摘要：
1、1月天胶走势回顾
2、美国经济复苏动力存在延续既定加息节奏
3、国内经济有所改善反弹动力依然偏弱
4、产胶国削减出口影响有限
5、国内新车产销量将迎来低增长
6、海外车市销量表现整体偏弱
7、重卡存量更新需求将支撑行业景气度8、套利需求井喷导致天胶进口量激增9、油价上涨未令合成胶受益上扬10、后市展望
一、1月天胶走势回顾
元旦归来，持续攀升的国际油价鼓舞国内化工品市场多头士气，同时，产胶国为提振胶价，接连出台干预措施，从供给端化解过剩预期。在利多消息聚集情况下，沪胶1805合约一度企稳反弹，期价逼近14500元/吨一线。然而面对胶市弱需和高库存现状压制，反弹空间有限，胶价上行步履依然艰难，沪胶随后重新选择回落的态势。目前橡胶虽然下跌空间被封杀，但要摆脱维系了三个半月的箱体束缚，依然缺乏足够的勇气。当下沪胶市场虽有利多涌现，但其影响力存在疑惑，导致多头信心不足，推涨力量有限。预计春节以前，国内沪胶期货1805合约很难打破箱体区间格局，期价仍可能继续维持在14000-14500元/吨的范围内。
图1、沪胶1805合约1月行情走势图
数据来源：博易大师、宝城期货
图2、日胶连续指数1月行情走势图
数据来源：博易大师、宝城期货
二、美国经济复苏动力存在延续既定加息节奏
去年四季度美国虽然遭受冷冬侵袭，但制造业景气度仍然保持稳定，失业率续创新低。据显示，2017年12月美国ISM制造业PMI为59.7，稍低于9月的60.8。同时2017年12月ISM非制造业PMI为55.9，低于9月的59.8。12月失业率仅为4.1%，较9月的4.2%下降0.1个百分点，失业率也从9月的8.3%下滑到12月的8.1%。非农就业数据整体则较9月有所上行，12月非农数据为48万，高于9月的38万。
通胀方面，美国CPI同比和核心CPI同比开始趋稳。据美联储发布的最新褐皮书称，去年11月底至年底，美国经济和通胀率以小幅至温和速度增长，就业市场收紧，薪资继续上涨。美联储对2018年经济前景保持乐观。CPI同比从9月的2.2%震荡下行至12月的2.1%，12月核心CPI同比为1.8%，略高于9月的1.7%；三季度回升明显的美国员工薪酬同比增速在四季度震荡走弱，12月薪酬增速为2.5%，较9月的2.8%下滑0.3个百分点。薪资同比回落抑制了通胀的上行。笔者认为，美国作为唯一能在常态加息通道中维持经济复苏的収达经济体，其经济内生动力仍不可低估，经济复苏可能仍将持续；另外，随着2018年税改的落地，短期需求端或受明显提振，通胀或有所上行。
2017年12月，美联储进行了2017年第三次加息，同时缩表进程仍在持续。结合目前对短期通胀回升的判断，市场预计，2018年美联储将再次加息三次。其中一季度或加息一次，将在3月执行。大多数联储官员都倾向于继续加息，认为目前美国经济增长势头良好，劳动力市场接近充分就业，即使通胀率还没有明显上涨，加息仍有必要。考虑到目前美元指数走势较弱，跌至三年来低位，且接近90大关，笔者认为美元指数在一季度将迎来触底反弹。
图3、2017年美欧制造业景气指数走势图
数据来源：宝城期货
图4、特朗普税改对美国经济的影响机制
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图5、美联储点阵图显示联储长期合意中枢利率为2.75%
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图6、2012-2017年美国核心CPI同比与PPI同比（%）
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三、国内经济有所改善反弹动力依然偏弱
据国家统计局1月18日公布的数据显示，2017年我国GDP总量为827122亿元，首次登上80万亿元的门槛。2017年GDP增速6.9%，较去年上升0.2个百分点，四季度GDP增速6.8%，较三季度保持不变。由此中国宏观经济增速结束了2011年以来持续下滑的态势，转而出现了小幅回升。工业生产新旧动能切换的分化走势将在2018年继续显现。不过，考虑到基数抬升之下，出口增速继续大幅走强
概率相对小，对当前高新技术行业工业生产拉动力可能将相对减弱，而新时代先迚制造业的进一步培育也难以一蹴而就，由此2018年旧动能减弱对整体工业生产增速的负面拉动效力可能更为显著。预计2018年工业增加值增速稳步下滑至5.7%，2018年一季度下滑至6.1%。2018年房地产投资与基建投资将是影响固定资产投资增速的主要负面因素，预计2018年固定资产投资累计同比小幅下滑至6.0%。笔者认为2018年消费仍可基本维持平稳，房地产投资与基建投资将拉低固定投资增速，净出口仍将提供一定正面动力，但边际改善幅度可能有所减弱，由此预计2018年GDP增速小幅下行至6.6%。
图7、2017年中国宏观经济增速小幅反弹
数据来源：WIND、宝城期货
图8、2017年我国工业增加值增速抬升
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图9、2017年我国固定资产投资增速继续回落
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图10、2017年我国消费增速稳中略降
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图11、2017年我国CPI同比增速走势图
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四、产胶国削减出口影响有限
为了改变全球胶价持续低迷的状况，自去年四季度以来，东南亚产胶国接连出台干预措施，试图扭转胶市供应过剩预期。然而，市场对此利多并不买账，多数投资者维持谨慎观望的态度。去年12月份泰国、马来西亚和印尼达成削减出口计划，预计在今年3月底之前共削减35万吨的天胶出口量。从规模来看，35万吨仅占泰国近两年1—3月出口总量的13.5%，占三国的比例更是不足8%。同时，就执行力度而言，2016年三国橡胶理事会出台过为期6个月的限制出口政策，但2016年泰国天胶出口量不降反升，全年出口量高达451万吨，限制出口政策形同虚设。因此，对于今年前三个月的削减出口
计划，产胶国能否履行到位尚存疑。即便百分百履行，之后几个月的出口量会不会“反扑”——补回削减期的量，也犹未可知。据天胶生产国协会（ANRPC）在1月18日发布全球天胶供需数据显示，2017年1-12月全球天胶产量由2016年的1242.9万吨增长到2017年1328.2万吨，同比增长6.8%。2017年全球天胶消费同比增长1.4%，达到1290.4万吨。
图12、东南亚产胶国开割、停割时间分布图
数据来源：宝城期货
图13、全球天然橡胶产胶国割胶期与停割期示意图
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图14、2003-2017年天胶生产国协会开割总面积走势图（千公顷）
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图15、2014-2017年天胶生产国协会月度出口量走势图（千吨）
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五、国内新车产销量将迎来低增长
2017年我国汽车行业面临一定的压力，一方面由于购置税优惠幅度减小，乘用车市场在2016年出现提前透支；另一方面新能源汽车政策调整，对上半年销售产生一定影响。从全年汽车工业运行情况看，产销增速虽略低于年初5%的预计，但我们应该看到，今年是在2016年高基数的基础上出现的增长，行业整体经济运行态势良好，呈现平稳增长态势。2017年，汽车产销分别完成2901.5万辆和2887.9万辆，连续九年蝉联全球第一，同比分别增长3.2%和3%，分别低于上年11.3和10.6个百分点。在乘用车方面，产销低于行业总体。受购置税优惠幅度减小的影响，乘用车产销增速明显减缓，是2008年以来年度最低增长水平。2017年，乘用车产销分别完成2480.7万辆和2471.8万辆，同比分别增长1.6%和1.4%，均低于汽车总体1.6个百分点，占汽车产销比重分别达到85.5%和85.6%，分别低于上年1.3和1.4个百分点。在商用车方面，在货车增长拉动下，产销增速明显高于上年，产销再次回到400万辆以上水平，分别达到420.9万辆和416.1万辆，同比分别增长13.8%和14%，增速分别高于上年5.8和8.2个百分点。其中重型货车产销分别达到115万辆和111.7万辆，创历史新高，也是继2010年首次突破100万辆后，再次超过100万辆。
新能源汽车方面，2017年，我国新能源汽车产销均接近80万辆，分别达到79.4万辆和77.7万辆，同比分别增长53.8%和53.3%，产销量同比增速分别提高了2.1和0.3个百分点。2017年新能源汽车市场占比2.7%，比上年提高了0.9个百分点。
在终端销售方面，中国汽车流通协会发布的“中国汽车经销商库存预警指数调查”VIA显示，2017年12月汽车经销商库存预警指数为47.7%，环比下降2.1个百分点，库存预警指数位于警戒线之下。12月年底传统旺季对销售有一定刺激作用；小排量购置税减免政策的最后一个月，使得小排量汽车购买需求得到释放；春节临近也是促进本月市场需求增加的因素之一。年底冲量季，部分经销商为了年底冲量及清库存，进行降价促销，导致利润率降低。从分指数情况看：12月市场需求分指数和销量分指数环比上升，库存分指数、从业人员分指数环比下降，经营状况分指数与上月基本持平。
整体来看，步入2018年以后，在购置税优惠政策取消的背景下，未来我国新车产销量将迎来低增长状态，同时面对高基数制约，不排除会出现个别月份负增长的景象。
图16、2017年12月国内汽车产量走势图
数据来源：中国汽车工业协会
图17、2017年12月国内汽车销量走势图
数据来源：中国汽车工业协会
图18、2017年12月汽车经销商库存预警指数回落至47.7%
数据来源：中国汽车流通协会
六、海外车市销量表现整体偏弱
受高基数以及冷冻气候影响，去年12月美国新车销量出现下滑景象。据《美国汽车新闻》报道，美国12月份轻型车销量跌幅达到5%，而2017年全年的销量则下滑1.8%至1725万辆，从而也终止了连续7年的增长。2016年，美国新车销量历史性的达到1755万辆。2017年，美国轻型车销量也是自2009年以来首次出现下滑，但也是连续三年超过了1700万辆，销量排在历史第五。尽管12月份销量出现下滑，但按照季节调整和折合成年率的销量达到1786万辆，为去年表现最为强劲的一个月份。12月份，轿车销量下滑17%，而轻卡的需求量微增1.6%。而全年来看，轿车的交付量下滑11%，卡车销量增长4.4%。
与美国车市遭遇一样，欧洲车市也整体表现稍差。据欧洲汽车工业协会（ACEA）公布的数据显示，欧盟及欧洲自由贸易联盟国家12月份受圣诞节休息日对比2016年多出几天影响，新车销量同比下滑4.8%，共计售出1，136，552辆。从欧洲五大市场来看，除西班牙之外，其余的销量均出现下滑。英国市场则连续9个月呈现下滑趋势，12月份的跌幅达到14%。德国和法国跌幅较小，分别为1%和0.5%，意大利则下滑3.2%。西班牙上升6.2%。从去年整体表现来看，英国则成为唯一一个销量出现下滑的国家，跌幅达到5.7%，主要受新颁布的柴油车政策和脱欧影响。
在日本车市方面，根据日本汽车经销商协会公布的数据，2017年10月，日本车市继续持续下行，在连续保持11个月正增长后再次转为负增长，当月新车销量较上年同期减少1.7%，增速比上月回落5.5个百分点。2017年1-10月，日本新车销售4433054辆，同比增长6.7%，增幅比1-9月回落0.8个百分点。
综合来看，海外美国、欧洲和日本车市销量整体表现偏差。考虑到美联储缩表和连续加息政策叠加，预计未来美国车市销量前景不容乐观，难以给予沪胶利多支撑。
图19、美国2017年12月轻型车月度销量走势图
数据来源：宝城期货
图20、欧盟27国2017年12月机动车销量走势图
数据来源：宝城期货
图21、日本2017年12月汽车产销量库存走势图
数据来源：宝城期货
七、重卡存量更新需求将支撑行业景气度
回顾本轮国内重卡周期，可以发现，从2016年2月开始，销量增速同比转正。从2016年年中开始每月销量绝对值大幅提高，一直持续到目前。笔者认为，驱动本轮重卡销量呈现高景气度的因素是多元化的：其一、2016年年中开始到2017年年初，主要受益于国内加强治理超限超载政策刺激，导致单车运力下降，并且加快淘汰老旧车辆；其二、2017年年初至今，部分地区基建投资加速，尤其是PPP
项目带动；其三、环保趋严，比如天津港要求燃油重卡禁止进入，天然气重卡可以使用，催生天然气重卡需求，杭州等地鼓励国三重卡提前换车等。
在多方面利好因素催化下，虽然2017年12月，重卡销量6.63万辆，同比下降12.02%，但整个2017年的重卡市场却以111.69万的销量完美收官，同比增长52.38%。这在我国重卡销售史上画下了浓墨重彩的一笔。笔者认为，2018年重卡销量不必悲观，全年销量有望在更新需求基础上叠加环保换车需求，全年有望维持在高景气度，销售100万辆左右。根据公安部的数据，截止到2015年上半年，全国重卡保有量为544万辆，此后数据未曾发布。根据以后两年的月度销量数据测算，笔者预计到2017年底重卡保有量在650万辆左右。对应8年的换车周期，平均每年更新需求为80万辆。笔者预估2018年国内重卡更新需求在百万辆左右。
图22、国内12月重卡销量继续呈现高速增长态势
数据来源：宝城期货
图23、2018年国内重卡月度销量预测
数据来源：宝城期货
八、套利需求井喷导致天胶进口量激增
据中国海关最新统计数字显示，2017年12月中国进口天然橡胶及合成橡胶（包括胶乳）共计84万吨，环比增长25.4%，较去年同期增长15.1%。2017年1-12月份中国橡胶进口量为716万吨，同比去年增长23.2%。在2017年与2016年进口量的对比中，可以明确看出，2017年各月进口量同比增幅均在11%以上，且在2月份季节性进口淡季，竟然有超80%的增幅，这是一个突破性表现。其中天然橡胶占到橡胶总进口量的80%左右，预估2017年天然橡胶（包含乳胶、混合胶）进口量有望达到566万吨的历史新高。
2017年进口量创新高，主要来自于两大主导因素推动：其一、套利需求爆发，混合胶进口暴增。2016年底至2017年期现基差的拉大使得套利空间充裕，以混合胶为代表的套利需求十分旺盛，直接促使了混合胶2017年进口量大幅飙升至280万吨的水平，预估同比增幅50%以上。混合胶零关税及用量大优势，赋予了其流动性高的特点，也是成为套利胶种的主要原因。据监测数据显示，2017年初价差修复到8月份期货主力合约移仓换月以后，远月高升水局面导致了混合与沪胶主力价差一度扩大至3000元/吨以上，混合胶非标套利窗口打开，从而加速国内对混合胶的积极采购。这也从2017年青岛保税区区内库存可见一斑，据仓库方面反映，混合胶的入库量上涨是区内库存增长的主要原因，区内混合胶库存划入合成橡胶，截至2017年年底，区内合成胶库存达到10万吨，而在2016年年底，只有2.2万吨。而市场普遍预估区外混合胶库存更是接近30-40万吨，由此可见，混合胶套利需求的增长，是橡胶进口增长的主要动力，也直接导致了市场库存水平的飙升。
其二、轮胎产量增长，支撑天胶进口需求。导致天然胶进口量暴增的因素，除套利需求外，也不可忽视下游产品产量增长的效应。轮胎行业在天然胶消费中占比约70%以上，虽然今年轮胎出口同比有所下滑，但内销市场表现乐观，整体产量保持增势。据统计，2017年1-11月，子午线轮胎外胎产量共计63193.2万条，同比增长6.3%。具体来看，2017年1-11月全钢胎产量12638.64万条；半钢胎产量50554.56万条。2017年整体形式要略胜于去年。据估算，2017年1-11月，天然胶在轮胎生产中的消费量达399.35万吨，其中在全钢胎消费量达255.32万吨，在半钢胎消费量达144.03万吨，预计2017年全年在全钢胎、半钢胎消费量达426万吨，约占天然橡胶表观消费量的67%。因此轮胎产量的增加对天胶实际需求提振明显。
综上来看，导致2017年天然橡胶进口量激增的因素，一是套利需求加持，吸引大量混合胶进口支撑；二是国内下游自身需求保持增长所致。对于2018年，卓创认为在多方因素主导下，天然橡胶进口仍将有望保持增长态势，但增幅将不及2017年概率较大。
图24、2017年1-12月我国天胶及合成胶进口量达到716万吨
数据来源：卓创资讯、宝城期货
图25、国内山东地区轮胎企业开工率走势图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
图26、截至2017年1月中旬青岛保税区现货橡胶库存增加至24.63万吨
数据来源：宝城期货
图27、上期所天胶库存走势图
数据来源：宝城期货
图28、截止2017年11月30日日本天胶库存持止跌回升
数据来源：宝城期货
九、油价上涨未令合成胶受益上扬
去年12月下旬以来，国际原油价格启动新一轮上涨行情。其中，布伦特原油涨至70美元/桶附近，逼近三年来高位；纽约原油期货也升至64美元/桶以上，创出两年半以来新高。作为天胶替代品的合成胶是原油的下游产品，照理应该在本轮油价上涨的过程中受益，然而笔者发现，产业链利多传导不畅，未能令合成胶跟涨。
虽然春节临近，但是国内下游轮胎企业备货意愿不强，仍然维持按需采购的节奏，这使合成胶提价受到下游的抵触。换言之，弱需在很大程度上抵消了油价上涨的利多影响。据了解，截至昨日，国内齐鲁化工1502丁苯报价在13300元/吨，环比上涨300元/吨，较上海2016年全乳胶升水1000元/吨；顺丁胶报价在12100元/吨，环比上涨100元/吨，较上海2016年全乳胶贴水200元/吨。由此可见，近一个月来，合成胶涨幅不但有限，而且升水全乳胶的幅度也未能显著扩大。在价格传导不畅的背景下，油价走强会带动胶价上涨的逻辑显得牵强。
图29、亚洲丁二烯与国内丁二烯价格走势图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
图30、天然橡胶与顺丁橡胶价格走势对比图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
图31、天然橡胶与丁苯橡胶价格走势对比图
数据来源：卓创资讯、宝城期货
十、后市展望
对于2月国内沪胶期货市场而言，其利多因素来自于两个方面：其一、美国税改落地后将实施，欧美经济复苏节奏不改将提振全球商品走强。其二、美联储会在今年三月中旬再度出台加息举措，全年有三次加息的预期存在，不过短期美元指数依然疲弱，至少在春节以前有利于营造商品偏多氛围。其三、产胶国仍在出台胶价干预措施，只是眼下来看，削减出口的力度有限，政策存在叠加和滞后效应，不过供应端极值预期已经出现。
利空方面来看，其一、中国轮胎企业开工率依然偏低，春节以前备货原料的积极性不高，采购维持刚性。其二、目前国内青岛保税区橡胶库存继续处于上升阶段，上期所天胶库存量也居高不下，显性库存叠加隐性库存带来的压力会导致胶价上行阻力重重。
从眼下多空情况分析，笔者认为2月国内沪胶市场仍处在多空力量势均力敌的状态中，价格料继续维持箱体区间内的窄幅整理走势，主力1805合约期价可能会维持在14000-14500元/吨的范围内运行。
宝城期货
