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国都期货:弱基本面期债慢牛 漫漫熊市期指待春

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期货K线图

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宏观点评。2018年是中国经济发生深刻变化的一年,(1)宏观经济下行压力加大,进入下半年以来供求两弱,投资疲软,消费萎靡;(2)去杠杆成效显著,“紧信用”和“严监管”政策背景下,表外业务萎靡,资金成本上升,企业还本付息压力大幅增加,信用风险抬升;房地产去库存显著;(3)货币政策出现明显转向,5月由于经济下行风险显露、中美贸易战升温、A股大跌,货币政策的立场出现软化,央行二季度货币政策会议正式将流动性的表述从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”,货币政策出现明显转向,国内进入了中长期的降准周期,2018年以来央行已经连续四次定向降准;(4)积极的财政政策更加积极、稳健的货币政策松紧适度。整体政策推进将会稳字当头,强调稳增长和更积极的财政政策,主张财政要发挥更大作用,以及基建要补短板;坚定做好去杠杆工作,把握好去杠杆力度和节奏,协调好各项政策出台时机;(5)美元指数强势,美联储不断加息给新兴市场国家带来压力,引发新兴市场危机;(6)全球经济增长放缓,中美贸易摩擦不断。G20峰会后中美领导人会晤后,贸易摩擦缓和90天。在此背景下,2018年债市整体走出慢牛格局,股市全线杀跌。

后市展望。国内经济持续下行的预期没有改变,对期债形成较强支撑;未来货币政策仍将保持宽松取向,且几个月消息面扰动因素不断。综上,市场避险情绪仍旧较高,利好债市,预计期债将延续慢牛格局。目前期指底部特征显著,整体维持低位缩量震荡。展望未来,虽然货币政策维持宽松格局,但地方债发行高峰已过,在明年3月之前将持续成为拖累社融的因素,投资的改善需密切关注基建数据。中期来看,股票型基金及银行非保本型理财产品有望给A股带来增量资金。但股市反弹的基础在于企业盈利,预计年底到2019年一季度经济下行压力仍旧较大,盈利下挫的状态未有缓解迹象,且中美摩擦走向仍不明朗,因此中期我们维持中性观点。但基于企业盈利和估值水平,我们可以发掘盈利状况良好、估值低位的板块机会。例如,能源、房地产、电信、材料、化工板块仍然保持较高的净利润增速,航天航空板块表现较为强势,增速上升显著。

风险提示。(1)海外风险。目前美联储表现仍偏鹰派,挫伤了投资者信心,未来美联储和特朗普政府的表态很大程度上影响美股和全球股市的波动。此外英国脱欧、新兴市场货币危机等因素加大A股外部市场的不确定性。(2)贸易摩擦。2019年贸易摩擦仍将是影响债、股两市的重要因素。(3)限售股解禁和股权质押问题。限售股解禁压力依旧较大;尽管资管新规细则出台,旨在多渠道清股权质押风险,但是股权质押规模仍旧庞大,若是股市继续下挫,股权质押爆雷问题可能会卷土重来。(4)企业盈利问题。鉴于外部环境的下行预期,以及国内经济转型、房地产行业降温影响下所引发的部分企业经营利润下滑等因素,可能在2019年继续挫伤企业盈利与业绩,抑制股市反弹。

一、国债期货行情回顾

(一)期货走势回顾及因素分析

2018年债市整体走出慢牛格局,长端利率债收益率大幅下行,10年期国债期货从91.430点一路升至年内高点97.410。全年债市走势可分为三个阶段:1)1-7月国债期货不断企稳回升。年初由于经济数据超预期和强监管,债市悲观情绪蔓延,10年期国债收益率一度接近4%,但随后央行进行了普惠金融定向降准使资金面平稳过节,国债收益率回落。3月中美贸易战打响,国内债市避险功能凸显;4月中旬央行宣布置换式降准消息,资金面宽松;5月表外融资数据跌幅扩大,弱基本面支撑国债,于是国债期货不断企稳回升。7月资金面一直保持季度宽松状态,10年期国债收益率将至3.5%,10Y-1Y国债利差扩大;(2)8-9月震荡偏弱。7月下旬在宽信用预期、资金面收紧、极端天气和猪瘟导致通胀预期升温的影响下,8月债券收益率开始反弹。9月地方债加快发行,10年期国债收益率反弹至3.7%。(3)10月以来反弹。海外市场波动剧烈、经济下行压力加大、股市全线杀跌,以及降准令资金面再度宽松,10年期国债收益率自3.7%一路下行至12月3.3%。总结2019年,支撑债券市场整体走强主要有以下几个因素:1)宏观经济下行压力逐渐凸显,基本面疲弱支撑债市。下半年生产端疲弱,投资增速下滑,房地产热潮降温。2)外部环境风险提升。全球经济增长放缓,中美贸易摩擦升级。十一期间美国股债双杀,新兴市场危机再现,随即A股迎来大规模补跌行情,国内债市避险功能凸显,期债企稳回升。(3)货币政策转向宽松。央行二季度货币政策会议正式将流动性的表述从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”,货币政策出现明显转向,国内进入了中长期的降准周期,利好债市。4)国债期货市场体系趋于完善,8月17日2年期国债期货合约上市交易,30年期国债期货推出进入倒计时,我国基本建立起相对完善的国债期货市场体系,有利于国债期货功能发挥。

图1:10年国债期货主力合约走势

数据来源:Wind、国都期货研究所

(二)各合约成交持仓变化

期债合约成交持仓量均呈现下滑。10年期合约依然是最活跃的国债期货品种,根据最新数据,2018年T合约日均总成交量约3.7万手,日均总持仓量约5.72万手,较去年同期分别下滑26%和14%。5年期合约总成交量、总持仓量下滑显著,尤其是2月份持仓量大减,随后总成交量和总持仓量保持稳定。根据最新数据,TF合约日均总成交量7650手,日均总持仓量2.11万手,较去年同期分别下滑近35%和48%。今年国债期货市场流动性下滑主要原因在于国债收益率曲线自今年降准以来出现了明显的陡峭化特征,而非2017年平坦化的走势,因此跨品种交易机会减少。8月17日2年期国债期货合约正式上市交易,但其流动性较差。TS合约日均总成交量402手,日均总持仓量2608手。由于2年期合约久期短,波动较小,投机交易空间较小;且上市时间短,跨品种交易机会尚有待观察。

图2:10年期债总成交量和总持仓量(手)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图3:5年期债总成交量和总持仓量(手)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图4:2年期债总成交量和总持仓量(手)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图5:5年期债与10年期债价差

数据来源:Wind、国都期货研究所

(三)利率债市场

2018年是地方政府债置换发行的最后一年,其发行规模对于债券市场的供求至关重要。总量上,利率债供给压力主要集中在6—9月;结构上,国债、政策性金融债发行规模整体平稳;地方政府债方面,由于8月份财政部指导地方债加快赶在10月之前发行完毕,9、10月份地方政府债发行量大增,给利率债带来压力较大,国债收益率抬升。随后11月到期规模较大,债券净融资额降低,给利率债带来压力减小,国债收益率回落。

图6:利率债发行规模(亿元)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图7:地方政府债发行规模(亿元)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图8:国债收益率走势(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图9:信用利差走势(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

二、基本面分析——供需两弱,经济下行压力加大

2018年GDP持续回落,三季度GDP增速回落至十年新低。三季度GDP同比增长6.5%,低于预期6.6%、低于前值6.7%;2018年整年增长目标设为6.5%左右。今年10月中央政治局会议召开,针对经济形势,延续了7月政治局会议上“稳中有变”的说法,但经济从“面临一些新问题新挑战”,转为“下行压力有所加大”,可见中央层面对经济下行做了确认。整体来看,2018年外部挑战明显增多,工业生产回落、投资萎靡、进出口承压、消费维持低位。

(一)生产端——下半年工业生产低位企稳,经济下行压力加大

制造业景气度下半年持续回落,跌至荣枯线。2018年上半年,在春节效应消除之后,企业开工复苏,PMI回升整体符合预期,随后4、5月份制造业供需两旺,活跃度明显上升,制造业扩张步伐加快,短期经济悲观预期落空。但进入下半年以来,制造业整体回落,需求下滑加速,体现出产需两弱的格局,经济下行压力凸显。11月份官方制造业PMI仅为50%,处于荣枯线边缘。分项指数全面走弱,11月生产指数仅为51.9%;需求方面,新订单指数连续7个月下降;出口继续承压,新出口订单指数连续6个月位于荣枯线以下。贸易摩擦持续升级对全球贸易继续产生负面影响,预计将反映到四季度进出口数据中,同时将拖累四季度GDP。

高频数据方面,进入下半年来,全国发电量不断下滑;六大发电集团耗煤量5月以来持续下降显著,凸显工业生产下行压力仍旧大。

图10:制造业PMI & 财新PMI(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图11:制造业PMI分项指标(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图12:全国累计发电量及累计同比(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图13:六大发电集团耗煤量及当月同比(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

(二)投资维持低位,预计2019年基建投资回暖

2016年供给侧改革起步,通过“三去一降一补”来解决产能过剩、楼市库存大、债务高企的问题;2017年以金融去杠杆深化改革,金融监管趋严,信用收缩,导致固定资产投资总体较为低迷;进入2018年,伴随着去杠杆效果显著,投资回落更加明显。

2018年固定资产投资增速出现了连续7个月的下滑,降至历史低位,主要受到基建的拖累。基建投资增速连续10个月下滑引发了普遍的担忧,为此政府部门出台了多项刺激基建投资增长的政策,并紧锣密鼓出台了相关细则和配套措施确保政策的落实。在10月份,数据有所改善,基建投资同比增长3.7%,结束下降趋势,较前值上升0.4个百分点;并且11月份基建投资增速与上月持平。年底随着基建补短板政策落地,发改委批复机场、轨道交通等基建投资项目增多,未来预计基建投资未来继续回暖,将成为拉动投资领域回暖的动力。

房地产方面,由于地方政府抑制房地产过热政策频出以及房产税相关消息发布,下半年房地产投资增速略有下滑。房屋新开工面积开始放缓、竣工持续冷清,土地购置面积和商品房销售面积再度放缓;库存方面,商品房待售面积继续回落,房地产去库存取得显著进展;而房价方面,由于房企库存减少,二三线城市新建商品住宅销售价格同比上涨。鉴于房地产库存当前维持低位,预计2019年房地产政策有望宽松,以刺激房地产投资、增加新房供给。

图14:固定资产投资增速(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图15:房地产开工/竣工面积累计同比(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图16:房地产去库存进展

数据来源:Wind、国都期货研究所

图17:70个大中城市新建商品住宅价格指数

数据来源:Wind、国都期货研究所

(三)贸易战扰动进出口,内需疲弱,消费继续维持低位

9月18日,美国针对大约2000亿美元的中国进口商品征收额外关税,于9月24日生效;在外需疲弱的状态下,9月、10月出口较3-8月的平均水平大升,凸显抢出口效应,同时,三季度人民币汇率维持低位对出口表现也形成了支撑。

但中长期而言,内外需疲弱抑制进出口。一方面,全球来看,除美国PMI较稳定外,其它国家PMI多数下滑,且各国PMI相对上半年水平较低,近期IMF对全球经济的预测中,将今年和明年的世界经济增速均下调了0.2个百分点。因此,在全球经济增速下降、各国贸易冲突不断及新兴市场危机的背景下,外需难以维持,预计出口增速将回落。但是G20峰会后中美贸易摩擦暂缓3个月,3月1日以后贸易摩擦对出口的挤压仍有变数。另一方面,受内需滑落的影响,进口也将放缓,11月出口同比增速为5.4%,大幅低于上月和预期水平,即使考虑到高基数下滑幅度也超出预期。预计2019年我国经济下行压力仍大,进口将继续承压。

2018年来社会消费品零售总额同比整体下降,结束了8、9两月的增长后,近两个月来消费增速大幅下滑。11月社会消费品零售数据不及预期,各分项下也出现不同程度的增速放缓,石油类消费品增速腰斩,汽车类消费连续6个月负增长。考虑到2019年经济下行压力仍大,预计未来可支配收入增长较慢,消费前景仍然不容乐观。

图18:进出口同比(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图19:社会消费品零售总额同比(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

(四)全年通胀保持温和扩张,对货币政策制约有限

整体来看,2018年CPI同比呈现“倒V”型走势。具体来看,一季度受生猪加快出栏影响,猪肉供给快速增加,导致猪肉价格持续下跌,是食品项的主要拖累。进入二、三季度后,部分地区的高温暴雨等极端天气造成了食品供给偏紧,抬升鲜菜鲜果价格,叠加猪瘟推升猪肉价格,市场通胀预期升温,但这些因素对整体通胀的中期影响有限。四季度由于冬储增加,蔬菜价格下跌较多,表明前期自然灾害的影响正在消退;非洲猪瘟加速扩散,导致疫情地区短期生猪供应增加、猪价加速回落。剔除食品和原油价格以后,核心CPI整体下行,反应出当前需求偏弱,经济存在下行压力。

展望未来,基本面维持偏弱格局,居民消费萎靡,所以核心CPI偏低的状况在2019年内不会改变,通胀中枢不会明显抬升,对货币政策制约有限。猪价方面,随着非洲猪瘟扩散,养猪户选择提前出栏,而且生猪养殖利润下降,进一步淘汰小散养殖户、加速生猪产业出清,导致生猪供给减少,预计明年春节前后猪价可能重新转为回升。

图20:CPI同比/环比(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图21:PPI当月同比(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

(五)难言宽信用——社融持续下滑,信贷结构趋差,流动性不畅

社融持续下滑。由于本轮金融去杠杆,叠加2017年年底不断出台的严监管政策,从2017年8月开始,社融存量增速出现了连续16个月的下滑。尽管今年9月起央行将地方政府专项债纳入社融统计,提高了9月份社融数据,但从可比口径来看,9月社融跌至2017年以来最低。分项来看,委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票持续负增长,是社融萎缩的主要拖累,可见宽信用的政策落地受阻;但非标口径中,信托贷款相对缩减幅度较小,体现信用债融资功能有所恢复;新纳入的地方债方面,由于8月份财政部指导地方债加快赶在10月之前发行完毕,11月到期量较大发行量较小,地方债净融资为负,拖累11月社融数据进一步回落。展望未来,虽然货币政策维持宽松格局,但地方债发行高峰已过,在明年3月之前将持续成为拖累社融的因素。

票据是新增贷款的主要贡献。虽然近期在对信贷鼓励和支持民企融资等政策的刺激下,11月企业贷款由10月的同比少增600多亿元转为多增500多亿元,但企业票据融资仍是贷款的主要贡献,企业中长期贷款增长依然偏弱。可见贷款结构仍然不佳,连续数月企业贷款结构偏向短期,或凸显企业中长期投资需求在一定程度上增长乏力。

M1不断创新低,M2维持低位。近两年来M1增速连创新低,最新数据显示,11月M1同比仅为1.5%。M1持续走低,说明企业部门活期存款大幅缩减,反映了在经济下行的背景下,企业整体利润明显下滑。M2与M1剪刀差持续扩大,一方面显示出货币传导机制不畅,实体经济流动性恶化;另一方面因为对民企扩张、融资的利好政策集中在10月下旬到11月初,政策的进一步落地还需要时间,后续需重点关注2019年年初的社融与信贷的边际变化。

图22:社会融资规模及存量同比(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图23:社融分项新增量

数据来源:Wind、国都期货研究所

图24:新增人民币存款分项

数据来源:Wind、国都期货研究所

图25:货币供应(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

三、资金面与货币政策分析

5月份经济下行风险显露、中美贸易战升温、A股大跌,叠加前期去杠杆政策显著,导致表外业务萎靡,资金成本上升,货币政策出现边际宽松。随后6月初央行二季度货币政策会议正式将流动性的表述从“保持流动性合理稳定”变为“保持流动性合理充裕”,货币政策出现明显转向。国内进入了中长期的降准周期,2018年以来央行已经连续四次定向降准,累计释放约28,000亿元的流动性,旨在缓解小微企业融资难融资贵问题;并通过其他货币工具投放10,664亿。银行间质押式回购利率和shibor利率整体下跌,10年期国债收益率从1月最高点3.9797%下行超50bp至12月3.3500%的水平。

展望未来,货币政策仍将保持宽松取向,预计数量型工具仍然会坚持降准叠加MLF的中长期流动性释放操作,同时加大对民营企业的支持力度,包括增加再贷款和再贴现额度、信贷政策等措施,并推动民营企业债券融资和股权融资支持工具。汇率方面,近期易纲指出中国经济需要相对宽松的货币条件,但必须考虑外部均衡,预计央行会在必要时通过市场化的方式保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。综上,预计未来货币层面上会维持一个宽松的环境,利好国债期货。

图26:公开市场操作(亿元)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图27:逆回购净投放(亿元)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图28:SHIBOR利率走势(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图29:银行间质押式回购利率走势(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

四、期指年度行情回顾

金融去杠杆、中美贸易战、经济下行压力加大是2018年股市最主要的三大主题,大盘在金融监管不断升级、中美贸易摩擦加剧叠加经济数据大幅不及预期的背景下一路下挫,于10月19日盘中跌破2017年熔断低点。

我们将这一年大盘的走势主要分为四个阶段:(1)春暖花开却闪崩:年初承接2017年年末的上升,大盘走出了18阳1阴的走势,市场资金轮番在地产、权重、金融股等中接力。但是月底闪崩猝不及防,白马蓝筹大跌伊始;随后创业板又在2017年年报公布大限遭遇“业绩爆雷”,引爆股权质押强平风险,大盘从3587.03点一路跌超17%至盘中3062.74的低点。(2)内忧外困:三月中美贸易战开始,美联储不断加息,引发新兴市场危机;国内去杠杆显著,企业融资难,股市一路震荡下跌,从3月初3280点至9月跌破2700点;(3)杀跌:10月以来海外市场波动剧烈,A股持续暴跌,连续跌破2600、2500点,一度跌至2449点,创2016年熔断后的新低,市场恐慌情绪大涨;(4)政策底:面对股市大跌,多条政策利好政策接踵而至;同时,股指期货迎第三次大调整,三大品种交易保证金标准同步下调至10%,直接减半;平今手续费下调至成交金额的万分之四点六,较现阶段标准下调三分之一,股指期货常态化交易越来越近。目前政策底部基本塑成,大盘在2600点附近偏弱震荡。

指数全线杀跌,上证综指年初至今跌22.54%,中小板指跌幅最大,为56.21%;上证50指数跌幅较小,为16.69%,说明在股市全线大跌时,权重板块体现出较好的流动性,相对抗跌;板块方面,申万综合年初至今跌幅36.53%,板块全线杀跌,电子板块领跌39.83%,有色金属跌38.42%,传媒、轻工制造、汽车、通信等板块均跌逾30%,金融板块体现较强韧性,跌幅较小。

图30:上证综指走势

图31:沪深300期货合约走势

数据来源:Wind、国都期货研究所

图32:上证50期货合约走势

数据来源:Wind、国都期货研究所

图33:中证500期货合约走势

数据来源:Wind、国都期货研究所

图34:沪深300期货升贴水

数据来源:Wind、国都期货研究所

图35:沪深300期货价差结构

数据来源:Wind、国都期货研究所

图36:各指数表现

数据来源:Wind、国都期货研究所

图37:申万各行业年初至今(12月17日)跌幅(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

五、A股分析指标

(一)股市流动性

供给方面,2018年两融余额从近11,000亿的高位不断回落,尤其是十一假期海外市场波动剧烈,股市避险情绪大升,两融余额骤降,此后一直维持低位;10月北上资金大量流出,但随着政策底逐渐构成、估值低位,年底北上资金呈现净流入,境外资金抄底A股;2018年基金发行份额除了在6月份大幅增加,整体呈下降趋势,且低于去年同期水平;产业资本方面,产业资本仅有2个月是净增持,其余时间均净减持,下半年净减持规模更是超过80亿元,超过去年全年水平。整体来看,供给端萎靡,亟待增量资金入场。

需求方面,2018年股权融资规模较去年同期有所下降但仍旧较旺盛;限售股解禁规模在维持四个月的低位后,于12月迎来较大规模的解禁。因此需求整体偏旺盛。情绪方面,CBOE波动率自10月以来维持高位,体现当前股市恐慌情绪仍旧高涨,投资者信心受挫,抑制股市流动性的修复。

图38:供给端——两融余额(亿元)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图39:供给端——陆港通北上资金(亿元)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图40:供给端——基金发行规模(亿份)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图41:供给端——产业资本(万元)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图42:需求端——股权融资规模(亿元)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图43:需求端——限售股解禁(亿元)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图44:情绪面——CBOE波动率(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图45:情绪面——换手率(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

(二)未来增量资金在何处

1.养老目标基金。截止12月14日,首批14只养老目标基金中,已有9只成立,首募金额合计达到29.36亿元。表面上养老目标基金是全市场配置的产品,可以为A股带来增量资金,但实际上根据证监会的指导意见,在建仓期可能以持有固收资产为主;另一方面在于2018年基金发行并不容易,养老目标基金格外遇冷,例如其中中欧、泰达宏利募集规模均有限,所以养老目标基金入市影响甚微。

2.外资。9月A股被正式纳入富时罗素指数,A股入富分三步走:2019年6月纳入20%,2019年9月纳入40%,2020年3月纳入40%,涵盖大、中、小股票。入富可能将为A股带来3万亿元左右的增量资金,但外资进入中国股市是分阶段、需要时间见证的,短期内提振股市作用有限。

3.险资。保险资金以两种形式入市:一是入市自行择股;二是与券商联手,设立专项产品参与化解上市公司股权质押,且不纳入权益投资比例监管。根据最新数据,今年前9月,保险资金投资于股票和证券20605.68亿元,占保险资金运用余额比例达12.98%,较8月底提升0.55个百分点。可见保险资金运用于股票与基金的比例在不断提高,但究其细分之后投资于股票的比例尚不明确,且数据披露延迟较大,在增量资金的考量上仍需要更加详细的数据验证。

4.偏股型公募基金。2018年前几个月,公募基金发行火爆,虽然下半年明显回落,但其中(7-11月)股票型基金发行份额达768.72亿份,较去年同期发行份额增加139%,为股市带来了增量资金。

5.银行理财产品。年底《商业银行理财子公司管理办法》发布,允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票,将为A股带来大量增加资金。预计12月银行非保本型理财产品数量及规模将大幅上升,提振A股的作用将提升。

图46:股票型公募基金发行规模(亿份)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图47:银行理财产品数量(只)

数据来源:Wind、国都期货研究所

(三)股市反弹基础——盈利与估值

估值方面,12月初,全部A股的PE为14.09倍、PB为1.62倍,与几次熊市底部估值水平相当;核心指标方面,中小板和创业板估值已低于历史低位。估值低位与A股大跌引发了市场对于“政策底”、“估值底”、“市场底”的讨论。估值底,往往不能作为判断市场反弹的根据,股市反弹的基础始终在于经济增长和企业盈利水平,而本轮熊市的根本正在于企业盈利水平不断下挫。2018年三季度,全部A股上市公司净利润同比增长10.42%,较半年报披露的水平降低3.64个百分点,与三季度PMI数据不断回落相对应,印证了今年以来经济下行压力较大,企业经营环境恶化。

未来基本面仍然趋弱,企业盈利仍面临考验。但基于企业盈利和估值水平,我们可以发掘盈利状况良好、估值低位的板块机会。从盈利水平来看,能源、房地产、电信、材料、化工板块仍然保持较高的净利润增速,航天航空板块表现较为强势,增速上升显著。

图48:A股企业归属于母公司净利润增长率(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图49:制造业PMI与A股净利润走势

数据来源:Wind、国都期货研究所

图50:全部A股PE(TTM,整体法)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图51:全部A股PB(TTM,整体法)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图52:核心指标PE(TTM,整体法)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图53:核心指标PE(TTM,整体法)(续)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图54:各版块盈利水平——净利润增速(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

图55:各版块估值水平——净利润增速(%)

数据来源:Wind、国都期货研究所

六、后市展望

展望后市,(1)国内经济持续下行的预期没有改变,而且美国经济三季度开始放缓,美联储政策有望转向温和,全球经济增长一致放缓,国内外经济政策渐趋一致,因此较弱的基本面对期债形成较强支撑;(2)未来货币政策仍将保持宽松取向,且操作框架将从数量型工具逐步向价格型工具过渡,年末至2019年年初央行或有降准等宽松措施,国债仍有上涨空间;(3)未来几个月消息面扰动因素不断,3月1日后中美摩擦走向仍不明朗,英国脱欧事项仍存在很多不确定性;2019、2020年新兴市场国家将有大量美元债到期,偿付压力大;美联储2019年或停止加息,观测以往几轮美联储加息末尾易发生金融危机。综上市场避险情绪仍旧较高,利好债市,预计期债将延续慢牛格局。

目前期指底部特征显著,整体维持低位缩量震荡。展望未来,虽然货币政策维持宽松格局,但地方债发行高峰已过,在明年3月之前将持续成为拖累社融的因素,投资的改善需密切关注基建数据。中期来看,股票型基金及银行非保本型理财产品规模有望给A股带来增量资金;但股市反弹的基础在于企业盈利,预计年底到2019年一季度经济下行压力仍旧较大,盈利下挫的状态未有缓解迹象,且中美摩擦走向仍不明朗,因此中期我们维持中性观点。但基于企业盈利和估值水平,我们可以发掘盈利状况良好、估值低位的板块机会。例如,能源、房地产、电信、材料、化工板块仍然保持较高的净利润增速,航天航空板块表现较为强势,增速上升显著。

七、风险提示

(1)海外风险。美联储下调了2019年GDP增速和通胀预期,同时预计2019年加息两次,上次预计为三次。但目前美联储表现仍偏鹰派,挫伤了投资者信心,未来美联储和特朗普政府的表态极大程度上影响美股和全球股市的波动。此外,英国脱欧、新兴市场货币危机等因素扰动海外市场,加大了A股外部市场的不确定性。

(2)贸易摩擦。G20峰会后中美贸易摩擦暂缓,但3月1日之后走势尚不明朗。2019年贸易摩擦仍将是影响债、股两市的重要因素。若贸易紧张局面得以结束,将提振投资者的信心,帮助推动全球经济增长预期。

(3)限售股解禁和股权质押问题。A股市场限售股的解禁压力依旧较大,重要股东的解禁减持意愿依旧强烈,未来将影响股市流动性;尽管资管新规细则密集出台,旨在多渠道清股权质押风险,但是股权质押规模仍旧庞大,若是股市继续下挫,股权质押爆雷问题可能会卷土重来。

(4)企业盈利问题。鉴于外部环境的下行预期,以及国内经济转型、房地产行业降温影响下所引发的部分企业经营利润下滑等因素,可能在2019年继续挫伤企业盈利与业绩,抑制股市反弹。

国都期货 张楠 罗玉

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