今年11月期铜陷入高位振荡，但表现远抗跌于其他有色金属，因美元走软及伦铜库存持续下滑抵抗整个有色金属市场的偏空气氛打压。同时铜市资金大幅流出，使得铜价波动区间缩窄。展望12月份，铜市依旧处于多空因素交织的环境，表现为美元指数易涨难跌，伦铜库存下滑而上期所铜攀升，同时中国经济增速放缓担忧犹存，月内铜价仍面临回调风险，建议以逢高抛空思路为主。
一、宏观基本面
1、短期中国经济增速放缓担忧加重
11月OECD最新经济展望报告将2017年全球经济增速预期由3.5%上调至3.6%，维持2018年3.7%的预期不变，其中OECD维持中国2017年和2018年的经济增速预期6.8%、6.8%不变，但分别
上调了美国和欧元区经济今明两年经济增速预期。中国经济方面，四季度中国经济增长仍面临放缓的风险。根据国家统计局最新公布的数据显示，今年1-10月我国规模以上工业增加值同比增长6.7%，较1-9月持平，但10月规模以上工业增加值实际增长6.2%，环比回落0.4%。同期，全国固定资产投资同比增长7.3%，增速较1-9月回落0.2%，其中基建投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长19.6%，增速较1-9月回落0.2%；全国房地产投资增速7.8%，增速比1-9月回落0.3%。
图表1，资料来源：瑞达期货Wind资讯
2、美联储加息在即，美元指数或易涨难跌
11月全球主要央行基本维持利率不变，但英国央行如期在月初宣布加息25个基点至0.5%，系十年来首次，预计2018年下半年还将再加息一次，决议公布后市场反应平淡，英镑兑美元11月振荡走强约0.66%，相应的美元指数承压下滑约1.4%。12月重点关注美联储加息预期能否兑现，市场对其加息概率较高，议息时间定为12月12日，加息的不确定性在于通胀相对疲软。美国9月核心PCE物价指数同比上涨1.3%，持续低于美联储2%的通胀目标。但美国10月核心CPI同比增加1.8%，创4月份来最大，部分缓解美国通胀低迷的担忧。同时关注欧央行下次议息在12月14日。欧央行认为，尽管潜在通胀已温和上行，但核心通胀率仍未表现出持续上行趋势，年底前仍可能短暂性下滑。欧元区10月CPI同比初值1.4%，低于前值1.5%，仍低于欧央行2%的通胀目标，同时10月核心CPI同比初值0.9%，差于预期和前值。
中国方面，为应对美联储加息冲击，中国央行主要通过逆回购和中期借贷便利（MFL）来保持合理流动性，10月央行维持7-28天逆回购利率和为期6个月-1年的MLF利率不变。10月中国M2同比增加8.8%，再创历史新低水平，且远低于政府工作报告设定的12%左右的增长目标。通胀方面，9月通胀数据出现明显分化，CPI同比增长1.9%，高于前值，为连续9个月低于2%，PPI同比涨6.9%，维持高位，因企业补库存周期有所加强。鉴于11月和12月存在财政存款季节性，资金投放将增加，流动性状况有所改善，市场利率仍将平稳。全球货币政策紧缩速度加快，大宗商品投资情绪受到影响，资金或逐步流出商品市场。
图表2，数据来源：瑞达期货Wind资讯
三、12月铜市供需焦点
1、铜市供需格局恶化
根据国际铜业研究组织（ICSG）最新报告显示，2017年8月全球精铜市场供应过剩8.5万吨，7月为短缺7000吨，供需格局明显恶化，其中8月全球精铜产量201万吨，消费量192万吨。但1-8月全球铜市供应短缺5.2万吨，去年同期为供应短缺13.9万吨，短缺量明显缩窄。据国际铜业研究组织（ICSG）最新预计2018年全球铜市出现供应短缺10.4万吨，稍低于今年的15.1万吨，其中全球铜矿山产量为2031.1万吨，高于2017年的1980.7万吨。1-9月智利铜累计产量达402.7万吨，同比减少11.38万吨或2.75%，因年内全球最大铜矿的罢工活动削弱了该国铜产量。因此智利国家铜业公司已将2017年智利铜产量预期由579万吨下调至560万吨。但智利国家矿业协会表示，2018年智利铜产量料增加7%至590万吨。1-10月秘鲁累计铜产量达200.73万吨，同比增加5.76万吨或2.95%，2018年秘鲁铜产量预计为250万吨。
图表3，数据来源：瑞达期货，ICSG
2、国内铜市供给侧改革跟踪
①、我国10月铜精矿进口攀升，且TC/RC费用持稳
作为精铜的上游原料-中国铜精矿进口依赖度较高，铜精矿的供应主要关注其进口情况。今年10月铜精矿进口量为136.7万吨，同比微增0.37%，环比下滑7.26%，单月进口量创下6个月来低点，1-10月累计进口量为1393万吨，同比增加2.96%，其中进口自秘鲁的铜矿为399.5万吨，同比增加16.96%（进口比例降至28.97%，智利占比微升至24.77%），同期进口自智利的铜矿为361.2万吨，同比下滑4.39%，秘鲁继续维持我国铜矿进口第一大来源国的地位。此外，铜精矿高企的TC/RC
费用自低位回升，提振贸易商进口铜精矿的积极性。短单来看，10月中国铜冶炼厂TC/RCs升至88美元/吨，连续第11个月处于100美元/吨之下，但创下11个月来新高，较去年同期的102美元/吨下滑13.73%，显示短期铜矿供应基本持稳。此外，据SMM了解，今年四季度铜精矿的TC/RCFloorPrice为95美元/吨，9.5美分/磅，高于三季度的86美元/吨，8.6美分/磅，创去年四季度来最高，这将为一年一度的全球矿产商和国内冶炼厂的2018年长协TC谈判奠定基础，该谈判将在11月28日-12月1日之间举行，2017年度基准价为92.5美元/吨，9.25美分/磅。
图表4，数据来源：瑞达期货，Wind资讯
②、10月精铜产量继续攀升
今年1-10月精炼铜产量为737.1万吨，增长6.3%，10月单月精铜产量达78.1万吨，环比微增0.7万吨或0.9%，同比增加6.3%，单月产量创下2014年12月来的高点，数据显示自去年10月末以来，铜价持续走高，刺激铜企扩大冶炼产能。随着6-10月铜价强势反弹，及铜精矿TC/RC费用持稳，冶炼企业扩产的可能性走高，市场预计2017年我国新增精炼产能30万吨/年，2018年新增产能45万吨/年，今年我国精铜产量预计达820万吨。此外，今年1-10月我国废铜累计进口302.3万吨，同比增加12.3%，为连续第10个月增加，2016年全年废铜进口量为334.8万吨，创下2003年来的新低（316.2万吨）。
图表5，数据来源：瑞达期货，Wind资讯
3、铜市消费整体不旺
①、10月精铜进口大幅下滑
在进口需求方面，中国10月精炼铜进口213273吨，同比上升12.36%，但环比锐减77173吨或26.57%，单月进口量创下年内次低水平，年内进口均值为25.85万吨，1-10月精铜累计进口为258.5万吨，同比下滑40.7万吨或13.6%。其中1-10月进口自智利和日本的精铜达87.8万吨和15.88万吨，同比分别减少19.32%和33.09%，但同期进口自印度的精铜为28.44万吨，同比剧增112.66%。11月人民币兑美元较10月升值0.68%，令进口亏损额缩窄。出口方面，1-10月中国精铜出口高达273605吨，同比减少29.12%，其中10月精铜出口为29130吨，同比增加27.25%，使得10月精铜出口量占同期精铜进口量比例升至13.65%。10月精铜进口下滑而出口增加
图表6，资料来源：瑞达期货，国家统计局
②、需求-铜材产量增速持续走低
作为铜消费的直接下游产品，铜材产量最能反映消费的冷暖。今年1-10月铜材累计产量为1635.5万吨，同比继续攀升3.3%，低于去年同期的18.1%，但略低于同期精铜产量6.3%的增速，数据显示下游铜材耗铜速度低于精铜冶炼速度，为2015年10月第三次低于精铜，且增速创下2015年1-3月来最低。铜材进出口方面，目前仍维持净进口状态，1-10月铜材累计进口479316吨，出口395792吨，净进口83524吨，同比增加4898吨。铜材进出口基数均较低，因为保护我国铜加工产业，国家对铜加工材进口征收4%-8%的关税，同时因多国对来自中国的铜管进行反倾销调查和反补贴调查，使得我国铜材出口量基数难以扩大，从而不利于缓解国内市场来自铜杆供应过剩的压力。
图表7，资料来源：瑞达期货，Wind资讯
③、铜市下游消费“旺季不旺”
从国内终端需求来看，铜的主要消费行业表现继续分化，其中2017年电网投资额基本与2016年持平，在很大程度上保障了铜的需求，同时汽车，空调产销表现相对较强，亦有利于拉动铜市需求。但随着国内多个热点城市的房地产调控政策不断升级，多地楼市成交量下滑，将抑制开发商对房市的投资。多空因素相互作用下，下游消费需求将延续弱势复苏。
据悉，电力行业的用铜量约占我国铜消费量的60%-70%，截止今年1-10月我国电网基本建设投资额为4126.4亿元，同比仅增0.64%，远低于去年同期28.47%的增速，且该增速创下年内次低水平。目前电网基本建设投资额占原计划4657亿元的88.59%（国家电网承诺2017年电网投资4657亿元，低于2016年的5426亿元），略超预期。同时，今年1-10月电源基本建设投资完成额为1977亿元，同比剧减17.2%，为连减逾一年半。
图表8，资料来源：瑞达期货，Wind资讯
房地产方面，10月国房景气指数增至101.49，环比微增0.04点，连续20个月多来企稳于100的荣枯分界线之上，其记录低点为2015年7月创下的92.43，显示房地产市场信心有所回升，相应的房地产开发企业基本持平较高的房市投资。1-10月全国房地产开发投资90544亿元，同比名义增长7.8%，增速比1-9月回落0.3%。1-10月房屋新开工面积145127万平方米，同比增长5.6%，增速回落1.2%。同时，1-10月全国商品房销售面积130254万平方米，同比增长8.2%，增速比1-9月回落2.1%。数据显示随着多地限购限贷等调控政策的升级，凸显房地产调控将由一二线城市快速向三四线城市蔓延，后续或超50个城市相继执行限售。同时下半年商品房销售增速不及上半年，导致新开工和投资受拖累，市场预计后期新开工、投资增速将维持下行趋势。
空调方面，2017年我国空调行业产销两旺。据产业在线数据显示，1-10月家用空调整体销售12388万台，同比增加34.5%，其中内销7653万台，同比暴增53.1%，因去年10月基数较低及补库需求强烈，出口4735万台，同比亦增加12.3%。同期，我国空调累计产量为12300万台，同比增长32.5%。今年1-10月空调内销、出口增速进一步扩大，凸显淡季不淡特征。在低基数、合理库存叠加终端消费需求及产品提价预期推动，空调行业在四季度月有望维持较高景气，有利于拉动铜市消费需求。同时渠道库存处于历史同期较低水平，补库存需求依旧显著，行业景气度有望持续。
图表9，资料来源：瑞达期货同花顺iFind
4、供需体现-11月伦沪铜库存此消彼长
一般而言，库存是体现精炼铜市场供需关系的最重要指标，但因为精炼铜金融属性的存在，使得铜市库存的变化已不能简单的认为是供需关系的直接体现，2015年来铜价和库存之间的相关性明显降低。截至11月28日，全球铜显性库存减至570913吨，较10月末减少17703吨，减幅最大的是伦铜库存，环比剧减77950吨至196675吨，为连减两个月，接近年内3月3日来的低点（196425吨）；而COMEX铜库存，则环比增加3326吨至209425吨，创下2004年4月7日来的高点，占全球铜显性库存的比例升至36.68%；而上期所铜库存报164813吨，环比剧增56921吨，显示国内铜供应压力攀升而国外减少。
图表10，资料来源：瑞达期货同花顺iFind
四、投资者资金动向分析
1、CFTC投机净多持仓大幅回落
从以往走势来看，期铜持续上涨大多需要配合伦铜增仓。截止11月27日，伦铜持仓报31.9万手，环比大幅减少14579手，为连续第四个月减少，累计减少2.5万手，数据显示铜价持续走高后引发多头获利了结需求，多空操作趋于谨慎，开始减仓离场。而美铜基金持仓方面，截至11月27日，美铜CFTC总持仓报277126手，环比减少22447手，年内持仓量范围为243123-333951手，持仓量均值为28.3万手，显示目前持仓水平处于中等偏下。从持仓结构来看，11月份CFTC投机基金多头减少14559手而空头减少7579手，多头减幅超过空头，从而令CFTC投机基金净多持仓量下滑，最新报净多40613手，环比下滑7888手，为连续第57周维持净多状态，远低于去年12月末创下的记录高点61115手，意味着短期铜价看涨积极性进一步下滑，中期依旧看涨。技术走势方面，月线图上，伦铜近四个月陷入高位振荡，运行重心小幅上移，月度收盘价创下2014年8月末来新高，仍维持了始于去年11月来的中长期上涨趋势。周线图上看，伦铜连续第七周陷入高位振荡，显示多空交投谨慎。日线图上，伦铜跌破主要均线支撑，勉强企稳于M60之上，短期有望跌至该线附近振荡整理。结合来看，12月份伦铜的支撑和阻力关注7200美元/吨、6500美元/吨。
图表11，资料来源：瑞达期货，万得资讯
五、12月份铜价展望
11月英国央行如期加息，中国M2增速进一步下滑，加大市场对全球货币流动性趋紧的担忧。12月美联储加息在即，美元指数或易涨难跌，但鉴于该利空因素已提前被市场所消化，反而需要关注若加息未能兑现而出现的市场投资情绪的改善。经济增长方面，11月中国官方制造业PMI小幅好转，但其他关键指标如工业增加值，房地产投资增速等继续放缓，从而使得中国经济增速放缓担忧犹存。鉴于期铜金融属性偏强，其对中国经济增长预期反应敏感，其对铜价的打压影响犹存。至于铜本身的基本面，11月铜市供应压力有所攀升，尤其是上游铜矿的供应趋稳，因此铜市短期供需缺口有所缩窄。对中国而言，国内铜精矿进口基本持稳，保证了精铜生产，精铜产量持续扩张。需求方面，精炼铜进口需求有所下滑。同时1-10月电网投资完成额同比增速明显下滑，不及往年，而且房产调控政策的不断升级，将拖累房市对铜的需求，部分抵消掉空调，家电等其他方面需求的强劲。资金操作方面，11月伦铜减仓整理，显示资金逐步流出铜市。美铜CFTC投机基金维持57周净多状态，但净多量较10月明显下滑，因铜价自高位回落引发强烈的多头获利了结需求。综述，笔者认为目前铜价长期涨势有望延续，但铜价高位上涨乏力，11月资金流出铜市，亦提供部分佐证，12月仍需警惕进一步下探风险。
六、操作策略建议
1、中期（1-2个月）操作策略：逢高建立部分空单
具体操作策略
对象：沪铜1802合约
参考入场点位区间：53500-54000元/吨区间，建仓均价在53750元/吨附近
止损设置：根据个人风格和风险报酬比进行设定，此处建议沪铜1802合约止损参考日收盘价冲破55150元/吨
后市预期目标：第一目标50500元，第二目标50000元；最小预期风险报酬比：1：2之上
2、套利策略：跨市套利11月两市比值振荡整理，鉴于美元指数振荡反弹，两市比值有望逐步回升，建议尝试买沪铜（1802合约）买伦铜（3个月伦铜）。跨品种套利-鉴于期镍的上游供应压力小于期铜，且期镍经历11月的回调之后，将吸引资金入场，可尝试买镍卖铜（按同现金等额分配头寸）。
3、套保策略：现铜持货商可积极建立空头保值，关注铜价反弹至53800元附近；而下方用铜企业可加大采购意愿，若现货铜跌至51000元之下，可逢低采购，同时极端行情下，若铜价跌至50000元之下，可建立一部分的长期库存。
风险防范
若中国精铜产量受限，尤其因环保审查趋严，则铜产量进一步放缓，铜价涨幅扩大。若铝市供给侧改革力度进一步加大，铝价走高或带动铜价走强，铜空单注意止损离场。
瑞达期货
