铜的供应在2017年少量过剩，18年后，国家限制废七类进口，预计铜会出现短缺，废铜的不确定性在增加，就是废铜的一个因素，我们也判断不出铜会有一个趋势性的行情在目前价位展开，宏观也有不确定的因素和变量会在2018年对铜的走势判断做干扰，所以我们认为2018年没有主线逻辑，铜价建议边走边看。
要点：
2017年行情回顾
全球宏观及美元走势
中国经济状况
铜基本面分析
观点和操作策略：没有长期趋势的逻辑，找不到支持价格
在目前位置继续大涨或者转向大跌的长期理由，操作上建议不要有长期思路，根据市场特点短线操作。
一、2017年行情回顾
2017年铜市场继续延续2016年的走势，全年稳定上涨。
2017年月线图上看，价格稳定上涨，市场没有大的调整，波动幅度温和，上涨的大逻辑跟基本面相互匹配，在这一年中，有色金属的价格整体保持强势状态，锌的价格从年初的2567美金涨至最高3326美金，最高涨幅接近30%。现在价格仍然在3200美金上方。镍因为电动车的需求的强烈预期，镍价格从2017年初的9940美金涨至最高13030美金，最高涨幅31%，目前镍价格仍然在11500美金上方。铅价格从2018美金涨至最高2620美金，最高涨幅接近30%，铅目前价格也在2520美金上方。铝国内供给侧改革的主要品种，但是最终产量数据落空，铝的价格国内从年初的12930元最高涨至17280元最高涨幅达33%，10月份之后产量未见规模性的减少，库存持续增加，铝的价格大幅回落至目前的14500附近。
图1：伦敦铜月线图
（数据来源：文华财经）
回顾以上基本金属的走势，所有的有色品种涨幅是接近的，回落的幅度有大有小，说明市场在看涨的宏观氛围中，整个商品经历了数年的大跌之后，2015年达到低点，市场库存被清理，供给侧改革削减了一些不必要的产量，环保限制了高价扩产，特别美元，2017年的走势，也是在意料之外，这些都是支持价格的因素。
消费在2017年是良好保持的，到下半年，一些经济数据不如预期，特别是房地产数据走弱，铜作为终端消费品种，表现在消费上还需一定的时间的延迟，我们看到的出库数据，产量数据和进口数据，铜的消费2017年下半年表现并不差。
因为有着环保问题，2018年底将限制废铜7类的进口，铜有可能出现短缺，但是国内的经济循环周期看，我们经历了从2003年的用铜增长开始，到今经历了14年的时间，废旧产品开始逐渐增加的方式回流到市场，能否弥补进口的不足？因为有环保限制的问题，以及中国政策的不稳定，目前都还没有数据定论。国内房地产数据开始走坏，传导到消费会是什么时间？美国加息，税改，能否引发美元的上涨，非常多不确定的因素和变量会在2018年对铜的走势判断做干扰，所以没有大逻辑主线的2018年，铜价建议边走边看。
二、全球宏观及美元走势
市场普遍观点认为2018年海外乃至全球经济形势仍积极，三点理由：第一、美国房地产或迎来加速补库；第二、低实际利率叠加朱格拉周期上升；第三、美欧日新政红利期。2018年欧美日整体经济有望持平甚至超过2017年增速，预计2017年欧美日实际GDP同比分别为2.3%、2.2%和1.5%，2018年或分别为2.2%、2.5%和1.6%。
图2：美国住房自有率
（数据来源：广发研究）
图3：美国居民以及商业部门信贷增速
（数据来源：广发研究）
图4：美国制造业真价值同比
（数据来源：wind）
美国房地产或已进入由本土居民部门加杠杆意愿增强推动的快速上升期，2018年美国房地产补库存或为大概率。
2018年欧美日整体经济有望持平甚至超过2017年增速，预计2017年欧美日实际GDP同比分别为2.3%、2.2%和1.5%，2018年或分别为2.2%、2.5%和1.6%。
此外，2018年中国经济增长大概率仍高于6.5%。基于对2018年中美欧日经济增速的看法以及四大经济体对全球贸易乃至经济的拉动率，我们认为2018年全球经济增长大致持平甚至略超今年。IMF对于今明两年全球经济增速预期分别为3.6%和3.7%。
图5：欧元区制造业增加值对GDP的拉动
（数据来源：广发研究）
图6：全球粗钢产能利用率
（资料来源：广发研究）
图7：德国信贷增速
（数据来源：广发研究）
市场预期2018年欧美日通胀中枢大概率上移，名义利率上行幅度或有限，主要经济体实际利率有望维持低位或进一步走低。叠加全球朱格拉上升周期的延续，预计海外主要经济体非金融私人企业部门加杠杆意愿也将增强。
美国进入加息周期，美元走势弱与预期，美国税改出台后，美元也没有实质性的走强，以下是一些金融机构的观点。
对于两党执政的美国而言，财政刺激政策往往有两重目的：提振经济和政治筹码。美国历史上曾有多次税改（减税），几乎都是在新政开局，但也均发生在美国经济降速后，比较典型的是60年代初的肯尼迪和约翰逊减税、里根减税、小布什减税以及奥巴马减税。相较之下，去年底至今在没有财政刺激和货币收紧的背景下美国经济强劲复苏，表明财政刺激的经济诉求是极低的，因此特朗普税改或更多地体现为政治筹码。
图8：税改对经济的影响
（数据来源：wind）
9月以来市场对税改落地预期逐渐增强，9-11月美国标准普尔500指数上涨7.1%，其间标普500波动率指数VIX反复下探10下方，2年期和10年期美债收益率分别上浮45BP和30BP（也包含了加息预期影响），表明市场基本处于risk-on状态。短期看，税改不断接近落地或仍对市场风险偏好形成提振，但需警惕资产价格出现“买预期、卖事实”特征，也即：一旦税改靴子落地，市场的risk-on情绪大概率降温，资产价格走势或出现阶段性反转。
从目前税改的推进来看，今年年底到明年一季度落地的概率极高，一旦risk-on情绪快速降温，海外风险资产或将出现短暂调整。
广发研究观点认为美元指数或已进入贬值通道，节奏上看税改和非美货币政策。
今年以来美元走势主要受欧洲货币政策驱动。
2014年欧元兑美元跌破1.35-1.40区间的背景是ECB实施了负利率，2015年初欧元兑美元跌破1.20-1.25区间的背景是ECB推出QE。今年以来在市场预期ECB退出QE的背景下，欧元兑美元曾触及1.20。结束QE前ECB不太可能加息，因此明年上半年市场对ECB加息预期不会特别强烈，欧元兑美元或在1.15-1.25之间波动，对应来看美元大致在90-96之间运行。但明年下半年ECB或开始引导加息预期，届时欧元兑美元有望升破1.25，因此明年底左右美元指数或将跌破90。
图9：欧元兑美元
（数据来源：广发研究）
全球经济逐渐复苏，美国经济虽然在复苏中，但是，美元加息和税改后美元的表现，以及特朗普当选后美元的表现看，已经在逐渐打破人们一致性的预期，市场更多的经济分析并不看张美元，因此我们在全球经济和美元这个章节的总结是：全球经济2018年继续复苏，美元并不看涨。
三、中国经济
徐小庆观点：明年宏观总体来讲相对谨慎一点，过去两年我们一直在说去杠杆，但是去杠杆并没有导致整个经济出现下滑，其实最重要的原因就是我们并没有所有的部门都去杠杆。从2013年到2017年，这五六年的时间，企业的持续融资增速是持续回落的，我们确实看到他的战略扩张放缓了。但政府的债务在过去两年是扩张得非常厉害的，居民的债务在过去几年也出现了显著的上升。过去两年多来我们的经济处于一个什么状况呢，一方面企业在去杠杆，企业在收缩，所以呢，对应的就是钢材的供给的增长速度在放缓。
我们如果真的把所有的部门的债务扩张都控制住，而不是像现在这样我们只控制了企业，我们没有管政府，如果都控制了的话，那对应的经济总需求是会有一个比较明显的回落，这是明年经济中很大的一个风险，只是我们不知道明年政府有多大的决心和意愿去控制总量的杠杆。中国的工业品需求大家都知道，其实核心就是在基建和房地产。现在基建和房地产这两个行业的贷款占总的贷款的量接近70%。
中国的房地产销售过去大概是三年一个轮回，就是每三年房地产从好到不好。一般好的时间就是销售在这个零轴是正的，这个时间大概一般不超过20个月，大概在15个月到20个月之间。如果跌到负的水平一般是在12个月，所以加起来差不多接近36个月，那么也就是三年的时间。这次房子的销售，我把它称之为中国历史上的超级繁荣周期。因为中国这次房地产销售保持在这个正的区间是过去这么多次以来最长的一次。全国这一轮房地产的牛市和繁荣的起点是A股有牛市转为熊市的拐点。
（一）工业数据放缓速度温和，回落0.1个点，但是没有出现前期市场担心的“采暖季硬着陆”
图10：工业增加值
（数据来源：海通研究）
工业生产继续降温。11月规模以上工业增加值同比增速6.1%，连续2个月下滑，离8月6.0%的年内低点仅一步之遥；季调环比增速0.48%，也创下3个月新低。11月发电量增速，以及钢材、有色金属、乙烯、化纤、煤炭等主要工业品产量增速普遍下滑，也印证了工业增速的下滑，受终端需求走弱、环保限产效应显现影响，工业生产继续降温。
（二）房地产销售反弹
1-11月份，商品房销售面积146568万平方米，同比增长7.9%，增速比1-10月份回落0.3个百分点。
图11：房地产销售面积
（数据来源：国家统计局）
图12：全国房地产开发企业土地购置面积增速
（数据来源：国家统计局）
（三）房地产对经济的数据好坏参半，好的持续性不明显
2017年1-11月份，全国房地产开发投资100387亿元，同比名义增长7.5%，增速比1-10月份回落0.3个百分点。
1-11月份，房地产开发企业房屋施工面积768443万平方米，同比增长3.1%，增速比1-10月份提高0.2个百分点。
1-11月份，房地产开发企业土地购置面积22158万平方米，同比增长16.3%，增速比1-10月份提高3.4个百分点；土地成交价款11436亿元，增长47.0%，增速提高3.7个百分点。
图13：全国房地产开发投资增速
（数据来源：国家统计局）
1-11月份，房地产开发企业房屋施工面积768443万平方米，同比增长3.1%，增速比1-10月份提高0.2个百分点。其中，住宅施工面积527019万平方米，增长3.1%。房屋新开工面积161679万平方米，增长6.9%，增速提高1.3个百分点。其中，住宅新开工面积116089万平方米，增长10.8%。房屋竣工面积76245万平方米，下降1.0%，1-10月份为增长0.6%。其中，住宅竣工面积54059万平
方米，下降4.1%。
图14：全国房地产开发企业本年到位资金增速
（数据来源：国家统计局）
图15：国房景气指数
（数据来源：国家统计局）
（四）基建投资显著反弹，但持续性存疑
11月基建数据反弹，虽然单月并不代表趋势，但至少可以部分减轻在包头项目叫停、PPP更严格管理后，市场对于基建趋势的过度解读。单月出现了比较明显的反弹，11月财政收支增速都偏低；再加上前期包头地铁项目叫停，资管新规又被普遍预期影响融资端，市场对于基建预期并不高。而11月基建增速16.7%站上了5个月以来的增速新高，属于显著超预期。
单月数据并不代表趋势，未来确实还需要再继续观察。但10月经济数据下行一有所加速，11月基建立马跟上，似乎显示出逆周期稳经济仍是基建内在功能之一。
图16：基建设投资
（数据来源：华尔街资讯）
（五）消费基本平稳，但是经济数据好坏参半
18年中国经济还是政策变数在增加，居民和政府的高杠杆情况下，是否再会有进一步的刺激举措难有判断。
图17：GDP增速及预测
（数据来源：海通研究）
海通宏观认为中国难走刺激投资老路，展望未来，十九大报告对于未来30年的经济发展并未给出具体的增长目标，这意味着18年的经济增长目标或继续淡化。而12月初的政治局会议则强调推动高质量发展，意味着高速发展不再是主要追求目标，18年不会重走大力刺激投资的老路。预计18年GDP增速或降至6.5%以下。
四、铜基本面分析
2017年，铜基本面温和跟随铜的价格，市场没有短缺出现，也没有明显的过剩出现，铜的环保政策出台后，期货市场交易开始受资金的青睐，2018年下半年，铜的持仓维持在高位运行，价格也保持强势。
（一）库存方面
伦敦纽约上海三地库存有升有降，库存变化没有趋势性，说明供需稳定。伦敦库存下降后会有几天集中交货库存增加，没有明显的下降。
图18：全球显性库存
（数据来源：LME）
（二）产量方面
国内产量稳定增加1-11月份总产量继续维持在6%以上的增长。TC稳定，冶炼厂维持生产的意愿稳定，预计明年的冶炼增长任然可以维持在6%的水平。
图19：国内铜铝当月产量
（数据来源：安泰科）
图20：TC
（数据来源：smm）
冶炼厂明年的长单谈判还未进行，矿山供应商为了压低明年长单的加工费，对现货矿的tc价格也比较谨慎报价，目前报价在85美金附近，由于冶炼厂的库存相对充足，加工费长单的谈判还在拖延中，明年新增加的冶炼产量还在继续，TC维持在80美金以上的水平成为可能，长单预计不会超过85美金。另外由于环保原因，国内硫酸价格上涨，一吨铜能产生3.8吨硫酸，硫酸每上涨100元会贡献380元的利润给电解铜，建议明年关注铜加工费的变化同时关注硫酸价格来判断冶炼的产量。
图21：硫酸价格
（数据来源：硫酸网）
（三）进出口
国内铜进口量继续同比减少，洋山港贸易升水长期低于长单价格，进口窗口打开是也低于80美金，中国产量增加以及融资铜的减少限制了进口数量。
图22：国内铜的进出口量
（数据来源：安泰科）
图23：贸易升水
（数据来源：smm）
（四）废铜
精铜的数据基本稳定，2018年暂时也没有更好或者更差的数据预期，废铜在今后的时间里应该是重点关注的数据，对于电解铜的价格会有较大的影响。未来一年，环保和政策任然是影响废铜进口和拆解的重要因素，废铜7类的进口禁止可能在18年就会有所表现，但是市场也有一些应对，国内的政策是否会限制不断增加的国内拆解市场都需要持续关注。
另外我们在这里要多说一些的是国内废铜的供应已经到了循环周期，供应增加提速随着时间是一个必然，环保和政策的现实可能短期会限制国内拆解的速度。
目前，国际贸易格局和我国发展理念已经发生深刻变化，进口废料已经不可能再像过去的二十年那样继续增长。随着国家进口固废监管和环保控制标准不断提高，对进口废铜含杂量要求也越来越严格，以回收铜为主的七类废料进口已经十分困难。国家有关政策明确要调整完善进口固体废物管理政策，提升国内固体废物回收利用水平。因此，要尽快适应新形势，调整对废铜进口的预期，高度重视环保能力建设，争取继续保持六类废料进口的优势。同时，高度重视国内原料的回收，尽快把原料采购重心转移到国内市场。
2017年初，由于精废铜价差拉大，刺激废铜需求上升，国内废铜供应增加，同时上半年废铜的进口量也随之增加。海关数据显示，今年1~6月，我国共进口185.17万吨的废铜，同比增长18.7%，加上国内废铜的利用量，预计2017年上半年国内再生铜产量可达135万吨，同比增加8%。
总的来看，2017年上半年，再生铜产业总体呈现出生产平稳运行，价格高位震荡，效益持续向好的态势。但是，由于产能过剩、创新不足、融资困难、成本上升等结构性矛盾尚未取得全面突破，价格上涨仍是产业效益回升的主要因素，产业发展持续向好的基础仍有待巩固。
图24：铜的生产情况
（来源：有色金属报）
图25：废铜进口情况
（来源：中国有色金属报）
图26：废铜拆解
（数据来源：中国有色金属报）
（五）供需平衡
国内国际铜现货都基本处于贴上状态，现货跟随期货能比较稳定的上涨，供需矛盾不大，一些权威机构的数据认为，今年铜少量过剩。
图27：全球铜供需平衡表
（数据来源：安泰科）
图28：国内铜现货升贴水
（数据来源：安泰科）
五、结论
铜的基本面在2017年少量过剩，18年后，废铜的不确定性在增加，就废铜的一个因素，我们也判断不出铜会有一个趋势性的行情在目前价位展开。目前价格接近7000美金，7000美金以上的牛市需要大的宏观配合。综合我们以上的数据，宏观上，全球经济在探底回升，但是动力并不十分充足，持续性也存在一定的疑虑。第二，中国经济矛盾点也居多，房地产走弱的延续会对铜的消费起作用，靠投资和居民加杠杆引领的基建和房地产已经有一头（房地产）开始走弱，基建的投资还能继续扩大否也存疑虑。
再回到铜的基本面，供应在增加，我们特别看好的是国内废铜拆解的增加，由于国内环保和政策的不确定性以及没有一定的持续性，废铜国内部分的增加会是怎样的数据也难说，废七类进口的禁止时间到2018年，据说废铜的供应商也做了一些调整会使得废六类的进口在禁止后开始增加。不确定因素很多，数据看，一切都没那么糟糕，还在可控的范围内温度增长，因此我们也不能给出一个看跌的趋势性判断。
总结2018年，建议不要有趋势性的判断，跟随市场的数据，做一个相对偏短的交易，边走边看。
倍特期货
