新浪期货：国债期货震荡筑底

新浪财经

2018.02.1323:49

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本月国债期货震荡筑底看好2018年债市

一、摘要：

●2018年第一月国债期货震荡下跌处于逐步筑底的过程中。接下来一周预计1803合约处于空头减仓上涨过程。

●本月5年10年价差进一步扩大。10年跌幅大于5年期。由于近期商品价格持续高位小幅上涨引发通胀预期打压10年国债期货价格。

●本周市场资金面恢复宽松，短期货币市场利率纷纷回落，刺激债市展开大跌后的修复。从近期央行货币政策操作来看，央行对流动性较为呵护，使得债市情绪短期好转。另外由于前期资金投放过多，叠加周四定向降准实施，虽然央行开始净回笼资金，但回笼资金需要一定的过程，短期资金面有望继续宽松，进而缓和市场情绪。

●从历史来看，国债利率呈现典型的3-4年周期循环．目前，上一个周期已经在2016年初结束，本轮周期已经开始．但由于上一个利率周期超长时间宽松利率政策，导致利率水平并没有随着经济周期的反弹而同时上升，使得本轮周期内，利率会“报复性”上涨．本轮周期内，利率从底部持续上涨接近15个月，已经接近利率拐点，预计明年一季度利率会反转下降进入本轮利率周期的下降周期．

●自2015年底以来10年国债期货价格与南华商品综合指数的比值持续下降。2017年比值触底反弹并稳定在0.06以上。目前来看，国债相对于商品的配置价值逐步显现。2018年GDP增长如果不及预期，会有大量配置资金进入国债。

●自2017年初至今，中美国债利差持续反弹从0.5反弹到1.8。目前的利差处于历史高位水平。中国长期国债相对于美国长期国债的配置价值逐步体现。也为2018年国债价格上涨留出了空间。另外，人民币汇率仍处于16年以来的升值通道。人民币汇率无忧，促进海外资产配置中国国债。

●从全球主要经济体PMI来看，美欧日经济强劲，中国疲软。中国本轮经济周期已经处于扩张后段逐步向收缩转换。但欧美仍处于强势扩张区间。欧美与中国的经济周期阶段差异是目前制约中国国债价格进一步上涨最直接的因素。如果美国经济持续向好，并且美联储连续加息，那么势必会影响中国

国债的上涨空间。这是投资者目前最需要持续关注的因素。相反，如果美国经济在2018年第一季度PMI不及预期，并且美联储并没有按照加息目标加息，那么无疑中国国债价格会快速大幅上涨。仅从目前美国的宏观经济指标PMI情况来看，欧美已经处于经济过热阶段，PMI超过60．从经济运行规律看，欧美很难在2018一季度继续维持这样的经济扩张水平。

二、【行情回顾与分析】

2.1期货市场

2.1.1价格走势

2018年第一月国债期货震荡下跌处于逐步筑底的过程中。接下来一周预计1803合约处于空头减仓上涨过程。

图1TTF活跃合约价格

数据来源：WIND资讯、宝城期货

2.2国债现券市场

2.2.1国债收益率走势及期限结构

从国债现货市场来看，本月国债收益率高位窄幅震荡。国债期货价格与现券收益率出现小幅背离。

从期限结构来看，与上月比短期收益率小幅下跌，中长期保持稳定。

图1中国国债各期限到期收益率

数据来源：WIND资讯、宝城期货

图2国债收益率期限结构

数据来源：WIND资讯、宝城期货

2.3期现与跨期分析

2.3.1IRR期现套利策略

从10年国债期货IRR来看，年初IRR逐步走低。

图10年国债期货2017年IRR走势

数据来源：WIND资讯、宝城期货

注：跨期价差未计算净基差的差值

2.3.2T，TF价差

本月5年10年价差进一步扩大。10年跌幅大于5年期。由于近期商品价格持续高位小幅上涨引发通胀预期打压10年国债期货价格。

图1 5年国债与10年国债期货价差

数据来源：WIND资讯、宝城期货

注：T、TF价差未经久期调整

2.4资金面

本周市场资金面恢复宽松，短期货币市场利率纷纷回落，刺激债市展开大跌后的修复。从近期央行货币政策操作来看，央行对流动性较为呵护，使得债市情绪短期好转。另外由于前期资金投放过多，叠加周四定向降准实施，虽然央行开始净回笼资金，但回笼资金需要一定的过程，短期资金面有望继续宽松，进而缓和市场情绪。

图1银行间回购利率

数据来源：WIND资讯、宝城期货

图2资金面季节性指数

图3 7天回购利率加权与国债收益率

数据来源：WIND资讯、宝城期货

图4SHIBOR利率

数据来源：WIND资讯、宝城期货

图5公开市场操作

数据来源：WIND资讯、宝城期货

三、【宏观经济分析】

3.1经济增长与周期

3.1.1PMI

图1PMI

数据来源：WIND资讯、宝城期货

3.1.2通胀水平

12月数据显示PPI触顶继续小幅回落，CPI从低位小幅反弹．目前PPI通过调整逐步向CPI回归。

从商品价格角度来看，WIND商品综合指数最近有所反弹。

图1　CPI与GDP

数据来源：WIND资讯、宝城期货

图2　PPI

数据来源：WIND资讯、宝城期货

图3　WIND商品综合指数

数据来源：WIND资讯、宝城期货

3.2利率周期

3.2.1中国国债利率周期

从历史来看，国债利率呈现典型的3-4年周期循环．目前，上一个周期已经在2015年底至2016年初结束，本轮周期已经开始．但由于上一个利率周期超长时间宽松利率政策，导致利率水平并没有随着经济周期的反弹而同时上升，使得本轮周期内，利率会“报复性”上涨．本轮周期内，利率从底部持续上涨接近15个月，已经接近利率拐点，预计明年一季度利率会反转下降进入本轮利率周期的下降周期．

图1中国国债利率周期

数据来源：WIND资讯、宝城期货

3.2.2实际利率

目前实际利率在最近几月在0轴上下波动。年初实际利率有一波快速的由负转正的过程，并且在正区间持续一个季度。目前来看在2018年实际利率大概率会重新回到正区间。利空风险资产。

图1实际利率

数据来源：WIND资讯、宝城期货

3.3国债与大类资产

3.3.1国债与商品期货指数和股票指数

自2015年底以来10年国债期货价格与南华商品综合指数的比值持续下降。2017年比值触底反弹并稳定在0.06以上。目前来看，国债相对于商品的配置价值逐步显现。2018年GDP增长如果不及预期，会有大量配置资金进入国债。

图110年国债期货价格与南华商品综合指数的比值

数据来源：WIND资讯、宝城期货

自2016年初以来10年国债期货价格与沪深300指数的比值持续下降。本月由于股市持续强势，比值继续回落。

图210年国债期货价格与沪深300指数

数据来源：WIND资讯、宝城期货

3.3.2中国与美国国债收益率

自2017年初至今，中美国债利差持续反弹从0.5反弹到1.8一位。目前的利差处于历史高位水平。中国长期国债相对于美国长期国债的配置价值逐步体现。也为2018年国债价格上涨留出了空间。另外，人民币汇率仍处于16年以来的升值通道。人民币汇率无忧促进海外资产配置中国国债。

图1　中美国债收益率利差与人民币汇率

数据来源：WIND资讯、宝城期货

3.3.3主要经济体PMI与美元汇率

从全球主要经济体PMI来看，美欧日经济强劲，中国疲软。中国本轮经济周期已经处于扩张后段逐步向收缩转换。但欧美仍处于强势扩张区间。欧美与中国的经济周期阶段差异是目前制约中国国债进一步上涨最直接的因素。如果美国经济持续向好，并且美联储连续加息，那么势必会影响中国国债的

上涨空间。这是投资者目前最需要持续关注的因素。相反，如果美国经济在2018年第一季度PMI不及预期，并且美联储并没有按照加息目标加息，那么无疑中国国债价格会快速大幅上涨。仅从目前美国的宏观经济指标PMI情况来看，欧美已经处于经济过热阶段，PMI超过60．从经济运行规律看，欧美很难在2018一季度继续维持这样的经济扩张水平。

图1全球PMI