一、行情回顾
2018年依然是政策主导之年，供给侧改革实施第三年，基本完成“十三五”期间压减粗钢产能1.5亿吨的上限目标任务。2018年粗钢维持供需紧平衡格局，各地区仍以供给侧改革为主线，全年常态化限产，虽然对高炉环节生产限制，但生产企业通过在转炉提高废钢比例以及使用高品矿来达到增产的目的，产量创出历史新高，预计2018年粗钢产量将达到峰值，接近9.3亿吨，地条钢出清后表外转表内的部分有所增加，加之行业的高盈利给生产企业带来积极地生产动力，增量主要来自于长流程部分的转炉电炉化以及短流程电弧炉部分。需求方面，主要依靠地产拉动，2018年全国房地产投资同比增速放大，资金注入明显，但是商品房销售面积持续下降，将是钢材消费快速增长的制约。2018年粗钢实际消费量8.69亿吨，较2017年增11.08%，自二季度起，库存维持低位运行。截止截稿，螺纹钢主力合约年度累计跌幅10.9%；热卷主力合约年度累计下跌12.4%。
图1：螺纹钢期现货价格走势图
资料来源：WIND资讯 银河期货钢铁事业部
图2：热卷期现价格走势图
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图3：螺纹钢期货主力合约与现货价差
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图4：热卷期货主力合约与现货价差
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图5：螺纹钢厂库+社会库存
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图6：热卷厂库+社会库存
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图7：钢材厂内库存
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图8：五大品种总库存
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二、2019年钢铁行业基本形式分析
1、钢铁行业固定资产投资增速将放缓
自2014年起，钢铁固定资产投资额增速持续负增长，截止到2017年增速环比开始回升，黑色金属冶炼及压延加工业环保政策持续加码，迫使企业在环保设施上增加投入以维系生产，黑色金属冶炼及压延加工业累计固定资产投资增速升幅明显。同时行业高利润加速有效产能的释放，工业增加值累计增速持续回升。2018年1-10月黑色金属冶炼及压延加工行业累计固定资产投资同比上升16.2%；其工业增加值累计同比升6.8%，较2017年同期提升6.4个百分点。2019年行业去产能、环保高压政策难维持强势，预计黑色金属行业投资、以及工业增加值增速将放缓。
图9：工业增加值：累计同比
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图10：钢铁行业固定资产投资同比增速加快
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2、产业集中度提升但整体仍偏低
自2016年以来行业利润率得到明显改善，但仍有部分生产企业难以依靠正常的生产经营来扭转困局，虽然兼并重组提速，但龙头企业占比仍较低。2018年，中频炉退出，落后、过剩产能去化加速，钢铁业CR10或升至37.1%，同比增加0.18%，但集中度仍然偏低。2019年钢铁行业兼并重组或将加速推进，到2020年钢铁行业CR10有望达到45%，“十三五”期间累计提高行业集中度约10个百分点。
图11：中国钢铁行业集中度低
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图12：高炉产能利用率
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图13：国内粗钢产量及增速（年度）
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图14：重点与非重点企业粗钢产量
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3、废钢成本优势逐渐消失关注电炉钢成本对钢价的支撑
2018年2月以来，短流程独立电弧炉产能利用率持续上升，叠加转炉提高废钢使用比例，使废钢价格一路上涨，相对于铁水的成本优势逐渐消失；后期随着供给侧红利的衰减，吨钢利润将脱离高盈利区间，由于独立电弧炉企业成本大幅高于长流程生产企业，因此利润的压缩将最先影响到电弧炉企业，2018年二季度及四季度钢价大幅下跌至独立电弧炉成本之下后出现反弹，显示独立电弧炉成本对钢价的下跌从成本上起到支撑作用。2019年长流程转炉部分以及独立电弧炉企业将会降低废钢比例，吨钢利润的收缩或对电弧炉产能释放起到抑制作用。
图15：各地区电弧炉成本
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图16：废钢价格走势
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图17：独立电弧炉厂产能利用率
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图18：华东电炉螺纹现金利润
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4、供给侧红利衰减行业利润回归
2018年1-9月，会员钢铁企业实现销售收入3.06万亿元，同比增长14.47%；实现利税3466.81亿元，同比增长68.20%；实现利润总额2299.63亿元，同比增长86.01%；销售利润率基本达到了全国规模以上工业企业利润率水平。钢铁行业扭转了多年来微利甚至亏损的局面。此外，钢铁行业在效益较好的情况下主动还债，加大去杠杆力度。9月末，会员钢铁企业资产负债率66.11%，同比下降3.91个百分点。2019年粗钢需求下滑概率较大，粗钢产量持平或微增，供给扩张弹性显著高于需求、收缩弹性显著弱于需求，致供需格局趋弱，因此从供应角度来看，2019年去产能仍将持续，但去产能任务的进度和规模都将明显放缓，供给侧改革给钢铁行业带来的提升效果将递减，即后期行业利润的实现更偏向于市场化经营所得。
图19：大中型钢厂利润率与GDP走势
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图20：全国高炉开工率与山东螺纹现金利润
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图21：华东螺纹现金利润
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图22：华东热卷现金利润
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图23：05螺纹盘面利润
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图24：05热卷盘面利润
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5、下游需求分析
（1）、房地产投资不会失速下滑
从以往调控经验来看，房地产新开工与销售增速均在宏观政策调控周期的影响下，呈现出明显的周期波动，每次周期大约持续3年时间，目前已进入了第四次周期的调整阶段，从历史经验看，本轮调控政策始于2016年，销售增速都会实现一轮趋势性下行，2018年继续放缓，但整体仍将为正拉动。结合粗钢消费来看，今年地产行业是支撑粗钢需求的重要组成部分，数据显示，全年新开工维持高增速运行，但房地产销售则与新开工出现背离，从两者关系来看，商品房销售面积一般为地产行业用钢需求的先行指标，而房屋新开工和施工面积与即期用钢需求更相关。2018年全年销售面积维持低增速运行，其中4月以及9-11月单月同比均为负增长，但由于去年存量项目的支撑，致2018年起新开工和施工面积增速提高。另外，因信用环境收紧，开发商回款压力增加，为缩短资金回笼周期，出现赶工现象。在地产赶工的支撑下，三季度以来新开工和施工继续保持强势，粗钢消费增速与新开工、施工面积呈相关关系，2018年粗钢消费增速自4月份的6.2%逐步升至11月的10.16%，全年增速维持较高水平。
具体来看，今年上半年房地产市场呈现三四线城市销售同比大幅增加的态势，但一二线城市相对较弱，其主要原因在于三四线地产销售收到棚改货币化的刺激。此外，今年期房销售同比增幅大幅超过现房销售面积，截至11月份，商品房销售累计同比增幅为1.4%，其中期房销售累计同比为9.1%，现房销售同比增幅分别降23.6%。而期房销售对房屋新开工面积影响较大，地产新开工面积也持续走高。1-11月份房地产新开工同比增速为16.8%。分地区来看，新开工增量主要为山东、江苏、湖南、广东等地，故今年上半年来看需求主要集中在华东及部分华南地区，而北方整体需求不佳。这一点从上海钢联公布的每日建材成交量也能验证。由于三四线城市房价飞速上涨，6月底，政府发文收紧棚改，将棚户区改造贷款审批权收回总行，并将改为实物安置为主。7月开始，三四线城市土地成交面积开始明显下降，而三四线的销售掉头向下的时间略晚，但从8月份开始也出现了明显的转向。对2019年房地产用钢需求埋下了隐患。
综上，对于2019年的房地产行业，我们认为整体将表现趋弱，商品房销售将继续承压，主要压力来自于三、四线城市，另外新开工、土地成交情况将反应销售的低增速致逐步走弱。由于2019年经济下行压力较大，因此地产行业低位或有抬升，限制政策将不会继续严厉，叠加当前住宅库存水平并不高，预计2019年行业投资增速整体呈现下滑走势，但不会出现失速。
图25：房地产开发投资额、FAI同比增速
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图26：销售面积与新开工、施工面积增速背离
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图27：土地成交领先新开工
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图28：100大中城市：一线土地成交面积
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图29：100大中城市：二线土地成交面积
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图30：100大中城市：三线土地成交面积
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图31：2017年起期现房销售面积累计同比开始分化
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图32：商品房库存
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（2）、积极财政助基建补短板继续发力
2018年初以来，政府对于PPP项目以及地方政府债务进行整治管理，全年基建投资受到资金来源限制，增速明显放缓。截至2018年1-11月份，全国基础设施投资（不含电力）累计同比增长3.7%，较去年同期同比减少16.4%。但为对冲房地产下行风险，以及贸易战对国内经济的压制，政府将重新刺激基建来为稳定经济。除川藏铁路外，和田至若羌、西宁至成都、盐城至南通、南昌至景德镇至黄山、长沙至益阳至常德铁路均计划于2018年下半年集中开工，铁路基建投资加速推进的态势相当明显。故我们认为建筑类行业的用钢需求因为房地产的尾部和基建的头部或在明年二季度有所重合，明年旺季需求不一定明显走差，但下半年地产用钢的下行会开始拖累整个需求。综上，预计2019年基建投资增速反弹至10%附近，对经济和钢材消费有托底作用。
图33：基础设施建设投资与粗钢消费图
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图34：截止10月PPP各阶段累计数量
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（3）、2019年汽车行业增速将明显趋缓
随着购置税优惠的取消，2018年开始汽车销量开始逐渐走差。从政策导向上来看，汽车优惠和刺激消费的导向更可能是与新能源相挂钩，而并非刺激汽车整体消费。中国汽车工业协会发布2018年11月产销数据显示，汽车产销量分别为249.84万辆、254.78万辆，虽然环比呈增长态势，但同比均呈较快下滑态势，分别下降19.2%、13.86%。这是今年以来，连续第五个月出现车市销量负增长。另外今年5月份中央经济工作会议又进一步作出部署，要求调整运输结构，减少公路货运量，增加铁路货运量。据权威部门数据显示，货运“公转铁”可使公路通行沿线的氮氧化物排放量每天减少50吨。
交通运输部数据显示，2017年全社会货运量达472.4亿吨，其中，公路、水路、铁路货运量占比分别为78%、14.1%、7.8%。国务院常务会议审议并原则通过交通运输部提出的三年行动计划工作思路和任务措施。以京津冀及周边地区、长三角地区、汾渭平原为主战场，以推进大宗货物运输“公转铁、公转水”为主攻方向，通过三年集中攻坚，实现全国铁路货运量较2017年增加11亿吨（增长30%）、水路货运量较2017年增加5亿吨（增长7.5%）、沿海港口大宗货物公路运输量减少4.4亿吨的目标。原先占比最大的公路运输的占比将在三年内大幅下降，对汽车行业用钢需求有进一步的打击。因此我们预计2019年汽车行业增速将持续低迷走势。
图35：汽车库销比
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图36：乘用车与商用车销量增速
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三、2019年粗钢供需平衡表分析
1、2019年粗钢供需方向预判
2018年粗钢需求出现超预期的增长，我们根据平衡表推算，2018年粗钢需求全年同比增幅将近10%。从下游分板块需求来看，2018年房地产版块用钢量为3.6亿吨，占比42%；基建版块用钢1.82亿吨，占比21%；机械版块用钢8644万吨，占比10%；汽车版块用钢6051万吨，占比7%，造船用钢2593万吨，占比3%；家电版块用钢1297万吨，占比1.5%；集装箱用钢1124万吨，占比1.3%；其他用钢1.22亿吨，占比14%。
从地产需求的先行指标来看，从历年土地成交面积是房地产新开工先行6-8个月的指标来看，地产用钢需求明年整体或不容乐观。但短期地产用钢需求韧性犹在，我们对需求的拐点出现的时间点并不明确。2018年11月房地产新开工面积同比增速依旧可观，其中除了需求本身较好之外，今年在整体去杠杆的大环境下，以及开发商对未来市场的悲观预期以及担心取消预售制，导致开发商加快建造及资金周转速度，提前兑现利润，赶工也导致今年需求增幅超预期。由于贸易战以及国内经济下行压力增大，市场预期明年地产政策会有所放松，但我们认为，地产销售好转，到开发商拿地增加再到新开工增量出现，需要一个新的时间周期。故明年地产用钢需求下降会是大概率事件，而基建作为经济下行的对冲板块，或在一定程度上弥补地产的下行，但由于其用钢体量较地产体量有限，我们认为基建比较难以覆盖地产的下行。
供应方面，2018年钢厂高利润的刺激，粗钢产量不断创新高。根据统计局数据显示，2018年9月粗钢日均产量达到269万吨/日，钢厂通过高炉增加高品位矿的使用量以及转炉废钢的增量来完成的产量的大幅提涨，同时，独立电弧炉企业产能利用率也进一步提升。长流程与短流程的增量基本弥补了中频炉产量，并且仍有富余。目前粗钢供应的成本曲线的局势依旧是电炉废钢高于转炉废钢高于高炉铁水的结构。成本最高的依旧是华东独立电弧炉厂，在供过于求的状态下，该部分独立电弧炉一般会最早出现减产、停产。目前华东独立电弧炉大厂在峰电时间生产已经开始亏损，部分仅在谷电时间生产，上海钢联统计的53家独立电弧炉企业的产能利用率已经从76%下降至60%以下。此外，2018年四季度虽然环保政策有所放松，在10月、11月限产力度明显不及预期，但在12月在天气污染严重的情况下，唐山环保政策有趋严的倾向，高炉关停量逐渐增加。我们测算唐山地区若严格按照10月19日发布的ABCD企业分类，预计影响铁水产量7-8万吨/日，若计算转炉废钢的增量，预计影响粗钢日均产量5万吨/日，这部分限产预计到12月31日结束。但后期限产政策将会是关系到钢材价格的重要因素，需时刻关注。从高炉及电炉产能来看，由于今年持续的环保政策，产能并未完全释放，也就是说，粗钢产量269万吨/日并不能完全体现全国最大产量，只要钢厂利润恢复，粗钢产量依旧有一定的提升空间。
2、2019年粗钢平衡表及库存推演
基于以上的大方向判断，我们在假设明年国内表观需求同比持平，且上半年由于地产需求韧性犹存，叠加基建发力，整体需求预期好于下半年，在该预测情况下，粗钢需求上半年累计同比增幅仍有5%。在对需求进行周期性和季节性的推演后，我们叠加不同的粗钢产量来进行库存推演。
从当下观察到的钢材下游需求同比去年同期仍旧较好，故我们对于一季度的粗钢表观需求估计同比依旧有大幅增长。其中的主要原因是去年一季度的粗钢需求由于取暖季限产同时限了下游需求、两会影响全国开工、地产新开工尚无明显起色等原因，整体需求基数极低，而当前粗钢需求在高位新开工的支持下按季节性回落，故推演明年一季度粗钢需求同比依旧高位运行。从产量方面看，当前利润大幅下降后出现高炉检修、降废钢用量等导致的粗钢产量下降，叠加部分地区环保限产，产量降幅较8，9月份明显。如果产量在明年1、2月份不回归，则明年春节库存累积幅度不会很高。由于季节性的累库，贸易商的情绪可能会在其中起到明显作用。从市场当前的演绎逻辑来看，在经历2018年年初的下跌后，叠加当前宏观情绪悲观，贸易商冬储积极性不强，他们从以往这个时间点的需求方变成供应方，而价格下跌后，产量不回归，则春季累库幅度不及预期会导致贸易商重新回归需求方的角色，从而推涨市场价格。
假设二季度后，在检修和限产因素结束后，且进入旺季，需观察钢厂利润恢复程度，当产量恢复至260万吨/日，库存可能出现降幅不及预期，库存总量或高于去年同期，且库存从6月份开始累积（推演结果可参考图），并在10月份出现库存大幅增长。故预计市场会提前打掉10月合约的产量，故预计二季度市场或呈现螺纹5-10价差扩大的可能性，但价格或呈现下降状态。
我们另外推演了三、四季度的平衡产量，实际产量若超过平衡产量，则累库，意味着过剩。如果实际产量低于平衡产量，则去库，意味着紧缺。从推演结果来看，按照现在的产量，明年的三四季度都会呈现供应比较宽松的状态。如果市场没有进一步的限产停产，则意味着产量需要用市场的力量减少，成材价格要进一步下挫。
从平衡表推演的整体结果来看，需求假设并不差，上半年仍有5%的增长。但目前的问题出现在产量端，产量靠行政力量还是市场力量减少，依旧需要时刻跟踪政策变化。但我们预计，产量如果靠市场力量减少，则价格低点会超预期，并且中长期的价格下跌会出现多次超跌反弹。建议操作时观察1910合约的估值变动。
从策略角度来看，明年上半年的策略主要跟踪螺纹5-10价差扩大机会以及做多05螺纹做空05热卷（卷螺差）的机会。
图37：粗钢库存消费比
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图38：粗钢消费走势图
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图39：粗钢表观需求（虚线为预测）
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图40：房屋新开工与国内表观需求累计同比
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图41：粗钢表观需求推演（明年3月开始粗钢产量恢复至260万吨/日）
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图42：粗钢表观需求推演（明年3月开始粗钢产量恢复至258万吨/日）
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表一：假设3月份开始粗钢产量维持在258万吨/日，则库存在7月份开始出现累积
数据来源：银河期货、wind资讯
表二：在表一基础上推演7月份后的粗钢平衡产量
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四、结论及投资策略
综上，2019年钢铁行业将继续执行供给侧改革，环保将继续制约产量的释放，但边际影响或将减弱，在供给过剩的背景下，需求的节奏将是主导价格的关键因素，以房地产行业等为主的下游消费增长乏力，致钢铁行业供需紧平衡格局转向相对宽松，钢材库存将进入累库阶段。从利润结构看，2019年在需求回落，供应高企的背景下，钢价难继续维持高位运行，盈利水平或伴随价格的下跌回归合理区间，其中长流程企业与独立电弧炉企业的利润情况会因成本不同而产生较大差异。策略上，从分品种季节性需求来看，2019年上半年可关注螺纹5-10价差扩大机会以及做多05螺纹做空05热卷（卷螺差）的机会。
图43：螺纹5-10正套季节性走势
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图44：05卷螺差季节性走势
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五、风险提示
1、利率过快上行；
2、下游需求加速下行；
3、供给侧及环保限产政策大幅低于预期。
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