在2020年开始取消财政刺激，届时货币紧缩周期预计将达到封顶，因此，经济增长率将下降；中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓；在政策高度不确定的环境下，全球增长面临的风险偏于下行。
1.1.2 美国经济持续强劲，驱动因素不断增强
2018年，美国经济延续着强劲的增长势头，就业市场持续性改善、制造业扩张维持在高位，保持在合理区间的物价增长支撑了民众的消费信心，美国经济的驱动力也不断得到增强。
图8：美国国内生产总值及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图9：美国新增非农就业人数及失业率
数据来源：Wind，中信建投期货
美国经济分析局公布的统计数据显示，2018年美国第三季度GDP（不变价）达到18.67万亿美元，同比增长3.00%，增速较2017年同期高0.66个百分点，延续着持续回升的态势，这已经是美国经济连续第9个季度同比增速加快。
图10：美国非农企业薪酬及工作时长
数据来源：Wind，中信建投期货
图11：美国非农职位空缺数
数据来源：Wind，中信建投期货
就业形势的持续改善印证了美国经济的强劲势头。美国劳工部最新统计数据显示，2018年11月份新增非农就业人数达到15.5万人，继续保持稳定；经季节性调整后的失业率进一步降至3.7%，相比于2017年同期低0.4个百分点，并且已处于50年来的低位。美国失业率的降低，伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加，且非农企业员工工作时长保持在稳定区间，这意味着美国就业市场持续收紧。美国劳工部公布的最新统计数据显示，2018年11月份美国非农企业员工平均周薪达到940.84美元，较2017年同期增加25.21美元，延续着持续增加的趋势；11月份美国非农企业员工平均每周工作时长为34.4小时，较2017年同期减少0.1小时，平均每周工时继续保持在34.4—34.6小时区间；美联储关心的职位空缺数继续增加，10月份经季节性调整后的职位空缺数达到707.9万人，较2017年同期多102.0万人。
图12：美国ISM制造业和非制造业PMI指数
数据来源：Wind，中信建投期货
图13：美国物价指数变动情况
数据来源：Wind，中信建投期货
图14：美国国际贸易及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图15：美国国内消费及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
制造业及非制造业扩张持续加速从另一个侧面反映出美国经济强劲增长的势头。美国供应管理协会公布的统计数据显示，2018年11月份美国ISM制造业和非制造业PMI指数分别报59.3和60.7，较2017年同期分别高1.10和3.30，制造业的持续扩张为美国经济强劲的增长奠定了坚实的基础，带动非制造业景气程度也走向高位。就业市场的持续改善及制造业和非制造业扩张不断提速背景下，美国物价水平逐渐上升，美国劳工部公布的统计数据显示，2018年11月份美国经季节性调整后的核心CPI同比增长2.2%，较去年同期增速高0.5%，这将有助于提升收入不断增加民众的消费需求。
另外，虽然贸易摩擦问题存在，美国外贸及消费增速仍在高位，美国经济驱动力仍然旺盛。美国经济分析局最新的统计数据显示，2018年11月份美国出口和进口同比增长12.90%和5.00%，增速较2017年同期变化1.10和-10.9个百分点，也显现出贸易摩擦对美国进口影响较大；10月份美国零售销售总额同比增长6.13%，增速较2017年同期高0.83个百分点，增速延续着震荡回升的态势。
虽然2018年美国经济保持强势，但美国经济继续增长仍有隐忧。一方面，特朗普的财政刺激政策只能短时间有效；另一方面，美联储的加息亦使得美国经济承压。因此，美国经济复苏的持续性仍需观察。
1.1.3 欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续
随着欧元区内部矛盾的不断显现，且欧洲央行宽松货币政策逐渐退出，欧洲经济的快速增长难以为继。
图16：欧元区和欧盟GDP（不变价、季调）及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图17：欧元区和欧盟区工业生产指数增速变化
数据来源：Wind，中信建投期货
欧盟统计局最新统计数据显示，2018年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到2.65万亿欧元，同比增长1.7%，增速较2017年同期降低0.8个百分点；欧盟28国国内生产总值（季调、不变价）达到3.63万亿欧元，同比增长1.9%，增速较2017年同期低0.7个百分点。随着脱欧问题的逐步加剧，以及欧元区国家与欧盟关于预算赤字争端等问题，欧元区和经济增速冲高后回落，欧洲经济前景难言乐观。
图18：欧元区采购经理人指数
数据来源：Wind，中信建投期货
图19：欧盟和欧元区制造业产能利用率
数据来源：Wind，中信建投期货
工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济难以持续复苏。欧盟统计局最新统计数据显示，2018年11月份，欧元区19国和欧盟28国工业生产指数同比增长1.2%和1.3%，增速较2017年同期低1.7和2.0个百分点，且增速延续着震荡下行的态势；虽然工业生产的扩张速度放缓，但制造业产能利用率却仍在相对高位，2018年第四季度欧元区19国和欧盟28国制造业产能利用率分别达到83.8%和83.4%，较2017年同期下降0.2和0.4个百分点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影，未来产能利用率继续下降是大概率事件。
从采购经理人指数角度看，欧洲市场景气程度不断回落，制造业、非制造业扩张速度不断减速。数据统计机构最新的统计数据显示，2018年12月欧元区Markit综合、制造业和非制造业PMI指数分别报51.4、51.4和51.3，分别较2017年同期下降9.2、5.2和6.8，已逐步接近枯荣线。
图20：欧盟28国失业人数及失业率
数据来源：Wind，中信建投期货
图21：欧盟及欧元区核心CPI
数据来源：Wind，中信建投期货
欧洲就业形势仍在不断改善之中，这也说明目前欧洲经济增长的潜力仍存。欧盟统计局最新的统计数据显示，2018年10月份欧盟28国失业人数为1662.6万人，较2017年同期减少152.3万人；失业率已经降至6.7%，较2017年同期低0.7个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但失业率依然未能下降至金融危机前的水平之下，这也是欧洲经济进一步复苏的潜在隐忧。就业形势未恢复至金融危机前的水平，也拖累了消费热情的提升，令欧洲的物价水平持续低迷。欧盟统计局最新统计数据显示，2018年11月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心CPI同比增长1.0%和1.1%，增速分别较2017年同期变化0.1和-0.1个百分点，仍然徘徊于1%附近，未能摆脱长期低迷的状态。
1.1.4 美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢
在经济持续复苏及对通胀逐渐达标的背景下，自2015年12月份开始，美联储开启了加息的进程。截至2018年12月份，美联储已连续加息9次，美联储基金利率已至2.25%—2.5%。由于当前美国经济持续强劲，且在美国制造业和非制造业扩张持续增强背景下，后期经济有望继续保持强劲势头，加上民众收入的持续增长，将有助于增强美国民众的消费信心，进而支撑美国消费价格的继续走高。鉴于此，美联储采取进一步加息的概率较大，在最新的声明中，美联储表示，目前的利率已达到中性利率的底部，预计2019年还将加息两次。并且美联储的缩表也在持续进行之中，全球流动性紧缩已经给新兴市场国家带来一定的压力。
图22：美国基准利率及债券收益率
数据来源：Wind，中信建投期货
图23：英国及欧元区基准利率
数据来源：Wind，中信建投期货
为推动欧洲经济早日实现复苏，欧洲央行于2015年推出“欧版QE”，并延续至2018年12月。在2018年12月欧央行政策利率会议声明中，欧央行表示，将于12月底结束QE，但仍维持三大利率不变。声明还表示，欧洲央行的关键利率至少在2019年夏季保持在目前的水平，直至确保欧元区中期通胀率持续趋同至低于但接近2%的水平。此外，在此次会议声明中，欧洲央行强化了对再投资的前瞻指引，称只要有必要，就将对到期债券进行再投资，再投资将持续到首次加息后。投资计划持续时间会保持必要的长度，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充足程度。这表明了欧洲整体的经济形势难言乐观，可以预计，2019年欧央行并不会完全追随美联储加息的步伐，而是会根据自身的情况进行货币政策的调节。
1.2、国内宏观
1.2.1 经济下行压力增大，结构调整继续
2018年，受去杠杆和中美贸易摩擦等因素影响，国内宏观经济面临较大的下行压力。国家统计局数据显示，2018年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.8%、6.7%和6.5%，增速分别较2017年同期低0.1、0.2和0.3pct，呈现较明显的下行趋势。尽管今年经济下行的压力较大，但经济增长的结构仍在继续调整。2018年1-11月，固定资产投资完成额60.9万亿元，同比增长5.9%，而社会消费品零售总额为34.5万亿元，同比增长9.1%，出口2.27万亿美元，同比增长11.8%。从2015年底至2016年初，投资和消费的增速开始变换节奏，投资增速持续走低，消费增速则维持高位。出口方面，尽管今年出口同比大增，但实际较2014年仅增长7.6%，四年CAGR不足2%。因此，投资仍是经济增长的主要推动力，消费对经济的拉动作用已经愈发重要，而出口对经济的拉动则不断减弱。
图24：中国国内生产总值及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图25：中国固定资产投资及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图26：中国社会消费品零售总额及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图27：中国进出口贸易额及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
经济增长的研究分析离不开投资、消费和出口三架“马车”，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段，我国正从投资拉动型经济转向消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。
受基建增速下滑拖累，投资增速明显下滑。房地产方面，尽管2018年调控趋严，但在行业高利润、低库存的背景下，投资仍然维持着较高增速。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，房地产投资累计完成11万亿元，同比增长9.7%，增速较2017年同期提高2.2pcts。基建方面，由于地方政府去杠杆，严控地方违规举债，基建投资增速大幅下滑。2018年1-11月，基建投资（不含电力）增速仅为3.7%，较去年同期大幅降低16.4pcts。可喜的是，制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下，持续上升，并且显著高于固投增速，是2012年以来首次出现反弹迹象。
图28：中国固定资产投资增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图29：中国制造业投资增速
数据来源：Wind，中信建投期货
2019年，投资预计能够维持稳定。首先，在高压调控下，房地产投机热潮褪去，我国城市化进程进入后半程，加之工业化已进入转型阶段，房地产投资增速料逐渐回落。其次，在经济面临下行压力下，基建的托底效应增强，中央经济工作会议亦提到将较大幅度增加地方专项债规模。因此，基建投资增速有望回升。再者，我们分析认为，当前阶段制造业投资增速触底反弹的很大一个原因是先进制造业投资加快。由于我国产业转型和制造业升级的潜力巨大，这部分投资还将保持高速增长，并带动制造业投资继续回升。综合而言，尽管房地产投资大概率回落，但在基建和制造业投资回升的带动下，2019年总的投资增速能够保持相对稳定。
消费方面，受经济下行、居民负债快速增长影响，增速进一步回落。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，中国全社会消费品零售总额同比仅增长9.1%，增速较2017年同期低1.2pcts。特别注意的是，2018年11月消费增速仅8.1%，为2004年以来最低值。从细分看，城镇消费增速降低1.1pcts至8.9%，乡村消费增速降低1.7pcts至10.2%。2019年，经济下行和居民负债的上升仍是影响消费的主要不利因素，但在降低个税，实行个税专项抵扣后，个人实际收入增加，有望部分对冲消费增速的下行压力。因此，我们认为2019年总体消费增速或延续2018年缓慢下滑的趋势。
出口方面，得益于外部经济保持较强增长和我国持续深化的开放政策，对外贸易保持了较快的增长。海关总署统计数据显示，2018年1-11月份，中国进出口贸易总额达到4.24万亿美元，同比增长14.8%，增速较2017年高近3pcts。分出口和进口来看，出口增速为11.8%，进口增速为18.4%，进口增速远高于出口增速。需要警惕的是，2018年11月进出口增速均出现断崖式下跌，其中11月出口增速从10月份的13.4%降至5.7%，进口增速从15.7%降至2.7%。同时，在制造业PMI分项指标中，出口新订单指数在2018年10-11月分别为46.9和47。事实上，该指数自今年5月份以来一直处于50荣枯线下方，揭示了出口下滑的潜在风险。2019年，在中美贸易摩擦尚未得到妥善解决的背景下，加之全球经济均面临增长放缓的压力，国际贸易形势难言乐观，我国出口面临较大幅度下滑的风险。
图30：中国工业增加值同比增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图31：中国制造业PMI指数
数据来源：Wind，中信建投期货
2018年，在“内忧外患”下，国内经济增长放缓的压力逐渐增大，工业增加值同比增速逐步走低，制造业PMI回落至荣枯线附近。2018年1-11月，中国工业增加值累计同比增长6.3%，较去年同期降低0.3pct，全年保持向下趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2016年2季度重回扩张区间，但数据显示，经济扩张的速度并不快，PMI远低于欧美地区。截至11月，PMI已经降至50，经济重回收缩区间的风险进一步增大。
整体来看，受基建降速拖累，投资增速继续降低；消费则由于经济下行，资产缩水，叠加负债上升，增速进一步放缓；出口方面，尽管中美贸易摩擦持续发酵，但受抢出口影响，全年出口增速并未明显放缓。因此，尽管2018年中国经济面临较大挑战，但经济仍能保持6.5%以上的增速。
2019年，尽管总的投资增速有望保持相对稳定，但出口面临大幅下滑的风险，消费则大概率延续弱势，宏观经济面临的下行压力进一步增大。
1.2.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段
2018年以来，政府继续实施积极的财政政策，财政政策逐渐成为经济调控的主要手段。积极的财政政策主要着力点是体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本，持续推进增值税改革，降低制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业增值税税率，更强调可持续性和聚力增效，降低赤字率，以效率换支出规模，促进经济结构转型，重点支持中小创新企业发展。
受财政政策调整的影响，2018年财政收入与支出增速双双下行。财政部公布的统计数据显示，2018年1-11月份，全国公共财政支出累计达到19.18万亿元，同比增长6.79%，增速延续着从年初开始的持续回落态势，且相比于2017年同期要低1.48pcts。支出减少主要在教育、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务和交通运输方面，它们占财政支出的比重较高，但1-11月同比分别仅增长4.2%、5.8%、3%和6.5%。全国公共财政收入17.23万亿，同比增长6.54%，增速较去年同期大幅下降2.56pcts。其中非税收入同比下降9.1%，税收收入同比增长9.5%，主要税种收入增速均超过平均水平。需要解释的是，非税收入的同比下降表明政府清理不合理收费项目的工作成效显著，而税收收入同比持续高增长并非因为减税措施的失败，而是由于征收效率的提高所致。
2019年，由于国内经济形势下行的压力，财政政策料更加积极。12月份的中央经济工作会议强调，财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。正如前文所言，地方政府基建投资大概率得以维持稳定，而企业和个人的税费负担减轻，生产和消费将得到一定提振，将部分缓冲宏观经济的下行压力。
图32：中国公共财政收入和支出及其增速
数据来源：Wind，中信建投期货
图33：中国税收收入和企业所得税收入累计增速
数据来源：Wind，中信建投期货
1.2.3 货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点
2018年初，央行工作会议指出全年工作任务，保持货币政策稳健中性和切实防范化解金融风险居于首位。但是，随着信贷市场收紧，融资环境恶化，金融数据不断下行，先有结构性去杠杆，后又从“去杠杆”转变为“稳杠杆”。今年一季度，央行关于流动性的基调仍是“合理稳定”，而央行二季度例会则指出，要高度重视逆周期调节，要保持流动性“合理充裕”。因此，2018货币政策存在一个由紧到松的过程。
2018年，受防风险、去杠杆以及经济形势下行等多重因素影响，融资形势不容乐观。人民银行统计数据显示，截至2018年11月份，狭义货币供应量M1同比增长1.5%，增速较2017年同期大幅下降11.2pcts，且延续自2016年中以来的回落态势，为历史次低值；广义货币供应量M2同比增长8%，增速较2017年同期低1.1pcts，下行趋势起点可以追溯至2010年初，且M2增速创下历史最低水平。M1-M2增速差亦达到-6.5%的较低水平，表明经济确实承受着较大的下行压力。
图34：中国货币供应增速及剪刀差变动
数据来源：Wind，中信建投期货
图35：中国人民银行现金净投放
数据来源：Wind，中信建投期货
图36：中国社会融资规模及新增信贷占比
数据来源：Wind，中信建投期货
图37：中国新增人民币存贷款
数据来源：Wind，中信建投期货
由于我国M2与GDP比值处于国际较高水平，M2基数较大，同时在经济下行和转型期，单纯依靠货币供应难以产生实质的刺激作用，货币供应保持低增速或将成为常态。货币供应增速持续回落背景下，人民银行向市场净投放资金的力度也有所减小。人民银行统计数据显示，2018年1-11月份，人民银行向市场净回笼现金合计82亿元，相比于2017年同期净投放319亿元继续减少。
从融资需求来看，2018年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统计数据显示，2018年1-11月份，社会融资规模达到17.64万亿元，较2017年同期少3.17万亿元，减少幅度达15.25%。除了去杠杆和防风险的因素外，在经济下行期，投资的需求明显回落，企业和个人对于融资的需求下降，亦是社融下滑的重要原因。受清查影子银行、防范系统风险等因素影响，表内信贷保持较高增速。2018年1-11月份，新增人民币贷款14.74万亿元，同比增长11.08%，但增速较2017年同期下降4.8pcts。由于新增信贷快速增长，使得新增信贷在社会融资中的占比有所提升，2018年11月份达到83.59%，较2017年同期提高近20个百分点。
2018年前11个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加2.57万亿，中长期贷款增加10万亿，其中居民中长期贷款新增量低于去年同期，表明居民加杠杆速度有所放缓。但是，需要警惕的是，2018年1-11月份，新增存款与贷款的差额达到-1.75万亿，为历史最大值。另一方面，尽管由于影子银行等其他融资渠道关闭，社会融资需求集中到银行部门，但实际增量大幅上升的融资形式仍是票据融资等短期高信用工具。从实际情况看，即全市场融资形势恶化，中小企业面临严峻的融资难融资贵问题，而银行间利率和债券市场利率却持续走低。这种现象表明，货币市场资金相对充足，金融机构对实体企业放款趋于谨慎，偏好大型企业，对中小企业持谨慎态度。换言之，货币市场的问题不在于资金供应的不足，而在于利率传导机制的低效，因此，未来货币政策的重点是疏通利率传导的机制。
2018年12月，中央经济工作会议关于货币政策的精神是稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策的传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2017年，相关论述为保持中性，管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社融合理增长，促进多层次资本市场发展。同时，2018年删去了保持人民币汇率基本稳定和守住不发生系统性金融风险。对比2018年和2017年相关表述，2019年货币政策操作空间扩大，重点将着力提高资金从金融体系传导到实体的效率，同时降低实体企业融资成本，提振企业经营效益。结合前文的分析，我们认为，大水漫灌”的可能性极低，但货币供应大概率保持边际宽松，以促进信贷和融资的合理增长，满足必要的融资需求。
1.2.4 全面降息概率渺茫，定向降息成为主要调节手段
2018年，货币政策经历由紧到松，致使利率水平前高后低。Wind统计数据显示，截至2018年12月24日，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）1个月和1年期分别报3.232%和3.517%，分别较2017年年底低1.7032和1.2411pcts，整体回落至2015年下半年至2016年时的水平。前文提到，2018年呈现出实体融资难融资贵和金融体系利率持续走低的矛盾现象，问题的关键在于货币政策的传导机制，而非供应问题。2018年，央行分别于1月、4月、7月和10月共进行四次降准，大型机构存款准备金率降至14.5%，中小结构降至12.5%，已处于2008年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约3万亿元，当前市场的流动性已经达到相对充裕的状态。
图38：中国人民银行存款准备金率
数据来源：Wind，中信建投期货
图39：上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）
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图40：城镇居民人均可支配收入和消费性支出实际增速
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图41：中国物价变动情况
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2019年，由于美联储加息节奏有望放缓，国内通胀压力减小，货币政策操作空间较2018年大。
据国家统计局数据，2018年前三季度，居民可支配收入同比增长5.7%，较去年同期下降0.89pct，终结自2017年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长4.3%，较去年同期下降0.23pct，基本延续下行的趋势。由于消费增长乏力，我国消费者物价指数得以保持在较低水平。此前，供给侧改革导致工业品物价指数大幅攀升，并带来CPI的上行压力，但今年以来，PPI逐步回落，二者趋于收敛，通胀压力已经大幅减小。
美国方面，2018年美联储继续渐进加息，全年累计加息四次，美国联邦基金利率已经升至2.25%-2.5%区间。2018年四季度以前，市场普遍预计2019年美联储仍将加息三次，但进入四季度后，随着美股暴跌，全球经济增长放缓的风险增大，美联储官员关于加息的态度有所软化。若美联储加息进程放缓或停止，人民币利率面临的压力明显减轻。
尽管美联储加息节奏有望放缓和国内通胀压力减小拓展了货币政策操作空间，但全面降息的概率仍不大。一方面，货币市场利率处于历史较低水平，表明金融市场货币供应较为充裕。并且，美元利率经过多次加息，已经接近正常区间的下沿，留给人民币利率的空间并不大。因此，降息并非解决当前融资问题的最佳手段。
2018年12月19日，央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微/民企等重点领域的支持力度，疏通货币传导机制的薄弱环节。在银行体系资金相对充裕的情况下，单纯通过降准提高货币乘数的方式同样不是解决当前货币传导问题的最佳手段。相比直接降准，TMLF能够控制资金流向，完成定向支持的目标。我们认为，通过TMLF，既能解决中小微企业融资困境，又能避免流动性泛滥，这种“定向降息”的调节手段，亦是短期内解决货币政策传导滞后的最佳手段。因此，2019年，TMLF大概率将成为解决融资问题、货币传导问题的最主要手段，规模和范围或适时扩大。
1.2.5 外汇储备与汇率稳定可期
2018年，受贸易摩擦、国内经济下行和美联储加息等因素影响，人民币汇率面临较大的贬值压力，外汇储备亦终结自2017年以来的回升之势，全年保持下行趋势。2017年，随着我国经济逐步走向复苏，人民币汇率稳步升至，至2018年2月份，美元兑人民币中间价最低触及6.2822，但随后在经济下行压力增大、贸易摩擦升级和美联储持续加息等多重利空影响下，人民币重回贬值通道，并一度逼近整数关口“7”。与此同时，外汇管理局统计数据显示，中国外汇储备从年初的3.16万亿美元降至3.06万亿。
2019年，人民币进一步贬值的空间不大，随着国际经济形势的变化，甚至可能出现一定的升值。首先，随着美联储加息进程的放缓，人民币贬值的压力大幅减轻；其次，美国经济后续增长动力减弱，美股面临回调压力，避险情绪上升，黄金相对美元资产更具投资价值；再者，国内经济下行风险对汇率的影响已经得到足够的释放，且中国作为全球最大的新兴市场，极具投资价值，随着对外开放的加速，能够吸引大量资本流入。因此，2019年人民币汇率将维持相对稳定，不具备进一步大幅贬值的空间，外汇储备亦能够维持相对稳定。
图42：中国外汇储备变动情况
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图43：美元和欧元兑人民币汇率中间价
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1.3、宏观小结
宏观层面，全球经济增长或逐渐放缓。2019年，美国经济增长继续强劲，但增速或下降，欧洲经济热度也面临低迷，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战，大宗商品整体将承压运行。此外，随着美联储继续加息缩表，以及欧央行退出QE，主要经济体走向边际紧缩，这势必导致全球流动性继续收紧，对全球金融市场造成一定冲击，这也可能导致全球商品波动进一步加剧。
2、原油价格走势
2.1、原油供给
2019年全球原油供应将继续保持稳定增长的步伐。2018年上半年，原油市场在OPEC+延续减产的情况下供给维持平稳，但进入3季度以后随着OPEC的减产结束叠加沙特与俄罗斯增加供应，原油产量呈现快速攀升。Wind统计数据显示，截止2018年3季度，OPEC与非OPEC原油产量合计9944万桶/天，与去年同期相比增加284万桶/天。展望2019年，根据IEA12月报数据，2019年非OPEC供应增量为150万桶/天，但考虑到OPEC自2019年1月起削减供应80万桶/日，预估2019年全球原油供给增量在70万桶/天。
图44：OPEC+非OPEC原油产量（百万桶/天）
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2.1.1 OPEC产量及减产计划
2019年OPEC原油供应有望超预期下降。随着阶段性限产目标的达成，在2018年6月份的半年度会议上OPEC决定放松限产，将其政策目标重新调整为“将限产执行率降低至100%”。其中，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特等国家开始快速增产，使得OPEC原油产量进入了回升阶段。OPEC最新数据显示，2018年11月，OPEC原油产量为3296.5万桶/天，与去年同期相比增加63.5万桶/天。但进入2019年，OPEC各成员国决定在2018年10月份的基础上减产石油80万桶/日，减产时间为6个月。此外，伊朗和委内瑞拉的产量面临被动下降的风险，加之利比亚与尼日利亚在2019年将会举行新的选举也增加了其原油供应的不确定性。总体来看，在OPEC实行减产的背景下叠加部分成员国产量的被动减少，预计2019年OPEC原油供应有望超预期下降。
表1：OPCE产量（千桶/天）（7-11月）
数据来源：Wind，中信建投期货
表2：OPCE产量（千桶/天）（1-6月）
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图45：OPEC产量（千桶/天）
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图46：各成员国产量（千桶/天）
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表3：OPEC历届大会及对油价的影响
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历届OPEC会议显示，OPEC大会如果没有达成收缩产量的协议，未来3到6个月时间里原油价格大概率下跌，而在达成减产协议的情况下，油价上涨概率明显增加。2018年12月7日，OPEC+组织达成在10月的产量基础上减产80万桶/日，同时俄罗斯等非OPEC产油国将减产40万桶/日，双方合计减产120万桶/日，持续至2019年6月底的协议。此外，伊拉克、科威特和阿拉伯联合酋长国的能源主管官员在科威特举行的阿拉伯石油输出国组织（OAPEC）会议上纷纷表示，将努力联合俄罗斯以及其他产油国一起把减产协议再延长六个月。综合来看，在OPEC达成减产协议并且减产协议有望延续的情况下，油价上涨概率较大。
2.1.2 美国产量
美国页岩油产量增幅将受到利润压缩的限制。自美国页岩油被大力开采以来，其产量不断攀升，对国际原油供需平衡造成冲击。美国能源信息署（EIA）最新数据显示，截至12月14日，美国国内原油产量1160万桶/天，同比增长18.9%，产量处于历史最高水平附近；同时，美国油服公司贝克休斯最新公布数据显示，截至12月21日当周，美国石油活跃钻井数为883座，相较去年同期大幅增加136座。进入2019年，面对国际油价的不断下行，美国页岩油生产商的利润大幅缩水，预计2019年页岩油资本开支较2018年将有所下降；此外，受Permian盆地运输承压的影响，美国原油产量增速将进一步受限。整体来看，我们认为2019年页岩油资本开支增速将放缓将在一定程度上抑制原油产量增长空间，而后期供应增速放缓也将对油价起到一定支撑。
图47：美国原油产量（千桶/天）
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图48：美国钻机数量（千桶/天）
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2.1.3 俄罗斯与加拿大产量
俄罗斯与加拿大主动削减原油供应，2019年原油产量或进一步下降。俄罗斯能源部数据显示，11月原油产量1136.9万桶/日，同比增长3.9%，环比下滑0.4%；2018年10月份，其管道出口原油达428.9万桶/天，相较2017年同期减少7.1万桶/天。此前，俄罗斯能源部长Novak表示，预计俄罗斯2019年石油产量为5.55-5.56亿吨，该预估可能下调300-400万吨，同时按照减产协议，俄罗斯2019年起石油产量将减少22.8万桶/日。加拿大方面，wind统计数据显示，2018年8月年加拿大石油产量为521.4万桶/天，同比增长2%。但自2019年1月1日起，为了缓解加拿大原油供应过剩的局面，阿尔伯塔省的原油和沥青每日产量将减少32.5万桶，即8.7%。综合来看，2019年俄罗斯与加拿大原油产量减少将对油价形成一定利好支撑。
图49：俄罗斯原油产量（千桶/天）
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图50：俄罗斯管道出口原油（千桶/天）
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图51：加拿大原油产量（千桶/天）
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图52：加拿大原油出口（千桶/天）
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2.1.4 供给小结
OPEC重新达成减产协议无疑利好原油价格，同时俄罗斯也积极配合减产以稳定油价，并且加拿大为了缓解国内供应过剩局面也主动实施减产，反应出主产国主动降低原油市场供应的强烈意愿；2019年原油供给压力或主要来自于美国，虽然2018年美国原油产量创记录高位，但在当前国际油价持续下行的背景下，利润压缩或限制页岩油产量增长空间。综合来看，美国产量维持增长会对全球原油供给带来压力，但OPEC+执行减产加之部分非OPEC国家降低产量，预计2019年原油市场供应压力或将低于市场预期。根据IEA预估结合我们测算，2019年原油供给总体增量约为70万桶/天。2019年4月，OPEC将对国际原油供应形势进行再评估从而决定是否调整其后期的减产计划，值得重点关注。
2.2、原油需求
2019全球宏观经济下行压力加大，原油需求前景不宜乐观。OPEC最新数据显示，截止2018年12月，世界原油需求量合计9998万桶/天，较2017年底增加128万桶/天，增幅1.30%，增速与去年同期相比下滑1.3个百分点，虽然全球原油需求呈现持续增长的态势，但增速却在放缓。此外，OPEC预计2019年全球石油需求为10129万桶/天，同比增速与2018年持平。
图53：世界原油需求量（百万桶/天）
数据来源：Wind，中信建投期货
2.2.1 美国原油需求及库存
图54：美国石油产品消费量（千桶/天）
数据来源：Wind，中信建投期货
美国原油需求将继续保持增长，消费季节性特征明显。美国原油需求整体与GDP保持较高相关性，美国商务部发布数据显示，美国三季度GDP终值小幅下修至3.4%，仍创三年来同期最佳表现，并且预计4季度经济增长步伐仍能达到特朗普政府今年3%的目标。另一方面，EIA数据显示，截止2018年12月14日四周，美国成品油需求总量平均每天2120.6万桶，比去年同期高4.5%。此外，EIA上调2019年美国原油需求增幅预期至33万桶/日。综合来看，在美国经济仍保持增长动能的情况下，原油需求的持续走强将为油价提供有力支撑。
库存方面，2018年上半年，美国原油库存在美国原油产量增长但出口增加的背景下整体趋于平稳，三季度美国原油需求进入季节性旺季，库存一路走低；四季度以后随着消费旺季结束炼厂进入检修，库存开始触底回升。EIA数据显示，截止12月14日当周，美国商业原油库存为4.41亿桶，环比前一周下降49.7万桶，连续3周录得下滑，但相较9月低点仍大幅增加4732万桶。美国石油协会公布的原油库存（API）为4.63亿桶，相较9月低点同样增加了4541万桶。后期来看，美国原油需求与出口增长将在一定程度上抵消原油产量的增加，预计2019年美国原油库存大概率趋于平稳。
图55：EIA原油库存（千桶）和API原油库存（万桶）
数据来源：Wind，中信建投期货
图56：库欣商业原油库存（千桶）
数据来源：Wind，中信建投期货
2.2.2 中国需求
图57：中国原油净进口（千桶/天）
数据来源：Wind，中信建投期货
图58：中国原油表观消费量（万吨）
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中国作为全球第二大原油消费国和第一大原油进口国，对原油需求的情况将对国际原油市场形成较大影响，而2018年原油进口和消费量双双增长。OPEC数据显示，2018年10月我国原油净进口量914.8万桶/天，较2017年同期增加188.4万桶/天，增幅25.9%，增速较2017年10月上升17.9个百分点。Wind数据显示，2018年前10个月，我国原油累积消费5.32亿吨，与2017年同期相比增加2667万吨，增加5.28%。展望2019年，随着国内宏观经济增速放缓、汽车销量下滑，国内成品油消费边际或将放缓，而中国原油需求增长也将跟随成品油的消费同步趋缓。
2.2.3 需求小结
预计2019年中美两大原油消费国原油需求或继续增长，但在国内外经济面临下行风险的背景下，整体增速或趋缓。此外，EIA预计2019年全球原油需求增速为152万桶/日，IEA预计2019年全球石油需求增速为140万桶/日，OPEC预计2019年全球石油需求增长预期为129万桶/日。综合来看，2018年原油需求有望对国际油价提供一定支撑。
2.3、美元走势
2018年12月19日，美联储宣布年内第四次加息，将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.50%，加息25个基本点。鲍威尔此前发表鸽派讲话，称2019年的加息次数将视经济数据而定。就业方面，虽然目前失业率处于历史低点，但非农就业人口基数较高，导致11月非农不及预期，暗示2019年有继续下行的风险；而CPI方面，由于油价的下跌和经济前景的担忧，预计通胀将维持温和，进一步削弱美联储2019年加息的动力，市场预计2019年加息次数可能减少到2次。综合来看，随着加息次数的逐渐减少，预计美元走势高位盘整后或将下行，从而对油价形成一定支撑。
图59：美元指数与WTI价格（2015年12月-2018年12月）
数据来源：Wind，中信建投期货
图60：美元与原油走势
数据来源：Wind，中信建投期货
加息周期内原油上涨概率较大。美联储连续加息主要基于对其经济前景的乐观预期，2018年美国就业市场不断向好，新增非农就业人数前11个月延续了每月的正增长，申请失业金人数持续减少，其企业固定资产投资也呈现扩张态势，而经济向好在一定程度上会提振原油需求进一步支撑油价。根据历史数据显示，在历次加息周期里，原油价格不跌反涨，且上涨幅度较大，以本次加息周期为例，2015年12月至2018年12月底，WTI原油价格涨幅达25%左右。综合来看，美元走弱的预期对油价形成一定支撑，同时加息周期也进一步增加了油价上涨的概率。
表4：美联储历次加息周期原油价格变化
数据来源：Wind，中信建投期货
图61：美元指数与WTI价格（1986年12月-1989年12月）
数据来源：Wind，中信建投期货
图62：美元指数与WTI价格（1993年12月-1995年4月）
数据来源：Wind，中信建投期货
图63：美元指数与WTI价格（1999年6月-2000年9月）
数据来源：Wind，中信建投期货
图64：美元指数与WTI价格（2004年6月-2007年7月）
数据来源：Wind，中信建投期货
2.4、地缘政治
2019年，随着经济复苏的疲弱，欧洲内部发展的不均衡性将再度凸显，其中以意大利、葡萄牙为代表，例如此前欧央行与意大利关于财政预算的分歧一度令市场恐慌欧债危机重演，后期南欧国家与欧央行的利益博弈有望频繁爆发。此外，英国退欧协议的磋商预计将长期僵持不下，进而造成市场情绪的反复起落，并对英镑和欧元形成阶段性冲击。另一方面，此前德国总理默克尔宣布将不再连任以及法国近期的黄背心事件，使得德国与法国也纷纷陷入政局动荡的时期。总体来看，欧元区政治的复杂性将对市场情绪方面产生一定影响，同时欧元波动通过美元的传导也将间接影响油价。
较之于2018年，2019年中东乱局预计将趋于白热化。首先，美国、欧盟、俄罗斯关于叙利亚局势的博弈或将更加激烈，其中美俄分别作为叙利亚局势的不同势力的代理国在叙利亚境内进行开战势必使得中东紧张局势升温。其次，沙特、伊朗、土耳其围绕地区领导权的博弈，例如2018年10月的沙特记者事件，使得美国与沙特的双边关系再度成为市场焦点。此外，虽然当前美国豁免部分国家继续进口伊朗原油，但随着时间的推移不排除美国重新封锁伊朗原油出口的可能性，此举也将使得美国对伊朗的制裁在2019年逐步深化，届时也将带来新的原油市场供应格局的变化。整体来看，中东乱局的升级将对全球经济金融市场产生强大的冲击。
2019年，地缘政治事件势必继续伴随并影响着国际原油市场的运行，欧洲地缘局势的变化、中东地区的冲突以及美伊关系等等都会对原油走势形成影响。
3、燃料油价格走势
3.1、燃料油供给
图65：全球原油加工量（千桶/天）
数据来源：BP，中信建投期货
图66：2016年全球原油加工区域占比
数据来源：BP，中信建投期货
新加坡目前是亚洲燃料油最大的集散和加注中心，而且国内燃料油期货价格与新加坡燃料油价格的联动性较高，因此新加坡地区燃料油的供需对国内燃料油价格具有重要影响。而新加坡的燃料油的供应主要来自于其他地区的套利船货，包括欧洲、中东和亚太等地区。BP统计数据，2017年世界原油加工量为8191.4万桶/天，较上年增加161.5万桶/天，增幅为2%，其中亚太地区原油加工同比增加了80.4万桶/天，而原油加工量占总量的34.97%。但进入2019年，埃克森美孚旗下安特卫普炼厂的延迟焦化装置已经开始投产，预计西北欧市场将减少约20万吨/月的燃料油供应；此外，阿联酋鲁维斯炼厂RFCC装备将重启，市场将减少40-45万吨/月的燃料油供应。综合来看，由于炼厂装置升级以及进料轻质化的影响，轻质馏份产出比例将增大，或将导致燃料油产量结构性下滑。
受IMO2020限硫等新规影响，促使炼厂装置升级以及进料轻质化，主要体现在欧洲和FSU等地区炼厂进行装置升级主动减少燃料油供应。在炼化一体化的趋势下，越来越多的炼厂投入延迟焦化、加氢、重油催化裂解等装置，加大轻质馏分的产出。据FGEEnergyAspects统计，17-20年各地区已上线或即将上线的炼厂升级项目预计将导致燃料油供应进一步下降。总体而言，轻质馏分产出比例增大，燃料油产量减小将是未来炼化产业发展的大趋势。
表5：2017-2020各地区炼油厂装置升级（不完全统计）
数据来源：FGEEnergyAspects，中信建投期货
3.2、燃料油需求
新加坡作为欧亚航运枢纽，来往各类船只停靠，此前受中美贸易战和全球经济影响，对欧亚往来航运也有很大影响，Wind数据表示，今年下半年航运数据整体呈现下降趋势，11月达到11187艘。G20峰会上中美对话，缓解贸易战紧张局势，但此前加增外贸税率政策并未取消。12月13日商务部新闻发布会中证实中国已恢复进口美国大豆，贸易战是否结束还待中美继续谈判，但无疑是中美贸易进一步回暖的表象。恢复中的中美贸易也会为欧亚航运提供动能，进而提振燃料油走势。
图67：新加坡港船舶停靠数量和燃料油的总吨位
数据来源：Wind，中信建投期货
图68：新加坡港燃料油销售分析
数据来源：Wind，中信建投期货
图69：新加坡抵港船只及吞吐量统计
数据来源：Wind，中信建投期货
图70：新加坡货运贸易船只统计
数据来源：Wind，中信建投期货
全球贸易的不确定性对国际航运市场造成明显冲击，波罗的海干散货指数（BDI）自8月以来整体重心下移。Wind统计数据显示，截止2018年12月24日，BDI指数收1271点，相较8月高点下跌27.8%。而国内方面，截止2018年12月28日当周，CCFI指数收834.86，同比增加6.32%。进入2019年，在世界经济增速下滑和国际贸易局势不确定性的背景下，全球船运行业面临较大挑战，但内贸市场由于国内政策方面支撑，船运市场冲击或低于国际市场。
图71：BDI指数
数据来源：Wind，中信建投期货
图72：CCFI指数
数据来源：Wind，中信建投期货
中国燃料油的消费同比持续负增长。2018年以来国内燃料油表观消费同比增速总体重心向下，Wind统计数据显示，截止2018年1-11月国内燃料油累计表观消费量为2569.9万吨，同比下降5.81%，同比增速连续9个月负增长；2018年燃料油月均表观消费量为233.6万吨，同比下降14.4万吨，总体下降趋势表现明显。同时国内在新能源和化石能源替代品投入都加大力度，燃料油作为火电能源的替代品，在消费需求上受到制约。特别是国内大力投资风电、光伏发电、地热发电包括潮汐发电等开发应用。根据Wind数据显示，11月份我国火电新增装机累计容量同比下降23.16%，上月为下降18.76%。而风电、水电以及核电11月份分别上涨33.56%、下降30.57%、上涨174.25%。综合来看，进入2019年燃料油的需求增长主要看船运行业，若中美贸易局势在后期能出现明显好转，燃料油的需求或出现回升。
图73：国内燃料油表观消费（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图74：各类型电厂新增设备容量同比
数据来源：Wind，中信建投期货
3.3、燃料油库存
今年由于燃料油的供应持续收紧，ARA、新加坡以及富查伊拉也呈现整体去库的态势，其中新加坡库存也已低于5年同期的最低水平。新加坡企业发展局（ESG）周四公布的数据显示，截至12月19日当周，新加坡包括燃料油及低硫含蜡残油在内的残渣燃料油库存攀升121.9万桶，至2081.3万桶，但同比仍下降8%。进入2019年，上半年由于主产区供应偏紧的状况会继续保持，新加坡库存或继续维持在低位，而且西北欧以及中东的燃料油套利船货流入亚洲也将带动ARA以及富查伊拉库存进一步下降；下半年，高硫燃料油的集中投放或使得燃料油市场逐步由紧转松，库存将随之从低位回升，到第四季度可能会出现加速累库的情况。
图75：新加坡轻中重质燃料油库存当周值
数据来源：Wind中信建投期货
3.4、燃料油裂解价差
2018年在全球燃料油供应相对偏紧的情况下，新加坡燃料油现货对Brent裂解价差整体重心上移，但在11月以后由于前期套利船货到港，供应增加使得裂解价差有所回落。wind统计数据显示，截止12月27日，新加坡380燃料油对Brent裂解价差为1.23美元/桶，较去年同期增加7.95美元/桶，但相较于11月高点9.17美元/桶下降7.94美元/桶。进入2019年上半年，燃料油供给趋紧格局或将延续，而原油在OPEC减产的背景下或呈现偏强走势，裂解价差维持高位概率较大；下半年，随着燃料油供给逐步宽松或将加剧裂解价差的回落风险。
图76：新加坡380燃料油对Brent裂解价差（元/桶）
数据来源：Wind中信建投期货
4、沥青价格走势
4.1、沥青供给
4.1.1 国内沥青产能
2014-2018年中国沥青产能呈现一路上涨走势，沥青产能的持续增加主要得益于中国道路建设的快速发展。而受到“十三五”道路规划、“一带一路”政策等利好，2018年市场需求预期向好，部分炼厂继续扩大或投产沥青产能，推动2018年中国沥青产能继续增长。隆众资讯统计数据显示，2018年国内沥青产能5448万吨/年，同比增加286万吨或5.54%。按集团来看，2018年地方炼厂沥青产能达到2288万吨/年，产能占比为42%，排位稳居第一。中石油沥青产能增长至1634万吨/年，产能占比稳居第二，产能增长主要来自宁波科元、北海和源等炼厂代加工以及秦皇岛产能扩增。中石化沥青产能为1144万吨/年，中海油沥青产能为430万吨/年，暂无明显变动。综合来看，当前国内沥青产能总体处于过剩的状态，在原料供应充足的情况下，预计2019年沥青供应或保持充裕。
图77：国内沥青年度产能（万吨）
数据来源：隆众资讯，中信建投期货
图78：2018年沥青产能占比
数据来源：隆众资讯，中信建投期货
表6：国内沥青新增炼厂产能（万吨）
数据来源：隆众资讯，中信建投期货
“十三五规划”期间，国内沥青产能在公路建设带动下继续增加。隆众资讯统计显示，预计在2019年山东高速海南炼化以及汇丰石化有沥青产能投产，预估产能合计250万吨/年。其中山东高速海南炼化计划加工马瑞原油为主要原料，汇丰石化暂无确定消息。另2018年11月初，项目建设期限为2018-2021年的广东石化2000万吨/年重油加工项目经广东省发改委正式批复（项目以1000万吨/年委内瑞拉Merey16原油、1000万吨/年中东重油为原料）。考虑到沥青炼厂装置开工率基本维持在50%—70%，加上国内炼厂产能继续扩充，预计沥青供应将维持增长趋势。
4.1.2 国内沥青产量
2018年国内沥青产量同比增速放缓，预计2019年产量将继续保持增长。10月以来国际油价大幅回落，沥青期货尾随下跌，市场对现货价格看空心态愈加浓厚，导致炼厂出货不佳，部分主力炼厂降低沥青生产负荷来缓解出库压力。此外，随着北方需求陆续收尾，部分炼厂转产渣油，整体导致沥青装置开工率较10月大幅走低，也进一步带动11月沥青产量出现明显下滑。Wind统计数据显示，2018年11月我国沥青产量为318.2万吨，同比下降10.8%；1-11月国内沥青累计产量3737.6万吨，同比增长4.9%，同比增速较去年同期下降14.7个百分点。进入2019年，国内道路项目施工或集中释放，届时沥青的大量需求将刺激炼厂增加沥青供应。
图79：沥青累计产量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图80：沥青当月产量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图81：2018年中国主要省份沥青产量占比
数据来源：Wind，中信建投期货
图82：2018年1-11月中国各地区沥青产量（万吨）
数据来源：百川资讯，中信建投期货
沥青产量集中度较高，沥青资源区域流动将增强。从沥青生产地区来看，华东地区沥青产量跻身第一位，11月产量达到65.3万吨，占全国沥青总产量的31%；山东地区沥青产量位居第二位，11月产量为45万吨，占全国沥青总产量的21%；东北地区沥青产量为39.35万吨，占全国沥青总产量的19%。总体来看，沥青产量主要集中在华东、华南和东北地区，而主要的需求地西南和西北地区供应较少，预计2019年沥青流入西部的地区的量将继续增加，此外，东北和山东地区在焦化和船燃利润尚可的情况下，也存在跨区套利的可能。
4.1.3 中国沥青的进口
过去几年中国道路建设快速发展，对进口沥青的需求也稳步增加，2014年至2017年中国沥青进口总量呈现出稳步上行的态势，但是这样的趋势在2018年发生了变化。2018年1-10月中国沥青进口总量约为412.00万吨，较去年同期的423.55万吨下滑11.55万吨，跌幅2.73%。虽然进口量呈现负增长态势，但是跌幅相比去年同期的-8.05%有所收窄。进入2019年，在IMO2020新规的要求下，主要的国外沥青供应商将升级自身装置结构，炼厂深加工将降低沥青的产量，或进一步导致出口至中国的沥青总量减少。
图83：沥青进口量累计值（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图84：2018年沥青进口量当月值（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
分地区来看，2018年1-10月，韩国沥青进口量为275万吨，占进口总量的66.65%；同比下滑28.43万吨或9.38%。新加坡沥青进口量为93.78万吨，占进口总量的22.76%；同比增长10.27万吨或12.29%。马来西亚沥青进口量为25.36万吨，占进口总量的6.15%；同比增长6.53万吨或34.71%。泰国沥青进口量为9.85万吨，占进口总量的2.39%；同比下滑1.41万吨或12.49%。日本进口量为5.09万吨，占进口总量的1.24%；同比下滑1.21万吨或19.22%。以上五国沥青进口量总和为408.68万吨，占1-10月沥青进口总量的99.19%。进入2019年，韩国炼厂由于装置的升级改造，沥青产量将大幅度减少，新加坡等其他地区沥青由于产能、价格等多方面的原因，很难弥补韩国沥青产量减少带来的缺口。综合来看，渣油深加工技术正削弱韩国沥青产量，进而导致韩国出口沥青量下降，IMO全球0.5%低硫燃油标准的实施，预计将削减国内进口沥青数量。
图85：2018年沥青主要进口地区进口量（吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图86：2018年沥青各地区进口占比
数据来源：Wind，中信建投期货
4.2、沥青的需求
4.2.1 沥青的消费
从交通固定资产投资来看，2018年明显的变化是总投资增速放缓，其中东部和中部地区相较去年小幅增长，而西部地区同比则小幅回落，未来交通固定投资的重点是在东部、西部地区。Wind统计数据显示，2018年1-11月公路建设固定资产投资达到19867.33亿元，同比增长0.17%，远不及去年同期21.11%的同比增速。其中，公路建设固定资产投资主要分布在东部地区和西部地区，占比分别为32.09%和47.12%。进入2019年随着国家大力发展基建的政策推进和地方专项债务发行的加快，公路建设固定资产投资增速有望回升。
图87：公路建设固定资产投资（亿元）
数据来源：Wind，中信建投期货
图88：各地区公路建设固定资产投资占比
数据来源：Wind，中信建投期货
从全国公路里程来看，2015年以后全国高速公路同比增速持续下降。Wind统计数据显示，2017年新增高速公路5000公里，高速公路总里程达到13.60万公里，相较2000年增加了7.34倍，年均增速达到12.4%。未来的公路建设投资从政策导向来看政府是不断加强投资方向引导和投资力度的。2018年7月底中央会议明确：积极的财政政策与基建补短板，加快今年1.35万亿地方政府专项债券发行和使用进度，预计2019-2020年高速公路建设里程任务2.356万公里，平均每年要完成通车1.178万公里，任务繁重（必须完成的），2019-2020年公路投资建设在拉动沥青需求方面会有较大的改善。
图89：2018年公路建设固定资产投资（亿元）
数据来源：Wind，中信建投期货
图90：国内高速公路里程（万公里）
数据来源：Wind，中信建投期货
交通运输PPP项目逐步复苏，2019年前景可期。Wind统计数据显示，2018年1-10月PPP项目投资总额1575164.5亿元，同比增长16.6%，其中交通运输项目占比29.63%，交通运输PPP项目对公路建设及相关原料市场有巨大的影响。此外，新增公路项目中，一级公路、高速公路和二级公路项目数量分别为565、271和271个，此外，铁路项目、港口码头和航道航运也会提振沥青的需求。进入2019年，随着PPP项目管理的规范化，一定程度上也有助于合规项目的快速推进，更有利于项目及投资的落地，且随着基建补短板被提上日程，作为基建投资重要资金来源的PPP项目将重新得到重视，未来仍有很大的发展前景，2019年的整体表现也有望明显好于2018年同期。在总体来看，PPP道路建设项目的逐步落地将对2019年沥青需求有一定乐观预期支撑。
图91：2018年PPP新增项目占比
数据来源：Wind，中信建投期货
图92：2018新增公路项目数量（个）
数据来源：Wind，中信建投期货
公路建设沥青需求预期较好，表观消费增速或将加快。Wind统计数据显示，2018年1-10月国内沥青表观消费量为3765.32万吨，同比增长3.23%，增速较2017年减少11.49个百分点；从月度表观消费的情况来看，2018年10月份沥青表观消费量为908.97万吨，创近5年来的最高水平，同时月均表观消费量为414.28万吨，相较2017年月均表观消费增加49.53万吨。进入2019年，国家加大基础设施领域补短板的力度，以及加快启动一批国家高速公路网待贯通路段项目和对“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设等重大战略有重要支撑作用的地方高速公路项目，加快推进重点省区沿边公路建设，都将很大程度上推动2019年甚至未来几年公路建设的发展，公路建设方向沥青需求有望大幅改善，成为国内沥青需求增长最大的推动力。
图93：中国沥青表观消费量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图94：中国沥青月度表观消费量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
4.2.2 沥青的出口
2018年中国沥青出口或将继续回升。随着“一带一路”政策的不断推进，中国与“一带一路”沿线国家的合作不断深入，基础设施建设必将成为重要的合作方向之一，海外市场对中国沥青需求将持续增长，加上国内市场竞争的加剧，主营炼厂的出口计划也将有所增多。Wind统计数据显示，2018年1-11月国内沥青累计出口量为72.66万吨，同比增长128.4%，增速较去年同期增加28.54个百分点；从月度出口变化趋势可以看出，2018年整体处于5年均值上方，其中11月沥青出口量为11.41万吨，创出自2012年以来的新高。综合看，随着国内沥青供应和国家市场需求的不断增加，预计2019年沥青出口仍有一定的增长空间。
图95：2017年沥青累计出口量（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图96：2018年沥青出口量当月值（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
4.3、沥青库存
2018年国内沥青炼厂综合年均库存水平为32.4%，同比去年30.9%增加1.49个百分点。其中，年初各炼厂开工率相对较低，且华东、华南地区道路工程收尾，一季度最低库存降至24%。二季度是沥青传统淡季，同时受环保回头看以及资金压力等利空因素影响，7月份综合库存率达到顶峰至46.48%。8月以后道路项目集中释放，加之马瑞油短缺降低炼厂供应，炼厂库存自7月高点回落。进入10月，国内沥青市场“金九银十”已过，北方地区逐步进入淡季，同时华东、华南等多省份受环保回头看以及资金等问题，市场购销气氛清淡，使得库存自低位回升。展望2019年，上半年国内沥青需求处于淡季，但贸易商冬储会对沥青需求带来一定支撑，预计炼厂库存或稳步增加；但进入下半年随着道路建设项目的实施，需求上升或使得沥青炼厂库存下降。因此，预计2019年沥青库存或呈现先增后减的走势。
图97：沥青库存率（%）
数据来源：Wind，中信建投期货
图98：沥青期货库存（万吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
4.4、季节性及利润分析
沥青的季节性主要体现在自身的温度特性，寒冷的冬季使我国绝大部分地区地温低于10℃，按照公路交通部门施工要求，不能进行搅拌和摊铺。所以，按惯例每年11月中旬以后，我国绝大部分地区会下达停工令，进入冬储季节。来年春暖花开，地温回到10℃以上，又可以摊铺施工了，此时已是第二年的四、五月份了。这样，一年12个月，石油沥青销售基本上一半时间为使用期，一半时间为冬储期。但沥青价格季节性分析还需结合产量、原油价格等影响因素。
图99：季节性价格走势（元/吨）
数据来源：Wind中信建投期货
2018年国内独立炼厂沥青生产综合利润均值为149.34元/吨，较去年同期的241.81元/吨下滑92.47元/吨，跌幅38.24%。从利润的走势来看，2018年上半年炼厂大部分时间处于亏损状态，主要原因是原油价格涨至高位，而沥青价格受到淡季影响维持在相对较低的水平，再加上成品油消费税费改革带来的税负压力，导致炼厂利润整体处于亏损状态。进入三季度，国内道路项目施工陆续开展，沥青需求进入旺季推动价格不断走高，炼厂利润也呈现上涨，其中最高利润接近800元/吨左右。后期来看，随着气温的降低，北方地区沥青整体需求将快速下滑，沥青价格的下跌幅度不断加快。而原油方面，OPEC+决定将每日总产量调整120万桶，2019年1月生效，初步决定为期六个月，原油市场价格有望在减产协议达成后停滞下跌，短期有望延续稳定。综合来看，后期沥青利润承压将愈发明显，利润恐将快速走低。
图100：国内沥青炼厂理论利润
数据来源：wind，中信建投期货
4.5、价差及套利分析
从跨期价差看bu1906-bu1909整体运行区间在-50到100区间，结合沥青季节性规律看，上半年沥青需求较弱，下半年沥青需求较强，综合看06合约相较09合约较弱，价差缩小可能性较大，建议采取空06合约，多09合约的反向套利策略。基差方面，华东、华南地区主力期现价差主要运行区间在-1000到-800元/吨区间时，适合多头套期保值。跨区价差方面，隆众资讯统计数据显示，华东与西北地区运费为500元/吨，华东与西南地区运费为270元/吨，根据价差与运费之间的关系可判断是否存在跨区套利机会。内外盘价差方面，2018年10月以后内外盘价格开始倒挂，主要由于国内沥青价格持续下跌，而国外沥青供应减少使得外盘价格相对偏强。2018年上半年国内需求处于淡季，预计进口价差短期难以修复，但随着下半年需求逐步释放，价差有望回归。
图101：沥青期货价差走势（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图102：沥青期现价差走势（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图103：沥青地区价差（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
图104：沥青内外盘价差（元/吨）
数据来源：Wind，中信建投期货
三、技术分析
2018年原油价格整体呈现冲高回落走势。从周线的走势可以看出，原油经过四季度的持续下跌后，后期或有修复需求，同时下方依次有前期低点42美元、39美元、35美元以及27美元附近支撑，且根据2004年以来统计数据显示，WTI处于40美元下方仅有98个交易日。综合来看，预计2019年油价处于40美元/桶下方持续时间或有限，产业客户可依据前期低点作为参考，进行多头套期保值。
图105：原油主力合约周K线图（元/桶）
数据来源：博易大师，中信建投期货
2018年燃料油价格整体跟随原油价格呈现冲高回落走势。从日线的走势可以看出，燃料油最低点自10月高点下跌接近40%，而原油自高点下跌幅度达到45%，走势相关性较高。参考原油下方的支撑，预计燃料油下方支撑在2200元/吨、2000元/吨以及1800元/吨附近。
图106：燃料油主力合约日K线图（元/吨）
数据来源：博易大师，中信建投期货
2018年沥青主力合约整体呈现冲高回落走势。从周线的走势可以看出，沥青在经历了前三季度额上涨后，四季度转而向下，价格下跌至黄金分割线0.382附近的支撑后呈现一定反弹。后期来看，预计沥青下方依然受到黄金分割线2500元/吨和2200元/吨附近支撑。
图107：沥青主力合约周K线图（元/吨）
数据来源：博易大师，中信建投期货
四、行情展望与投资策略
1、总结
宏观层面，全球经济增长或逐渐放缓。2019年，美国经济增长继续强劲，但增速或下降，欧洲经济热度也面临低迷，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战，大宗商品整体将承压运行。此外，随着美联储继续加息缩表，以及欧央行退出QE，主要经济体走向边际紧缩，这势必导致全球流动性继续收紧，对全球金融市场造成一定冲击，这也可能导致全球商品波动进一步加剧。
原油：OPEC与俄罗斯积极配合减产以稳定油价，并且加拿大也主动实施减产，而美国在当前国际油价持续下行的背景下，利润压缩或限制页岩油产量增长空间，预计2019年原油市场供应压力或将低于市场预期。另一方面，中美两大原油消费国原油需求继续增长，IEA预计2019年全球石油需求增速为140万桶/日。此外，随着加息次数的逐渐减少，预计美元走势高位盘整后或将下行，从而对油价形成一定支撑。
燃料油：原油在供需改善的背景下，后期有望企稳向上，成本端对燃料油形成一定利好支撑。供给端，主要炼厂装置升级以及进料轻质化的影响，轻质馏分产出比例增大，或将导致燃料油产量结构性下滑；但下半年，高硫燃料油的集中投放或使得燃料油市场逐步由紧转松。需求端，在世界经济增速下滑和国际贸易局势不确定性的背景下，船燃需求难有较大起色。
沥青：成本端，原油在供需改善的背景下，后期有望企稳向上，成本端对沥青形成一定利好支撑。供应端，2018年沥青产能过剩局面依然难以出现明显改善，整体供应将依然充裕；进口方面，在IMO2020新规的要求下，主要的国外沥青供应商将升级自身装置结构，炼厂深加工将降低沥青的产量，或进一步导致出口至中国的沥青减少；需求端，2019年“十三五规划”进入关键时期，公路建设固定资产投资有望回升，同时PPP道路建设项目的逐步落地将对2019年沥青需求有一定乐观预期支撑。
2、行情展望
综合来看，预计2019年原油市场基本面将有所好转，供需改善或使得原油后期有望企稳向上；燃料油供给端由紧转松，预计2019年燃料油或呈现先扬后抑的走势；沥青需求由淡季转向旺季，预计2019年沥青或呈现先抑后扬的走势。
操作策略：2019年上半年，建议以多SC主力空BU主力、多FU主力空BU主力的策略为主；下半年以多SC主力空FU主力、多BU主力空FU主力的策略为主。
3、企业套保策略
原油：预计2019年原油市场基本面将有所好转，供需改善或使得原油后期有望企稳向上。同时参考技术面，下方依次有前期低点42美元、39美元、35美元以及27美元附近支撑，上方面临均线65-70美元区间压力，依此类推INE原油下方支撑在350元、320元、290元以及220元附近，上方压力在550-600元区间。且根据2004年以来统计数据显示，WTI处于40美元下方仅有98个交易日。综合来看，预计2019年油价处于40美元/桶下方持续时间或有限，有买入套保需求的企业可依据前期低点作为参考，进行多头套期保值。
燃料油：燃料油供给端由紧转松，预计2019年燃料油货呈现先扬后抑的走势。上半年，依据原油下方的支撑，产业客户可参考燃料油下方2200元/吨、2000元/吨以及1800元/吨附近支撑进行多头套期保值；下半年，燃料油受供应端打压或呈现震荡偏弱走势，有卖出套保需求的企业可根据均线压力3000元附近进行空头套期保值。
沥青：沥青需求由淡季转向旺季，预计2019年沥青或呈现先抑后扬的走势。上半年，沥青在需求偏弱的背景下或呈现震荡偏弱走势，产业客户可参考均线3000和3200附近压力做卖出套保。下半年，沥青需求释放或带动价格上涨，产业客户根据企业风险敞口情况可参考黄金分割线2500元/吨和2200元/吨附近做买入套保。
中信建投 李彦杰
