——2018 年银市场回顾与 2019 年展望
摘要
2018年白银或者贵金属走的整体比较尴尬，主要在价格主驱动力模糊不清上，整体呈现重心持续下移，金银比接连走高，引发全球投资者对于白银投资的质疑。
从需求角度看，我们整体上认为从2019-2022年贵金属将进入牛市，如果把贵金属的投资划分为价值发现、价值重估、价值幻想三个维度的话，2018年末或处于贵金属的价值发现时点，在繁荣转衰退的过程中，市场对于未来预期的恐慌将放大商品的不足，因而无论白银的贵金属属性或是工业品属性均不能得到很好的认同。白银的价值在萧条转复苏的过程中时能够得到更好的发挥，市场停留在萧条阶段的恐慌中，而复苏带动了市场总流动性的增加，白银的贵金属属性和工业属性将得到双向的放大。在贵金属投资牛市来临之际，需要分清避险属性、投资属性、工业属性对白银价格的推升关系将更有助于投资者进行投资决策。
从供给角度看，2018年上半年，全球白银的边际成本有了较大的下滑，甚至一些矿区的现金成本为负，长期综合成本或从14.5美元/盎司下调至12美元/盎司，更多是源自白银矿企的现金成本因为铅、锌等副产价格较高，同时矿产所在国汇率兑美元出现较大幅度贬值，而黄金用同样的角度看，今年的成本线支撑就比白银强很多，我们认为这对2018年金银比持续走高可以进行充分有效的解释。结合白银矿产成本分析的各个维度看，这种成本结构的塌缩并不可持续，但由于低品位银矿企业普遍抢跑铅锌价差，2019年初白银生产者挺价欲望依旧不强烈。预计2019年全球白银矿区的长期综合成本将上行至13.5美元/盎司，结合伦敦银现的技术图形走势上看，白银价格的下行空间极为有限，各方面支撑都较强。同时，金、铂等同样如此，基本可以确定2019年贵金属得以由熊转牛。
展望2019年，贵金属投资的最大变数仍在于美联储加息等方面，我们认为2019年第一次加息应当在6月以后，一方面因为油价的的波动2019年初的核心PCE不足以达到2.0%上方，一方面美联储有理由给予已经有明显下行趋势的金融市场更多的缓冲时间，另一方面也是对可能于2019年12月左右加息的欧元进行制约，即美联储整体的加息节奏进行放缓，而欧元区加息的预期逐步加大，美元走势或将由强转弱，这对于2019年上半年的贵金属投资是较大的利好，在价格上行阶段或为黄金带着白银上涨的节奏，但一旦趋势确立将有更多的游资助推银价上行，预计2019年金银比最终将稳定在80附近。对于内盘白银来看，很难走出独立行情，但鉴于国内用银的历史渊源及汇率方面的问题考虑，在折算汇率基础上内盘沪银主力将对Comex银有2%左右的溢价。预计2019年国际白银价格区间为13.5-17.5美元/盎司，沪银主力价格区间为3300-3950元/千克。
第一部分 1968-2018年银市行情回顾
图 1-1：伦敦银现和 CRB 走势图
数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
一、1968-2017 年银市走势分析
国际银价从1968-2017年这50年间，走势大体可以分为4个阶段：
第一阶段从1968-1980年，这期间完成了布林顿森林体系向牙买加体系的转化，由于美国政府大量抛售白银，造成了白银市场整体供过于求，白银价格稳定在0.9-1.5美元/盎司一线。在1970s年间，美国亨特兄弟通过集中垄断再哄抬价格的方式，令白银价格在数年间翻了几十翻，结合美国80年代初的通胀高企，到1980年年初白银达到了50.35美元/盎司的历时峰值。而后纽约商品期货交易所在美国商品期货交易委员会（CFTC）的督促下，一系列市场调节措施令亨特兄弟资金链断裂，最终银价大幅回落，1982年白银价格最低回落至5.5美元/盎司。
第二阶段从1984-2001年，在美国通胀压力缓解下，贵金属投机炒作的热度衰退，金银均进入了长达近20年的漫漫熊途。
第三阶段从2001年-2012年，金银正式进入牛市，初期由于全球经济快速回升带动金银需求好转，2008年金融危机及欧美债务危机后，贵金属的投资避险属性再度炒作，带动金银走势大幅上行。
第四阶段从2013年-2018年初，白银避险属性转弱，金银市场在逐步吸收前期炒作情绪，同时由于中国2013年开启的反腐倡廉行动，大型白银器具等需求急剧塌缩，银价从高位回调，至今仍在调整区间。
二、2018 年银市行情回顾
图 1-2：2018 年沪银主连价格走势图
数据来源：文华财经、方正中期研究院整理
2018年白银或者贵金属走的整体比较尴尬，主要在价格主驱动力模糊不清上，整体呈现重心持续下移，金银比接连走高，大体可以分为四个阶段：
第一阶段是年初至三月下旬，美国的税改效果逐渐显现市场，加息进程有条不紊，同时美国人开启逆全球化风暴，令大量资本陆续流入美国，市场对美元走强的预期加深，导致贵金属走势持续下行。
第二阶段是四月上旬至六月中旬，美国对外关税风波扩大，市场避险情绪升温，市场期望欧央行加息来与美联储加息对冲，六月初有大量资金参与对赌．值得注意的是，5月31日国内发布文件砍掉大量的光伏补贴，白银工业需求受到重挫，但短线内白银价格不降反升，可见当时对赌意愿之强。
第三阶段是六月下旬至九月下旬，欧央行六月会议鸽派，推迟加息和缩表进程，同时欧洲市场的政局环境和经济分歧加大，市场预期欧央行最快在2019年6月甚至12月才开始缩表，美元进入长达数月的无对手盘环节，同时基于美国经济在全球市场一枝独秀，白银的避险需求大大减弱，前期工业需求的疲软也堆叠起来，导致银价的深度回调。
第四阶段是十月上旬至今，美股从高点开启回调，2001年初美股走势可能重演，叠加比特币等避险货币走势疲软，金银的潜在投资回报吸引投资者进场，11月28日美联储主席鲍威尔发表鸽派言论，暗示美国利率接近中性水平，或预示着金银投资将迈入新的转折点。
第二部分 宏观经济回顾与展望
一、美国经济环境：泡沫堆叠下的金融风险转嫁
依据彭博社资料统计，2008年金融危机后至今，全球资本流入美国的量越是流入其余地区的量的两倍左右，美国的金融市场是当之无愧的全球市场。但是随着美国股市的风险溢价收益再度由正转负，以及减税等背景下美国负债的堆叠，这笔庞大的资金需要新的敞口进行风险接纳，虽然特朗普政府通过一系列经济刺激和政治环境来延缓美股长牛的周期，但下行颓势依旧很难改变，全球最大的金融泡沫仍在美国。
2018年美国经济表现亮眼，单纯从GDP增速、就业结构等方面均表现的较为亮眼，在特朗普一系列高调而富有执行力的对外政策口径下，美国经济实现了较大程度的发展，令美国在全球市场中的决策地位抬升。但是，这轮经济增长虽然由减税开启，个人认为核心启动力却是5月10日《多德弗兰克》法案的废除，放宽了对中小投行等金融机构的监管，为市场注入金融流动性的活力，美联储主席鲍威尔是该系列行动的倡导者与推进者，美国人坚信在2008年金融危机后的一系列准备过程中已经逐步找到了战胜危机和防范风险的风向标，进而扩大了风险敞口的暴露。
2018年的美国人避重就轻的回避了几个事实：第一是减税带来的税收减免结构问题，减税的同时也削减了地方的税收抵免，按照各大投行的推算，最后实际是将10%富人应承担的税收转嫁到了50%的穷人身上，中间40%的中产阶级税收负担仅表现为略有下降，但带来的还有财政赤字的不断上移。最初的时候特朗普政府宣称税收负担不必担心，外资引入后将扩大税基，最终填补税务缺口，不过按照目前全球经济从复苏转衰退的进程看，这一预期很难实现。第二是对外贸易政策是否会由很好的结果，今年美国实际谈成了两笔重要的外贸争端，一是与墨西哥，二是与加拿大，虽然表面上取得了较大的胜利，不过在亚太峰会中加拿大前总统的访谈中可以看出，美国在谈判细节中对加拿大进行了较大的让步，而这一系列举措也令其余地区国家的形成了一定的应激反映，目前看对美国的利弊还很难说。
展望2019年，美国的经济整体表现会比2018年差，在全球市场不景气的情况下，美国经济是否如预期般从繁荣转衰退甚至萧条是我们观测的重点，美国的金融泡沫的破裂可能会对全球市场进行二轮冲击。
二、欧洲经济环境：后默克尔时代的秩序修复及重塑
2018年，欧洲和美国的经济走势明显呈现分化趋势。欧洲市场今年内部的争端和分歧比较大，整体表现为德法内部的政局变动、英国脱欧、意大利财政收支案、移民问题等等，其中默克尔的组阁失利直到最 终宣布退出下一次德国总理选举值得全球投资者注意，这整体最终表现为欧元区是否要将现有的德国模式维持下去。
过去数年间，德国模式存在广泛的争议与讨论，因为德国的经济实力水平和管理模式领先于欧盟其余成员国，在使用统一货币的前提下，德国在欧元区内部的竞争优势极为明显，在欧元区内部的出口比例中遥遥领先，同时由于德国一直强调欧元区成员国要采用较为严格的财政收支法案，部分丧失比较优势的国家面临 比较优势不足-缺乏资金来源-财政收支受遏制-缺乏资金进行经济刺激这样的恶性循环，意大利的财政收支案不过是当中的一个引爆点，欧洲债务危机实际也是该问题的延申，在欧美关税冲突这样强的外部压力下，导致相关问题接连爆发。今年美国经济或美元强势的另一个原由，可能还是欧洲市场这边的衬托，由于缺乏经济的背书，欧央行的6月决议将欧洲加息步伐从预期的今年12月推迟，预计推迟到6月甚至12月，这样美元面临较长的缺乏对手盘的时段，进一步促进美国经济的增长。
在默克尔确定退出下一次德国总理选举后，在未来的这数年间，欧元区要面临后默克尔的秩序修复及重塑阶段，即讨论现有的德国模式是否执行或是怎样改变的这些问题，同时在英国脱欧即将结束后，意大利是否跟随进行脱欧公投也是观测的重心。不过整体的趋势较为明显，即各国间的民粹主义将继续升级，欧盟将面临浴火重生的发展阶段。
展望2019年，欧洲市场的经济环境应该强于2018年，德法面临的美国压力将有一定程度的缓解，更大的侧重点在于德国是否让权以及意大利最终的政治倾向，随着2019年6月或12月欧央行缩表加息的进程开启，美元一枝独秀的势头将得到根本性的遏制，预计2019年下半年非美经济体将受益于此获得喘息发展的空间。
三、中国经济环境：内生增长与外部风险的博弈
2018中国经济呈现持续走弱的态势。实体经济层面，主要经济数据从年初开始逐步回落。产出端受到此前的供给侧改革影响，虽然走弱但部分行业盈利仍有一定增长。需求方面，外需从二季度开始受到贸易冲突的负面影响；消费需求增速维持逐步走低的趋势。投资需求主要是受到基建投资增速大幅走低的影响而回落，房地产和制造业的表现反而相对较好。通胀没有明显的上行趋势，仅是三季度受到临时因素影响出现超预期。
货币金融层面仍延续去杠杆政策，尤其是表外部分非银流动性受到挤压，但是强度从三季度开始逐步减弱——表内杠杆回升的同时，表外开始出现一定边际好转，企业中长期贷款增长、M2反弹都显示国内金融环境的有所改善，虚拟经济和实体经济所承受的金融压力均有缓和。四次降准向银行释放流动性，但是金融去杠杆尤其是非银金去杠杆的大方向依然没有改变。
展望2019年，我们认为总体经济可能呈现先低后高，增速上有顶的趋势。国内仍主要关注投资端，尤其是基建投资的回升力度以及房地产投资回升的持续性，但我们认为二者可能表现温和，以边际改善为主。经济承压的状况将贯穿明年上半年，乐观情况下下半年或出现一定改观。但是国内经济的长期矛盾依然存在，经济转型任重道远。此外，贸易冲突等对国内经济的拖累依然是重要的风险点，同时结构性通胀的压力有所上行。货币政策中性偏宽松的可能性大，但在汇率、通胀等因素下面临两难处境。总体上看内外两方面因素的博弈将会加剧。
第三部分 需求逻辑：明确属性划分为第一要务
图 3-1：2008-2017 年全球白银供需结构
数据来源：世界白银协会、方正中期研究院整理
如果将市场按照价值重估、价值发现、价值幻想三个阶段的话，我们认为白银属于极佳的价值幻想阶段的商品。将三个阶段与美林时钟对应，结合白银的工业属性和贵金属属性，价值重估可能在衰退转萧条阶段，价值发现在萧条阶段，价值幻想则在萧条转复苏的中后期。根据周金涛先生的《涛动周期论》，2018年整体上是衰退转萧条阶段，2019年开始可能进入萧条阶段，结合当下的环境来看这个理论的契合度很高，毕竟越大的周期维度越可以消除小规模冲突碰撞带来的市场变动，更能令投资者抓住重心。
2018年白银或者贵金属走的整体比较尴尬，主要在价格主驱动力模糊不清上，在与投资者交流的过程中，我们发现投资者更执着于金银的避险属性以及和美元的强对冲属性，认为避险属性完全失灵，质疑金银的价值作用甚至认为的金银的价格走势完全是对美国经济的反向对冲。对于这种观点，以过去的一年左右的维度看，好像确实如此。我们认同金银价格走势主要依据美元，美元可以解释大多数时候的金银价格变动，但需要预警金银和美元价格同涨同跌的状况，一旦出现较长阶段的同涨同跌，可能对目前大多数金银交易者的投资体系造成重创。我们认为重新梳理白银各项属性的划分及呈现方式，将更有助于投资者进行历史回测和进行未来的投资决策。
一、避险属性：实质避险能力有限
首先必须明确什么是金银的避险属性，明确避的什么险，又是如何进行规避的？避险从实现的程式上看，实质是因金银的公允价值稳定，金银的价值量相对较大，能够在全球大部分地区变现，进而规避信用货币和实物资产在极端情况下流动性不足的风险，比如地质灾害、战争、突发性的政治变动等等。从实际应用角度说，个人对于白银的避险属性存在一定的质疑态度。
第一 并不是所有的风险都可以由避险属性规避。
比如2018年以来，全球大部分的经济和政治风险其实是美国人带来的，发起这一系列冲突的本质目的是进一步提高美国经济的相对优势，相较于绕一圈通过黄金白银来规避美国政策带来的风险，不如直接用美元美债甚至美股进行风险对冲，即在美国控制风险是否发生的情况下，贵金属的避险职能失效也是很正常的。
但是，正如我们在宏观部分所说，2008-2018年美国金融体系流入的资金体量大概是非美地区的两倍，那么这笔资金能否长期锁在美国是关键，如果锁不住爆发金融风险是迟早的事。通过鲍威尔2018年各项演讲的内容来推测，可以看出美联储正在积极地进行这方面的应对，但不是保住所有金融部门，更多以保住银行体系为主。这样的金融风险一旦爆发则属于以美国为源头的系统性风险，未必以什么样的形势表现，这笔风险美国是不太可能控制的，因而在2019-2020年泡沫破裂前后贵金属的避险属性会重新显现。
第二，白银的避险效果并没有想象的强
比如真正发生重大灾害或其它风险事件的时候，人们可以随身携带的物品重量极为有限，如何携带如何变现会考验物品的单位价值量，虽然现在大多数人持有的金银都以账户数字的形式呈现，但如果实物状况无法满足避险需求，那么数字账户的效用被证伪也是迟早的事情。而实际上，100万美元按照100美元的新钞算重量大概是11.05公斤，100万美元的黄金按照1200美元/盎司折算大概是25.9公斤，100万美元的白银按照14.5美元/盎司折算大概是2.145吨。即使按照美元贬值一半，即使将100美元换成面额相对更低的美元货币，或是换算成绝大多数的信用货币来看，白银的实际避险变现功效都比较差。
二、投资属性：在价值幻想阶段才充分体现
投资属性，或是抗通胀属性，是1970s以来黄金白银承担的更主要的职能，尤其是黄金，化学性质极为稳定，且自然生产率较小，单位价值量高，是切实的实物财富载体。和投资者交流中，有人说贵金属无法像信用货币一样带来财富的增长，信用货币可以不断地衍生出信用货币，而贵金属不行，这恰恰是抗通胀属性的具体体现。
从历史回测来看，白银的抗通胀属性相对表现的较弱，或者被过强的投机属性所掩盖，无论1980s或是2012年前后的银价高峰更多属于价值幻想阶段的产物，巴菲特也曾数次参与白银市场的大周期的炒作中并获取相当的收益。实际在市场相对平稳的状况下，白银更多是跟随黄金的价格进行宽幅调整的作用，这点无论在Comex盘、LME盘或是SHFE盘均有很明显的表现。
图 3-2：2016-2018 年美国铸币厂鹰银币销售情况
数据来源：安泰科、世界金属统计局、方正中期研究院整理
真正对白银投资属性致命一击的是2013年国内开启的反腐倡廉的活动，大型白银器物也受到了重点打击，这一变革很难逆转，在那之后国内的大型装饰性的银饰银饰和高端银具市场均呈现一定的收窄。根 据实际调研考察来看，白银的投资属性同样较黄金差一些，一是单位价值量低投资银条重量相对较重，二是白银这种亮银色其实也挺一般，不像黄金金灿灿的，国内对投资银条的倾向仍不及金条。
相对而言，我们认为白银的投资属性真正发生作用的时候往往在经济萧条转复苏的中后期，抗风险的惯性仍存的同时，也有经济好转带来的价值幻想的空间。目前看2019-2020年全球经济可能处于衰退转萧条的阶段，所以由白银率先发动投资或者抗通胀属性是不太理想的，相较之下黄金先发挥价值重估和价值发现的作用，白银再发挥价值幻想的作用概率较大，这也是我们虽然认为金银价格应该同涨同跌，但真正的上涨浪来临后应该黄金上涨白银后涨的过程。
三、工业属性：被市场过度解读和炒作
白银的有色+贵金属双重属性，在价值发现阶段恰恰是其价格被低估的根源，因为在当前的衰退转萧条阶段，市场的流动性相对较为紧张，更多将目光寻求经济下行的理由，即更容易用偏向负面的情绪来看待各类资产。白银的工业属性令贵金属投资者质疑它的单位价值量、实际的保值避险功能等问题；而白银的贵金属属性则在工业投资者眼里认为其始终有贵金属投资带来的价格溢价，双重压力将进一步导致市场对白银价格预期的逐步下行。
图 3-3：2014-2016 年我国白银分项需求
数据来源：安泰科、世界金属统计局、方正中期研究院整理
事实上，白银的工业属性经历了市场过度解读和炒作。目前认为真正能给白银工业属性背书的是光伏市场。2016-2017年，全球光伏产业快速发展，带来了光伏市场用银的快速增长，但这并不能反推出光伏市场用银能保持高速发展，光伏作为先行的新能源市场分支之一，尚未解决的问题包括综合发电成本、储电能力等问题，需要持续消耗资金进行技术革新。比如以发电成本来计算，包括自备电厂和私营水库发电，国内新疆内蒙地区的火电成本最低到0.12元/kwh，全国平均成本在0.15-0.4元/kwh之间，而光伏发电的成本在1.2元/kwh以上，同时储电环节漏电问题严重，根据相关资料显示储电率或在20%-40%之间不等，这样明显是在市场还处于前中期阶段的产物，快速发展更多受益于政策倾斜而非行业自身，这样在2018年5月31日光伏产业全面退补活动后，截至到2018年12月初，产业链各环节价格平均下降30-40%，尽管在2018年11月的民营企业座谈会和能源局座谈会奠定后续光伏政策基调，认为，自531以来的行业低潮已过去，政策底已出现，相关机构和研报上调预期——预计2019年光伏国内新增装机量为50GW（同比+25%）；全球新增装机量为120GW（同比+26%）；2020年国内和全球装机量分别为60GW、150GW，但实际对银市场的需求传导还要打上较大的问号。
不可否认像光伏这样的大型产业将带动白银需求有一定量的上行，但鉴于前期过度的炒作市场对于其押注过多也妨碍了行业自身的快速发展，同时注意银浆涂料等也是可以用铝等其它金属代替，因而还存在成本替代的问题。高新电子元件同样面临类似的问题，白银作为最佳的导电性质金属，电子元件的发展将带动相关用银需求，整体还是较为有限。
第四部分 供给逻辑：成本端支撑先弱后强
个人研究方向的侧重点是全球金银铅锌矿，通过公布的生产经营数据、公开的财报及综合逻辑推算来预测全球矿产的发展趋势。矿产逻辑是有色和贵金属产业链的最上层，虽然金银的金融属性高，但谙熟矿业更有助于协助投资者发现商品的底部空间，尤其是在大的熊市方向或考虑何时熊转牛市时。成本支撑并非不认可金银与美元之间的相关性，金银与美元的相关性在大多数时间还是铁律，但越接近强支撑的成本端时金银相较于美元的变化量越有明显的倾向，希望通成本端的测算或是边际逻辑的推导来揣测接下来的成本变化情况。
一、成本逻辑：最难测算的有色贵金属品种
对于成本，很多国内企业关键的生产数据并未得到有效披露，结合对国外有色贵金属类矿企的财报数据的梳理，目前认为大部分的有色和贵金属的综合成本计算公式为：
综合成本 = 固定资产投资成本 + 长期研发成本 + 现金运营成本
按照目前的研究经验和逻辑将略微细分来看，固定资产投资成本 = 拿矿成本 + 勘探采选成本 + 大型的设备投资等等，长期研发成本 = 产品服务创新 + 产品业务推广 + 工艺技术研发等，现金运营成本 = 工人工资 + 地方政府渠道维护 + 矿井设备维护 – 副产金属摊薄价格 等等的成本。
真正的成本永远是综合成本而非现金运营成本，但现金运营成本往往决定了企业能否在当前点位生存下去，比如如果白银的综合成本12.5美元/盎司，现金成本5美元/盎司，实际价格10美元/盎司的情况下，部分企业还是愿意撑下去，企业在撑到某一点位后可能决定减产甚至停产，这往往是不同的风险偏好等缘故导致的，衡量企业关于现金成本-综合成本-实际价格之间的关系则需要通过再往前推若干年企业财报的数据来测算。
在铜铝铅锌锡镍金银这八个已在国内上市的有色贵金属品种中，白银是生产成本最难测算的一个，一方面其贵金属属性令信息披露相对较为含糊，另一方面银在矿产上与铅锌伴生，而国际的白银公司往往也附带购买和银矿山相对较近的金矿，而金铜又一起伴生，最终在测算白银成本的时候往往变成 银成本=表观白银成本-副产金-副产铜-副产铅-副产锌，当然还是铅锌为主，此时需要考虑铅锌价格的上涨带来的替代效应，以及铅锌价格未来走势变动下企业可能面临的阶段性选择，并结合企业金银比来尝试推算金铜的副产带来的成本抵扣。同时需注意在现金运营成本中，大部分的成本的实际收付是以地方政府货币计价，而在披露的财报中一般以美元计价，这就造成一旦地方货币兑美元的汇率快速贬值，则会出现现金成本急剧坍缩的情况，这两者是导致今年年初计算白银成本出现失误的主因。
二、全球矿产情况：现金成本弱化压力 总成本抬升仍为定局
表 4-1：2008-2017 年全球白银供需结构
数据来源：安泰科、世界金属统计局、方正中期研究院整理
根据《世界金属统计局》最新公布数据显示，2018年前8个月全球原生银产量16042.145吨，同比下降3.58%，世界前十大矿产银国家中，墨西哥产量同比增长6.82%到3804.25吨，但波兰产量下跌22.87%至736.34吨，美国产量下跌16.48%至588.5吨，哈萨克斯坦产量下跌8.4%至646.0吨，其余国家产量也有小幅下行。
2018年上半年白银矿产公司普遍面临着矿石品位下降、维护成本偏高的问题，但由于金、铅、锌、铜等主要副产品价格的提升，白银的实际现金运营成本反而略有下降，根据白银矿企普遍流行的Silver-Equivalent（AgEq）， 即约白银-黄金 75：1，白银-铅 0.07：1；白银-锌 0.091的比例进行这算，AgEq的价格仍算维持高位，造成银企可以接受银价相对低位的事实。另外，由于矿企成本均由美元计价，大部分银矿所在国货币贬值如阿根廷等也降低企业的日常经营所需费用，但矿区位于墨西哥的国家反倒受损于汇率变动。
展望2019年，从现金成本方面，金属锌价格料将从2800美元/吨下调至2300美元/吨，金属铅价格则面临欧盟RoHS化学品决定的挑战，一旦被欧盟认定为危险品则全球铅价将面临巨幅下挫，预计2019年铅价1900美元/吨略低于2018年的2000美元/吨，或1600美元/吨大幅低于2018年的2000美元/吨，副产金方面比例较小，同时金银价格的同向效应大于成本的替代效应，副产铜价格持平或略有抬升，整体影响不大，但矿场很可能出于急于将副产变现，加大采选速度忽略矿石品位来吃相对较高的前期铅锌价格的红利，因而副产这部分的单位盎司成本上升，矿山总利润却可能同步上升，在2019年初矿山对抬高银价的意愿可能并非由想象的强。但现金成本中因矿区所在国汇率兑美元大幅贬值带来的红利料将被地方政府的贸易保护等方式替代，并且加剧现阶段的劳务纠纷造成工人的工资略有抬升，综合现金成本大概率略低于2017年但显著高于2018年。
图 4-1：白银矿类企业产销情况
数据来源：公司财报、B、方正中期研究院整理
从固定资产投资成本角度考虑，目前全球新增的大型金银矿仍然较为有限，整体上在吃2000-2015年的老本，最终导致大矿变小、矿石品位下降，而特朗普的逆全球化和全球经济相对衰退将将带来全球市场对贵金属的投资偏好上升，尤其是比特币泡沫的破裂将带来数千亿美元的资本寻求新的投资标的，同时地方政府抬高本地矿产尤其是贵金属矿产的意愿，按照当前的趋势变动下新矿山的拿矿成本将逐步向2009-2010年最终向2011年前后的矿山成本靠齐，2019年固定资产投资成本高于2018年的概率很高，预计综合将提高1-1.5美元/盎司。
从研发投资角度考虑，这部分是在金银价格偏低的时候中小矿山更常见的压缩项目，目前银价相对较低的情况下，这部分的成本的弹簧料将不断收紧，而大型企业由于有着拿矿成本较低的优势，投入的精力较多。同时需要注意深加工等高端工艺的产业流转型，深加工工艺为产业链的赋能将变得更加重要。整体是大鱼吃小鱼的游戏，在2018年白银价格数次低于14美元/盎司后，预计2019年银价的上涨和全球市场相对悲观的预期将抬升企业扩大这部分成本的意愿。
现金成本+研发成本+固定成本综合看，2019年白银的综合成本上升是极大概率事件，尤其是固定资产投资成本或将吸引更多的投资者进入市场，权益市场料将有较好的表现。
图 4-2：白银矿类企业成本及相关利润
数据来源：公司财报、Bloomberg、方正中期研究院整理
截止到2018年二季度，部分公司的白银矿产供给如下：
1、Buenaventura-布埃纳文图拉矿业公司：
布埃纳文图拉矿业公司勘探、开采和加工金、银、锌及其他金属。该公司在秘鲁经营矿场、 石灰厂、电力传输公司和工程服务公司，布埃纳文图拉还向全球范围的冶炼厂销售金属精矿 。
作为秘鲁最大的贵金属公司，拥有三座银矿-Uchucchacua、Mallay、Julcani。2018年前六个月白银产量1430万盎司，同比增长10%，销量1300万盎司，同比增长14%。其中一季度产量730万盎司，同比增长17.7%，销量590万盎司，同比下降1.7%；二季度产量700万盎司，同比增长4%，销量710万盎司，同比增长32%。
去年同期相比，公司的平均白银生产成本从11.33美元/盎司下降到10.23美元/盎司，其中Unchucchacua和Mallay银矿成本下降明显分别下滑8%至9.9美元/盎司和12.47美元/盎司，但Julcani银矿成本再度飙升6%至15.74美元/盎司。
2、Coeur Mining-科尔矿业公司：
主要有Palmarejo、Rochester、Slivertrip、Wharf、Kensingto五个金银矿，由于提纯技术问题对于白银的统计口径采用白银等价物（AgEq）代替。2018年2季度公司AgEq产量880万盎司，去年同期770万盎司，同比增长16%，产量提升主要源自Palmerejo矿区银品位增长带来120万盎司增量，同时Rochester矿区高品位金矿的应用、Wharf矿区的资源利用率的提升也分别带来10万盎司的增量，Kensington矿区则因矿品位下滑减少10万盎司产量。
2季度Coeur矿业的AgEq总成本14.65美元/盎司，同比下滑6%，主要受益于Palmarejo矿区的产量增长，该地区的AgEq季调总成本已经连续第三个季度低于7美元/盎司，预计今年公司的AqEq总成本在14.75-15.25美元/盎司区间。
3、Standard Silver Resources-标准白银资源公司
SSR矿业股份有限公司是一家贵金属矿业公司。该公司专注于运营、开发、勘探并收购贵金 属项目，包括黄金、白银和矿产资源。SSR矿业为美国的电子、硬币制造、牙科、珠宝、其 他工业、技术、制药和太阳能市场服务。
SSR拥有阿根廷Puna项目75%股权，该项目2018年上半年预期产出160万盎司白银，实际表现超出预期，一季度生产93.8万盎司白银，二季度生产95.4万盎司白银，总计归属SSR公司142万盎司。同之前几个月相比，Puna矿区白银矿石品位维持持续下滑，银精矿品位从2017年二季度的180g/t下滑至目前的110g/t，随着矿品位的下滑带来的冶炼困难等问题，矿产银回收率从2017年二季度的73.5%下挫至2018年二季度的63.4%。总的来看，开采和冶炼难度加大，可供冶炼矿石不足，矿区白银生产成本维持高位，现金成本14.73美元/盎司，总成本（AISC）17.66美元/盎司，平均售价16.49美元/盎司。
4、Wheaton Precious Metals Corp-惠顿贵金属公司
惠顿贵金属公司是一家贵金属公司，业务范围遍布全世界，公司从矿场购买白银和黄金矿产，但不拥有和经营矿场。2018年上半年惠顿贵金属公司共生产白银1360万盎司，销售白银1230万盎司，受益于收购的白银框时间较早，白银平均成本只有4.52美元/盎司，白银平均售价16.63美元/盎司。
该公司的矿产集中于墨西哥和秘鲁，墨西哥-Penasquito矿区，拥有25%白银股权，预计2018年将生产650万盎司，该矿区的Pyrite Leach Plant（PLP）项目将于2018年3季度试运行，预计将带来100-150万盎司的年化产能，平均成本4.13美元/盎司。秘鲁-Antamina矿区，拥有33.75%白银股权，预计2018年带来530万盎司白银的产量，平均成本约3.15美元/盎司。秘鲁-Constancia矿区，拥有100%股权，预计2018年带来280万盎司白银的产量，预计Pamapacancha将于2019年投产。
5、Polymetal-多金属有限公司
多金属有限公司提供贵金属开采服务，该公司提供黄金和白银开采以及勘探和开发项目。 公司主要在俄罗斯、哈萨克斯坦和亚美尼亚经营业务。
公司2018年上半年累计生产白银1270万盎司，同比下降1%，与去年同期持平，累计销售白银1210万盎司，同比下降2%。位于马家丹的白银矿Dukat平均现金成本8.6美元/盎司，同比上涨了4%，主要因为Dukat地下白银的品位出现了一定的下降，
6、Pan Americans Silver-泛美白银公司
泛美白银公是一家原银生产商。该公司在墨西哥、秘鲁、阿根廷和波利维亚拥有7个运营中的矿场公司2018年上半年白银产量1240万盎司，与去年基本持平。预计2018年总产量2500-2650万美元/盎司左右，虽副产铜产量下滑，公司所属银矿日常经营的边际成本却在下降，平均运营的现金成本从年初的3.6-4.6美元/盎司下调至2.8-3.8美元/盎司，实际白银总成本仍维持在8.5-10美元/盎司。
分矿山来看，Alamo Dorado暂时停产。
La colorda矿区白银品位从去年同期的372g/t下滑至347g/t，AISC从5.80美元/盎司下滑至2.65美元/盎司，上半年白银产量从2017年的336万盎司增长至2018年的352万盎司。产量增长主要源自2017年的矿区开发和锌矿副产带来的增量，但也面临矿矿石品位下降和矿区维护等问题。
Dolores矿区白银品位从去年同期的40g/t下滑至33g/t，AISC从8.66美元/盎司下滑至5.78美元/盎司，上半年总产量从200.2万盎司增长至229.8万盎司。产量增长主要源自矿石综合率的提高和2017年的矿区的维护，但也面临矿矿石品位下降问题。
Morococha矿区白银品位从去年同期的136g/t上调至143g/t，AISC从3.50美元/盎司下滑至负1.5美元/盎司，矿石成本转负主要源自于铅锌矿副产增长，上半年总产量从127.8万盎司增长至138.3万盎司。产量增长主要源自矿石品位的提高和综合利用率的提升。
Huaron矿矿区白银品位从去年同期的146g/t下滑至143g/t，AISC从5.55美元/盎司下滑至5.07美元/盎司，但二季度AISC涨至8.11美元/盎司，上半年总产量179.4万盎司增长至167.3万盎司。产量同比下降较多，主要归结于2018年4月27日因社区道路临时封锁导致停工三周，也导致副产金、银、铜、铅等量有显著的产量下滑，进一步推高了运营成本。
San Vicente矿区白银品位从去年同期的380g/t下降至361g/t，AISC从14.33美元/盎司下滑至12.34美元/盎司，上半年总产量170.1万盎司增长至174.0万盎司。产量二季度增长明显，主因是矿石综合品位提高，矿场矿石管理水平提高，同时副产的铜、铅、锌也整体呈现了大幅度的增长，这也令运营成本呢略有下调。
Manantial Espejo矿区白银品位从去年同期的156g/t增长至163g/t，AISC从22.53美元/盎司下滑至8.84美元/盎司，上半年总产量176.2万盎司增长至178.7万盎司，产量变动较小。矿石的综合利用率降低但矿石品位略有上升，同时由于阿根廷比索的贬值和露天采矿项目的完善，企业的运营成本大幅度下降。
7、Helca Mining-赫克拉矿业公司
赫克拉矿业公司为一家矿业公司。该公司勘探、开发、开采并销售矿产、物、金、银及相关 基本金属。赫克拉矿业向美国和墨西哥的客户提供服务。
2018年上半年累计生产白银513万盎司，去年同期生产白银618万盎司，同比下降16.4%，2季度现金成本是负的0.57美元/盎司，AISC综合成本11.40美元/盎司。预计2018年总产量960-1080万盎司，白银最终成本12.25美元/盎司。分矿区来看，
美国-阿拉斯加州-Greens Creek矿区，2018年二季度生产白银略有增长，矿石品位增长的同时处理的原矿量略有下降。二季度AISC成本4.43美元/盎司，较去年同期的8.71美元/盎司有较大幅度的下滑，主因是副产的铅锌铜金价格有了较大的上涨以及研发成本的下降。
美国-爱达荷州-Lucky Frieday矿区，从2017年3月开始开发，预计2019年末才能正式投产，暂无产量。
墨西哥-San Sebastian矿区，2018年2季度生产白银55.9万盎司，去年同期87.0万盎司，产量同比下滑较多，主要面临着高品位矿向低品位矿石转换以及从露天矿转向地下矿的转换过程，公司在矿区投入较多。
8、Great Panther Silver-大美洲豹银业
大美洲豹银业有限公司从事银矿的勘探及生产。该公司主要在墨西哥和秘鲁收购、开发和开采贵金属。分矿区看，墨西哥-Guanajuato矿区，2018年上八年共生产白银58.2万盎司，白银综合利用率小幅下降至88.3%，平均银矿品位小幅下降至131g/t，经营现金成本6.92美元/盎司，AISC成本11.36美元/盎司，同比均呈现一定的增长。
墨西哥-Topia矿区，2018年上半年生产白银38.9万盎司，铅锌金银综合利用率均呈现小幅增长，白银综合利用率93.3%，矿石品位略有下降至360g/t，白银现金成本6.07美元/盎司，AISC成本7.48美元/盎司。
秘鲁-Coricancha矿区，2017年从Nystar公司购入，仍在进行前期处理工作，预计2019-2020年可投产。
9、Fresnillo Plc-弗雷斯尼洛公共有限公司
弗雷斯尼洛公共有限公司提供开采和勘探服务。该公司拥有并经营金矿和银矿，还在部分金银产地握有勘探开发的权利。弗雷斯尼洛服务于墨西哥和英国的客户。
公司2018年上半年累计生产白银3076.4万盎司，同比增长9.7%，预计2018年全年白银产量达到6450-6750万盎司，产量增长主要源自San Julian 二期矿区的开启，但Fresnillo、Saucito矿区及San Julian一期矿区的品位下降也对产量带来负面影响，AgEq 10.39美元/盎司。
分矿区看，Fresnillo矿区上半年累计生产白银812.9万盎司，同比下降9.0%，矿石品位由去年同期的240g/t下降至222g/t，同比下降7.5%，白银原矿产量为125.8万吨，与去年同期基本持平，AISC 6.79美元/盎司，同比下降10.3%。造成产量下降的主因是某矿区承包商准备不足，导致矿区高品位白银的矿石开采延误，从数值也可以看出白银的综合利用率较去年同期也有所降低。公司已经采取更换承包商、增加辅助设备和增加应急措施等方式确保矿区不会出现这样的状况。
Sucito矿区上半年累计生产白银1006.7万盎司，同比下降7.0%，矿石品位由去年同期的293g/t下降至262g/t，同比下降10.6%，白银原矿产量为139.7万吨，同比增长4.4%，AISC 7.88美元/盎司，同比增长21.2%。造成产量下降的主因是白银矿石品位下降，现有高品位加工设备无法应对这种变动，公司已经采用更小的选矿机来应对这种情况，并增加在当地的投资来应对长期发展问题。
Cignega矿区上半年累计生产白银275.7万盎司，同比下降1.0%，矿石品位由去年同期的161g/t下降至154g/t，同比下降4.2%，白银原矿产量为65.1万吨，同比增长2.2%，该矿区主要是金矿，白银副产，黄金的品位下降也比较严重，公司通过增加选矿能力来维持产量。
San Julian矿区上半年一期累计生产白银270.7万盎司，同比下降9.1%，矿石品位151.71g/t，同比下降7.6%，累计处理矿石60.1万吨，同比下降2.3%，AISC 4.89美元/盎司，同比下降13.4%；二期2017年下半年刚开启，2018年上半年累计生产白银439.3万盎司，白银品位151.72g/t，矿石处理能力107.2万吨，AISC 9.50美元/盎司。一期矿区面临着水源不足的问题，限制着产能的进展，而水资源的审批需要时间，这或是地缘政治问题。
10、Fortuna Silver-命运银业
命运银业公司是一贵金属生产商，主要寻求位于拉丁美洲的采矿机会，同时也寄希望向更广阔的市场进军。该公司的资产包括位于秘鲁南部的Caylloma银矿、位于墨西哥的San Jose金银矿和位于阿根廷的 Lindero金矿项目。
公司2018年上半年生产白银472.2万盎司，同比增长14%，Ag AISC 2.67美元/盎司，同比下降63%，AgEq AISC 9.71美元/盎司，同比下降16%。
分矿区看，墨西哥-San Jose金银矿区预计2018年白银产量750万盎司，AISC 6.6美元/盎司，2018年上半年矿区品位从去年同期的232g/t增长至276g/t，同比增长19.0%，原矿产量52.2万吨，同比下降2.64%，综合利用率92%基本与去年持平，实际产量427.0万盎司，同比增长16.0%，上半年AISC 4.35美元/盎司，主要源自公司开采矿石的方法改良导致成本下降。
秘鲁-Caylloma铅锌矿区预计2018年白银产量80万盎司，AISC负5.2美元/盎司，2018年上半年矿区品位从去年同期的66g/t下降至63g/t，原矿产量26.1万吨，综合利用率85%基本与去年持平，实际产量45.3万盎司，同比下降3.6%， AgEq上半年AISC 10.13美元/盎司，主要源自公司开采矿石的方法改良导致成本下降。
第五部分 市场逻辑：美元预期变动带来资本流入机会
图 5-1：美联储加息时间表（北京）
数据来源：FOMC、方正中期研究院整理
从实际操作上看，对白银价格影响最大的依旧为美联储的加息情况。从2015年12月首次加息以来，美联储已经升息8次，截止2018年12月初，联邦利率目标上限为2.25%，目前认为，美联储或依旧维持目标利率上限至3.5%的加息规划，即按照一次加0.25%来算，2018年12月初向后一共还有5次加息的预期。根据美国经济目标的决策流程，我们认为2018年12月的加息仍为定局，而剩下的4次加息将分配在2019-2020年区间，完成这长达5年左右的加息路径。
2018年6月中旬后，由于欧央行的鸽派发言，将加息预期延长至2019年秋季后远迟于市场预期，是我们认为7月开始美元阶段性走强、贵金属价格大幅下挫的关键，而2019年下半年甚至3月份开始对欧央行加息预期开始消化，这或将意味着美联储部分丧失全球货币的主导权，因而我们预计2019年6月及2019年12月可能分别有两次加息，保留最后的两次机会作为后续的底牌。即使是三次加息也大概率是从2019年6月份后开始，在这样的最终预期下，我们认为至少2019年上半年贵金属投资将有长达6个月左右的窗口期。
图 5-2：美股风险溢价与白银价格
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
我们在宏观部分写到，2008年金融危机以来全球资本流入美国金融市场的数量约为其余地区的两倍，从2011年左右美股的风险溢价开始逐渐走弱，2018年年初纳斯达克的风险溢价转入负值，在2018年10月美股开始大幅向下调整后，资金外溢的趋势较难得到逆转，同时比特币等加密货币的市场破裂也将带来高达4000亿美元的资本外流，但在全球经济整体进入衰退甚至萧条阶段，贵金属和债券市场或为较好的投资标的，无论中债或是美债的上行空间预计都较为有限，流入贵金属市场的概率相对较高。
图 5-2：VIX 指数季节图
数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
结合VIX指标来看，目前认为在15附近市场较为良性，但是进入2018年10月后，VIX市场出现了较大的上行，同时市场上对于经济的悲观预期显著增多，投资者对于贵金属的投资兴趣也得到一定程度的抬升。
图 5-3：Comex银持仓结构变动
数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
但是这并不意味着当前投资者认为白银是较好的投资标的，在第三章中有了较为充分的说明，同时鉴于白银矿企间更多执着于获取铅锌副产价格红利，生产端对银价的抬升意愿较为有限。但无论商业持仓或是非商持仓间的分歧正在显著缩小，这或意味着上下游情绪共振的情形即将出现。
图 5-4：Comex银与金比变动情况
数据来源：Bloomberg、方正中期研究院整理
从金银比上看，基于我们对成本端的测算认为2018年间，黄金和白银的供给成本支撑完全不同，黄金的成本支撑显著高于白银，这是我们在2018年半年报中笃定金银比将持续走高的关键，随后金银比一路上行至86左右的相对历史高位。展望2019年，我们认为至少一季度前后金银比依旧将维持在83以上的较高水平，主因是银企间对铅锌价格的抢跑效应令其挺价意图减弱，但随着成本端的不断上移及价值幻想的预期的逐步打开，贵金属正式进入上行轨迹后白银的涨势料将强于黄金，预计2019年金银比将呈现前高后低，最终稳定在80左右的位置。
第六部分 技术分析
图 6-1：伦敦银现走势图
数据来源：文华财经、方正中期研究院整理
整体上看，结合我们对全球银矿企业的分析，13.5-13.8美元/盎司的支撑我们认为是极其有效的，2019年很难跌破该支撑位，根据上方空间来看，短期时间内重塑市场对白银的认知难度较大，需进入数次旗形轨道确认方向，2019年上方第一目标位为17.5美元/盎司，该目标位的突破或将成为由熊转牛的关键点，第二目标位为18.5美元/盎司。
第七部分 总结全文和2019年操作展望
展望2019年，贵金属投资的最大变数仍在于美联储加息等方面，我们认为2019年第一次加息应当在6月以后，一方面因为油价的的波动2019年初的核心PCE不足以达到2.0%上方，一方面给予已经有明显下行趋势的金融市场更多的缓冲时间，另一方面也是对可能于2019年12月左右加息的欧元进行制约，即美联储整体的加息节奏进行放缓，而欧元区加息的预期逐步加大，美元走势或将由强转弱，这对于2019年上半年的贵金属投资是较大的利好，在价格上行阶段或为黄金带着白银上涨的节奏，但一旦趋势确立或有更多的游资助推银价上行，因而贵金属投资的节奏也很重要。
预计 2019 年金银比将有所回落，最终稳定在 80 附近。对于内盘白银来看，很难走出独立行情，鉴于国内用银的历史渊源及汇率方面的问题考虑，在折算汇率基础上内盘沪银主力将对 Comex 银有 2%左右的溢价。预计 2019 年国际白银价格区间为 13.5-17.5 美元/盎司，沪银主力价格区间为 3250-3950 元/千克。
方正中期期货研究院 杨莉娜 黄岩
