序言
形成泡沫经济的根本原因，是人类愚蠢的从众心理
——金德尔伯格《狂热和毁灭》
2008年以来，投资者逐渐对尾部风险有了更深刻的认识——黑天鹅事件引致的损失风险。如今，许多机构投资者通常通过购买看跌期权或结构性产品来直接防范尾部风险，不幸的是，经验和金融理论表明，这种保险策略的长期成本将大于收益。长期不断的购买保险的Expected Return是显著为负的，而保险公司则正好相反。我们曾做过测算在到期日前一个月内策略性卖出深度虚值的期权能实现年化10%以上的收益，但尾部风险多数靠自主祈祷解决。而作为新兴的蓝海，期权市场本身不仅给到了收割新韭菜（单腿买方）的机会，还提供了波动率，偏度，Gamma等多样化的投资视角。
多数时候，买权给到的交易“风险有限”的安全感，实际是交易者为情绪管理和交易能力不足而上缴的成本。虽然人们常提情绪是智慧不足的产物，但交易市场中谁人能真的活得那么通透，没有一点损失厌恶。但换句话说，这个市场又成为了高级交易员变现“自控力”，“迅速数学建模”等核心优势的平台。
Befirst，besmarter，orcheat——《MarginCall》在这个市场上要想比别人有更好的业绩或赚取更多的收益，要么你在一个领域的进入比别人早，通过先发优势让自己长期立于不败之地；要么你比别人聪明，可以在短时间内实现更快的学习过程；最后一个胜出的方法其实不是字面的作弊，而是在这个充满信息不对称的市场，如何有效利用信息，加工信息，得出属于你的独一无二的研究结论，利用结论辅佐你的投资决策，从而在于众多博弈者之中脱颖而出。——Simon Kong。本文略去多数报告对市场交易数据的描述性回顾，主要通过期权市场特有的波动率指标进行分析，发现统计性特征、周期性规律，并尝试总结、探讨以及推断是否能转换为交易逻辑或者成为将来被打破的陈规。蓝海可“期”，“权”力以赴。
2018年5月大商所、郑商所分别再度放开豆粕、白糖期权持仓限额，全年期权市场成交持仓都出现明显提升。从豆粕期权持仓量上看，认购认沽持仓量相对均衡，持仓量PCR主要在0.7至1.3区间波动，与标的走势呈现较明显的正相关。豆粕期权成交量波动率波动较大，总体也呈缓慢上升趋势。成交量PCR在0.5至1.3区间宽幅波动，相对持仓量而言，成交量PCR指标更多反映市场活跃程度和短期市场情绪，与标的走势相关性稍低。白糖期权持仓量方面，认购持仓量远大于认沽持仓量，持仓量PCR主要分布在0.4至0.7区间，与标的价格呈现微弱的正相关关系。白糖期权成交量PCR波动范围在0.5至1.5区间宽幅波动，受交投活跃度影响较大，与标的价格走势相关系数较低。
一、期权关注核心：波动率
期权研究的内容很大一部分都在波动率上，甚至在成熟的期权市场人们普遍认为交易期权就是在交易波动率。波动率主要分为两类：标的历史波动率和期权隐含波动率。前者是通过计算标的历史价格变动的标准差而得到的，属于统计数据；而后者是盘面交易数据代入期权定价公式反推出的隐含波动率，表现市场情绪。两者之间差值的分布往往符合一个稳定的区间，明显的波动率差并不一定意味着有回归的趋势，但统计规律发现大额差值并不能长时间存在，因此统计套利的策略值得反复检验。认购、认沽波动率偏度是另一个值得研究的方面，期权的波动率偏斜现象是市场参与者对市场看法的体现，并不一定具有回归、收敛等特性。偏移情况受交易者主观判断影响可能长时间存在也可能偶尔显现。但通过研究波动区间并结合实际情况，也时常存在偏度交易机会。
1．隐含波动率与标的价格
图1：豆粕期权隐含波动率分布情况
来源：Wind，中信建投期货
豆粕期权自2017年12月以来先后经历M1805、M1809和M1901三个主力合约更替。我们统计了截至2018年12月6日的248个交易日中，豆粕期权隐含波动率呈较明显正偏的近似正态分布。波动率均值为18.32%，为数不多的几次超30%的高波动率值发生在11月底豆粕期货大跌时期，而年初2月以前的窄幅震荡期内波动率长期在底部12%水平徘徊。结合豆粕期货收盘价走势图，波动率与之相关系数为0.4416，上半年正向相关性较好，即波动率与标的价格同涨同跌；而下半年特别是四季度，在标的价格急跌时期权隐含波动率飙升，短期二者呈负相关性。值得注意的是：每个合约临近到期时极易出现隐含波动率上涨情形，但大概率发生的事是到期时虚值期权波动率随其权利金一同湮灭。
豆粕期权隐含波动率变化符合一定规律。相对高波动率而言，低波动率持续时间较长，且波动率通常存在缓涨急跌的特点。南北美供应受季节性特点、气候变化等因素影响，在一季度末南美大豆产区的气温、降水等条件决定产量，常是阶段行情启动的关键时期，正如今年阿根廷干旱减产推升的牛市行情。而相对独立的是贯穿全年的中美贸易战，特别是四月、九月和十一月在且战且谈的来回中，豆粕期货市场情绪多次反转。M1809和M1901合约到期前均出现了雪崩式的波动率下跌，再次验证了波动率了缓涨急跌特性。
图2：白糖期权隐含波动率分布情况
来源：Wind，中信建投期货
白糖期权隐含波动率分布出现了明显的双峰，结合全年走势可以明显看出，上半年处于12%以下低波动率区域而下半年明显在13%以上高波动率区域震荡。从白糖基本面来看，增产周期第二年浩浩荡荡的熊市趋势贯穿全年，期权波动率在六月初开启的加速下跌过程中一跃而上。260个样本数据统计中反映了隐含波动率与标的价格之间较强的负相关性，再结合白糖认购期权持仓偏高来看，市场被担忧价格下跌的恐慌情绪主导。季节性规律来看榨季初的四季度是容易出现供应变化的时期，即使标的价格宽幅震荡，期权波动率也大概率处于高位。而全年其余大部分时间都处于去库存状态，直至榨季末期在夏季消费需求旺盛冲击下或许能出现阶段性供应偏紧的情况。因此即便是标的价格缓跌，上榨季后半段期间白糖期权隐含波动率也处于低位爬行，甚至跌落至个位数。
2.IV与HV
图3：豆粕期权隐含波动率与历史波动率
来源：Wind，中信建投期货
关于隐含波动率与历史波动率，豆粕期权存在较高正相关性，且二者差值基本服从正态分布，均值在0.77%表明今年豆粕期货大幅波动带动下期权隐含波动率并不太高，期权买方成本相对较低。而较大波动率差持续时间不长也从侧面反映了做波动率统计套利仍有获利空间。需要提醒波动率交易者的是，历史波动率低于隐含波动率的状况可能长时间存在，依仗低波动率差急于做多波动率的交易胜率并不高，特别是当临近到期时间价值快速损耗时。相反的是，短期高隐含波动率更容易快速回归历史波动率，搭上到期日前一个月内的顺风车做空波动率胜算更高。
图4：白糖期权隐含波动率与历史波动率
来源：Wind，中信建投期货
白糖期权市场的情况又是另一个画风。虽然波动率整体水平较豆粕期权低一档，但隐含波动率在超过85%的时间里处于历史波动率之上，二者差值平均数为1.85%，分布也较为均匀。高达0.88的正相关性说明了两个波动率应有的联动特性，而固有的波动率溢价相比豆粕期权也更为明显，所以按波动率差值做均值回归并不靠谱。此外，在隐含波动率跌穿历史波动率时更不是做多波动率的良好时机，因为历史波动率的滞后性往往在这时体现。负波动率差并非仅能通过隐含波动率上涨来实现均值回归，更大可能的是以慢半拍的历史波动率先涨后跌而告终。总的来看，习惯白糖期权市场有1-2%的隐含波动率溢价是对市场做出正确预判的前提。
3.IV偏度
图5：豆粕期权波动率偏度
来源：Wind，中信建投期货
波动率偏度方面，我们取虚一档的认购认沽期权波动率差与平值期权波动率均值之比作为简单的衡量波动率偏度的指标。统计全年数据发现，豆粕期权长期处于正偏度状态，即相同虚值程度下的认购期权隐含波动率高于认沽期权。一方面，这是市场参与者长期对看涨期权需求更强的表现，并不一定是做空偏度的理论依据。另一方面，极端行情下波动率偏度存在异常值，例如11月2日M1901跌停时的波动率偏度为-0.55，是全年为数不多的大额负值情形。从三张极大值的波动率微笑图中能明显感受波动率偏度的存在。统计三个主力合约全年波动率偏度发现，在458个样本数据的均值在0.12%，常年处于正偏度状态，且样本方差仅为0.0084，说明偏度数值并不经常变化。
图6：白糖期权波动率偏度
来源：Wind，中信建投期货
白糖期权波动率偏度非常不明显，全年最大波动率偏度基本均出现在临近到期前，且偏斜程度远低于豆粕期权。原因主要有两方面：一是相比豆粕期权50一档的行权价间隔，白糖期权相邻行权价相差100，即便是白糖盘面价格绝对值是豆粕的近两倍，也无法避免的造成浅虚值期权数量较少。虚一档期权的Delta值变化范围较大，有时甚至能到0.3以下。另一方面是可能是白糖期权市场投机交易相对冷清所致。
二、套利策略与交易逻辑
1．波动率统计套利
从波动率角度来看，豆粕期权的标的30日历史波动率（HV）与隐含波动率（IV）走势趋同，且背离出现的时间不长空间有限。2018年较明显的背离情况出现在：一季度中期、六七月份和四季度末的IV高于HV时期，以及五月和七月的HV高于IV时期。统计数据来看超过一个月的背离情况出现时，波动率差走缩的概率较大。以IV高出HV时期为例，至于是IV下跌向HV靠拢还是HV上升跟上IV节奏就要视标的走势而定了。总的来说波动率差统计套利策略在豆粕期权2018年的适用度尚可。值得注意的是，每逢合约到期前，波动率异常飙升往往会以垂直跳水之势结束。M1901期权合约到期前适逢中美领导人G20峰会会晤前夕，最终结局在建投周报《豆粕期权波动率和时间价值“双杀”》中有详细论述，做空波动率的卖出宽跨式策略在最后一周实现90%的预期收益。
以期权平价公式为理论基础的转换套利策略在新兴期权市场有不错的收益。所谓转换套利就是利用看涨看跌期权波动率不平衡所带来的平价公式倾斜来获取价差。如果有期权波动率溢价时，操作方式便是用买入认购和卖出认沽期权合成标的多头同时做空标的形成对冲。以豆粕期权为例，考虑交易手续费的情况下，以每日收盘价数据统计2018年以来的套利空间仍然不少。若是考虑盘中波动剧烈时，理论上套利机会将更多。详细内容请参考建投专题报告《期权套利：大道至简，买低卖高》。
2．波动率偏度交易
如果说波动率曲面中时间截面下的图像反映的是不同时间段期权波动率走势，具有较好的统计规律，那么某个时间点下行权价截面的图像则更像是各个品种独特的个性，更具有差异性也更能反映市场情绪。该图形是标准的波动率“微笑”，还是左右倾斜的“假笑”往往表达了市场对虚值期权的需求程度。较高的波动率溢价一定有它存在的道理，是投资者参与交易反映的市场情绪，正所谓“存在即合理”。但是这种波动率偏斜的情形是否能持续或者将来能否反转，需要标的基本面逻辑的支撑和资金的检验。
图7：豆粕期权波动率偏度分布情况
来源：Wind，中信建投期货
纵观豆粕期权2018年波动率偏度表现，认购期权在超过90%的时间里表现出更高的波动率溢价，波动率正偏的情形是豆粕期权市场的常态。如果按照“理论上的”均值回归论来交易豆粕期权偏度，卖出相对较高波动率的认购期权同时买入低估的认沽期权，即使对冲Delta、Gamma风险，也会在残酷的市场中输得片甲不留。换个角度看问题，这种常态化的波动率偏斜现象更有利于空头策略：每当基本面逻辑偏空时，风险逆转策略（买Put卖Call）不仅具备波动率偏度优势，在降低建仓成本方面远优于裸买虚值Put以及熊市价差策略。在今年二季度和四季度的熊市行情中该策略表现优异，低成本下获得了可观的收益率。退一步讲，对于持有标的多头的人来说，选择卖出看涨期权构建备兑策略时，高波动率的看涨期权获得权利金有一定优势，对于标的走弱的防回撤效果也较好。
利用市场固有的特性，管理好自己的头寸，做好风险控制是最好的期权交易策略。波动率偏度规律是豆粕期权市场的个性，懂得尊重它并适应它，才能用好它。了解更多波动率偏度策略请参考建投专题报告《豆粕期权偏度交易研究》。
3．标的头寸的保护伞
备兑策略是最常见的保护标的头寸的方式。空头持仓在担心反弹时卖出虚值看跌期权，短期形成备兑看跌组合，在标的价格小幅反弹时能做到降低亏损的作用。与此同时卖出期权的权利金还能抬高盈亏平衡点，如果按组合持仓来看，备兑策略的卖权是有保证金优惠的，综合来看完美做到了成本最小化。同理，备兑看涨策略适合标的多头防止回撤。在今年白糖期货一路下跌的大趋势中，三季度末遭遇一波小幅反弹，备兑看跌策略无疑是空头持仓者的保护伞，在建投专题《用期权抵亏增收——备兑策略》中有回测数据显示，13个交易日内备兑看跌策略为半仓白糖期货空头弥补了两成亏损的同时，增加了超过30%的盈利。
4．进阶薅羊毛策略
众所周知2018年的豆粕市场波澜起伏，中美贸易战贯穿全年让市场情绪激情澎湃。在市场剧烈波动中如何不因拿反持仓而与收益失之交臂？期权交易者异口同声道：买入跨式做多波动率。殊不知在高昂的期权权利金面前，多少“双买”交易者亏损离场。更令人惋惜的是那些看见过浮盈的持仓在标的来回波动的过程中逐步损耗，最终空欢喜一场。但其实GammaScalping策略可以做得更好：买跨的同时对冲好Vega，利用动态对冲Delta让浮盈安稳落袋。在豆粕期货价格涨跌起伏中来回刷钱，暴涨暴跌的行情中还能留足惊喜。建投专题《GammaScalping：来回刷钱的期权交易策略》中有详细讨论如何进阶薅羊毛。
中信建投 田亚雄 邵航
