主要观点
策略概述
做空豆粕，选取卖出期货合约M1901及虚值期权合约M1901-C-3250。标的目标价位3100-3150。止损价位3300。
因素分析
1、若中美贸易战持续，由于美豆丰产但中美贸易摩擦不断升级限制美豆出口前景，预计短线美豆或仍在低位偏弱震荡。国内方面，由于美豆期价低迷，进口大豆成本在3500-3600间，折合豆粕成本为3100-3200，因此目前豆粕处于较高价位可逢高做空。
2、若中美贸易和解，对国内豆粕形成利空，预计豆粕会从高位大幅回落。
3、非洲猪瘟持续蔓延以及台风“山竹”对水产养殖业造成一定破坏，使短期豆粕需求受到抑制，豆粕盘面承压。
4、期权波动率目前已升至21%，2000亿关税落地，未来波动率下降概率大。
风险控制
风险因素：
1、美豆主产区降水天气若持续，或影响大豆收割进度以及质量，利多美豆。
2、非洲猪瘟疫情短期内完全抑制，对国内豆粕需求影响有限。
风控手段：若豆粕1901合约涨至前期高点3300，止损出场。
一、行情回顾
国际方面，上周美豆收涨-1.37%，目前美豆处于前期低位，上周在820-850美分/蒲间宽幅震荡。由于USDA9月份供需报告继续上调美豆单产和产量分别至52.8蒲和46.93亿蒲，均高于市场预期水平，新作美豆丰产预期强烈。但需求端受中美贸易战影响，出口受到抑制，USDA持续上调美豆期末库存至8.45亿蒲，年比增幅1倍以上。综合来看，新作美豆丰产但需求疲软是当前美豆盘面承压的主要原因。
国内方面，大豆和豆粕在上周一反弹至高位后出现回落。上周一低位反弹是由于黑龙江、内蒙古中东部地区接连出现降雨，气温下降，部分大豆产区遭受不同程度的霜冻，影响大豆的正常成熟及产量，天气利多，国内市场大幅上涨。但周四受中美或开启新一轮贸易谈判的利空影响，国内豆类出现跳水，之后震荡反弹整理。整体来看，上周豆一主力收涨1.70%，豆二主力收涨-0.56%，豆粕主力收涨-0.16%。
图1 主力合约走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图2 美豆主力成交量及持仓量
数据来源：Wind、国都期货研究所
图3 连豆主力成交量及持仓量
数据来源：Wind、国都期货研究所
图4 连粕主力成交量及持仓量
数据来源：Wind、国都期货研究所
图5 连粕主力合约基差
数据来源：Wind、国都期货研究所
图6 连粕合约价差
数据来源：Wind、国都期货研究所
二、基本面分析
（一）供需分析
供给方面，短期持续宽松。据天下粮仓估计，9月到港预估762万吨，10月维持700万吨，短期进口大豆供应充足，11、12以及明年1月份到港预估仅590、560和280万吨，远期大豆供应目前依旧表现偏紧。上周国内油厂基本保持正常开机，第37周油厂开机率为53.02%，较前一周增加4.29%，压榨量为185.19万吨，较前一周增加8.78%。预计下周开机率继续稳步回升，压榨量将有所增加，由于之前3周油厂开机率连续下降，国内豆粕出现下滑，但目前国内进口大豆和豆粕库存依旧处于历史同期高位。
需求方面，表现疲软。上周豆粕成交量56.65万吨，较前一周降近13.85%，主要是受非洲猪瘟影响，下游提货表现疲软。上周国内分别在内蒙古、河南新增2起非洲猪瘟疫情，截至目前国内已经在7省出现18起非洲猪瘟，短期疫情有扩大迹象，养殖企业加紧出栏，但补栏热情较低，8月份生猪存栏环比下跌-0.3%，同比下跌-2 4%，能繁母猪存栏环比下跌-1.1%，同比下跌-4.8%。受非洲猪瘟持续蔓延以及台风“山竹”对水产养殖业造成一定破坏的影响，预计短期豆粕需求维持疲软态势。
图7 国内大豆库存量
数据来源：Wind、国都期货研究所
图8 国内豆粕库存量
数据来源：Wind、国都期货研究所
图9 生猪养殖利润
数据来源：Wind、国都期货研究所
图10 生猪存栏及猪粮比价
数据来源：Wind、国都期货研究所
图11 进口大豆到港成本
数据来源：Wind、国都期货研究所
图12 进口大豆油厂压榨利润
数据来源：Wind、国都期货研究所
图13 进口大豆压榨利润为零时豆粕成本
数据来源：Wind、国都期货研究所
图14 美元兑人民币及雷亚尔汇率
数据来源：Wind、国都期货研究所
（二）天气利空
上周USDA作物生长周报显示，截至9月17日当周，新作美豆优良率为67%，略低于市场预估的68%以及前一周的68%。整体来看，今年美豆生长状况几乎完美，USDA在9月份供需报告中也持续上调美豆单产至52.8蒲，产量至46.93亿蒲，新作美豆丰产预期强烈，产量有望达到历史最高。目前美豆生长即将进入收割阶段，未来15天美豆主产区降水持续，有90%可获得至少1.9英寸降雨量，50%可获得至少2.7英寸降雨量，10%可获得至少3.8英寸降雨量，或对美豆收割进度产生影响。未来15天美豆主产区温度围绕平均温度波动，总体处于正常温度范围内，而干旱面积继续减少，上一周美国大陆地区没有反常干燥或干旱的比例为49.57%。整体来看，美豆进入收割阶段后，天气的影响逐渐减弱，新作美豆丰产或成事实。
图15 美豆生长优良率
数据来源：Wind、国都期货研究所
图16 美国干旱监测（9月13日）
数据来源：NOAA、国都期货研究所
图17 未来15天美豆主产区降雨量
数据来源：World Ag Weather、国都期货研究所
图18 未来15天美豆主产区温度
数据来源：World Ag Weather 、国都期货研究所
三、波动率分析
近期由于贸易战影响豆粕期权波动率不断上升，已接近21%，处于历史高位。由于美豆已进入收割期，2000亿关税已落地，未来豆粕期权波动率下降概率较大。
图19 豆粕期货波动率锥
数据来源：Wind、国都期货研究所
图20 豆粕期权波动率指数
数据来源：Wind 、国都期货研究所
三、后市展望
目前国内豆粕受贸易战影响较大，非洲猪瘟影响次之。美豆已进入收割阶段，天气影响逐渐减弱，美豆丰产或已成事实。若中美贸易战持续，由于贸易摩擦不断升级限制美豆出口前景，预计短线美豆或仍在低位偏弱震荡。国内方面，由于美豆期价低迷，进口大豆成本在3500-3600间，折合豆粕成本为3100-3200，因此目前豆粕处于较高价位可逢高做空。若中美贸易和解，对国内豆粕形成利空，预计豆粕会从高位大幅回落。同时非洲猪瘟持续蔓延以及台风“山竹”对水产养殖业造成一定破坏，使短期豆粕需求受到抑制，豆粕盘面承压。综合以上分析认为此时豆粕上涨乏力，逢高可适量做空。
国都期货2队
