行情回顾
11月共22个交易日，沪指先扬后抑，3450点冲高回落，月下旬日内波动加剧，中小盘股率先调整后，前期强势领涨的金融蓝筹及消费白马接力大幅回调，沪指回踩120日均线，考验下方3300点支撑。纵观十一月行情，宏观经济数据如期下滑，市场超乐观预期有所修正，加上十九大期间监管层对防范系统性风险的重视，去杠杆政策预期对短期情绪有所扰动，市场风险偏好下降，市场高位回调。从走势分化来看，各大行业多数收跌，钢铁、煤炭、银行、非银金融等行业领涨，商贸零售、纺织服装、轻工制造、汽车等行业领跌。最终，11月上证综指跌76.15点跌幅为2.24%至3317.19点，沪深300指数结束连涨，跌0.62点跌幅0.02%至4006.10点。
后市展望及策略建议
综合来看，近期金融及白马股继续大幅回调，中小创股虽有所超跌反弹，但市场成交量低迷，且暂无持续热点提升市场情绪。基本面上宏观经济下滑符合市场预期，股市大幅回调主要是受去杠杆等利空因素影响市场风险偏好下降，考虑到12月历年来变盘风险较大，随着公募基金临近考核期开始落袋为安、以及北上资金调仓换股，前期强势的板块遭资金大量流出。目前观望情绪主导市场，预计短期市场维持弱势，时间上仍需调整，空间上关注3300点的支撑，12月建议谨慎观望，减少股票仓位或采取套保策略。期指方面，前期IF及IH累计涨幅较大，资金流出及回调压力较大，IC在9月末已开启调整，累计跌幅较大，短期有止跌企稳的迹象，但在市场偏弱的环境下反弹空间有限，近期指数日内波动加剧，建议暂时观望。仅供参考。
1．股指现货分析
1.1股指现货回顾
11月共22个交易日，沪指先扬后抑，3450点冲高回落，月下旬日内波动加剧，中小盘股率先调整后，前期强势领涨的金融蓝筹及消费白马接力大幅回调，沪指回踩120日均线，考验下方3300点支撑。纵观十一月行情，宏观经济数据如期下滑，市场超乐观预期有所修正，加上十九大期间监管层对防范系统性风险的重视，去杠杆政策预期对短期情绪有所扰动，市场风险偏好下降，市场高位回调。从走势分化来看，各大行业多数收跌，钢铁、煤炭、银行、非银金融等行业领涨，商贸零售、纺织服装、轻工制造、汽车等行业领跌。最终，11月上证综指跌76.15点跌幅为2.24%至3317.19点，沪深300指数结束连涨，跌0.62点跌幅0.02%至4006.10点。
图1：沪深300价格及成交量
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图2：沪深300分类行业月涨跌幅
数据来源：Wind，兴证期货研发部
表1：我国及全球市场近期表现
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
2．股指期货回顾
2.1各期货合约涨跌不一
截止到11月30日，以收盘价计算，11月各期货合约涨跌不一。IF1712合约微跌0.13%至3982.0点；合约IF1801合约收盘至3980.0点，IF1803合约月线小跌0.18%收盘至3979.2点；IF1806收平至3984.6点。IH1712合约上涨1.88%至2857.6点；合约IH1801合约收盘至2866.0点，IH1803上涨1.97%收盘至2877.0点；IH1806上涨2.03%至2890.6点。IC1712合约下跌4.03%至6200.0点；合约IC1801收盘至6163.2点，IC1803下跌4.12%收盘至6118.4点；IC1806下跌4.30%至6054.2点。
2.2IF及IH合约成交量上升
截止到11月30日，IF1712合约成交了22.30万手；IF1801合约成交了5696手；IF1803合约成交了2.46万手；IF1806合约成交7215手。IH1712合约成交了15.06万手；IH1801合约成交了3994手；IH1803合约成交了1.25手；IH1806合约成交4392手。IC1712合约成交了15.22万手；IC1801合约成交了3319手；IC1803合约成交1.07万手；IC1806合约成交3289手。
2.3IF合约持仓量有所提高
截至11月30日，合约IF1712持仓3.06万手；IF1801持仓1936手；IF1803持仓6873手；IF1806持仓2140手。合约IH1712持仓1.84万手；IH1801持仓1317手；IH1803持仓3380手；IH1806持仓1121手。合约IC1712持仓2.34万手；IC1801持仓961手；IC1803持仓4137手；IC1806持仓1272手。
图3：期指IF当月合约价差变化
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图4：IF当月合约本月成交持仓情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图5：期指IH当月合约价差变化
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图6：IH当月合约本月成交持仓情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图7：期指IC当月合约价差变化
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图8：IC当月合约本月成交持仓情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图9：IF及IH基差（IF及IH配比1：1）走势情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
图10：IC及IH基差（IC及IH配比1：2）走势情况
数据来源：Wind，兴证期货研发部
3．市场分析
3.1宏观经济延续高位回落，符合市场预期
从国内经济的宏观层面来看，宏观数据显示经济整体继续高位回落，基本符合市场预期，目前宏观经济下行趋缓，并未出现基本面明显转差的迹象，加上海外市场全面回暖，市场继续对国内经济韧性保持乐观。
首先，三大经济数据表现均有所下滑。10月社会消费品零售总额同比增长10.0%，前值10.3%，较上月同比增长有所回落，其中消费升级类商品快速增长，而双11电商购物促销对于10月销售数据有所影响，整体来看目前消费仍处高位。投资方面，1-10月份，全国固定资产投资同比增长7.3%，增速比1-9月份回落0.2个百分点，其中房地产投资、制造业投资及基建投资累计同比增速集体下滑；同时1-10月民间固定资产投资增速为5.8%，较1-9月降低0.2个百分点，增速为今年新低，民间投资增速从去年见底回升后可能再次进入下跌趋势，固定资产投资数据全面回落，体现实体经济整体投资需求继续呈现下滑趋势。出口增速有所放缓，按人民币计10月出口同比增长6.9%，较上月水平略有回落，略低于预期，发达国家需求暂时进入平稳期。
10月工业增加值及工业企业利润亦高位回落，但企业盈利持续改善。10月规模以上工业增加值同比实际增长6.2%，比9月份回落0.4个百分点，环比较上月增长0.50%，同时，10月份，我国规模以上工业企业实现利润总额同比增长25.1%，增速比9月减缓2.6个百分点，但仍是今年以来月度较高增速，受益于限产主导的供需关系改善，大中型企业多项效益继续呈现积极变化。
PMI数据方面，官方及民间数据再现背离。11月官方制造业PMI超预期录得51.8，比上月上升0.2个百分点，此前市场普遍预期该数据将回落至51.4。分类指数中，生产指数为54.3%，比上月上升0.9个百分点，制造业生产扩张步伐加快；同时新订单指数为53.6%，比上月上升0.7个百分点，制造业市场需求也持续增长。但11月财新制造业PMI录得50.8，低于10月0.2个百分点，虽然仍处于扩张区间，但已降至五个月以来最低，显示制造业扩张速度放缓，制造业仍面临一定下行压力。
物价水平方面，10月CPI同比上涨1.9%，环比上涨0.1%，走势继续保持平稳，节后需求回落，鸡蛋、水产品和猪肉价格小幅回落，非食品价格继续上升，整体来看，物价延续温和平稳的态势。PPI同比增速6.9%，涨幅与上月相同，环比上涨0.7%，受环保等因素影响生产资料价格继续上涨，四季度面临冬季减产停工，后续回落压力较大。
整体来看，10月宏观经济数据延续回落态势，基本符合此前预期，继续修正前期超乐观情绪，但经济转型的成效继续展现，企业盈利有结构性改善，加上全球经济呈现向好趋势，欧美主要经济体制造业增长强劲，对工业品需求形成一定支撑。中长期来看宏观经济L型转型韧性较强，对股票市场仍有一定支撑。
表2：近期经济公报
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图11：M1、M2增速
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图12：PMI以及工业增加值走势图
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图13：工业增加值和城镇累计投资完成额增长
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图14：CPI 以及PPI 走势
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
3.2政策重心转向防风险，去杠杆进程加快
十一月市场政策重心转向防风险，去杠杆进程加快。
金融去杠杆方面，资管行业监管意见落地。11月央行等五部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，从资金募集方式及投资资产性质的两个维度对资管产品进行分类，强化“合适的产品卖给合适的投资者”的理念，主要涉及了规范资金池、设定资管产品的杠杆水平、打破刚性兑付、抑制多层嵌套和通道业务等内容，继续贯彻防范金融风险的思想，符合市场此前的去杠杆预期，自此我国资管行业从此迎来统一监管规范。同时，政府去杠杆也有所加速。11月16日，财政部发布通知规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理，要求各级财政部门及时纠正PPP泛化滥用现象。继政府和社会资本合作（PPP）模式被严格规范后，国资委近日正式印发《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》，从强化集团管控、严格准入条件、严格规模控制等六方面来防范央企参与PPP的经营风险，同时从严设定PPP业务规模上限防止过度推高杠杆水平。而在政府基建方面，近期发改委表示正在更慎重的对待地方地铁项目规划的审批，分处于中部、西部两省省会城市的地方政府人士分别表示，其所在市上报的总计四条（一个城市两条）地铁规划至今也尚未审核通过，内蒙古包头市更是紧急叫停了正在建设的地铁项目，加速政府去杠杆。
另外，近期IPO发行审核日趋严格，在目前IPO审核速度不断加快的同时，监管部门也在加强新股发行制度改革，严格控制新股增量。目前，新一届的发审委员会更加关注申请上市公司财务数据的真实性、更加关注企业的盈利情况、更加关注企业的合规和风险控制，上任近两个月来，IPO通过率明显降低已成大势所趋。11月29日，A股上会的三家企业IPO全部被否，首次出现单次0通过率。新股发行审核趋严的监管取向已经确立，未来审核只会更严，短期会放缓新股上市步伐，长期来看有利于国内上市公司的质量把关，为证券市场健康发展奠定基础。不过11月市场也有利好消息传来。11月10日，国新办举行的中美元首北京会晤经济成果吹风会上传出信息，中国金融业将迎深度开放。券商方面，单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制将放宽至51%，政策实施三年后，投资比例不受限制；银行方面，将取消对中资银行和金融资产管理公司的外资单一持股不超过20%、合计持股不超过25%的持股比例限制，实施内外一致的银行业股权投资比例规则；对外资人身险（寿险、健康险、养老险）公司而言，三年后，外资投资设立人身险公司的投资比例将被放宽至51%，五年后投资比例不受限制。
3.3流动性维持紧平衡，美国减税及加息压制估值
资金流动性方面，11月市场继续维持紧平衡，货币政策仍维持中性。
从金融数据来看，信贷和社融数据表现不及预期，10月新增人民币贷款6632亿元人民币，预期7830亿元，前值12700亿元；10月社会融资规模10400亿元人民币，预期11000亿元，前值修正为18199亿元。同时10月M2增长8.8%，增速再创新低，继上月短暂反弹后回到下降通道，M1增长13%。整体而言，金融数据整体下滑，与宏观数据的走低互相印证，反映经济高位回落压力。
从市场利率来看，央行操作偏向中性。由于11月既不是缴税大月也不是财政支出大月，叠加地方债发行力度有限，流动性扰动因素较少，央行公开市场操作在月底持续完全对冲到期量，适时适量精准调控。上周截至11月30号，公开市场实现零净投放，央行继续精准微调流动性，继续呵护年末资金面，延续了削峰填谷以稳定市场对资金面预期的思路。
海外市场的重磅消息，美国税改落地，美国当地时间12月1日，美国参议院通过税改法案，31年来国会首次修改税法，将把企业所得税从35%降低到20%，允许企业主从企业收入中扣减20%。而本次税改的落地，可能促使海外资本在较短时间内集中回归美国本土，在华的投资资本及金融市场资本有流出的压力。同时，通过减税来刺激投资和消费来刺激经济增长，加上目前美国经济数据强劲，美联储加息及缩表的进程有望加快，当下12月加息的概率较大，将对汇率及国内利率带来一定压力，同时压制国内资产估值。
另外，A股市场即将迎来密集解禁潮，12月及明年1月解禁规模合计约8600亿元。12月和明年1月分别有157家、172家公司解禁；12月是今年解禁规模第二大的月份，占今年全年解禁规模的10.37%，较11月上升467.82亿；而明年1月是2018年解禁规模最大的月份，也是2016年以来单月解禁规模最大的月份。
回顾11月市场，资金流动性基本保持平稳，对股市影响较为中性。但随着欧美经济的复苏，全球过去施行的宽松货币政策有望继续收紧，美联储12月加息对权益类资产估值有一定压制，短期减税造成的资本外流也会对市场资金面造成一定影响，加上股票市场在12月及明年1月的解禁压力较大，股票市场有所承压。
图15：短期SHIBOR走势
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图16：新增贷款和金融机构各项贷款同比增长
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
3.4指数估值
从2007年1月4日到2017年11月30日，沪深300指数整体市盈率的均值是18.41，标准差是8.70；市净率均值是2.55，标准差是1.25。目前沪深300指数的整体市盈率是16.54，与上月基本持平，低于均值0.21个标准差；整体市净率是2.02，也基本维持上月水平，低于均值0.42个标准差。
2013年7月至2014年7月，AH股溢价指数在100上下进行徘徊并延续回落，2014年8月至2015年2月，溢价指数出现明显走强，迅速飙升到120点附近，这主要与股市牛市有关，2015年2月至2015年底，指数主要在120-150左右震荡，从2016年开始，指数震荡走弱，2017年4月起有小幅反弹，近一月主要在130附近波动，波动区间在127至131之间；金融板块11月继续小幅走强，行业指数的整体市盈率延续升势，今年11月底在11.4左右。
从风格表现来看，11月大盘股的市盈率基本持平，而中小盘股市盈率则有继续回落，目前中小盘股估值为大盘蓝筹股估值的1.78倍，估值比继续下降，这主要是因为11月中小盘股的阶段表现明显差于大盘股。
图17：沪深300指数市盈率走势
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图18：金融指数市盈率走势
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图19：A-H股溢价走势
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
图20：中小盘与
大盘估值比率
数据来源：Bloomberg，兴证期货研发部
4．总结展望
纵观十一月行情，沪指先扬后抑，上半旬震荡冲高后，月下旬日内波动加剧。市场风格方面，中小盘股率先调整后，前期强势的金融蓝筹及消费白马接力回调，沪指回踩120日均线，考验下方3300点支撑。
从基本面分析，10月宏观经济延续回落态势，各大经济及金融数据全面下滑，基本符合此前预期，继续修正前期超乐观情绪，但企业盈利有结构性改善，加上全球经济呈现向好趋势，对工业品需求形成一定支撑，中长期来看宏观经济L型转型韧性较强。政策面上，经历三季度的盈利修复后，十一月市场处于业绩真空期，政策重心转向防风险，去杠杆进程加快，资管行业监管落地及政府PPP严格规范修正市场预期。资金面上，央行削峰填谷意图明显，资金面保持紧平衡，未来美联储12月加息对权益类资产估值有一定压制，短期减税造成的资本外流也会对市场资金面造成一定影响，加上股票市场在12月及明年1月的解禁压力较大，股票市场有所承压。
综合来看，近期金融及白马股继续大幅回调，中小创股虽有所超跌反弹，但市场成交量低迷，且暂无持续热点提升市场情绪。基本面上宏观经济下滑符合市场预期，股市大幅回调主要是受去杠杆等利空因素影响市场风险偏好下降，考虑到12月历年来变盘风险较大，随着公募基金临近考核期开始落袋为安、以及北上资金调仓换股，前期强势的板块遭资金大量流出。目前观望情绪主导市场，预计短期市场维持弱势，时间上仍需调整，空间上关注3300点的支撑，12月建议谨慎观望，减少股票仓位或采取套保策略。中长期来看，中国经济韧性较强，全球经济环境偏暖，企业盈利有望继续改善，我们仍然对2018年的股票市场保持乐观，结构转型下消费升级、高端制造等仍有较高成长性，二八行情有望扩散。
期指方面，近期市场情绪转弱，前期升水的IH合约创新高后大幅回撤且回到平水状态，一度转为升水的IF合约回到贴水状态，而IC合约虽有超跌反弹但基差贴水再度走扩，前期IF及IH累计涨幅较大，资金流出及回调压力较大，IC在9月末已开启调整，累计跌幅较大，短期有止跌企稳的迹象，但在市场偏弱的环境下反弹空间有限。十一月下半旬以来指数日内波动加剧，建议暂时观望。仅供参考。
兴证期货
