新浪期货：美元跌跌不休金银震荡偏强

新浪财经

2018.02.1323:52

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摘要：

1、美联储总体偏鹰派，3月加息概率偏大。

2、近期美国经济差强人意，但特朗普施政纷扰不断，不利美元。

3、从历史经验看，税改增加赤字，利空美元，利多黄金。

4、避险方面，目前面临美联储收紧与波动率回升的双重压力，对贵金属持续存在潜在利多。5、在季节性偏强，驱动指标多空交织之下，预计金银将呈现震荡偏强的走势。

美联储偏鹰

近期美联储官员均就货币政策发表了观点。目前美联储主要鸽派官员是芝加哥联储主席Evans，他表示，美联储不应该在去年年底进行第三次加息，应等到2018年夏季再加息。他认为，虽然减税将有利于美国经济的发展和劳动力市场的稳健，但单凭减税还不足以提高通胀，也不足以支持继续加息。

波士顿联储主席Rosengren讲话认为，美国通胀的回升速度能快于预期，暗示加息步伐可能加快。费城联储主席Harker则重申美联储2018年加息两次的立场。而纽约联储主席杜德利和达拉斯联储主席Kaplan均支持今年加息三次。

一月初公布的美联储会议纪要显示，美联储官员讨论了可能必须加快或减慢加息的理由。美联储官员认为，如果通胀因为减税而加速回升，就有了加快加息的一个理由。若通胀不能继续回升至2%这一联储通胀目标，则是放慢加息的一个理由。会议纪要还显示，大部分美联储官员支持循序渐进加息。部分官员担忧，若通胀偏低持续太久，会压低长期通胀预期。大部分与会者暗示，税改将提升未来几年美国GDP实际增长预期。

一月的美联储公布经济褐皮书显示，12个联储地区2018年初经济活动“适度到温和的增长”，对2018年前景展望依然乐观。就业方面，自上次报告以来，就业以温和的速度扩张。大部分地区报告显示，就业市场正在收紧，出现劳动力短缺。薪资方面，大部分区域薪资温和上涨，某些地区的企业，自上次报告以来，在更广泛的行业和职位上提高了工资。

由于美联储的偏鹰态度，利率期货隐含3月加息的概率持续上升，目前为74%。

美元持续受压

一月美国再现“政府关门”。由于美国参议院否决了临时支出法案，美国政府进入关门程序。但停罢仅两天后，美国参议院又通过临时支出法案，结束政府停摆。美国联邦政府将能运转至2月8日。美国联邦政府预算中超过六成是医保等有立法保障的款项，此外有8%左右用于支付国债利息，因此需要由国会两党授权拨款的只占约三成。联邦政府要害部门并不受政府关门影响，美国各州和地方政府也承担了很多管理职能，因此美国社会的整体运行并不会受到重大影响。历史上美国联邦政府多次关门，里根、小布什和奥巴马都遭遇过关门危机。2000年之后，美国政府关门仅有一次。2013年10月，当时奥巴马政府关门16天，并未对各类资产和风险偏好产生明显影响。

虽然政府关门的影响较为有限，但危机也显示特朗普施政面临国会的掣肘。近年来，共和、民主两党在重要议题上分歧严重，而特朗普上台使得分歧的状况雪上加霜。国会也不可能通过一揽子完整的预算，共和党就必须与民主党讨价还价来避免政府停摆。目前共和党在参议院仅有两席微弱优势，在众议院的优势也不大。如果民主党在中期选举拿下参、众两院，那么特朗普就有可能变成跛脚鸭总统，美国内政外交政策的连贯性将受到极大考验，对美元形成拖累。

美元指数

资料来源：宝城期货金融研究所

美国经济数据方面，近期总体呈现好坏参半的状态。美国12月核心CPI同比增幅为1.8%，高于预期1.7%及前值1.7%。核心CPI逐步接近2%，也预示着美联储将稳步推进加息。美国12月零售销售环比0.4%，略不及预期的0.5%。美国职位空缺588万，不及预期的605万。美国12月核心PPI环比-0.1%，不及预期的0.2%。

反映经济指标与市场预期偏离程度的美国花旗经济意外指数近期也从高位回落。但目前仍然处于+50的水平，显示美国经济数据仍总体呈现超预期的状态。

美国与欧元区花旗经济意外指数

资料来源：WIND 宝城期货金融研究所

税改利好黄金

2017年底，美国政府正式批准通过三十年来美国最大规模、同时也是首次全方位的税改法案。减税无疑对美国经济增长起到积极的提振作用。根据美国智库税收政策中心的测算，税改集中影响的未来8年中，每年的GDP增长将得到0.4%~0.7%不等的提升。但减税容易被忽视的是其带来的副作用——政府收入减少，赤字和债务攀升。

根据美国国会预算办公室的评估，最终版本的税改法案将在未来10年为美国政府增加近1.5万亿美元的赤字。另据测算，税改也将使2027年政府债务占GDP的比重从现有框架下的91%提升至约97%。

1980年代以来，美国主要推行过的减税有：里根的《经济复兴法案》（1981）和《税制改革法案》（1986），以及小布什的《经济增长与减税协调法案》2001）和《就业与增长税收减免协调法案》2003）。

而里根和小布什的减税均伴随发生了明显的财政赤字和债务比重增加。对特朗普来说，雪上加霜的是，由于2008年金融危机的“历史包袱”，他面临着更大的政府赤字和债务掣肘。2008年美国政府以债务规模大幅增加为代价应对危机，联邦政府债务比重从56%大幅飙升至2017年的104%。作为对比，里根和小布什减税时期的债务比重仅有30%~40%的水平。

一般认为，黄金和美国政府债务有着很强的正相关关系。债务越多，货币价值越低，黄金的价值就越高。另外，美国国债还牵涉到美国主权评级，债务比重越高，主权评级越有可能调低，黄金价格也就越强势。另外，回顾历史，历次美国减税后，债务的增加也都导致美元出现贬值。由于美元与黄金天然的负相关关系，弱势美元也对应强势的金价。综上，税改对黄金影响的清晰逻辑就展现在我们眼前——税改提升债务，打压美元，利好黄金。

历次税改中的美国联邦赤字与美元指数

资料来源：WIND 宝城期货金融研究所

潜在避险构成利多

过去历次美联储的加息周期，有一个惊人的巧合，就是总能挤破当时的一个金融泡沫。美联储在1980年美国经济刚复苏之时就开启加息以打击顽固的通胀，联邦基金利率短短几个月就从8%飙升至22%，直接导致以美元为外债的拉美国家债务危机。美联储1988年至1989年的快速加息，导致虚高的日元汇率急速下跌，造成日本经济危机。美联储在1994年1月至1995年2月的加息直接导致了墨西哥金融危机以及推动了随后1997年的亚洲金融危机。美联储1999年的加息幅度虽然不大，累计仅加息150bp，但仍足以刺破当时的互联网科技股泡沫。进入新千年，美联储2004年开始的加息周期，被认为是让房地产市场出现恶化端倪，从而形成2008金融风暴的“蝴蝶翅膀”。虽然，目前从2015年开始的美联储加息周期还没有明显看到一个倒下的“牺牲者”。但随着美联储加息的进一步推进，“缩表”规模也逐步扩大，再叠加美国减税导致资本回流的影响，全球美元流动性收紧成为大趋势。预计2018年全球的避险情绪上升是大概率，而作为避险之王的黄金，显然将是受益者。

除了美联储加息周期带来的避险需求之外，由波动率回归引发的避险也不可忽视。与美股连创新高带给市场火热氛围形成鲜明对比的是波动率市场呈现出的一潭死水般的低迷状态。虽然美联储不断加息，但金融条件持续宽松。这造成股市波动率与债市波动率被死死按在历史的“地板价”上，2017年VIX指数波动率创出历史的倒数第二低值。

聪明的投资者当然是“棋先一着”，极低的波动率不但不意味着可以高枕无忧，反而应当被视作潜在风险的警报而未雨绸缪。历史的教训告诉我们，低波动率通常先于市场崩盘而来。1995年亚洲金融危机爆发前两年，VIX指数触及当时的历史最低。2006年，也就是全球金融危机前一年，VIX也创出历史最低水平。一旦市场在低波动环境中过久，一些轻微的风险事件就可能成为情势急转而下的导火索。无论如何，避险将是贯穿2018年的重要主线。黄金既然能在低波动率中稳住阵脚，那一旦进入高波动率环境，其靓丽表现显然更值得期待。

黄金与标普500波动率指数

资料来源：WIND 宝城期货金融研究所

季节性旺季仍有红利

作为兼具商品和金融双重属性的黄金，受自身基本面供需以及宏观因素的影响，其价格波动也显示出明显的季节性特征。统计历史黄金的单月平均收益可以看出，一季度是黄金的旺季。一旦过了3月份，到年中都大概率偏弱。7-8月是金价一般转为强势上涨的走势。在9月见高点回落后，10月又大概率反弹，但其反弹幅度低于9月初的高点。其后至年底都是大概率出现下跌。

我们需要重点把握黄金季节性的主线，并与宏观驱动因素结合起来考虑后，就可以比较好地把握多空的节奏。展望2-3月份的走势，金价将出现季节性与宏观面共振，呈现先涨后跌的行情。如果投资者把握得当，将获得涨跌通吃的丰厚回报。

由于寒冬对美国经济产生一定的负面影响，历史上看，四季度到一季度的美国经济数据都不甚理想，对美元有一定的压制。同时，再叠加黄金在中国春节前后的消费旺季，二月黄金的上涨可期。三月是美联储加息的一个关键窗口，而黄金也恰好大概率见季节性高点回落，两者形成共振后，将走出一波跌势。

二季度往后，就目前来看，由于通胀表现存在不确定性，美联储加息预期也难下定论。值得注意的是，由于2017年欧元区出色的经济表现，欧洲央行在二、三季度退出宽松的预期将逐步加强，对美元形成牵制，让二季度黄金淡季跌势受限。美联储加息不确定性叠加欧元区货币政策的退出，目前仍然难以得出与黄金的季节性主线相结合的策略。但可以确定的是，两大经济体相继收紧对全球风险偏好将有打压的效应，这显然也是黄金的利多加分项。

黄金季节性