摘要
1、2018年全球经济保持复苏，但分化态势明显，总体而言，主要经济体增速接近触顶，部分新兴市场国家出现金融动荡。展望2019年，全球经济面临的下行风险加大。据IMF数据显示，2019年全球经济增速预期由3.9%回落至3.7%，因全球贸易问题及新兴市场风险。2018年美国经济总体维持良好的增长态势，美国的货币和财政政策使得美元总体维持强势，特朗普发动的贸易争端构成的贸易保护政策正在伤害全球经济增长，改变全球经济格局。
2、股市方面，2018年发达国家股市震荡偏弱，美国虽然一枝独秀，但已有构筑顶部迹象，其余发达国家股票市场均呈现下跌走势。新兴市场方面，受到美元加息、缩表、减税政策影响，全球资本回流美国，新兴市场股市亦受到较大打击，总体亦呈现下跌走势。2019年随着美联储不断加息，美股恐筑顶回落，但中国股市在经历了2018年的大幅下跌之后已经跌至估值底部，政策面的回暖使得继续下跌的概率不大，2019年震荡筑底概率较高。投资者应逢低买入中国股市的优质股票。
3、利率市场方面，2018年随着美联储继续加息缩表，利率出现上行，引发主要经济体利率整体攀升。2019年美联储加息将持续进行，进一步提升利率，随着货币政策的近一步缩紧，加之美国加息、减税计划的推出，贸易保护主义更加严峻，全球债市依旧面临下行压力。
4、汇率方面，2018年美元强势升值，这对于背负巨额美元债务的新兴市场国家造成了巨大冲击。土耳其、阿根廷、委内瑞拉等国货币贬值严重。2019年随着美元继续强势上行，新兴市场国家货币仍有进一步贬值甚至奔溃的风险。2019年注定是汇率市场的剧烈变动之年。
5、2019年，全球大宗商品价格整体仍将迎来巨幅波动的行情，2018年美元的强势回归使得大宗商品价格出现了整体回落，金融属性较强的有色金属价格已经受到沉重打击，出现了较大的回落。但从货币流向看，货币回流美国将使得非美国家货币紧缩趋势增强，逼迫央行可能将进一步宽松货币，通胀抬头的概率增加，农产品价格或将得到支撑，预计2019年农产品价格表现将总体强于工业品。此外，2019年全球风险事件发生概率增加，将刺激避险需求，预计贵金属将有较好的表现。
6、信用市场方面，2018年美元升值加剧了新兴市场风险，新兴市场国家CDS全面上升。2019年，随着全球流动性继续偏紧，新兴市场国家依然面临较大的信用风险，CDS总体易涨难跌。
7、房地产市场方面，中国2018年房地产调控持续深化，房企融资渠道全面收紧，央行强调坚持“房住不炒”定位，因城施策、实行差别化住房信贷政策，降低系统系风险。2019年在去杠杆，资金流动性收紧，监管升级的共同作用下，地产价格料将有所回落，2019年并不适合投资房地产。
8、在宏观资产配置方面，我们认为2019年外汇方面配置美元多头及欧元空头头寸。此外工业品价格面临下跌风险，农产品受通胀格局影响有望震荡偏强。在股市投资方面，建议投资者做空美国股市，逢低做多中国股市。
第一部分 宏观经济
一、 2019年全球经济存下行风险，国家间分化加剧
2018年全球经济保持复苏，但分化态势明显，总体而言，主要经济体增速接近触顶，部分新兴市场国家出现金融动荡。展望2019年，全球经济面临的下行风险加大。据IMF数据显示，2019年全球经济增速预期由3.9%回落至3.7%，因全球贸易问题及新兴市场风险。
2018年美国经济总体维持良好的增长态势，美国的货币和财政政策使得美元总体维持强势，特朗普发动的贸易争端构成的贸易保护政策正在伤害全球经济增长，改变全球经济格局。新兴市场受伤尤其惨重，不少新兴市场国家货币出现大幅贬值，如土耳其、阿根廷、南非、俄罗斯等。中东的动荡及2018年末油价的暴跌预计将严重打击伊朗、俄罗斯及沙特等原油出口国的经济，使得2019年全球经济形势出现较大的变数。虽然中国为首的亚洲地区总体保持稳定，但中国内部的债务问题短期依然难解，在流动性总体收紧的形势下，经济增长转型面临困难，企业正在经历最困难的时期，短期依然看不到大幅改善的理由。总体来看，2019年宏观经济受制于美元回流，全球美元荒及贸易争端的影响将可能出现增长趋缓，甚至出现经济下行的风险。国家间的分化也将加剧，美国、英国等发达国家预计仍将保持稳定及较好的趋势，而中国经济面临较大挑战，但预计仍将总体稳定。其他较弱的新兴市场国家如伊朗、俄罗斯、南非、阿根廷、土耳其、欧猪五国等料将持续面临较大经济问题，甚至可能将出现风险，全球资产价格波动将比2018年更为剧烈。
二、 2018年美国经济持续复苏，经济增长强劲
从数据上看，美国经济呈现较好的复苏势头。最新的数据显示，美国实际国内生产总值（GDP）在2016年下半年开始持续回升，2018年全年维持在3.5-4%水平，经济增长较为强劲。制造业PMI达到56的较高位，高于日本及欧盟。核心CPI总体依然位于2%目标位水平，显示通胀平稳。此外，美国就业形势也有所好转。2018年8月公布的数据显示初请失业金人数降至45年低点，为1970年以来最长周期。
美国消费者信心指数2018 年连续维持高位，总体维持在95-100 区间，表明消费者对美国经济形势好转信心较强。
图1-1：美国GDP 回升达到4%左右 图1-2：美国制造业PMI 高于欧元区和日本
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
图1-3：核心CPI 维持在2%目标位水平 图1-4：美国失业率降至历史低位
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
图1-5：美国消费者信心指数维持高位 图1-6：美国政府及私人投资保持增长
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
三、 加息、缩表、税改奠基，强势美元2019年料将延续
从美国的货币及财政政策上看，加息、缩表、税改的政策效应仍将在2019年延续，美元供应将出现偏紧局面，美元的强势仍将延续。
1、加息持续进行，美元资产吸引力增强
表1：美联储加息预测
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
图1-7：美联储联邦利率长期预测
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
图1-8：短端中美利差出现倒挂 图1-9：美德国债利差走势
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
2019 年，美联储料将继续延续加息政策，市场预计美联储会再次加息3 到4 次。加息的时间点可能在3，6，9，12 月。基准利率将可能提升至2.75-3 区间。美联储的持续加息使得美元资产变得具有吸引力，高利率已经导致中美利差及美德利差出现倒挂。美联储的加息政策将持续吸引全球资本回流，提升对于美元的需求，对于美元的支撑是巨大的。
2、缩表循序渐进，“美元荒”逐步显现
自2015年开始，美联储启动了货币政策的“常态化”进程。2017年10月，美联储通过部分赎回美联储所持证券的偿付本金，启动了4.5万亿资产负债表缩减进程。目前，控制短期利率和资产负债表的常态化进程进展顺利。2019年，预计美联储鲍威尔和公开市场委员会将继续逐步取消宽松的货币政策，我们预计，除非出现出乎意料的重大经济事件，该举措在明年将继续实施。
从美联储缩表计划进程来看，到2018年，美联储的总资产将缩减至4.06万亿水平，相当于减少了0.5万亿美元货币投放。到2019年及2020年末，美联储总资产将缩减至3.46万亿及2.86万亿，分别较上年减少0.6万亿及1.2万亿规模。缩表进程将使得目前已经紧张的“美元荒”进一步加剧，考虑到2018年许多新兴市场国家如阿根廷、巴西、土耳其等已经出现大幅的货币贬值，世界范围内对于美元的需求有增无减，“美元荒”将在未来1-2年内逐步显现威力，这也将进一步托底美元指数。
表2：美联储缩表计划进程
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
3、减税政策落地，美国企业利润大幅回流
财政政策方面，2017年12月2日，美国参议院以51：49通过了号称“美国历史上减税规模最大”的《减税与就业法案》，税改涉及1.5万亿美元，总量占美国17年GDP8%，此法案于2018年1月1日起实施。掀起了全球各国税改浪潮，英国、欧元区及日本先后跟随美国步伐进入减税时代，中国也不例外地加入了此行列。
表3：美国税改前后对比
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
美国税改政策出台以来，对于企业及个人税负均有较大幅度减免，尤其是美国企业的海外利润，税率由税改前的35%降低至最低10%的水平，这一举措大力支持了美国跨国企业巨头将大量存在海外的利润吸引回美国，目前来看，回流美国资金进一步增加，表明税改取得了较好的效果。
图1-10：美国企业海外利润回流金额（百万美元）
数据来源：美国经济分析局统计国家收支数据
4、美元指数支撑较强，中长期将维持震荡向上趋势
结合以上分析，世界范围内对于美元的需求依然较强。同时，美国的低税率、收紧的货币及宽松的财政及基建等措施正进一步使得全球资本回流美国，我们预计这一趋势仍然将延续，目前并未看到有任何缓和的迹象。综合判断，美元指数支撑较强，中长期仍将维持震荡向上的趋势。
图1-11：2018年美元转入上升趋势
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
2019年美元的持续转强对于新兴经济体将继续造成较大冲击。在2018年美元走强的过程中，不少发展中国家经济已经出现较大困难，比如巴西、俄罗斯、阿根廷、土耳其、伊朗等国，经济已经遭受较大冲击，2019年美元若继续维持强势，这些国家的经济状况可能恶化。不排除个别国家将出现经济奔溃的可能。同时，人民币2018年由于美元的强势升值也出现了较大幅度的贬值，2019年在美元强势周期中，人民币能否维持稳定依然面临考验。总体而言，2019年将是全球经济分化严重的一年，各国的经济将面临更大的动荡及不确定性，投资者应以防风险为主。
第二部分 股票市场
一、 2018年全球股市走势偏弱
2018年国际政治经济形势动荡不安，受此影响全球股票市场表现不佳。发达国家分化较为严重，美国凭借靓丽的经济数据作为支撑，股市表现偏强，但也多有反复，纳斯达克指数年涨幅接近7%，标准普尔指数涨幅接近4%。日本经济增速仍然不尽人意，股市年跌幅5.49%。欧洲受制于外部环境紧张以及内部成员国债务问题，股市表现也不理想，法国股市年跌幅3.44%，德国股市年跌幅 10.43%。英国受到“脱欧”不确定性影响，股市年跌幅7.1%。总体来看，2018 年发达国家股市震荡偏弱，美国虽然一枝独秀，但已有构筑顶部迹象，其余发达国家股票市场呈现下跌走势。
图2-1：2018 年新兴国家和发达国家股票市场表现
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
图2-2：2018 年全球主要股票市场涨跌幅（单位：%）（截至11 月12 日）
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
2018年新兴市场方面，在全球贸易局势持续紧张，美联储持续加息，美元大幅走高的背景下，各国资本流出压力增大，新兴市场国家股票走势普遍不佳。除巴西市场外，印尼、马来西亚、南非等国的股市在2018年均为负收益。印度、巴西、俄罗斯股市总体依然偏强，2018年整体出现上涨。受到国内外因素共同作用，我国股票市场在2018年跌幅处于全球前列。
图2-3：沪深300指数月线图 图2-4：印度SENSEX指数月线图
资料来源：文华财经，方正中期研究院 资料来源：文华财经，方正中期研究院
图2-5：巴西BVSP指数月线图 图2-6：俄罗斯RTS指数月线图
资料来源：文华财经，方正中期研究院 资料来源：文华财经，方正中期研究院
二、2019年美股风光不再，中国股市迎来布局良机
2018年美国股市录得正收益，但是已有见顶迹象，年中多次出现暴跌。美国10年期国债收益率快速上升，并且维持在3%以上，导致全球投资者对于风险资产重新定价。另一方面美债10年期收益 率是全球借贷成本的参考指标，收益率攀升会导致企业发债成本增加，房地产贷款增加等等后果，而且当国债收益率大幅增加时，较高的收益率会使资金从股票市场涌入美国国债。2018年中，几次美国国债收益率快速上升均伴随着美国股票市场暴跌。在美国股市连续走牛之后，其估值已经上升到历史高位。另外，当前美国企业杠杆率处于历史高位，在融资成本抬升情况下，对企业盈利能力和投资行为的影响将加大。而且利率中枢提升对房价和住宅投资的抑制作用出现，美国房地产价格与投资增速均放缓。而且随着流动性收紧对全球经济尤其是新兴经济体的负面冲击，加上贸易摩擦因素，全球总需求的下滑势必也会影响美国经济增长动力。美国宏观经济上升动能已经预警，一旦公司应收利润增速出现停滞甚至衰退，美股见顶不可避免，后市恐仍有大幅暴跌的行情。
图2-7：道琼斯工业指数月K线图出现筑顶迹象
资料来源：文华财经，方正中期研究院
图2-8：纳斯达克指数月K线走弱，筑顶迹象明显
资料来源：文华财经，方正中期研究院
中国股市正在筑底
与之相对的，我国股票市场自2018年初慢牛市场结束之后表现不尽人意，在我国金融去杠杆以及严监管的背景下，叠加贸易摩擦对于国内各个行业的巨大冲击，国内投资者对于风险资产敬而远之，2018年股市快速连续下跌。截至2018年11月底，我国股市大部分股票的价格已经到达估值偏低区域，以沪深300，中证500为例，其PE、PB估值已经接近历次熊市的低点，价格已经“相对便宜”。
图2-9：沪深300指数估值走势 图2-10：中证500指数估值走势
资料来源：文华财经，方正中期研究院 资料来源：文华财经，方正中期研究院
表4：近半年我国股票市场政策梳理
在2018年下半年，我国密集出台了多项稳增长，促改革的政策，为经济平稳运行奠定了坚实的基础。目前我国宏观经济韧性仍在，各项经济指标运行平稳。但各种冲击如贸易摩擦，人民币贬值等都仍将影响中期股市走势。从中长期看，现在股市已经回到估值底。从政策方面来看，鼓励股票回购、股票抵押风险化解等对于股市的扶持也不断出台，政策底出现。但是仍要注意的是，受总体经济环境及债务问题影响，当前阶段我国股票市场上市公司盈利问题依然掣肘股市上行，宏观经济悲观预期以及贸易摩擦产生的影响仍将逐渐反应到公司业绩上，影响上市公司利润增长，一旦2019年出现上市公司业绩普遍下滑的现象，那么“杀业绩”阶段将不可避免的发生。股市2019年恐在低位长期震荡，不排除将持续震荡探底，出现新低。因此建议投资者从容优选业绩有保证的优质公司缓慢在底部布局，做好长期持有的准备。
第三部分 利率市场
一、2018年全球利率走高
2018 年以来，伴随着美联储加息和欧日央行渐进式收紧货币政策的推进，美国、欧洲、日本等主要经济体十年期国债收益率均处于上升通道。2018 年发达国家整体利率的抬升受通胀因素的影响并不显著，而是更多来自央行货币政策正常化的影响。英美的利率上涨主要源于加息的影响，日本央行持续的宽松政策使其国债收益率处于低位，德债收益率下降与欧央行的购债计划缩减及加息计划密切相关。10 年期美债长端利率走出了2016 年-2017 年的区间震荡，上行至接近3.3%的水平，同时30 年期抵押贷款利率也创下危机以来的新高。预计利率上行对居民财富效应和投资的拖累效应将在2019 年进一步显现。2018 年很可能是美联储紧缩力度最紧的一年，截至目前，2018 年美联储已加息三次，年内加息4 次基本板上钉钉，未来美联储将进入加息周期后半场。
图3-1：主要经济体债券年涨跌幅（BP） 图3-2：美国十年期国债利率走势
资料来源：文华财经，方正中期研究院 资料来源：文华财经，方正中期研究院
虽然欧日央行行长针对货币政策的官方表态中均保持了相对鸽派的论调，试图安抚市场对其加快紧缩预期的担忧，但依然可以从欧日央行货币政策声明的变化中看到欧日央行渐进式收紧货币政策的路径正逐步清晰。此外，值得注意的是，意大利9 月底正式向欧盟提交2019 年预算草案，坚持将财政赤字占GDP 的比例提高至2.4%，比意大利前政府的预期高出两倍。受意大利预算风波所影响，意大利10 年期国债收益率飙升，自2018 年初以来，意大利10 年期国债收益率已经上升138.7BP。另外，英国脱欧谈判也对英德的国债产生了较大的影响。
与发达国家去杠杆不同的是，新兴市场国家私营部门的债务杠杆率并没有经历明显的去化，反而在2012 年之后加速膨胀，全球需求放缓和流动性收紧的局面令债务水平较高的新兴国家经济面临加大的外部压力。而且，2018 年以来美元走强，新兴经济体受汇率贬值和通胀所困，央行数次加息，带来利率上行的局面，巴西2018 年经历了货币大幅贬值及通胀高企的局面，央行调升利率至12%企图稳定市场，但高企的通胀局面使得利率难以走低。
图3-3：欧猪五国十年期国债利率走势 图3-4：金砖国家十年期国债利率走势
资料来源：文华财经，方正中期研究院 资料来源：文华财经，方正中期研究院
国内方面，利率总体较为平稳。金融去杠杆下融资条件紧缩，企业分化加剧，中小企业压力上行，随着企业部门的利润下行向居民收入下行传导，居民消费下降，宏观经济不确定性增加，市场避险情绪继续上升；此外，叠加央行降准，银行间市场流动性充裕，但严监管下银行风险偏好下降。综合来看，在市场避险情绪上升和银行间流动性宽松的大背景下，投资者风险偏好下降，债券成为股市震荡下的避险标的。
二、2019 年长端利率震荡上行
当前，受益于税改、基建等财政刺激政策推动，美国经济表现好于2017 年，但扣除减税效应的影响，预计2019 年经济增长放缓的趋势将逐步显现。欧元区经济增长高点在2017 年实现，本轮经济向上不单因出口带动，内生性增长使得经济扩张韧性增强，也带来了货币政策转向的必然。这决定了2019 年欧日央行将跟随美联储和英国央行步入货币正常化的道路。
2008 年金融危机以来各国央行前仆后继式地争相放水，全球整体流动性近几年来一直维持相对宽松的态势，短端利率维持零甚至负值的低位水平。同时，各国央行史无前例的非常规化量化宽松旨在压低长期风险溢价，导致全球名义长端利率2017 年之前也不断刷新历史新低。但未来发达国家央行再次加码货币宽松的可能性下降。作为全球流动性拐点的标志——10 年期美债收益率已经走出2016 年下半年以来的区间上行，流动性拐点已经出现，未来全球流动性收紧这一趋势在2019 年扭转的可能性小，超低资金成本时代已经结束。
各国央行大规模购买长期债券也减少了稳定高收益的长期债券资产的供给，使得安全资产更加稀缺。预计2019 年各国央行货币政策正常化的进程会进一步推进，从而推动长端利率进一步上行。而且，贸易保护主义对全球经济产生“滞胀”的同时，也降低了新兴国家过剩储蓄的增长，这将带来美债长端利率上行压力。新兴市场国家的过剩储蓄已经自2014 年开始缓慢下降。此外，未来发达国家通过财政政策刺激投资增长将增加财政发债压力，债券供给的增加也将推动债券收益率上行。综合来看，2019 年全球经济将持续面临不稳定不确定的因素，股市、期货市场等风险资产将可能产生巨幅波动，而债券因收益率走高和避险因素的共同影响将成为资金追逐的避险港湾。我们预计2019 年债券投资因其高收益率将成为大资金追捧的对象，尤其如美债及中国发行的国债等。从风险角度考量，2019 年债券仍然将出现较好的投资机会。
第四部分 外汇市场
一、2018 年全球经济分化， 美元走强
2018 年美元持续走强，非美货币普遍下跌。自2018 年4 月16 日起，美元指数开始强势拉升，从89.425 上涨至97 附近，涨幅超过8%。美元指数走强也带来了非美货币的贬值趋势，自2018 年初以来，欧元兑美元贬值5.57%，英镑兑美元贬值4.00%，日元兑美元贬值0.97%，澳元兑美元贬值7.47%，人民币兑美元贬值6.39%。值得注意的是，新兴经济体货币贬值更甚，印度卢比兑美元贬值12.14%，巴西雷亚尔兑美元贬值11.30%。
图4-1：发达经济体外汇表现 图4-2：新兴经济体外汇表现
资料来源：文华财经，方正中期研究院 资料来源：文华财经，方正中期研究院
2018 年以来全球经济增长由同步复苏逐步走向分化，特朗普政府推出的减税和基建等财政刺激政策显著推升了2018Q2 之后的美国经济增速。而欧元区经济增长乏力，意大利经济增长陷入停滞，新兴市场国家经济持续下行拖累欧洲，欧元区的疲软与美国的经济良好形势形成鲜明对比，而且美
联储坚持加息，欧元区却维持零利率。但欧元在美元指数比重中占比近6 成，欧元的波动对美元指数影响最大，在美欧经济分化与美联储加息的推动下，美元持续走强。
新兴市场国家在全球流动性收缩以及贸易战前景不确定的背景下，外部需求和融资环境快速恶化，美元资产收益率不断上升，推动资本从新兴市场国家回流美国，这导致阿根廷、巴西和印度等新兴经济体面临着比较严峻的资本外流和货币贬值压力，债务压力不断上升；同时，由于新兴经济体国家外汇储备往往不足，从而会增加债务违约风险，导致资本进一步外流。10 月以来，受美元流动性收紧、美债收益率走高影响，美股进入持续调整阶段，美国三大股指大跌引领全球市场震荡，日元作为避险货币，其避险属性得以发挥，成为美元指数构成货币中跌幅最小的币种。
国内方面，2018 年以来，在去杠杆与财政紧缩的背景下，我国经济呈现下滑态势，固定资产投资，尤其是基建投资增速下降明显，消费数据也弱于预期。而美联储今年多次加息，美元汇率不断升值，中美利差加大也导致中国的资本账户面流出压力，人民币汇率将因此承压贬值，叠加贸易战的影响，在岸人民币兑美元汇率贬值超过6%。面对人民币兑美元贬值的趋势，三季度以来，央行出台了包括恢复逆周期因子，发行离岸央票等多种政策维持货币稳定，2018 年内“保7”成为大概率事件。
二、2019 年美元仍将维持震荡上行趋势
在美国经济拉动下，预计美元指数仍然存在上行空间。美元指数反映美元相对发达国家货币的强弱程度，从在当前时点来看，美国相对欧洲预计将有更好的经济前景，我们认为美元指数2019 年仍将震荡上行。美联储加息、减税、缩表政策对GDP 的提振作用仍将继续释放，导致美元前景好于欧洲。推升美元持续走强。
图4-3：美联储加息次数分布（美联储预测） 图4-4：美欧货币表现
资料来源：文华财经，方正中期研究院 资料来源：文华财经，方正中期研究院
此外，欧洲经济数据表现仍旧疲软，尚未出现改善迹象，欧洲经济的不景气、欧元的疲弱也将会对美元指数产生托底作用。但需要注意的是，欧日央行货币政策收紧的趋势可能会对美元上升的节奏和幅度产生影响。
第五部分 商品市场
一、2018 年大宗商品普遍下跌
2018 年世界经济除美国外普遍景气度下降，需求不足导致大宗商品价格向下走弱。统计一揽子全球大宗商品的CRB 指数呈现先涨后跌的走势，全年下跌3.45%。2018 年原油价格受到各国政策以及地缘政治不稳定影响，波动幅度加大，暴涨暴跌现象严重，年末下跌抹平全年涨幅，相较年初下跌2.25%。贵金属在美元指数强势上涨下遭到投资者抛弃，黄金全年下跌7.76%，白银下跌15.69%。工业金属走势与经济高度相关，铜、铝、锌等金属大幅下跌。农产品如大豆、豆油、棉花等受到贸易摩擦影响价格大幅波动。
图5-1：2016 年CRB 指数走势及涨跌幅 图5-2：大宗商品2018 年涨跌幅
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
二、2019 年商品将分化严重
贸易摩擦在2019 年短期内无法解除，伴随着美国经济见顶信号进一步出现，贸易摩擦对各国经济产生的冲击开始出现，大宗商品价格也会随着各国之间的态度和政策变化产生较大的波动。美国石油工业发展迅猛导致原油产量激增，页岩油产业不断发展，产量不断创出新高。当前美国在能源上已经转为贸易盈余，在国际能源的定价也获得更大话语权，这将改变世界原油市场的格局。此外，在伊朗出口持续，沙特突然宣布增加产量更是压垮原油的最后一根稻草。叠加全球经济增长放缓，地缘政治局势加剧市场对供应过剩的担忧，原油价格仍有向下空间，或将回到40美元附近。
未来一段时间各类经济、政治风险依旧威胁全球市场，如英国脱欧、美国经济见顶、中美贸易摩擦、意大利赤字率高企等等。连续下行的黄金有望重新成为避险资金的宠儿，我们预计黄金价格会在2019年会有所表现，成为优质避险资产价格震荡向上。
图5-3：纽约黄金指数月线图 图5-4：美国原油期货指数月线图
资料来源：文华财经，方正中期研究院 资料来源：文华财经，方正中期研究院
图5-5：全球经济下行，大宗商品整体跌势
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
在投资者对于未来全球经济发展的悲观预期下，工业金属价格恐难言见底，未来依然有下降空间。尤其是我国黑色系品种，在供给侧改革以及环保政策下，自2016年起维持较高的价格水平，随着供给侧改革去产能任务完成进度推进，以及房地产行业寒潮将至，黑色系金属如螺纹钢2019年将出现震荡下行走势。农产品经历了几年的连续下跌之后开始企稳反弹，在通胀预期和极端天气的影响下有望出现良好的表现。中国市场受益于政府对燃料乙醇的鼓励，库存去化速度快于其他地区，我们认为中国玉米价格处于缓慢上行区间。长期来看，国内棉花供应缺口仍然较大，临储库存降至低位，进口仍受配额限制，棉价有望长期上行。
第六部分 信用市场
一、 2018年新兴市场CDS大涨
信用市场方面，2018年美国经济增长强劲，美联储加息推动美元走强，美国CDS价格下滑，iBox美国投资级和高收益指数均维持低水平；欧元区经济增长乏力，意大利高负债支出计划、英国退欧以及贸易局势紧张等风险威胁欧元区经济增长，CDS出现上行，iTraxx欧洲指数2018年涨幅超过50%，英国CDS年涨幅超过50%，意大利CDS年涨幅更是接近90%，德国经济受政治动荡和贸易保护主义带来的不确定性所影响，2018年CDS小幅上涨。日本方面，来自内需增长的驱动力依然存在，实际购买力的提升有利居民消费回暖，而企业在过去几年持续的资本支出扩张也有效改善了劳动生产率，2018年CDS有所下降。新兴经济体方面，受美元走强、债务负担加重和贸易局势紧张所影响，2018年新兴经济体CDS大幅上扬，阿根廷、土耳其等国CDS年涨幅更是超过100%。
图6-1：主要经济体5 年期CDS 年涨跌幅 图6-2：土耳其、阿根廷5 年期CDS 走势
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
2018 年作为新兴经济体的多难之年，伴随中美贸易战的持续发酵、美联储货币政策的紧缩、欧日货币政策由宽转紧的不确定性，新兴市场面临着贸易周期下行下资本迅速撤离的风险，长期积累的债务高企、货币通账、财政赤字等一系列问题埋下隐患，2018 年以来土耳其、阿根廷等国货币持续贬值，阿根廷CDS 年内上涨147%，土耳其CDS 年内上涨123%。此外，美国对伊朗进行石油制裁，对其主要的进出口国家进行“连坐制裁”，要求他们大幅削减从伊朗进口的石油，这加剧了新兴经济体的动荡，新兴经济体CDS 陡增。
欧洲方面，意大利整体经济疲软，政局混乱，过高的债务支出计划与之前欧盟为意大利设定的目标相差甚远，引发一系列负面反应，金融市场遭殃，意大利遭遇“股债双杀”，自2018 年初以来，意大利CDS 涨幅接近90%，受其拖累，西班牙、爱尔兰等国CDS 也纷纷上涨。此外，英国脱欧谈判令英镑波动频繁，英国脱欧协议草案引发高官离职潮，在英国首相特雷莎·梅称脱欧协议已获内阁批准的不到24个小时，英国脱欧事务大臣拉布宣布辞职，令全球哗然，市场担忧英国可能无序脱欧，脱欧不确定性引发投资者担忧，自2018年初以来，英国CDS涨幅超过50%。
二、 2019年需警惕流动性收紧的压力
2019年全球经济运行的主要风险来自央行加快收紧货币流动性，以及贸易保护主义升级情景下全球需求下滑。中期来看，新兴国家面临的外部风险逐渐暴露，考虑到未来美国经济周期预计将逐渐转入下行，全球利率水平的抬升幅度可能低于以往周期，新兴市场国家中期内极有可能爆发系统性大规模的经济危机，这一轮危机可能将比2018年爆发的经济危机更加惨烈，这值得我们警惕。
图6-3：意大利5年期CDS走势 图6-4：英国5年期CDS走势
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院 资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
若美联储2018年12月加息释放更加鹰派的信号，则美元再度走强、美债利率走高对新兴市场的冲击将进一步加大。需要警惕长端利率上行对资产价格和实体经济传导的累积效应。若美联储的鹰派加息预期使得短端利率上行持续高于长端，收益率曲线斜率进一步下降，并最终出现收益率倒挂的现象。此外，若各国贸易保护政策进一步升级，意味着出口对各国2019年经济增长的贡献将明显减弱。2019年欧洲政局的意外变化也可能成为资产市场的风险点。意大利财政预算、英国正式完成脱欧谈判等事件可能增加欧洲政经格局的不确定性。
第七部分 房地产市场
一、2018年中国房地产价格稳中有降
伴随着政策层面对楼市调控的不断加码，新房二手房价格开始受到严管控制，中国房地产价格涨势受到抑制，2018年北京房地产价格先抑后扬，整体跌幅3.2%。美国表现强劲，失业率处于历史地位，年内房地产价格也维持上涨态势，标普席勒美国20大城市房价指数上涨4.5%。中国内地近两年来出台了各类严格的调控政策抑制机炒作行为，导致部分资金流入了香港楼市推高了房价，2018年香港房地产价格上涨了4.3%。欧洲方面受到英国脱欧以及内部成员国债务危机影响表现最差，年度跌幅达到7.4%。
图7-1：美国、欧洲、中国地产价格指数分化 图7-2：房地产价格指数2016年涨跌幅
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国家统计局发布的“2018年1-10月份全国房地产开发投资和销售情况”显示，2018年1-10月份，全国房地产开发投资增速连续3个月回落。当前融资环境较为紧张，房地产销售下滑，房地产企业回款困难，难以支撑其进一步投资。
图7-3：中国房地产行业投资有所回落 图7-4：房地产新开工与商品房销售
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院 资料来源：Wind资讯，方正中期研究院
当前情况下，3季度中地产销售转弱，与不断提升的开工面积形成背离，我们认为是开发商房价的悲观预期下加紧赶工的结果，这也形成了螺纹钢等黑色系期货需求旺盛，库存低位的结果。但是在地产行业投资回落的背景下，此轮赶工结束之后，未来房地产开工面积有可能随着销售面积一起下跌。
图7-5：12个城市居住用地供需与价格 图7-6：一线城市二手住宅价格指数当月同比
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本轮房地产市场调控自2016年6月开始，在中央政府提出的“房子是用来住的，不是用来炒的”主基调下，本次调控相较以往调调控力度更加强硬。我们认为未来一段时间内房地产调控政策放松的可能性较小，一方面截止2017年我国居民部门杠杆率已达49%，处于较高水平，如果放松居民贷款的限制，居民部门继续提高杠杆会对消费产生较大的挤出效应。另一方面，我国房地产价格经过长期上涨，在历史高位运行，房地产泡沫的存在是悬在我国经济头上的达摩克利斯之剑，对我国经济安全形成威胁。因此我们认为，如果存在刚需，一、二线城市有良好的教育、医疗等资源，可以购入。但从投资的角度来说，目前的房地产市场已经到达阶段性高点，难有较好的投资机会。
图7-7：一线城市平均地价 图7-8：百城住宅价格指数
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二、2019年全球房产价格难言乐观
由于美国经济的持续复苏，国内和国外买家旺盛的需求也将维持一段时间，但是随着美联储加息次数的增多，美国楼市的风险也在增加，纽约和洛杉矶的房价可能将逐渐趋稳；英国脱欧、政治不确定性、经济增长放缓等将会对伦敦房价造成较大影响，预计伦敦楼市可能继续保持高位盘整走势；香港楼市调控趋严，预计香港楼市的快速上涨态势将被遏制，会逐渐降温；由于北京和上海严厉的楼市调控政策没有明显放松的迹象，加上中国信贷环境的趋紧，预计北京和上海的房价将稳中有跌。
第八部分 另类资产配置
一、2018年比特币大幅下跌
比特币是一种网络虚拟货币，可以购买现实生活当中的物品。它的特点是分散化、匿名、只能在数字世界使用，不属于任何国家和金融机构，并且不受地域的限制。2008年11月1日，中本聪在《比特币：一个点对点的电子现金系统》的论文中首次提到比特币，并且定义了比特币去中心化、不可增发、无限分割的模式。
2017年全年比特币处于风口浪尖上，从2017年初的997美元附近上涨到2017年末的12，640美元，在一年中上涨了1167%。并且比特币收到世界著名期货交易所的承认，在2017年末，美国商品期货交易委员会 （CFTC） 12月1日结束审查，允许比特币期货在芝加哥商业交易所 （CME） 和芝加哥期权交易所 （Cboe） 交易，CME宣布将于12月18日推出比特币期货交易。
然而在2018年，比特币大幅下跌。目前已经跌破4500美元关口，并且伴随着成交量大幅萎缩。业界普遍将下跌原因归结为“硬分叉”。即当一种加密货币的社区对于原有加密货币的技术共识产生分歧时，在原有链上分出来一个新的链条，并由此产生一种新的币，而在技术路线的分歧背后则是利益的冲突，分叉中算力可以影响对方币的稳定运行和交易，也正是由此，才引发了算力战，争夺分叉币的主导权。
图8-1：2018年比特币大幅下跌
资料来源：Bloomberg，方正中期研究院
我们认为，比特币这种被投资者追捧的另类投资品大势已去，当前不值得配置。首先比特币存在较大的法律法规风险，各国政府加大对于比特币的监管力度。比如2018年11月1日，中国香港证监会发布了针对虚拟资产的新规，将虚拟资产投资组合管理公司及虚拟资产基金分销商纳入证监会的监管范围。2018年11月16日，美国SEC（证券交易委员会）宣布处罚了两家没有将首次代币发售（ICO）作为证券进行登记的加密货币公司，并在同日发布了《数字资产证券发行与交易声明》。其次，比特币投资价值有限，其很难作为如美元和人民币一样可以用于大规模交易的货币，比特币只是一种网络货币，当前应用场景较少。而其价值波动剧烈，也很难发挥货币的价值尺度。最后，比特币这类数字货币容易遭到网络黑客袭击，其安全性和透明性都值得商榷。
二、私募股权投资基金值得长期配置
私募股权投资基金是金融业的重要组成部分，通过投资具有创新和成长潜力的中小企业，使得资本可以直接服务实体经济转型和创新型增长，其功能主要是通过企业的融资和产权交易，达到提高企业的经营管理水平和资产优化配置的目的。私募股权投资期限一般比较长，在相对长期的时间内，可以取得相较股票市场更大的收益，并且其相关性与主流资产相比较低，可以起到分散风险的作用。
图8-2：股权私募基金数量 图8-3：股权私募基金实缴金额
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院 资料来源：Wind资讯，方正中期研究院
从1985年中共中央发布《关于科学技术改革的决定》中提到支持创业风险投资的问题到现在，私募股权投资基金已经发展到2.6万余家，实缴资金7.5万多亿。党的十八大明确提出“科技创新是提高社会生产力和综合国力的战略支撑，必须摆在国家发展全局的核心位置。”强调要坚持走中国特色自主创新道路、实施创新驱动发展战略。创新产业将是我国未来经济发展的主要动力。
私募股权投资基金寻找全球前沿科技创新和新兴产业领域的风口，并且其高科技的倾向越来越明显，现代创业型经济时代，私募股权基金在互联网、大数据、人工智能、生物制药等领域的创新创业活动十分活跃，这与我国创新驱动的发展战略高度一致，未来在这方面的私募股权投资基金的发展大有可期。因此建议投资者长期配置私募股权投资基金。
三、茅台酒中长期仍可投资持有
白酒是我国特有的，具有悠久历史的传统酒种，在世界烈性酒类产品中与白兰地、威士忌、伏特加、朗姆酒及金酒称为世界六大蒸馏酒，我国白酒酿造的历史源远流长，在长期的生产实践中不断得到发展和提高，形成了一套独特的酿造工艺。白酒作为一种载体，承载着人类一切美好的感情，白酒在人们的心目中占着十份重要的位置。茅台酒称为中国国酒，其酿造历史悠久，酿造工艺独特、酿造文化深厚，在我国政治、外交、经济中发挥重要作用，在中国白酒酒行业中的拥有特殊的地位。
图8-4：53度飞天茅台（500ml）出厂价 图8-5：53度飞天茅台（500ml）京东销售价
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院 资料来源：Wind资讯，方正中期研究院
白酒不仅仅单纯的消费品，天然具备稀缺性、适应长期储存的高档白酒具备了一定的投资品属性，以及金融属性。在这一点上，高档白酒与房地产是比较相似的，其价格也成为了一种货币现象，通胀期具有不断主动性提价的能力。
茅台具备保质期长、出身好、相对稀缺、保值增值等特性。从投资的角度来看，要成为投资品需要具备保质期长、出身好、相对稀缺等特点，且能够随着时间的推移保值增值，茅台酒的特性均满足上述条件：
1）从保质期来看，白酒中酱香型酒（茅台为代表）> 浓香型酒（五粮液、 泸州老窖为代表）> 清香型酒（山西汾酒为代表）；
2）从出身来看，茅台、泸州老窖、山西汾酒等在 1915 年获巴拿马大奖，并在2006年入选国务院颁布的中国第一批国家级非物质文化遗产名录；
3）从稀缺性来看，酱香型白酒体量总体占比小，每年供应有限，因此相较于体量较大的浓香型五粮液（有国窖、剑南春等替代品）而言，茅台酒更为稀缺；
4）从保值增值的角度来看，一方面由于酱香型白酒存放时间越长口感越好，因此茅台酒年份越老价值越高，而这是其他香型白酒不具备的，另一方面茅台酒毛利率最高，受成本影响最小，抗通胀效果也最好。
当前茅台价格作为白酒板块的风向标，受到消费需求、投资需求以及公司量价政策的共同影响。在新一轮价格上行周期中，大众消费崛起和商务消费复苏推动消费需求回暖，增库存周期的启动造就 “越涨越买”的循环，其价格已经处于历史相对高位。建议可等待合理的价格进行收藏或投资，持有较长时间。
第九部分 2019年全球资产配置计划
一、 建议配置美元多头及欧元空头
2018年，由于美国加息计划持续实施，缩表、减税等将继续夯实美元底部，美元中长线走强的格局难以改变，依旧推荐逢低做多美元，我们预计2019年美元有望上升至100附近，另外，欧元经济2019年面临极大的不确定性，英国脱离欧盟已成定局，此外，意大利、法国等经济已经出现风险，德国难民问题难以解决继续拖累经济发展，2019年欧洲料因政治经济问题继续拖累经济，欧元难以走出困局，欧元区分裂难以避免，推荐继续做空欧元。
二、 做空工业品，做多农产品，买入贵金属
展望2019年，随着美联储加息，美国税改计划落地，美元将会呈现强势拉涨态势，因此金融属性较强的以美元计价的原油及工业品价格将会面临大幅下挫的风险。同时，随着通胀预期有所增强，农产品价格将会呈现震荡上行态势，尤其是部分有减产预期或者供应缺口的农产品，因此，建议做空工业品，做多农产品。此外，2019年全球经济动荡恐加剧，尤其是对于货币前景的不确定以及避险需求将推升贵金属价格走势。而2018年贵金属价格出现较大回落，已经跌至成本区间，具有较强支撑，我们建议2019年逢低做多黄金、白银贵金属。
三、 做多中国优质股票，回避美股
2018年，美国由于连续加息导致股市重挫，中长期头部显现。2019年随着美联储继续加息，美股恐将见顶回落，出现大幅下跌的走势。此外，新兴经济体市场在全球流动性趋紧，资本回流美国的大环境相面临资金出逃的风险，新兴市场股票市场面临下跌概率较大，但部分新兴市场股票如中国整体估值较低，上证50估值已经跌回2016年熊市时的估值，具有较好的中长线投资价值，此外，随着股票回购政策推行，股权质押的风险得到化解，股市中长期内将逐步转牛，2019年股市可能将出现较好的投资价格区间，强烈建议逢低建仓中国优质股票，做中长期配置。
方正中期研究院 彭博 王蓓 刘国欣
