总体来说，2019年上半年油脂仍将处于供大于求的格局。
豆油方面。巴西由于扩大了大豆的种植面积，如果单产和2018年保持一致，则产量将继续上升。与此同时，阿根廷天气恢复正常，产量或回到2017年水平，也会增加国际上大豆的供给。加上今年全球大豆库存基数较大，在需求不变的情况下，豆油的上游端供应相对过剩。国内目前正在加大美豆采购，明年上半年豆油供给充足，期价无明显亮点，下半年行情还需看中美贸易关系走向，从特朗普的政策轨迹来看中美贸易战很有可能继续持续，届时或对豆油期价构成支撑。
棕油方面。马来西亚、印尼持续累库，马来西亚库存年底将达创纪录的310万吨。若轻度厄尔尼诺天气发生，东南亚地区降水减少，棕榈油将小幅减产，但在期价上取得成效需到明年下半年，上半年还需关注生物柴油的实施情况和主产地的出口情况，若需求向好，棕榈油或迎来2016年以来的第二次小幅上涨。国内方面，受到豆油累库积压，棕油去库存之路艰难迟缓，明年一季度棕榈油期价可能仍维持弱势，随后的行情走向或与马盘相近。
菜油方面。受到欧盟、加拿大等主产地油菜籽产量下降的影响，欧盟提出明年将增加菜籽油进口满足需求，菜籽油全球供应偏紧。国内经历了四季度的临储拍卖后，国储库中菜籽油库存几乎殆尽，对后市行情构成支撑。需要警惕的是，菜油明年虽然走势向好，但在油脂中持仓量、成交量不如豆油、棕油，恐无力引领油脂整体行情上涨，或走出一枝独秀的分化行情。
走势预估。明年一季度菜油受到基本面影响走势将较为坚挺；棕榈油国内去库速度虽然不快，但前期跌势较猛，趋势性下跌行情出现概率不大；豆油消息面主导行情，休战90天内中国大规模采购美豆，对基本面和市场情绪都是打压。因此整体上看，菜油>棕油>豆油。
操作建议。单边：虽然一季度油脂基本面压力较大，但价格也处于历史上的相对低位，波段操作机会依然存在。鉴于菜油明年供给相对偏紧，可酌情做多菜油1905合约，入场点位（6430，6480），6350一线止损，6550一线止盈。豆油、棕榈油一季度较弱，但豆油易受消息面影响，棕榈油易受马盘影响，趋势尚不明朗，建议平仓观望。套利：油粕比方面，不断扩散的猪瘟疫情和逐渐改良的蛋白粕配方正在降低豆粕需求，而豆油的需求有望在明年初春节备货得到提振，因此可酌情做多油粕比，1.6附近入场，1.7附近止盈。跨品种方面，豆油受多方因素影响较大，可做多菜棕价差，1800一线入场，2100一线止盈。跨期方面，由于豆油、棕油明年下半年行情看好，可长期持有59反套。
风险提示。（1）原油价格下跌。（2）中美贸易战结束。（3）厄尔尼诺天气炒作。
一、行情回顾
2018年油脂整体呈现出震荡下行的走势。在2016年棕油减产造就了油脂大牛市后，迄今油脂已经历了两年熊市行情。2017年油脂同时面临油厂增加大豆压榨、东南亚棕榈油复产、国家抛储菜油的三重压力，在2018年初积累了大量的库存。虽然今年中美贸易紧张引发了一波豆油炒作，但鉴于粕类需求强于油脂，国内油厂弃油挺粕，开机率维持高位，豆油库存居高不下。棕油方面受到马来、印尼产地库存不断增加，出口却低迷不前的影响，马盘持续对连盘施压。菜油四季度拋储价格和成交量都不及年初，市场需求不见好转。基差方面，年初需求提振和三季度中美贸易战支撑基差走强，二季度和四季度受供给超量、需求低迷影响基差走弱。三大油脂基本面造成今年油脂供应宽松的格局，奠定了弱势行情的基调。具体2018年行情可分为以下几个阶段。
第一阶段（1月-5月）库存基数大，价格维持震荡格局
油脂从2017年四季度的下跌行情中逐渐恢复，但供需格局依然维持宽松。受粕类需求影响，油厂压榨活跃，连豆油承压走低；马棕油在3月份进入增产月，产地高库存拉拽连盘下挫。5月份新作菜籽上市，但产量较往年下降，菜油在油脂中最为强劲，上冲700余点至7147点，达年内峰值。棕油也受到马来产地斋月影响放缓收割，支撑棕油期价，油脂突破阻力位小幅上行。
第二阶段（6月-8月中旬）临储拍卖加中美贸易战，搅动价格先跌后涨
进入6月后，国家开始进行临储进口豆油、菜油的拍卖，截至7月底，拍卖量远超市场200万吨大豆，40万吨上下的油脂预估。并且压榨利润丰厚，油厂开机率维持高位，进口到港也较为充足，整个油脂市场供应丰裕，消费处于淡季，油脂价格流畅下跌。随着中美贸易战逐渐引起市场恐慌，豆油半个月内涨幅超8%，带领整体油脂挺价重回跌前点位。
第三阶段（8月中旬-10月中旬）油脂盘面整理，油粕比降至历史低位
中美贸易摩擦持续升温，对粕类影响强于豆油，粕类价格大涨，油厂压榨利润增加，进一步提高压榨量，加大了油脂的上方压力；马来、印尼棕榈油产量在8-10月达到高峰，但出口和生物柴油需求拉动作用小，马盘跌至年初以来的低点2188点。与此同时，国内适逢中秋、十一备货，提振了一部分油脂需求，但库存未见明显下降，“金九银十”行情不再，油脂盘面阶段性整理。
第四阶段（10月中旬-12月）需求拉动无望，油脂破位下跌
双节过后，油脂消费重回淡季，在供给依旧充裕的情况下，油脂在10月底跌破支撑位后一路下跌。期间国际国内原油期价大幅下行，对油脂价格也造成了部分冲击。12月初，G20峰会上中美两国领导人达成90天“休战”协议，国内豆油陆续跌至三年内低点5316点；马棕油由于出口情况不佳，跌破自2009年以来的价格低位，下探至1940点。加拿大作为国内菜籽主要进口国，华为事件使市场对中加关系持续担忧，影响菜油情绪，菜油在油脂当中仍保持强劲。
图1 油脂主力合约走势（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图2 豆油内外盘主力合约走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图3 棕榈油内外盘主力合约走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图4 豆油量价分析
数据来源：Wind、国都期货研究所
图5 棕榈油量价分析
数据来源：Wind、国都期货研究所
图6 菜油量价分析
数据来源：Wind、国都期货研究所
图7 主力合约基差（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图8 大豆、菜籽油粕比
数据来源：Wind、国都期货研究所
二、油脂基本面分析
（一）全球油脂供求情况
2018/19年度全球油脂供给和需求均呈现增长趋势，根据美国农业部12月份最新发布的报告显示，2018/19年度全球油脂总产量达2.03亿吨，较之2017/18年度产量同比增长3.10%；消费方面2018/19年度油脂消费达1.96亿吨，较之上年同比增长3.04%，其中食用消费1.48万吨，占消费量的75.56%；由于预期产量增长超过消费增长，期末油脂库存也有所上升，从上年的0.205亿吨增长2.19%至0.21亿吨。从库存消费比来看，从2014年开始库销比近5年一直处于下降趋势，虽然去年有所回调，但由于消费量持续增加，整体库销比维持在10%左右的低位。2018/19年度全球油脂库销比为10.86%，较之上年的10.97%下降0.1个百分点，基本与2017/18年度库销比持平。
棕榈油、豆油、菜籽油作为全球三大植物油，2018/19年度产量总和为1.59亿吨，占全球油脂总量的77.73%，较之2017/18年度产量同比增长3.32%，其中豆油、棕榈油由于丰产因素产量分别增长4.18%和4.16%；消费方面三大油脂2018/19年度总消费量为1.34亿吨，占油脂消费总量的67.83%，较之2017/18年度消费量同比增长3.67%；三大油脂2018/19年度库存总量为0.18亿吨，菜油库存下降抵消部分棕油库存的增长，总库存较之去年小幅上涨1.15%。库销比方面，棕榈油近三年一直在三大油脂中蝉联首位，2018/19年度全球棕榈油库销比为22.20%，菜油虽然库存下降，但本年度库销比为11.00%，仍高于豆油库销比6.54%。
展望2019年，油脂的产量和消费量料仍维持上涨态势，尽管如果轻度厄尔尼诺现象发生，会减少马来、印尼棕油产量，但也会促成南美地区大豆丰产，油脂整体平稳运行。
图9 全球油脂供需平衡（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图10 全球油脂产量占比
数据来源：Wind、国都期货研究所
图11 全球三大油脂供需平衡（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图12 全球豆油供需平衡（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图13 全球棕榈油供需平衡（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图14 全球菜油供需平衡（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
（二）国内油脂供求情况
鉴于国内油料产量难以满足国内需求，供给缺口巨大。又因进口油料比直接进口油脂享有关税优惠，因此国内主要通过进口油料压榨，大豆进口量便是重要的衡量指标。据USDA估计，2018/19年度我国大豆进口量将达9000万吨，尽管受中美贸易战影响，进口量较之2017/18年度小幅回落4.39%，大豆进口量依然占国内总供给量84.91%，进口依赖度很高。不过从进口占比的逐年趋势来看，我国的进口依赖度正在逐渐下降，料2019年我国大豆进口占比将进一步减少。
根据国家统计局数据，我国2018/19年度油脂产量为2609万吨，受到豆油产量下调影响，较之去年的2723万吨下降4.19%；2018/19年度我国油脂进口量为645万吨，较之2017/18年度的611万吨小幅上涨5.56%，主要来自于棕榈油进口量扩大，豆油、菜籽油进口量都小幅缩减；从消费水平上看，今年油脂消费小幅下跌0.74%至3331万吨，其中城镇消费2，549万吨，基本与去年消费水平持平，农村消费782万吨，比2017/18年度下降4.28%。
从棕榈油、豆油、菜籽油三大油脂的口径来看，根据美国USDA提供的数据，我国2018/19年度三大油脂产量为2356万吨，较之去年的2284万吨上涨3.17%，由于棕榈油主要依靠进口，三大油脂2018/19年度总供给量为3372万吨，较之上一年度上涨1.73%，中止了连续三年三大油脂总供给量连年下降的趋势。消费上看，三大油脂2018/19年度消费量为3110万吨，其中食用消费2630万吨，工业消费230万吨，食用消费占据了大部分，且食用消费增速从2015年开始也在逐年上涨。我国三大油脂库销比逐年走势与全球相近，2018/19年度库销比为7.89%，从2013年的22.96%开始，库销比迄今已连续下降5年，料2019年会继续下行。
图15 大豆进口依赖度（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图16 国内三大油脂供需平衡（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图17 国内三大油脂产量及增速（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图18 国内三大油脂食品&工业消费（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
三、豆油基本面分析
（一）巴西美国大豆丰产，全球豆油供应充足
从豆油的原料端来看，全球大豆从2012年至今都处于丰产阶段，尽管今年阿根廷受拉尼娜天气影响，大豆产量大幅缩减了近2000万吨，但美国和巴西丰产导致整体大豆产量仍处于较高水平。且巴西大豆的种植面积仍在扩大，料2019年大豆产量会再次突破前值；阿根廷逐渐从极端天气中缓和过来，大豆产量也将较今年提高。
从豆油产量上看，美豆油产量同比上调1.11%至1090万吨；巴西豆油产量小幅下降3.98%至820万吨，下降原因主要是出口大豆增加减少了压榨，豆油出口较少，多用于国内生物柴油消费；阿根廷则恰恰相反，作为豆油出口第一大国，压榨豆油多用于出口，远高于工业消费，产量较之去年同比上涨14.7%至839万吨。整体而言，全球豆油供应处于上涨阶段，料对油脂价格下一步走势构成上方压力。
图19 大豆主产国逐年产量（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图20 美国豆油供需平衡（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图21 巴西豆油供需平衡（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图22 阿根廷豆油供需平衡（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图23 巴西豆油出口&工业消费（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图24 阿根廷豆油出口&工业消费（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
（二）中美贸易战拉锯，豆油期价内外分化
今年3月22日，中美贸易战正式拉开序幕，但市场未料及中美贸易战会持续如此之久，适逢NOPA数据显示美豆油库存增加，国内豆油依旧跟随美豆油走势震荡下行。8月23日，特朗普政府宣布于9月24日起对约2000亿美元的中国产品加征10%关税，并将在2019年1月1日起上升至25%。这对于贸易摩擦双方来说，基本面的不同造就了中美豆油的期价从贸易战开始逐渐走向分化。
对于中国而言，鉴于中美贸易战持续拉锯，我国转向巴西、阿根廷进口大豆及豆油，但由于北美、南美大豆生长周期不同，我国大豆、豆油进口相对往年有所缩减。由于我国多是进口大豆国内压榨，因此豆油进口量常年很低，从大豆进口量看，2018年我国进口大豆9000万吨，较之去年下跌4.39%，在7月份对豆油价格形成支撑。
从美方角度来看，由于贸易战缘故，失去了中国买方，今年的大豆出口量同比回落10.77%至5171万吨，美豆油期价由于供给过剩、出口乏力而缺乏上行动力，表现较为低迷，CFTC持仓该期间呈现出净空头占主导优势的特征。
12月初的G20峰会上，中美同意停止进一步加征关税，计划暂时取消原定于明年初对加征关税至25%的决定。不过2019年3月1日后，中美贸易战进展仍未可知，或者持续改进，或者加深恶化。从特朗普的态度和当前形势看，虽然贸易战短期内有所缓和，国储已2次进口美豆，但是在2019年持续进行的可能性较大，市场情绪也倾向于这个方向，因此贸易战对于豆油期价的影响可能会在2019年3月份凸显，如果美方重启25%关税，或引发豆油的一波上涨。
图25 我国大豆进口量及同比（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图26 美国大豆出口量及同比（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图27 CFTC非商业持仓多/空头走势（手）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图28 CFTC非商业净持仓（手）
数据来源：Wind、国都期货研究所
（三）国内压榨量维持高位，库存居高不下
近年来国内豆粕需求量大于豆油，且豆粕需求增速也高于豆油需求增速，使得国内压榨活动对豆粕的利润依赖程度高于豆油。从今年的压榨利润数据来看，油厂的压榨利润最高时出现在10月初，达315元/吨，高于过去三年的历史压榨利润均值。在这样的背景下，油厂弃油挺粕，开工率在四季度检修时依旧维持高位，豆油库存一度冲至187万吨，达到近三年内的高点。且从库存峰值出现的时间来看，今年出现时间也略晚于往年，在四季度油脂需求淡季，去库不力，豆油将持续累库，对于豆油期价无疑形成了打压。
从10月末开始，豆油商业库存开始逐渐下降，截至12月10日当周，豆油商业库存达174.9万吨，依旧高于往年同期库存量。但自12月开始，由于豆粕价格连连下挫，大豆的压榨利润开始由正转负，并在12月中旬倒挂300元/吨，短期内会抑制油厂开工的积极性，减少豆油库存增量，伴随后续年前备货，豆油库存有希望得到释放。如果库存年前能有明显下降，则会相对缓释明年春季的供给压力。
图29 国内豆油压榨利润（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图30 国内豆油商业库存（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图31 国内豆油港口库存（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图32 国内豆油仓单（手）
数据来源：Wind、国都期货研究所
四、棕油基本面分析
（一）马来印尼产地供大于求，生柴政策效果有限
棕榈油生长具有季节性的特点，从3月开始产量逐步回升，整个二季度产量均处在增产周期，产量峰值出现在每年9-10月。从今年的马来西亚棕榈油的月度产量来看，今年相较于往年呈现出减产的特征，尤其6月份产量为133.27万吨，触及近四年来的新低，9、10月份产量峰值也次于前两年的数据，仅高于2016年减产年份的数值。但这并未使棕油价格上涨，原因是今年棕榈油的需求量有所下滑。从棕榈油进口第一大国印度来看，印度炼油协会一直在建议政府提高植物油进口关税，以抑制进口，减少对国内油脂油料市场的冲击。印度政府为了保护本国油籽种植，上调了毛植物油和精炼植物油进口关税。此外三季度在新兴国家货币遭到强美元冲击，卢比汇率贬值导致印度进口整体下滑。作为对策，马来连续4个月将毛棕油出口关税降为0，印尼不断下调出口价格，马来、印尼两国竞争性报价导致棕榈油现货价格持续疲软。
为了推动棕榈油需求，马来、印尼也在积极推动生物柴油政策落地。据USDA统计，2018年印尼的生物柴油用量将达570万吨，较之2017年生物柴油用量增加14.00%。马来西亚2018年生物柴油用量将达265万吨，较之2017年生物柴油用量增加12.77%。并且，从2018年12月开始，马来西亚分阶段在交通行业和其他补贴行业实施B10的生物燃料掺兑政策，并于明年2月份强制推行。但即便B10全面实施，相较于前期的B7掺兑带来的棕油需求年增量也不过在40万吨左右，政策所带来的利多较为有限。从POGO价差来看，四季度原油大幅下跌，致使POGO价差回升较多，使用棕榈油进行生物柴油掺兑的性价比有所降低。
图33 马来&印尼产量及增长率（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图34 马来&印尼出口及增长率（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图35 马来&印尼消费量及增长率（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图36 马来&印尼库存及增长率（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图37 马棕油月度产量（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图38 马棕油月度出口量（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图39 POGO价差（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图40 印度进口量及增长率（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
（二）消费不力，国内去库时点推后
今年以来棕榈油的进口利润水平高于过去3年的平均水平，理论上今年棕油进口量应增加，但根据海关总署数据，今年1-9月份国内进口24°棕榈油250万吨，仅比去年同期高12万吨。这是由于国内油脂库存尤其是豆油库存较高，挤压了部分棕油进口需求，今年整体棕油进口并不多。2018年我国棕榈油港口库存的峰值出现在3月初，达69.6万吨，但低于过去3年的历史平均水平。在棕油产地压力持续的背景下，明年进口利润预计依然向好，若明年豆油去库存，棕油进口将有所增加。
从当下国内棕油的消费来看，由于天气转凉，棕油在植物油中的掺混下降，在三大油脂中的消费处于弱势。除了季节性消费规律，从2015年开始，由于临储拍卖菜油消费占比逐年增加，相应地棕榈油消费占比也在逐年减少。再加上今年豆油库存量大的特殊局势，棕榈油港口库存虽处低位，但在去库阶段表现迟缓，不及往年去库速度，料国内港口库存去库时点将推后，近月棕油期货合约将因此承压。
图41 我国棕榈油进口利润（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图42 我国棕榈油港口库存（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
（三）厄尔尼诺程度及影响力度均不大
厄尔尼诺天气是太平洋赤道带大范围的海洋与大气相互作用后失去平衡而产生的一种气候现象，一旦发生将搅动全球气候出现大范围异常，中等强度的厄尔尼诺将导致东南亚降雨量大幅下降，从而造成棕榈油大幅度减产。南方涛动指数是反应厄尔尼诺现象的重要指标。当南方涛动指数连续低于-7时标志厄尔尼诺的开始。而当南方涛动指数出现持续性的正值，该年将出现拉尼娜现象。今年南方涛动指数在8、9月份分别为-6.9和-10，但10月份又跨越0值升为3，厄尔尼诺天气还没有完全形成。
预测厄尔尼诺现象的另一个指标是太平洋海温异常指数，历史数据来看上只要太平洋海温异常指数达到0.5℃且持续五个月以上就意味着厄尔尼诺天气形成，形成后的六个月的会对全球气候产生影响。从今年的4月份至今太平洋海温异常指数已经持续达到0.5℃以上9个月之久。美国NOAA预测今年12月以后发生厄尔尼诺的概率为90%，但截至2018年10月，马来西亚和印尼月度累计降雨量处于正常范围，整体降水还是利于油棕树生长的，目前来看此次厄尔尼诺还有诸多不确定因素，且天气和实际产量之间存在着明显的滞后关系，所以明年厄尔尼诺程度将不及2016年，对行情影响也较为有限。
图43 南方涛动指数
数据来源：Wind、国都期货研究所
图44 太平洋海温异常指数
数据来源：Wind、国都期货研究所
五、菜油基本面分析
（一）世界多地减产，全球菜籽油供给偏紧
从全球油菜籽产量来看，2018年产量将达7022万吨，较之2017年度的7403万吨下降5.15%之多。而菜籽油2018年产量为2771万吨，较之上一年度的2786万吨下降了0.54%，期末库存仅为306万吨。加拿大和欧盟作为油菜籽产量大国分别占到全球油菜籽产量的30.04%和27.91%，且都出现了减产的情况。
德国汉堡的行业刊物《油世界》称，2018年7-12月欧盟油菜籽压榨量将低于预期，2019年前几个月可能依然如此。2019年欧盟油菜籽播种面积将降至多年来的最低水平，可能造成产量进一步下滑。战略谷物在对明年收成的首份产量前景报告中预测，欧盟油菜籽产量将在2000万吨。明年夏季稍晚和秋季早期或爆发干早，届时将严重影响油菜籽种植面积，加大了欧盟农户的难度。并且，欧盟两大油籽生产国——德国和法国油菜籽种植面积下滑严重，油菜籽产量将进一步下滑。
对于我国油菜籽主要进口国加拿大而言，2018年的油菜籽产量也不容乐观，根据USDA数据，2018年加拿大油菜籽产量为2110万吨，较之去年的2138万吨下降了1.07%，打破了从2014年起的连续3年产量的上涨趋势；收获面积也有所下降，从去年的927.3万公顷下降1.87%至910公顷，料明年的进口局势将更为紧张，或对菜油价格形成支撑
图45 全球油菜籽产量及同比（百万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图46 欧盟油菜籽产量及同比（千吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图47 加拿大油菜籽产量及同比（千吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图48 加拿大油菜籽收获面积与单产
数据来源：Wind、国都期货研究所
（二）国内菜籽产量下降，然库存仍然较高
国内方面，由于种植收益连年下滑，令国产油菜籽种植积极性持续低迷，从我国油菜籽产量来看，2018年产量为1285万吨，较之去年的1327万吨下调了3.19%；从油菜籽收获面积看，2018年我国油菜籽收获面积为646.8万公顷，较之去年的665.3万公顷的收获面积下降了2.78%。作为下游，2018年我国菜籽油的产量为698.1万吨，由于今年压榨利润较好油厂榨油增加，较之去年菜籽油产量上调4.07%。而且国内的菜油需求较高，长江流域居民菜油消费需求相对刚性，川菜在经济发达地区的流行也增加了菜油的用量，虽然今年菜油消费量较之去年小幅下降5.81%，但依然挺立在800万吨以上。这导致我国菜油的进口依赖性较大，价格在供应紧张的局势下也将维持强势。
但从现阶段来看，我国菜籽油的供给还是相对充足的，从2018年3月份开始，国内菜籽油油厂库存开始出现季节性上涨，涨势一直至11月中旬，库存高点达20.13万吨，与往年10月初库存就开始迅速下降的规律相比，今年去库力度和速度都不及往年。有一部分原因是油厂榨利丰厚，今年压榨利润峰值出现在10月份，最高达300元/吨，刺激了油厂压榨的积极性，造成了当下库存积压的情况。从中期来看，随着年前备货，我国菜油库存将逐渐下降，届时或迎来一波上涨行情。
图49 中国油菜籽产量及增速（千吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图50 油菜籽压榨利润（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图51 中国菜籽油产量与消费量增速对比
数据来源：Wind、国都期货研究所
图52 中国菜油油厂库存（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图53 国内菜油仓单（手）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图54 中国菜籽油期末库存及增速（千吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
（三）二度拍卖，国储存量愈发减少
由于三季度是油脂消费的淡季，国内三大油脂整体供过于求，且豆油和菜籽油的拍卖还在不断增加市场供给，市场采购意愿下降。相比于一季度菜籽油拍卖，今年三季度菜籽油临储拍卖成交量价一般，7月17日国家临储菜籽油复拍以来，8次计划拍卖45.75万吨，实际成交总量7.73万吨，成交率均值为16.4%，成交均价为6029元/吨，除了第一次成交5.47万吨外，之后的成交率均较低，且出现了一次流拍，无法与今年年初90%-100%的成交率相提并论，就成交价格而言，也比年初6211元/吨的成交价格下降了近200元/吨。
从中长期来看，国储库中本就为数不多的菜籽油库存愈发减少，在经历了今年两轮的临储拍卖后，预计目前国储库菜籽油存量只有20万吨左右，加之西北西南刚需消费，菜油库存不易积累，或需要不断增加菜油进口满足需求，在全球菜油供应偏紧的背景下，后续价格受供给偏紧的影响下方支撑较大。
图55 国储菜油计划&实际拍卖量（万吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图56 国储菜油拍卖成交均价（元/吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
六、后市展望
总体来说，2019年上半年油脂仍将处于供大于求的格局。
豆油方面，巴西由于扩大了大豆的种植面积，如果单产和2018年保持一致，则产量将继续上升。与此同时，阿根廷天气恢复正常，产量或回到2017年水平，也会增加国际上大豆的供给。加上今年全球大豆库存基数较大，在需求不变的情况下，豆油的上游端供应相对过剩。目前国内正在加大美豆采购，明年上半年豆油供给充足，豆油期价无明显亮点，下半年行情还需看中美贸易关系走向，从特朗普的政策轨迹来看中美贸易战很有可能继续持续，届时或对豆油期价构成支撑。
棕榈油方面，马来西亚、印尼持续累库，马来西亚库存年底将达创纪录的310万吨。若轻度厄尔尼诺天气发生，东南亚地区降水减少，棕榈油将小幅减产，但在期价上取得成效需到明年下半年，上半年还需关注生物柴油的实施情况和主产地的出口情况，若需求向好，棕榈油或迎来2016年以来的第二次小幅上涨。国内方面，受到豆油累库积压，棕油去库存之路艰难迟缓，明年一季度棕榈油期价可能仍维持弱势，随后的行情走向或与马盘相近。
菜籽油方面，受到欧盟、加拿大等主产地油菜籽产量下降的影响，欧盟提出明年将增加菜籽油进口满足需求，菜籽油全球供应偏紧。国内经历了四季度的临储拍卖后，国储库中菜籽油库存几乎殆尽，对后市行情构成支撑。需要警惕的是，菜油明年虽然走势向好，但在油脂中持仓量、成交量不如豆油、棕油，恐无力引领油脂整体行情上涨，或走出一枝独秀的分化行情。
从油脂的相对强弱关系上看，明年一季度菜油受到基本面影响走势将较为坚挺；棕榈油国内去库速度虽然不快，但前期跌势较猛，趋势性下跌行情出现概率不大；豆油消息面主导行情，休战90天内中国大规模采购美豆，对基本面和市场情绪都是打压。因此整体上看，菜油>棕油>豆油。
操作上看，就单边操作而言，虽然一季度油脂基本面压力较大，但价格也处于历史上的相对低位，波段操作机会依然存在。鉴于菜油明年供给相对偏紧，可酌情做多菜油1905合约，入场点位（6430，6480），6350一线止损，6550一线止盈。豆油、棕榈油一季度较弱，但豆油易受消息面影响，棕榈油易受马盘影响，趋势尚不明朗，建议平仓观望。
就套利操作而言，油粕比方面，不断扩散的猪瘟疫情和逐渐改良的蛋白粕配方正在降低豆粕需求，而豆油的需求有望在明年初春节备货得到提振，因此可酌情做多油粕比，1.6附近入场，1.7附近止盈。跨品种方面，豆油受多方因素影响较大，可做多菜棕价差，1800一线入场，2100一线止盈。跨期方面，由于豆油、棕油明年下半年行情看好，可长期持有59反套。
七、风险提示
上文预测及操作需要警惕的风险点有：
（1）原油价格下跌。今年四季度原油价格几度跌出预期，也对油脂价格构成冲击，如果明年原油有新的增产信息发布，走势较弱的油脂或雪上加霜。
（2）中美贸易战结束。尽管中美贸易战大概率还会继续打下去，但如果在未来90天达成和解，豆油恐还有一跌。
（3）厄尔尼诺天气炒作。如果厄尔尼诺天气超预期，可能未等影响产量，市场情绪就会作用于期货价格走势，届时可关注棕榈油交易持仓情况谨慎观望。
国都期货 史玥明 罗玉
