一、行情回顾
图表1：大连商品交易所（DCE）聚丙烯期货主力PP1801合约价格走势图（单位：元/吨）
资料来源：文华财经，金石期货研究所
受供给紧缺和需求向好的影响，大连商品交易所（DCE）聚丙烯期货自六月下旬以来走出了一波单边上涨的走势。9月4日当天，聚丙烯主力PP1801合约最高报收于9813元/吨，较6月22日的低点上涨2214元/吨，上涨29.14%。三季度，聚丙烯行业供需矛盾逐渐缓和，而成品向下难以传导的矛盾开始显现，因此九月初聚丙烯期货开始高位回落。9月14日盘间，聚丙烯期货主力PP1801合约在前一交易日跌破20日均线之后跌破此轮上涨支撑线，技术上走势开始反转。
二、因素解读
1．原油价格上涨乏力，成本重心或将下移
图表2：WTI原油与聚丙烯期货价格走势图（单位：原油：美元/桶；聚丙烯：元/吨）
资料来源：WIND资讯，金石期货研究所
聚丙烯的生产工艺种类较多，有油制聚丙烯和煤制聚丙烯之分，因此其上游是原油和煤炭。
原油方面，OPEC限产遏制了原油的下跌趋势，而随着原油整体的需求回暖，今年全球原油的供需有望实现再平衡。但是需要注意的是，目前全球原油的生产潜力仍然巨大，OPEC只有通过减产的方式来维持目前的原油弱平衡状态。另一方面，随着原油价格反弹，美国页岩油企业的生产状况得到明显改善，活跃钻井数持续增加。而随着北半球天气逐渐变冷，夏季的成品油消费旺季将会结束，这进一步降低了原油的需求。因此，我们认为后期原油或将走弱，油制聚丙烯的成本或将下移。
图表3：煤炭进口量（单位：吨）
资料来源：WIND资讯，金石期货研究所
今年五月份，我国开始限制劣质煤炭的进口。出台的相关政策规定，自7月1日起，禁止省级政府批准的二类口岸经营煤炭进口业务，超过12个港口的煤炭进口业务被禁止。同时，海关出台煤炭进口限制政策，将国内煤炭的进口量限制在1500万吨/月左右的水平，进一步限制煤炭的进口。受此影响，国内煤炭进口量大幅下滑。七月份，国内进口煤炭1497.11万吨，较去年同期下降110.07万吨，同比下降6.85%；较六月份下降70.08万吨，环比下降4.47%。除此之外，受供给侧改革的影响，国内部分煤矿生产受到一定的限制，煤炭的产量有所下降。上半年，国内煤炭产量为16.3亿吨，同比下降9.7%，降幅进一步扩大。需求端来看，由于下游钢材的价格持续上涨，钢厂的利润丰厚，纷纷加大生产力度，因此对于煤炭的采购也相应增加。另一方面，由于水电供应不及预期，火电需求的增加也刺激了市场对于煤炭的需求。在上述因素的共同作用下，五月份以来国内煤炭的价格开始大幅上涨。以动力煤为例，截止9月13日，郑州商品交易所动力煤指数最高报收于661元/吨，较5月11日的低点上涨157.4元/吨，上涨31.25%。
国内甲醇以煤制为主，因此煤炭价格的高低对于甲醇的成本具有决定性的因素。此轮甲醇价格强势反弹，煤价上涨引起的成本重心上移是一个很重要的原因。展望四季度，煤炭价格的向上驱动力或将减弱。首先，钢材的高开工是建立在利润丰厚的基础之上，但是钢材价格的上涨是和需求的增加相悖的，特别是在目前房地产整体需求不好的基础之上，过高的成本难以向下游传导。后期，随着“金九银十”接近尾声，钢厂的需求很难延续目前的状态，开工下降成为必然，对于煤炭的需求也将随之下降。供给方面，进口受限客观上限制了国内煤炭的供应，但是这种限制毕竟有限，不足以支撑煤炭价格持续上涨。而生产方面，今年煤炭生产没有去年那样的政策限制，随着煤炭价格的不断走高，供应相应会增加，这进一步制约了煤炭的涨幅。此外，虽然进口下降，但是煤炭的港口库存却呈现增加的态势。截止9月13日，秦皇岛港煤炭库存为559.5万吨，较七月底的低点上升14.5万吨，上升2.66%；曹妃甸港煤炭库存为309.1万吨，较七月底的低点上升74.6万吨，上升31.81%。基于这些因素，笔者判断四季度煤炭的价格上涨的空间和时间都有限，对于聚丙烯的成本支撑作用将会减弱甚至塌陷。
2．企业利润具有高位，市场供应越发充足
图表4：聚丙烯企业开工负荷（单位：%）
资料来源：隆众资讯，金石期货研究所
二月中旬之后，随着聚丙烯价格不断下行，聚丙烯生产企业的经营状况不断恶化，特别是对于部分外采甲醇生产的企业来说，企业普遍陷入亏损之中。在这种情况之下，聚丙烯的开工负荷持续下滑，在六月中下旬一度下降至80%左右，处于年内的低点。但是，六月之后，随着聚丙烯价格持续上行，企业的经营状况得到了明显改善，开工率大幅攀升，最高达到93%附近。八月份，虽然受企业检修密集的影响，开工负荷有所回落，但是在高利润和消费旺季的驱使之下，企业的检修周期普遍较多，而随着前期检修的企业陆续恢复生产，目前聚丙烯的开工负荷大致在89%左右。
目前来看，油制聚丙烯的利润在3300元/吨左右，而煤制聚丙烯的利润达到2200元/吨。相较前期而言，目前聚丙烯生产企业的利润非常丰厚，企业的生产积极性得到了明显的加强。从开工情况来看，目前只有大唐石化的46万吨聚丙烯装置计划在九月中旬检修。而前期检修的河北海伟的30万吨装置、神华新疆的45万吨装置、神华宁煤的装置都将在九月中旬重启。因此整体来看，后期聚丙烯企业的开工负荷将会进一步上升，市场的供应越发充足。
图表5：聚丙烯社会库存量（单位：吨）
资料来源：隆众资讯，金石期货研究所
需要注意的是，此轮聚丙烯价格持续上涨很大程度上是受企业的社会库存较低的影响。由于社会库存较低，而下游企业整体的消费情况保持良好，这就迫使下游企业和贸易商被迫补库，生产企业的议价能力因此加强。从目前的情况来看，聚丙烯的社会库存仍然处于相对较低的水平，大致在14万吨左右，这对于聚丙烯的价格将会形成一定的支撑作用。
3．下游消费逐渐走淡，成本难以向下传导
图表6：聚丙烯下游开工负荷（单位：%）
资料来源：隆众资讯，金石期货研究所
今年，聚丙烯的下游开工负荷运行相对平稳，整体上在55-70%的区间内运行。六月初，随着消费回暖、企业利润上升，聚丙烯下游企业的开工负荷出现了小幅的提升。但是，随着聚丙烯价格的上涨，聚丙烯下游企业的成本开始上升，而由于终端需求改善相对有限，成本难以向下传导。在这种情况下，聚丙烯下游企业对聚丙烯价格上涨存在一定的抵触情绪，部分企业开始降低负荷生产。除此之外，环保检查对于聚丙烯的下游也产生了一定的影响，部分企业被迫停产。截止9月7日，下游塑编行业的开工负荷为58%，较6月9日下降10%；共聚注塑的开工负荷为62%，较6月9日下降5%；BOPP的开工负荷为64%，较6月9日上升1%。
综合来看，虽然前期聚丙烯的价格持续上涨，但是其下游需求并没有跟进。不仅如此，由于终端需求表现不佳，成本难以向下传导，下游企业利润被逐渐侵蚀。加之，受环保检查等因素，聚丙烯的下游需求并没有在消费旺季释放，随着需求向好的预期被证伪，聚丙烯的价格需要下跌来对此进行修正。
三、后市预测
综合来看，原油价格的相对弱势，使聚丙烯的成本重心逐渐下移。而随着聚丙烯价格持续上涨，聚丙烯生产企业的利润丰厚，市场整体的开工负荷居于高位，前期供给不足的问题得到了缓解。需求方面，由于下游企业生产成本上升，而过高的成本难以向终端传导，造成聚丙烯下游利润下降，加之受环保检查的影响，整体的开工负荷降低。受此影响，我们认为聚丙烯的价格已经被高估，需要回调来修复，而技术上的破位给市场了做空的机会，价格有进一步下跌的空间。
四、操作策略
基于上文我们做出的PP价格仍将走弱的判断，金石期货一队制定出如下操作策略：
金石期货
