【报告摘要】
从下游需求来看，四季度炼焦煤需求势必会受到钢厂、焦化厂限产的压制。钢厂端，全国高炉开工率也从77.49%的阶段性高点降至当前的73.48%，这从高炉开工的角度显示出高炉限产的实际力度；焦化厂端，虽然从目前焦化开工数据看出焦化企业本身执行环保限产的力度远不及预期，但是由于目前不少焦化厂已经陷入亏损境地，因此后期焦化厂一定会通过自主减产来压制原材料价格，以维持一定的炼焦利润。从国内炼焦煤的供给来看，无论从政策的鼓励上，还是从煤矿自身的盈利情况来看，四季度国产焦煤都是
具备稳步增长的条件的。从目前动力煤价格依然高企，采暖季又即将到来的市场氛围来看，预计四季度煤炭政策依然以鼓励生产、保障供应为主。再考虑到目前民营炼焦煤矿依然保持有400-500元/吨的较高毛利，因此从煤矿主观能动性来看，也是有维持产量稳步释放的驱动力的。
进口焦煤方面，目前受到通关速度的压制，后期存在一定不确定，但进口炼焦煤的缩量主要导致国内低硫低灰的优质主焦煤资源极缺，但对整体的炼焦煤供应量的冲击还是较小的。
库存方面，三季度炼焦煤的下游用户已经完成主动补库动作，四季度中下游已经转变为稳库存甚至是局部主动降库存，所以煤矿的库存就愈发显得压力山大，这也逼迫着煤矿企业不得不接受价格的持续调降。交易策略上，我们认为盘面焦煤1801合约很有可能伴随着现货价格下探前低900元/吨，故考虑在1100-1160元/吨区间内入空400手焦煤1801合约，目标区间为900-950，止损位设置为1200。
一、四季度炼焦煤需求——钢厂：限产执行力度渐显
1、按照文件要求估算的钢厂限产影响
在我们此前撰写的报告《环保限产存节奏差异，阶段性做多焦炭01》一文中，已经整理了“2+26”个城市采暖季（2017年11月-2018年三月）限产如果严格执行会对原材料产生怎样的影响。按照最为严格的限产力度来评估，11月至次年3月，如果“2+26”城市里的所有钢铁企业全部严格实施50%的高炉产能利用率的话，5个月内将累计减少4567万吨的粗钢产量。如下表，平均每月减少粗钢供应913.4万吨，约占全国供应量的13.56%；对焦炭的需求平均每月减少456.7万吨，约占全国供应量的12.34%；对铁矿石的需求平均每月减少1552.8万吨，约占全国供应（国产+进口）量的13.86%。
表1：“2+26”城市钢企采暖季严格限产对原料的用量影响
2、钢厂实际执行的限产效果
目前“2+26”城市基本都已出限产执行细则，唐山市甚至在高炉限产50%的基础上要求烧结（球团）设备全停，可以说地方政府对于环保限产的态度还是非常明确的，但钢厂具体执行情况如何，还是要从高炉开工率和产能利用率数据上看具体的减产情况。
从高炉开工率数据来看，河北地区作为重点限产区域，其高炉开工率从9月初就开始持续回落，短短两个月不到的时间就从81.27%降至当前的70.79%；全国高炉开工率也从77.49%的阶段性高点降至当前的73.48%，这从高炉开工的角度实实在在的显示出高炉限产的力度。
图1：开工率上可看出高炉限产的实际执行力度
再结合高炉产能利用率来看，可以更为直观的感受到钢厂限产至今对于粗钢产量的实际影响，而且是剔除淘汰落后产能后的实际影响（开工率数据并未剔除已淘汰高炉）。mysteel数据显示，全国钢厂高炉产能利用率自9月初的91.18%累计下降2.44个百分点至88.74%，虽然整体降幅看起来远不如开工率明显，但也能看到这一数据在进入10月后骤降，证明钢厂的环保限产逐渐执行落地。
图2：产能利用率上可看出限产对于粗钢供应的影响
总的来看，尽管当前炼钢毛利还是处于1100-1200元/吨的超高位，从主观能动性来看，钢厂自然是在政策压制下想尽一切办法提产。但是由于今年以来，炼钢利润水平一直丰厚，都可以说是供给侧改革带来的红利，钢厂全年的盈利任务基本都超额完成，因此四季度严格执行环保限产的可能性仍较大，因此从这个角度来看对炼焦煤的需求是十分不利的。
图3：环保限产背景下钢厂利润继续高位运营
二、四季度炼焦煤需求——焦化厂：环保限产结合亏损减产
与钢厂的被动限产有所不同，焦化厂的减产还多了一层亏损后的主动成分。根据《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》中的要求，焦化企业需要限产30%（市区内企业限产50%），且从10月1日即开始提前限产。
但从实际的焦化开工率数据来看，焦企限产执行的力度较为有限，且易有反复。进入文件要求限产的10月以来，全国焦化平均开工率仅从78.5%降至76.9%，仍然远高于往年开工率水平（图4）。重点限产区域中，华北地区焦化开工仅从9月初的74.4%降至当前的72.2%，仍处于较高水平；而华东地区焦化开工很明显受前期环保督查更为严重，9月初督查严格时开工率最低降至67.3%，现今反而已回升至74.1%。由此可见，焦化企业本身执行环保限产的力度远不及预期。
图4：从全国焦炭开工看到限产执行不及预期
图5：分地区来看，华北限产力度不够、华东出现反复
但那对应的是直至10月上旬还依然高企的炼焦利润，如今情况已经有所改变。由于焦炭现货价格加速暴跌，目前已经完成6轮连跌，累计跌幅已高达400元/吨，因此图5中显示的炼焦毛利基本已经被跌完。再加上焦化厂累积了不少前期高价位的炼焦煤原料库存，因此实际核算下来，华东地区不少焦化厂已经陷入全面亏损的境况。所以从亏损的角度来看，后期焦化厂一定会通过自主减产来压制原材料——炼焦煤价格，以维持一定的炼焦利润，这对于焦煤的需求来说也是另一重压力。
图5：分地区来看，华北限产力度不够、华东出现反复
三、四季度炼焦煤供应：政策鼓励、利润支持煤矿稳供应
1、四季度国内炼焦煤产量预计稳中有升
2017年1-9月，全国原煤产量累计达25.92亿吨，累计同比增长5.7%；其中，全国炼焦精煤1-8月产量累计同比也达到4.78%。可见今年由于煤炭政策基调从去年的276工作制全面放松至330后，煤炭产量的释放重新回到常规轨道。从目前动力煤价格依然高企，采暖季又即将到来的市场氛围来看，预计四季度煤炭政策依然以鼓励生产、保障供应为主。
图6：从同比增速或季节性来看炼焦煤四季度产量都是稳中有升
再考虑到目前民营炼焦煤矿依然保持有400-500元/吨的较高毛利，因此从煤矿主观能动性来看，也是有维持产量稳步释放的驱动力的。当然，也需要警惕一些突发事件可能对焦煤产量的冲击，比如重大煤矿生产事故导致的安全大检查、冬季大雪封山导致运输不畅等。
2、进口炼焦煤存一定变数，但难产生大冲击
今年上半年，炼焦煤进口量大增，也是这一波供给侧行情的主要受益者之一。但从9月份开始，澳洲进口煤方面就开始出现南方港口通关速度显著下降的限制；蒙古煤方面自从7月那达慕大会结束后通关速度就放慢至前期的一半，一直未有恢复，这两方面因素都限制了四季度炼焦煤进口量的释放。如今蒙古国政府重新洗牌，人民党重新执政对蒙古煤的输出算是一种利好，但进口煤的国内政策能否有所放松还有待观察。总体来说，进口炼焦煤的缩量导致国内低硫低灰的优质主焦煤资源极缺，但对整体的炼焦煤供应量的冲击还是较小的。
图7：炼焦煤进口量受到通关速度的压制
3、整个炼焦煤产业链的库存压力山大
整个三季度，钢厂及焦化厂都在布局焦煤的主动补库存策略，炼焦煤的中下游库存（包括钢厂、焦化厂及港口的炼焦煤库存）从6月底的阶段性低值1601万吨已经累增至1823万吨，增幅近14%。当然另一方面对应的，也是炼焦煤矿的产成品库存的持续下降，据煤炭资源网数据，焦煤企业库存从6月底的624.7万吨降至9月下旬的478万吨，累计降幅高达23.5%，由此可见炼焦煤库存通过用户的主动补库动作而完成了库存从上往下的转移过程。但是炼焦煤矿的库存数据从9月底就也开始持续累增，已从9月底的481万吨迅速上升至当前的511万吨，即中下游已经从主动补库转为稳库存甚至是局部主动降库存，所以煤矿的库存就愈发显得压力山大，这也逼迫着煤矿企业不得不接受价格的持续调降。
图8：中下游炼焦煤库存已经累积过剩
图9：炼焦煤矿库存才开始累增
四、炼焦煤趋势判断及交易策略
1、价格趋势判断
综上所述，我们认为四季度炼焦煤供应稳中有升，需求大概率显著走弱，库存压力日益明显，因此炼焦煤现货价格势必要持续下行态势。目前唐山地区符合交割标准的主焦煤价格在1300元/吨左右，我们预测四季度大概率还有300-400元/吨的下跌空间。
2、交易策略
由于期货盘面价格早已跟随进口澳洲焦煤的价格提前回落，目前焦煤1801合约已经跌至1150元/吨附近。我们认为盘面焦煤1801合约很有可能伴随着现货价格下探前低900元/吨，因此考虑在1100-1160元/吨区间内入空500手焦煤1801合约，目标区间为900-950，止损位设臵为1200。
图10：焦煤期货相对现货的贴水幅度已高达15%
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