供给偏紧，需求转弱，锌价继续高位震荡
内容摘要：
1、2018年1月，在供应端继续偏紧及库存走低的支撑下，锌价延续震荡上涨态势。盘面上，沪锌价格在25000-27000元/吨区间内震荡，伦锌价格在3300-3500美元/吨区间内运行。锌价震荡区间稳步抬升。
2、矿山产量存复苏预期，但增长依旧有限。供应端继续维持偏紧态势，1月锌矿加工费延续低位徘徊，精炼锌产量增加受到抑制。1月伦锌库存继续回落，国内锌库存回升。
3、春节假期前后，下游锌消费趋弱。终端需求稳中放缓，但不悲观。楼市低库存支撑未来地产投资开发，与房地产建筑行业相关联的部分消费型行业增速保持平稳增长。鉴于基建投资资金趋紧及地方政府债务风险管控，基建投资增速将平稳放缓。汽车产销量平稳增长，新能源汽车依旧是亮点。
4、宏观面平稳向好，锌市依旧处于供需偏紧格局，这将继续支撑锌价高位区间震荡。预计沪锌价格在25000-27000元/吨区间内运行。
一、行情回顾
2018年1月，在供应端继续偏紧及库存走低的支撑下，锌价延续震荡上涨态势。盘面上，沪锌价格在25000-27000元/吨区间内震荡，伦锌价格在3300-3500美元/吨区间内运行。锌价震荡区间稳步抬升。
图1沪锌与伦锌走势
数据来源：博易大师行情软件
图2沪伦比
数据来源：博易大师行情软件
二、供应端继续维持偏紧态势
（一）矿山产量存复苏预期，但增长依旧有限
2018年，新年伊始，市场对锌矿供应短缺问题依旧很关注。近两年来，锌矿短缺是主导锌价上涨的重要因素，在连续两年减产导致锌价大幅上涨后，矿山利润大幅回升，复产动能也有所增强。据长江有色网报道，2017年，Vedanta在印度矿山品位上升，产量增幅较大。2018年Gamsberg也将建成投产，其锌金属产能为25万吨。随着RampuraAgucha的地下工程和SindesarKhurd扩建项目预计2019年初完成，Vedanta很有可能超越嘉能可成为世界第一大锌精矿生产商。目前，嘉能可依旧保持每年100万吨以上的锌产量，旗下LadyLoretta矿2018年预计复产10万吨锌金属量。2017年，Glencore、Teck、BHP以及三菱集团共同持有的Antamina由于开采到高品位锌矿，其锌精矿产量比2016年预计增加近20万吨。嘉能可虽然出售了RoshPinah和Perkoa，但买家TrevaliMining与嘉能可签署了锌供应协议，由Trevali生产出的锌由嘉能可负责销售，而嘉能可还持有Trevali25%股份。嘉能可出售矿山的同时，复产产量也值得关注。嘉能可预计2019年锌产量约为116万吨，比2018年增加7万吨。2018-2020年，嘉能可还将花费12亿美元以扩大铜、锌、镍和煤炭的生产。另外，五矿资源的DugaldRiver也将在2018年上半年投产，该矿锌品位极高，可达到13.4%。其设计生产能力为170万吨矿，预计可弥补因century闭坑所减少的一半产量。2018年，预计至少有三大10万吨级以上的矿山将投复产，分别是Vedanta的Gamsberg，Glencore的LadyLoretta，五矿资源的DugaldRiver。这三大矿山或将增加30万吨锌矿产量。据国际铅锌研究小组数据显示，2017年1-10月，全球锌矿产量1096.57万吨，较去年同期减少8.3万吨。2017年1-9月，国内锌精矿产量约376万吨，较去年同期减少约33.17万吨。我们认为，目前锌矿供应偏紧格局还将延续，复产产量还不能完全弥补缺口，但未来三年锌矿企业投复产量将逐渐加大，需要密切关注复产情况。
锌矿进口方面，2017年1-11月，进口锌矿221.4万吨，较2016年同期增加41.6万吨，进口锌矿增加在一定程度上缓解了国内锌矿供应短缺压力。随着海外部分矿山逐渐复产，预计2018年锌矿进口量还会继续增加，继续缓解国内锌矿供应趋紧的压力。
图3全球锌矿产量
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
图4中国进口锌精矿数量
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（二）1月锌矿加工费延续低位徘徊
2018年1月，锌精矿加工费继续低位徘徊，当前国内锌精矿加工费在3400-3600元/吨区间，国外进口锌精矿加工费在10-15美元/吨区间。1月，国产锌矿平均加工费和进口锌矿平均加工费分别在3500元/吨、12.5美元/吨，与去年12月持平，显示出国内外锌矿供应仍处于偏紧格局。锌矿加工费走低在一定程度上影响着冶炼厂开工率，冶炼厂检修停产情况较多。2月，受春节假期影响，锌矿加工费仍将延续低位，上涨空间不大。
图5国产锌矿加工费
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
图6进口锌精矿TC
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（三）精炼锌产量增加受到抑制
锌矿供应偏紧传导至精炼锌产量下降。据国际铅锌研究小组数据显示，2017年1-10月，全球精炼锌产量1127.7万吨，较2016年同期下滑7.1万吨。1-10月全球精炼锌市场供需缺口40.1万吨，较去年同期扩大20.6万吨。据SMM数据显示，2017年1-12月国内精炼锌产量546.3万吨，累计同比微增0.03%，增幅很小，说明国内精炼锌产量增加还是受到了抑制。冶炼厂开工率方面，据SMM调研显示，2017年12月锌冶炼厂开工率较11月份环比下降约4.16%，大中小企业开工率均出现下降，锌产量环比减少2万多吨。这一方面是锌矿紧张、枯水期等因素造成；另一方面是锌矿资源丰富的湖南花垣地区矿山环保检查持续，冶炼厂原料库存有限，致使产量被迫减少。精炼锌进口方面，2017年1-11月，进口精炼锌57.4万吨，较2016年同期增加17.3万吨，精炼锌进口增加在一定程度上缓解了国内精炼锌减产压力。虽然目前精炼锌进口亏损在1000元/吨左右，但在国内锌锭供应不足情况下，精炼锌进口量并不会减少。
（四）1月伦锌库存继续回落，国内锌库存回升
锌库存总体上仍处于历史低位水平。截至到2018年1月15日，伦锌库存为18万吨，延续着回落态势，较去年12月份下降2万吨，较2017年库存高位下降58%。与此同时，伦锌库存注销仓单也在持续增加。1月12日，上期所锌库存7.9万吨，较去年12月回升0.9万吨。1月15日，国内锌锭社会库存15.9万吨，较去年12月上升5万吨左右。这与淡季消费走弱及环保限产抑制部分下游需求有关。当前国内锌锭社会库存与2016年42万吨库存高位相比，依旧处于低位水平。在现货市场进入传统淡季，下游消费疲软，采购清淡的情况下，春节前国内锌库存还将继续累积。而在供应端恢复未见明显起色的情形下，伦锌库存还将维持低位状态。
图7伦锌库存与伦锌收盘价
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图8上期所锌库存与沪锌收盘价
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图9国内锌锭库存
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图10上海、广东、天津三地库存
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三、需求稳中偏弱，并不差
（一）春节假期前后，下游锌消费趋弱
据国际铅锌研究小组（ILZSG）数据显示，2017年1-11月，锌市供应短缺48.5万吨，上年同期为短缺20.6万吨，缺口进一步扩大。这一方面是源于供给端持续趋紧，复产有限。另一方面则是需求整体上保持平稳，并不差。
据SMM调研显示，年关将至，下游企业开工率明显下降。其中就镀锌板块而言，自2017年四季度以来，华北镀锌企业受冬季环保限产压力，整体生产情况不佳。在“煤改气”工程推进下，北方供暖导致天然气供应紧张，气价大涨，甚至限制工业生产用气以支援民用，生产成本持续增加，企业生产积极性大减，目前部分已提前停产放假。由于压铸锌合金企业下游较为分散，临近年末，大部分中小型企业开始集中处理应收账款，赊账发货明显下降，订单接纳量有所放缓，对当月企业生产积极性形成一定拖累，部分企业观望情绪浓厚。作为耗锌占比最高的镀锌领域，镀锌开工率大减明显拖累锌
消费，华北地区锌现货较长时间处于贴水100-200元/吨左右状态，成交仍清淡，消费疲态。在1月底2月初，下游进入采购备库的关键时期，随后冶炼加工厂将陆续计划放假停产事宜，后期消费将逐步趋弱。目前库存已有累增趋势，而2月长单仍将继续执行，基本以累库存为主。据SMM历史数据显示，往年1月底至三月初，库存基本维持10万吨左右的增量。虽然一季度国内锌消费进入淡季，但下游终端需求并不差，仍会支撑起锌需求量。
11全球精炼锌消费量
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
（二）下游终端需求稳中放缓，但不悲观
2017年固定资产投资增速稳中放缓，较2016年回落0.9个百分点。固定资产投资增速放缓回落一方面是受到传统资源型行业（煤炭、钢铁、有色、建材等）去产能影响，这些资源型行业固定资产投资增速均为负增长。另一方面则是房地产调控升级导致地产投资与销售增速双双放缓，拖累了上下游需求。但2018年，在楼市低库存、土地购置面积增长、棚改货币化、大力发展公租房市场的背景下，部分二线城市房地产调控政策松绑，后期可能会蔓延至其他城市。这将对2018年房地产投资形成支撑，修复此前市场对房地产投资销量下滑的悲观预期。基建投资方面，地方政府债务风险管控可能会导致2018年基建投资增速低于2017年，但仍将保持稳定。因此，对于2018年需求侧情况并不能过度悲观。
1、房地产投资增速小幅增长，销售增速回落明显
2017年，全国房地产销售增速累计同比增长7.7%，较2016年回落14.8个百分点。房地产投资增速累计同比增长7%，较2016年增加0.1个百分点。2017年，房屋新开工面积增速同比增长7%，较2016年回落1.1个百分点。房屋施工面积增速同比增长3%，较2016年回落0.2个百分点。2017年12月，商品房待售面积增速-15.3%，待售面积持续下降，显示出楼市库存去化较为充分，低库存状态仍将延续。2017年，土地购置面积增速同比增长15.8%，较2016年回升18.4个百分点，保持着高速增长态势，预示着楼市的低库存仍会支撑着未来地产投资开发。
图12房地产开发投资与商品房销售面积
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
图13房地产新开工、施工、商品房销售面积
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图14土地购置情况
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图15商品房待售面积增速
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2017年，与房地产建筑行业相关联的部分消费型行业增速保持平稳增长。家具、建筑材料、家用电器、汽车等行业需求同比增速分别为12.8%、10.3%、9.3%、5.6%，其中家具、家用电器行业需求增速较2016年分别上升0.1个百分点、0.6个百分点，而建筑材料、汽车行业需求增速较2016年分别回落3.7个百分点、4.5个百分点。可见，2017年房地产销售增速回落以及新开工面积、施工面积增速下降对建筑材料需求产生了拖累。家具、家用电器行业需求增速小幅回升则体现出地产调控对部分下游消费行业传导具有滞后性，总体需求仍以平稳为主。
图16社会消费品零售总额增速
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
2、鉴于基建投资资金趋紧，基建投资增速将平稳放缓
2017年，基建投资增速同比增长19%，较2016年回升1.6个百分点。这与交通基建投资快速增长有较大关联。2017年，交通运输业固定资产投资增速14.8%，较2016年增长5.3个百分点，对基建投资增速拉动比较明显。另从基建投资资金来源看，2017年1-11月，公共财政收入累计同比增速8.4%，较2016年同期增加2.7个百分点。而1-11月，公共财政支出累计同比增速7.8%，较2016年同期下降2.4个百分点。2017年，国家预算内资金同比增速7.8%，较2016年回落9.3个百分点。鉴于当前基建投资资金趋紧，以及严控地方政府债务风险，基建投资增速将稳中放缓。
图17固定资产投资情况
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图18公共财政收入与支出增速
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3、汽车产销量平稳增长，新能源汽车依旧是亮点
2017年，我国汽车行业产销增速放缓明显，一方面由于购置税优惠幅度减小，乘用车市场在2016年出现提前透支；另一方面是新能源汽车补贴政策调整，对上半年销售产生一定影响。2017年汽车行业产销增长是建立在2016年高基数的基础上，行业整体上呈现平稳增长态势。据中国汽车工业协会数据显示，2017年，汽车产销分别完成2901.5万辆和2887.9万辆，同比分别增长3.2%和3%，分别低于上年11.3和10.6个百分点。受购置税优惠幅度减小的影响，乘用车产销增速明显减缓，是2008年以来年度最低增长水平。2017年，乘用车产销分别完成2480.7万辆和2471.8万辆，同比分别增长1.6%和1.4%，均低于汽车总体1.6个百分点，占汽车产销比重分别达到85.5%和85.6%，分别低于上年1.3和1.4个百分点。
新能源汽车在政策鼓励支持下，发展势头强劲。2017年，新能源汽车产销均接近80万辆，分别达到79.4万辆和77.7万辆，同比分别增长53.8%和53.3%，产销量同比增速分别提高了2.1和0.3个百分点。2017年新能源汽车市场占比2.7%，比上年提高了0.9个百分点。2018年，新能源汽车产销量还将继续稳步增长。
图19汽车产量
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图20汽车销量
数据来源：wind 宝城期货金融研究所
图21全国乘用车产量
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图22全国乘用车销量
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四、后市展望
在国内外经济平稳运行背景下，国内供给侧改革、经济结构调整升级、货币政策稳健收紧并驾齐驱。政策着力引导金融市场更好地服务于实体经济，资金“脱虚向实”迹象明显。盈利状况持续改善的周期类股票和有良好业绩做支撑的智能制造、消费类股票获得资金青睐。在货币政策趋紧，增量资金不足，存量资金有限的情况下，股票市场呈现出结构性行情。商品期货市场亦是如此，呈现出“工强农弱”格局，在原油价格持续上涨以及新能源汽车快速发展的助推下，能源化工、有色金属价格表现强势。
2017年全年，CPI上涨1.6%，显示出通胀压力较小，整体保持温和。PPI全年上涨6.3%，在工业品价格高位震荡影响下维持高位运行。中上游资源型行业盈利状况持续改善，景气度向好。另从12月当月CPI和PPI数据看，食品类及服务类价格上涨推动CPI小幅回升，工业品价格阶段性回调导致PPI继续回落，整体上CPI和PPI保持着平稳运行。上游原料行业PPI与中游制造加工业PPI增速继续放缓，PPIRM也一同放缓回落。生产原料价格回落有利于下游行业降低生产成本，改善盈利状况。总体上看，在煤炭、钢铁、金属等资源型行业过剩产能逐渐出清后，供给端收缩力度将边际减弱，符合环保标准要求的先进产能将对落后产能进行等量置换，符合政策导向的优质供应将逐步增加，届时供应端恢复及需求侧平稳会使得供需错配趋于改善。供应增加将使得工业品价格涨幅放缓，从而带动PPI高位回落，但工业企业盈利仍会保持改善状态。
进出口方面，2017年进出口数据双双向好，反映出内外需整体平稳，经济复苏向好势头得以巩固。
其中，原油、铁矿、天然气等重要商品进口量价齐升，显示出在环保限产影响下，大宗商品进口替代效应有所显现。12当月出口增速虽小幅回落，但依旧能得到海外经济复苏向好支撑。进口增速大幅下降可能一方面受春节假期临近淡季消费影响，另一方面环保限产抑制部分需求，以及地方政府收紧基建投资减少工业品原料消耗。预计2018年外贸形势延续向好态势，继续支撑进出口平稳运行。货币金融方面，在货币政策收紧、金融去杠杆和严监管压制下，M2增速持续走低至8.2%，新增社融规模和人民币贷款均出现收缩，表外融资转表内明显。在房地产调控打压下，居民中长期贷款趋于回落，占中长期新增贷款比例也有所下降。2018年货币政策仍将稳健收紧。总体上，2017年全年国内经济数据多数向好，经济基本面平稳运行对有色金属价格形成有力支撑。盘面上，有色金属还将高位区间震荡，震荡区间缓慢抬升。
结合锌金属基本面看，锌市依旧处于供需偏紧格局，这将继续支撑锌价高位区间震荡。预计沪锌价格在25000-27000元/吨区间内运行。
宝城期货
