行情回顾
11月期债先抑后扬，在前三周偏弱震荡，月末最后两个交易日十年期债大幅上行，走势明显强于现券，出现正套机会。主要原因一是市场对经济基本面预期有所好转，令债市承压；二是央行在《三季度货币政策执行报告》中维持稳健货币政策，但美联储12月大概率加息叠加特朗普税改通过概率上升令国内货币政策承压，同时资管新规将银行理财纳入资管产品实行监管，而市场等待具体的细则落地，情绪谨慎；三是资金面在11月整体上维持紧平衡；四是前期国债利率上行后国开债利率亦出现较大涨幅，令国开行暂停10年期品种发行、进行以短换长的换券操作和进出口行推迟发行债券，表明二级市场利率上行后对一级发行规模起到一定程度抑制，叠加11月末资金面紧势不及预期和传闻银行理财新规执行细则或不及预期的严厉等因素共同导致前期空头获利盘止盈平仓，十年期债在最后两个交易日走出较大幅减仓上行的反弹行情。
后市展望及策略建议
从经济基本面来看，市场对经济预期好转令债市承压；从政策面看，美联储12月大概率加息和特朗普税改通过令国内稳健的货币政策可能承压；从资金面看，11月资金面整体上维持紧平衡，但月底资金面紧势不及预期；从供给端看，国债供给在利率上行后规模有所缩减；从需求端看，利率上行后需求相对好转，继续观察供需相对改善是否持续。操作上，长期投资者暂观望为主，短期投资者关注反弹带来的正套机会或做陡曲线（多TF空T（2；1））继续止盈。
1．现券市场行情回顾
1.1国债现券市场：一级市场供需略有改善，国债发行规模缩减
11月利率债（国债、地方政府债、央行票据、同业存单和政策银行债）总供给规模为29154.85亿元，较上月增加6235.56亿元，其中地方债供给规模为4540.87亿元，较上月大幅增加1140.08亿元，四季度地方债发行规模和速度或将继续加快；国债发行规模合计为3517.7亿元，较上月小幅减少205.8亿元，国债一级市场大多数期限发行利率低于中债估值且低于二级市场收益率，投标倍数一般，显示国债供需略有改善；同业存单供给规模为18663.6亿元，较上月较大幅增加5517.8亿元，且同业存单发行利率上行。
图1：利率债月度供给规模（亿）（左）&国债月度一级市场发行（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
1.2国债现券市场：二级市场国债收益率涨跌不一
11月主要期限国债收益率涨跌不一，短端收益率出现6-7个bp上行，中长端收益率小幅下行，其中5年期收益率下行4个bp至3.84%，10年期收益率下行0个bp至3.89%，10-1年利差走平，10-5年利差走陡，主要原因一是市场对经济基本面预期有所好转，令债市承压；二是央行在《三季度货币政策执行报告》中维持稳健货币政策，但美联储12月大概率加息叠加特朗普税改通过概率上升令国内货币政策承压，同时资管新规将银行理财纳入资管产品，实行监管，而市场等待具体的细则落地，情绪谨慎；三是资金面在11月整体上维持紧平衡；四是前期国债利率上行后国开债利率亦出现较大涨幅，令国开行暂停10年期品种发行、进行以短换长的换券操作和进出口行推迟发行100亿元债券，表明二级市场收益率上行后对一级发行市场规模起到一定程度的抑制，叠加11月月末资金面紧势不及预期和传闻银行理财新规执行细则或不及预期的严厉等因素共同导致前期空头获利盘止盈平仓，十年期债在最后两个交易日走出较大幅减仓上行的反弹行情，亦带动现券收益率在月末最后两个交易日出现较大幅下行。具体从月度数据来看，1Y期上行7bp至3.64%，3Y期上行6bp至3.78%，5Y期下行4bp至3.84%，7Y期下行2bp至3.92%，10Y期上行0bp至3.89%，15Y期下行3bp至4.17%，20Y期下行2bp至4.21%。
图2：11月关键期限国债收益率变动（左）&关键期限国债收益率走势（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2．期货市场行情回顾
2.1期债先抑后扬
截止到11月30日收盘，五年期国债期货近交割月合约TF1712收于96.365元，月涨0.29元或0.31%；主力合约TF1803收于96.58元，月涨0.175或0.24%；隔季合约TF1806收于96.695元，月涨0.00或0.55%；成交方面，主力合约TF1803成交量日均10410手，三个合约日均成交18265手；持仓方面截止到11月30日，主力合约TF1803持仓量为46007手，三个合约持仓达到47727手，较上月底大幅减少18173手。十年期国债期货近交割月合约T1712收于92.60元，月跌0.13元或0.09%；主力合约T1803收于93.04元，月涨0.14或0.25%；隔季合约T1806收于93.285元，月涨0.22或0.36%；成交方面，主力合约T1803成交量日均39009手，三个合约日均成交56575手；持仓方面截止到11月30日，主力合约T1803持仓量为60117手，三个合约持仓达到62685手，较上月底较大幅减少11302手。
11月期债先抑后扬，在前三周偏弱震荡，月末最后两个交易日十年期债上行接近1元，走势明显强于现券，出现正套机会。主要原因一是市场对经济基本面预期有所好转，令债市承压；二是央行在《三季度货币政策执行报告》中维持稳健货币政策，但美联储12月大概率加息叠加特朗普税改通过概率上升令国内货币政策承压，同时资管新规将银行理财纳入资管产品，实行监管，而市场等待具体的细则落地，情绪谨慎；三是资金面在11月整体上维持紧平衡；四是前期国债利率上行后国开债利率亦出现较大涨幅，令国开行暂停10年期品种发行、进行以短换长的换券操作和进出口行推迟发行100亿元债券，表明二级市场收益率上行后对一级发行市场规模起到一定程度的抑制，叠加11月月末资金面紧势不及预期和传闻银行理财新规执行细则或不及预期的严厉等因素共同导致前期空头获利盘止盈平仓，十年期债在最后两个交易日走出较大幅减仓上行的反弹行情。
图3：11月关键期限国债收益率变动（左）&关键期限国债收益率走势（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图4：T价格走势（左）&T成交与持仓（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.2期现对比：期现利差波动相对较大
从11月份的期现利差来看，随着11月国债期货价格先抑后扬，而现券价格走势先强于期债后弱于期债。合约TF1803的期现利差较之上个月负向收窄后走阔，合约T1803的期现利差较之上个月由负转正后再度转负，11月期债正套机会在最后两个交易日明显。
图5：TF1803结算价与期现利差（左）&T1803结算价与期现利差（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.3期现套利
从11月份TF1803合约活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR震荡上行，而R007区间震荡，在11月份TF1803合约有较多的正向期现套利机会；从11月份主力合约T1803活跃CTD券的IRR与R007对比来看，IRR震荡上行，而R007区间震荡，在11月T1803有较多的正向期现套利机会。
图6：TF1803活跃CTD券IRR（左）&T1803活跃CTD券IRR（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.4活跃券基差
TF1803合约的活跃券150026.IB、1700003.IB、170007.IB、170014.IB和170021.IB的基差震荡下行，适宜做空基差；T1803合约的活跃券160010.IB、160017.IB、160023.IB、170010.IB、170004.IB、170025.IB、170018.IB的基差震荡下行，适宜做空基差，170020.IB略有上行，适宜做多基差。
图7：TF1803活跃券基差走势（左）&T1803活跃券基差走势（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
2.5跨期价差
在11月份初，国债期货处于移仓换月阶段，本次移仓换月跨期价差走势较为反复，整体看，11月初适宜多当空下操作，12月期债不处于移仓换月，无跨期套利策略推荐。
图8：TF当季、下季及价差走势（左）&T当季、下季及价差走势（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3．后市分析及展望
3.1宏观经济
2017年11月财新中国制造业PMI为50.8%，较上月下行0.2%，国家统计局公布的11月中国官方制造业PMI为51.8%，较上月上行0.2%，制造业延续扩张的发展态势。从官方制造业PMI的分类指数看，生产指数、新订单指数高于临界点，原材料库存指数、从业人员指数和供应商配送时间指数低于临界点，生产指数为54.3%，比上月上升0.9%，持续位于临界点之上，表明制造业生产扩张步伐加快，新订单指数为53.6%，比上月上升0.7%，位于临界点之上，表明制造业市场需求持续增长，原材料库存指数为48.4%，比上月下降0.2%，低于临界点，表明制造业主要原材料库存量下降。从已经公布的数据来看，官方PMI略好于预期，而财新PMI数据略低于预期，短期经济走势仍较平稳。
从房地产销售来看，房地产开发投资在10月小幅下降，商品房销售面积增速继续放缓，严控地产政策影响将逐步显现，房地产投资增速或将震荡回落；10月份基建投资增速继续小幅回落至15.85%，目前基建对经济支撑力度在逐渐减弱；10月份制造业投资增速放缓至4.1%，从投资角度来看，10月投资数据继续小幅回落，经济韧性可持续性存疑；消费增速由升转降至10.0%；受益于美国和欧洲等海外经济体的复苏，出口增速小幅回落至6.9%，进口增速小幅回落至17.2%，贸易顺差小幅增加，后续出口仍有继续回落的压力。
通胀方面，10月份CPI为1.9%，较上月上行0.3%，略超预期，PPI超预期维稳在6.9%，较上月持平，蔬菜价格增速由正转负，猪肉价格继续下行，但下行速度延续放缓，猪价和鲜菜价格是CPI维持低位的主要原因，而从11月PMI数据中的购进价格指数来看，预计11月PPI同比或转为下行，环比或小幅下行，11月CPI或小幅回升。
2017年10月新增贷款6635亿元，较上月大幅减少5250亿元，债券融资为1508亿元，比上月小幅减少145亿元，信用债供给压力不大；M2同比为8.8%，创历史新低，较上月下行0.3%，M1较上月下行1%至13.0%，导致M1-M2的剪刀差小幅收窄。预计11月社融增速或有所走低，M2或持平。
图9：制造业PMI（左）&工业增加值（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图10：房地产投资与商品房销售面积增速（左）&基建与制造业投资增速（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图11：消费与居民可支配收入增速（左）&进出口增速与贸易差额（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图12：PPI与CPI增速（左）&鲜菜与猪肉增速（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图13：M1与M2增速（左）&社融与人民币贷款增速（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3.2货币政策和监管政策
央行发布的三季度货币政策执行报告强调继续实施稳健中性的货币政策，密切关注流动性形势和市场预期变化，加强预调微调和与市场沟通，维护银行体系流动性的基本稳定，政策基调目前仍是稳健，维持流动性的“不紧不松”，2018年开始进行定向降准，但由于超储率目前较低，资金面仍将呈现阶段性紧张；央行发布资管新规征求意见稿，其中对债市影响较大的在于明确银行理财纳入资管产品，实行净值管理，打破刚兑，但具体实施力度和细节并未落地，11月底传出监管接触银行可能对具体细节进行商议，后续政策落地力度暂存不确定性；国外美联储12月加息几无悬念，叠加特朗普税改通过，国内货币政策或承压。
3.3资金利率：11月底资金面较预期宽松，12月或维持紧平衡
11月资金面整体上延续紧平衡，但在月末紧势不及市场预期，从质押式回购利率来看，隔夜上行33bp至3.07%，7天上行79bp至3.68%，14天上行62bp至4.47%，1M上行16bp至4.56%；从shibor利率变动来看，月度隔夜上行5.2bp至2.79%，7天上行0.4bp至2.90%，14天上行3.8bp至3.88%，1M上行4.5bp至4.07%，3M上行36bp至4.76%。12月份有16050亿元公开市场操作到期，其中有3750亿元MLF到期，预计央行或提前进行对冲MLF到期，公开市场到期压力较大，央行或在公开市场上进行对冲操作。
图14：关键期限质押式回购利率变动（左）&关键期限shibor走势（右）
数据来源：Wind，兴证期货研发部
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