摘要
国内经济基本面依然稳定，供给侧结构性改革深入推进，工业领域重点改革任务取得明显成效，工业企业经营效益明显改善，运行质量
进一步提高。2017年，采矿业利润增长2.6倍，制造业利润增长
18.2%，高技术制造业利润增长
20.3%，增速高于其他的制造业。杠杆率有所下降。2017年末，规模以上工业企业资产负债率为55.5%，比上年降低0.6个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为60.4%，比上年降低0.9个百分点。企业成本继续降低。2017年，规模以上工业企业每百元主营业务收入中成本为84.92元，比上年减少0.25元；每百元主营业务收入中的费用为7.77元，比上年减少0.2元。
美元近期将有所反弹，但中期依然维持弱势格局。政策重心依然“去杠杆”，本周有7600亿资金到期，2月中旬春节前后通常为资金紧张时段，央行可能重启公开市场投放，但预计对市场情绪提振有限，预计债市2月为震荡偏弱走势
一、行情回顾
图1五年国债期货主力合约TF1803走势
数据来源：文华财经、格林大华期货研究所
图2十年国债期货主力合约T1803走势
数据来源：文华财经、格林大华期货研究所
1月份债市整体呈震荡下跌走势，下旬市场小幅反弹，之后小幅波动，全月国债期货小幅下挫，五年期国债期货TF1803开于96.600，收于95.915，全月下跌0.690，跌幅0.71%；十年期国债期货T1803开于93.170，收于91.940，全月下跌1.225，跌幅1.31%，跌幅大于五年期。
图3关键期限国债的期限结构变动情况
数据来源：Wind、格林大华期货研究所
现券市场，1月份短期限收益率随跨年后资金价格回落大幅下行，中长期限国债收益率小幅上行，不同期限国债收益率有所差异，其中10Y期上行幅度最大，上行幅度为4.85bp，5Y、7Y、15Y、20Y期分别上行0.88bp、1.88bp、2.19bp、2.19bp。当前的国债收益率曲线有逐步正常化迹象。
二、影响因素分析
1．宏观经济分析
图42017年分经济类型主营业务收入与利润同比增速
数据来源：国家统计局
2017年全国规模以上工业企业实现利润总额75187.1亿元，比上年增长21%，增速比2016年加快12.5个百分点，2017年是2012年以来增速最高的一年。从经济类型上来看，2017年，国有控股企业利润同比增速最快，达45.1%；股份制企业增速为23.5%，外资企业为15.8%，私营企业为11.7%，集体企业为-8.5%。
2017年，采矿业实现利润总额4586.8亿元，比上年增长2.6倍；制造业实现利润总额66511.1亿元，增长18.2%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4089.2亿元，下降10.7%。2017年，规模以上工业企业实现主营业务收入116.5万亿元，比上年增长11.1%；发生主营业务成本98.9万亿元，增长10.8%；主营业务收入利润率为6.46%，比上年提高0.54个百分点。
图5各月主营业务收入及利润同比增速
数据来源：国家统计局
2017年，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.92元，比上年减少0.25元；每百元主营业务收入中的费用为7.77元，减少0.2元；每百元资产实现的主营业务收入为108.4元，增加3.7元；人均主营业务收入为131.5万元，增加15万元；产成品存货周转天数为14.4天，减少0.5天；应收账款平均回收期为39.1天，减少0.5天。
图6各月累计利润率及每百元主营业务收入成本
数据来源：国家统计局
工业企业经营效益明显改善，运行质量进一步提高。从行业看，大多数行业利润增加。2017年，在41个工业大类行业中，37个行业利润比上年增加，比上年多8个行业。采矿业利润由降转升。2016年，采矿业利润下降27.5%，2017年，增长2.6倍。制造业利润增长提速。2017年，制造业利润增长18.2%，增速比2016年加快5.9个百分点。新经济利润快速增长。2017年，高技术制造业利润增长20.3%，增速高于其他的制造业。从盈利能力看，2017年，规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.46%，比上年提高0.54个百分点，工业企业盈利能力明显增强。从运行质量看，资金效率有所改善。2017年，规模以上工业企业产成品存货周转天数为14.4天，比上年减少0.5天；应收账款平均回收期为39.1天，比上年减少0.5天。产出效率有所提高。2017年，工业企业每百元资产实现的主营业务收入为108.4元，比上年增加3.7元；人均实现主营业务收入为131.5万元，比上年增加15万元。
2017年，供给侧结构性改革深入推进，工业领域重点改革任务取得明显成效。杠杆率有所下降。2017年末，规模以上工业企业资产负债率为55.5%，比上年降低0.6个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为60.4%，比上年降低0.9个百分点。企业成本继续降低。2017年，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.92元，比上年减少0.25元；每百元主营业务收入中的费用为7.77元，比上年减少0.2元。
2．货币政策分析
月中，为对冲大额公开市场资金到期及缴税影响，央行公开市场投放10600亿，同时，25日实施普惠金融定向降准，大约释放3000亿资金，目前流动性相对稳定。虽然本周有7600亿资金到期，但央行为熨平资金波动，暂停了公开操作，本周前两天净回笼3800亿。2月15日为春节，届时流动性可能有所收紧，每年这个时候也是资金价格走高的时段，预计央行可能会重启甚至加大公开市场投放，维持资金面相对稳定。
图7央行公开市场操作
数据来源：Wind、格林大华期货研究所
图8银行间质押式回购利率走势
数据来源：Wind、格林大华期货研究所
图9银行间同业拆借利率走势
数据来源：Wind、格林大华期货研究所
图10上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）走势
数据来源：Wind、格林大华期货研究所
图11不同期限国债到期收益率变化情况
数据来源：Wind、格林大华期货研究所
3．其他因素分析
图12美元指数走势
数据来源：文华财经
图13美元兑人民币即期汇率
数据来源：Wind、格林大华期货研究所
24日亚市早盘，美元指数跌破90关口，为2014年12月31日以来首次。既是一周多里最大单日跌幅，也是2014年12月以来首次跌破90的门槛，今年以来已经累跌3%，是2003年以来的最差开局。疲弱经济数据、美国政治前景不确定性以及作为美元最重要的对手盘的欧元的高歌猛进都加剧了美元跌势。
去年即使是美国经济持续向好、美联储加息三次以及特朗普税改顺利通过也没能挽救美元每况愈下的走势。2017年，衡量美元兑六种货币的美元指数下跌近10%，创下2003年以来的最大年度跌幅，也是过去五年来首次以下跌收官。
虽然从美国国内来看，经济持续向好，货币政策从宽松向紧缩转变，这些都应该利好美元，但在外汇市场，强弱总是相对，在全球视野下，欧洲、日本经济复苏势头已经赶超美国，欧央行和日本央行可能会采取激进的鹰派政策转变，相比之下，先行一步开启货币政策正常化的美联储的紧缩举措早已经被市场消化，当前价格甚至已经反映了未来数次的加息。
作为美元最重要的对手盘，占有美元指数逾六成权重的欧元近日以来高歌猛进的表现是将美元指数进一步推向深渊的主要动力。周三亚市早盘，欧元/美元继续走强，一度触及1.2315水平，逼近1月17日触及的3年高位1.2323。
经济数据方面，欧元区经济开年利好，显示向上动能强劲。欧元区今年1月综合PMI创近12年最高，代表一季度经济增长率接近1%。价格上涨压力也在蔓延，创近7年来最高水平。区内经济强国德法的服务业和综合PMI均接近历史高位。英国劳动力市场数据意外强劲，去年9月至11月的就业人数创历史新高；失业率维持在4.3%的42年最低；基本工资增幅至2.4%，创近一年最高，但仍低于3%的通胀率。此外，日本在去年12月的出口连续第13个月增长，今年1月的制造业PMI创四年最高。市场进一步预期日本央行会加速退出超量宽松政策，持续推涨日元。美国四季度实际GDP年化季环比初值1.9%，显著不及预期的2.2%，较三季度终值的3.5%大幅回落。净出口大跌是GDP不佳的原因。2016年全年美国GDP仅为1.6%，为2011年来最低。前期美元指数的强势行情有所走弱，未来两三个月内人民币可能会维持一定强势。目前，市场乐观预期新总统特朗普政策会增加基础设施建设支出、减税、减少监管，对经济有提振。中长期看，美国的强势复苏与美联储的加息预期，可能仍会支撑美元走强。
全球视野下，欧日复苏势头赶超美国，两国央行可能采取激进的鹰派政策转变。而先行开启货币政策正常化的美联储举措早已被市场消化，令美元被唱衰。当前美元走势需要考虑政治因素。特朗普在上任之初即表达过不希望美元过度强势，特朗普“美国优先”战略是美元汇率的风险要素，外加美国经济的结构性赤字现状，美元已经处于一个多年的周期型下行通道，中期投资者很难抗衡。
预计美元中期仍将维持偏弱格局。站在当前的时点，无论从全球经济格局已经由美国率先复苏演变为全球同步复苏来看，还是从美元周期本身的时间和幅度规律来看，美元大概率会保持弱势一段时间。一方面为我国推进供给侧改革与结构调整提供一个温和的外部环境，另一方面也将有利于铜、油、铁矿石在内的大宗商品价格的表现，有利于权益资产维持强势。从政治因素和美元周期角度，我们预计美元中期仍将继续维持偏弱。
图14主要经济体10年国债收益率走势
数据来源：Wind、格林大华期货研究所
三、行情预判
国内经济基本面依然稳定，供给侧结构性改革深入推进，工业领域重点改革任务取得明显成效，工业企业经营效益明显改善，运行质量进一步提高。2017年，采矿业利润增长2.6倍，制造业利润增长18.2%，高技术制造业利润增长20.3%，增速高于其他的制造业。杠杆率有所下降。2017年末，规模以上工业企业资产负债率为55.5%，比上年降低0.6个百分点。其中，国有控股企业资产负债率为60.4%，比上年降低0.9个百分点。企业成本继续降低。2017年，规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.92元，比上年减少0.25元；每百元主营业务收入中的费用为7.77元，比上年减少0.2元。
美元近期将有所反弹，但中期依然维持弱势格局。政策重心依然“去杠杆”，本周有7600亿资金到期，2月中旬春节前后通常为资金紧张时段，央行可能重启公开市场投放，但预计对市场情绪提振有限，预计债市2月为震荡偏弱走势
格林大华
