2018年由经济保持中速增长、全球加息周期、金融监管导致的债券收益率上升将会持续，国债期货价格将走低。
要点：
经济基本面较好，尤其是进出口增长
金融监管将持续进行
资金面稳中偏紧
全球进入加息周期
观点和操作策略：综合分析，2018年国债期货市场的主导因素是金融监管和经济基本面走向以及全球加息周期。笔者对2018年国债期货价格走势维持“下跌”的看法，预计五年期国债期货主力合约92至97波动，十年期国债期货主力合约88至95波动。
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一、基本因素分析
2018年国债期货价格在经济基本面较好，金融监管，资金面稳中偏紧和全球进入加息周期的情况下仍有下跌空间。
2018年经济基本面较好，尤其是进出口增长，消费将维持2017年的增长速度，但固定投资增速回落。预计2018年GDP增速在6.6%左右，其中进出口将在欧美经济复苏的带动下呈现较快的增长，对GDP增速有较强的推动，预计进出口增速在15%至18%；社会消费品零售总额增速保持2017年增速，预计在10%左右；全国固定投资增速将延续2017年的下滑趋势大概率回落，预计在6.3%左右，这也是2018年GDP增速下滑的一个风险点。总体上进出口增长对经济的推动作用大体弥补固定投资增长回落带来的影响，2018年GDP增长无忧。
金融监管将持续进行。12月的中央经济工作会议提出“打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”金融监管将在2018年成为常态，对利率上涨起到一定推动作用，使得国债期货下跌。
资金面稳中偏紧。中央经济工作会议认为“稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。”在不发生系统性风险的前提下，2018年货币政策稳中偏紧，对利率上涨起到推动作用，且在保持汇率基本稳定的约束下，国外加息的影响将传递至国内利率市场。
全球进入加息周期。2018年，全球主要经济体将处于加息周期中，预计美联储将在2018年渐进进行3次加息。在美国减税和加息的带动下，欧洲原定于2019年的加息很大概率将提前至2018年进行。此外，英国和韩国已在2017年进行了加息。在全球加息的背景下，中国大概率在2018年跟随加息，推动国债利率上涨。
（一）GDP增速仍有韧性
2017年前三季度国内生产总值593288亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%，比上年同期加快0.2个百分点。从10月和11月的经济数据来看，2017年第四季度GDP增速大体维持前三季度走势，2017年全年GDP增速有望达到6.8%。
2018年，在欧美经济复苏导致的进出口快速增长的带动下，GDP增速预计达到6.6%。社会消费品零售总额增速将保持2017年增长速度，不过2018年房地产投资增速下滑导致的全国固定投资增速回落会拖累GDP增长。总体上，进出口增长对经济的带动作用强于固定投资增长回落带来的影响，2018年GDP增长仍有韧性。
在2018年GDP增速仍有韧性的背景下，国债期货缺乏上涨支撑。
图1：GDP仍有韧性
（来源：wind数据库）
（二）进出口高速增长
2017年前三季度，我国货物贸易进出口总值20.29万亿元人民币，比去年同期增长16.6%。其中，出口11.16万亿元，增长12.4%；进口9.13万亿元，增长22.3%；贸易顺差2.03万亿元，收窄17.7%。且10月和11月进出口增长分别达到11.2%和14.7%，全年有望实现两位数的高速增长。2018年在欧美经济持续复苏的带动下，进出口大概率保持2017年的高速增长。进出口的增长大体能够抵消固定投资增速回落造成的不利影响。
图2：2017年进出口高速增长
（来源：wind数据库）
（三）全国固定资产投资增速继续回落
2017年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）575057亿元，同比增长7.2%，增速比1-10月份回落0.1个百分点。从环比速度看，11月份比10月份增长0.53%。分产业看，第一产业投资18979亿元，同比增长11.4%，增速比1-10月份回落1.7个百分点；第二产业投资214618亿元，增长2.6%，增速回落0.1个百分点；第三产业投资341460亿元，增长10.1%，增速提高0.1个百分点。12月由于冬季因素固定投资增速预计延续回落态势。
2018年房地产开发投资受地产调控影响预计延续2017年回落走势。受此影响2018年全年固定投资增速大概率出现回落走势，对2018年GDP有所拖累。
图3：2017年全国固定资产投资回落
（来源：wind数据库）
（四）物价指数CPI回到2%且PPI向CPI收敛
2017年居民消费价格指数CPI从2月起连续10个月低于2%。生产价格指数PPI在国内供给侧改革推动下呈现前高后回落的走势，并在2017年6月由国际油价上涨推动下小幅上升，但PPI总体呈现向CPI收敛的走势。
2018年，在巩固供给侧改革的推动下，PPI将保持较高水平，并带动CPI上涨。预计2018年PPI数据将在5%左右运行，CPI数据回到2%以上。同时在全球经济复苏的背景下，大宗商品价格上涨也将推动国内物价水平上涨。
在物价水平上涨的支撑下，利率将呈上涨走势，对国债期货价格形成下跌压力。
图4：物价指数CPI和PPI
（来源：wind数据库）
（五）PMI高于荣枯线
2017年1月至11月，制造业采购经理指数PMI均在51以上，非制造业PMI也在54以上，有望全年PMI数据在50以上。从11月数据来看，分企业规模看，大型企业PMI为52.9%，比上月微落0.2个百分点，继续在扩张区间内平稳运行；中型企业PMI为50.5%，比上月上升0.7个百分点，重回临界点之上；小型企业PMI为49.8%，比上月回升0.8个百分点，抵近临界点。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点。
2108年在“积极的财政政策取向不变，调整优化财政支出结构”的财政政策取向下，PMI数据预计延续2017年的数据，经济增长有韧性。
图5：2017年制造业PMI和非制造业PMI
（来源：wind数据库）
（六）社会消费品零售总额平稳增长
2017年1-11月份，社会消费品零售总额331528亿元，同比增长10.3%，限额以上单位消费品零售额145753亿元，增长8.3%。其中，11月份社会消费品零售总额34108亿元，同比增长10.2%，限额以上单位消费品零售额15779亿元，增长7.8%。预计12月社会消费品零售总额同比增长不低于9.5%，全年有望增长10%以上。
2018年在供给侧改革促使消费升级的驱动下，社会消费品零售总额增长预计达到10%的增长速度。在消费增长的带动下，全年GDP增速有很大的回旋空间，消费大体抵消固定投资增速下滑所带来的不利影响。
图6：2017年社会消费品零售总额
（来源：wind数据库）
（七）货币供应量稳中偏紧
2017年在金融降杠杆和金融监管的持续进行下，货币供应量增长较以往有较大幅度回落，尤其是旨在解决金融业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管等问题的资产管理新规意见稿提出后，银行理财产品资金余额呈下降走势。原有呈两位数增长的M2数据在降杠杆的作用下进入9%左右的中高速增长。
2018年，在稳健中性的货币政策和金融监管下，银行表外业务回归表内，货币的派生能力下降，M2增长速度将维持在一个中高速增长水平上，货币供应量将进入稳中偏紧的状态，利率呈上涨走势。
图7：2017年货币供应量
（来源：wind数据库）
（八）利率处于加息周期
2017年，在美国加息的带动下全球开始进入加息周期。2017年12月14日，美联储进行了当前加息周期的第5次加息，也是2017年内的第三次加息，将基准利率区间调升25个基点，从1.0%-1.25%上调至1.25%-1.5%。在此之前，11月2日英国央行上调基准利率25个基点，从0.25%提升至0.5%；11月30日韩国央行宣布将基准利率从1.25%上调至1.50%。
在今年美国进行的3次加息后，中国都跟随进行了加息，使上海SHIBOR利率从2016年3%附近的均值水平上涨至4%附近的均值水平，银行间质押式回购加权利率也从2016年3%附近的均值上涨至4.5%附近的均值水平。
2018年，在美国加息的带动下，将有更多国家央行跟随美国加息步伐。在国外加息背景下，中国央行坚持2018年中央经济工作会议“保持人民币汇率在合理均衡水平”的汇率目标将推动中国基准利率上涨。同时，中性的货币政策使资金面稳中偏紧增加了基准利率上涨的概率。预计2018年上海SHIBOR利率从2017年4%附近的均值水平上涨至4.6%附近的均值水平，银行间质押式回购加权利率也将从2016年4.5%附近的均值水平上涨至5%附近的均值水平。
图8：SHIBOR利率和银行间质押式回购加权利率
（来源：wind数据库）
二、技术分析
国债期货指数今年从高位下跌。五债期货指数从年初99.44下跌至96.42，十债期货指数从年初97.24下跌至92.85，延续了2016年10月开始的下跌。均线系统上，10日、20日、40日和60日均线呈从低到高排列，表明国债期货指数将沿着下跌通道运行。2018年国债期货指数将下跌。
图9：2017年五债期货走势
（来源：文华财经）
图10：2017年十债期货走势
（来源：文华财经）
三、结论
2018年经济仍有韧性，GDP增速预计在6.6%左右，进出口将以15%至18%的速度增长，社会消费品零售总额增速预计在10%左右，不过全国固定投资增速回落，预计以6.3%的速度增长。总体上，进出口增长对经济的推动作用强于固定投资增长回落带来的影响，2018年GDP增长无忧。
在稳健中性的货币政策和金融监管下，M2增长速度将维持在一个中高速增长水平上，货币供应量将进入稳中偏紧的状态。
在美国加息的带动下，更多国家的央行将跟随美国加息步伐。中国央行在国外加息背景下坚持2017年中央经济工作会议的保汇率目标将推动中国基准利率上涨。且中性的货币政策使资金面稳中偏紧增加了基准利率上涨概率。预计2018年上海SHIBOR利率从2017年4%附近的均值上涨至4.6%附近的均值水平，银行间质押式回购加权利率也将从2016年4.5%附近的均值上涨至5%附近的均值水平。
综合分析，笔者对2018年国债期货价格走势维持“下跌”的看法，预计五年期国债期货主力合约92至97波动，十年期国债期货主力合约88至95波动。
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