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华泰期货:玉米新作压力 淀粉供需转向

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玉米:新作压力将至

1.对于近月合约而言,7月间临储玉米出库缓慢,现货价格相对坚挺,在一定程度上支撑近月期价,但考虑到后期出库压力较大,而华北、华南及长江中下游地区新作玉米逐步上市,再加上前期渠道库存或需要去化,现货价格将逐步承压。但需要建议投资者留意的是,临储玉米出库量依然是接下来8月玉米的主要供应来源,临储玉米出库进度依然将是影响现货价格走势的主要因素,在这种情况下,我们建议投资者可以考虑将9月玉米空单移仓至远月合约;

2.对于远月合约而言,在农业供给侧去库存政策背景下,根据国家相关政策,未来两年有巨量临储玉米即将成为超期存储玉米需要去化,因此,我们认为当前市场逻辑所隐含的临储抛储政策预期及其影响可能存在问题。在我们看来,接下来新粮上市阶段,东北地区实际需求将重点参考流向地区的玉米及年前玉米与淀粉期价或维持宽幅震荡运行其饲用替代品价格,补库需求重点参考来年的抛储政策,从这两个层面来看,国内玉米期价对应的产区现货价格及其潜在抛储价均偏高。据此,我们合理预期,接下来远月玉米期价有望继续回落,以促进玉米实际需求和潜在补库需求;

玉米淀粉:供需阶段性转向

3.华北地区玉米深加工企业收购价7月下旬以来持续回落,考虑到华北地区新作玉米逐步入市,而贸易商或需要抛出库存,华北玉米现货价格有望继续季节性回落;

4.在供需方面,7月最后一周淀粉行业库存出现小幅回升,考虑到东北临储拍卖溢价有望下降,华北与东北淀粉加工企业原料成本均有望下降,现货生产利润改善有望带动供应恢复,而季节性需求旺季或已临近尾声,供需有望继续趋于宽松;

策略方面:

综上所述,我们继续维持中期看空判断,建议投资者继续持有前期玉米9月空单(考虑到临储出库进度因素,亦可以将之移仓至1月合约)、9月淀粉空单或淀粉-玉米价差套利组合,待9月合约盘面生产利润为零时,价差套利可以考虑逐步平仓离场。

风险:

淀粉企业意外大量停机

玉米篇:新作压力将至

一、近月逻辑分析

根据我们之前报告的分析逻辑,玉米近月期价更多参考抛储政策和现货价格,在抛储政策方面,国家去库存意愿依然强烈,每周常规计划交易量维持在500万吨左右,抛储供应相对充足;但现货价格表现相对坚挺,当然进入7月中旬之后华北地区玉米深加工企业收购价持续下跌,7月下旬北方港口平仓价和南方港口现货成交价开始出现下跌,截至7月28日北方港口下跌30元,南方港口下跌20元,现货价格相对坚挺应该是支撑7月间玉米近月期价的主要原因所在。而现货价格相对坚挺则主要源于临储出库相对缓慢,国家粮油信息中心最新周报显示,截至7月21日当周,临储抛储累计成交3748万吨,市场反映的出库量1600万吨左右。

考虑到即将进入8月,后期玉米供需需要考虑三个方面的因素,其一就是前面已经提及的临储拍卖成交玉米的出库,参考国家粮油信息中心的数据来看,后期需要出库的临储库存较为庞大;其二是华北、华南及长江中下游地区玉米即将入市,7月底华南及湖南湖北新作玉米已经入市,这将减少市场对临储抛储玉米的需求,后期进入8月之后,华北早熟玉米亦即将入市,亦有望增加当地玉米供应,对东北临储出库玉米的需求亦有望下滑;其三是前期贸易商补充的库存可能需要阶段性去化,国家粮油信息中心特别提及华北地区贸易商和企业大约还有20天左右的玉米库存。这三个方面有望增加阶段性玉米供应,对玉米现货价格构成压制。

在前期的报告中,我们认为9月期价1700(13年玉米抛储价1300+14年抛储溢价100+出库与升贴水100+运费与注册仓单费用150+潜在可能的交割品质贴水50)上方空间有限,并建议投资者可以考虑在1700上方做空1709合约,止损设置在1731一线。本期报告依然维持这一观点,但需要建议投资者留意的是,在上述三个因素中,临储玉米出库量依然是接下来8月玉米的主要供应来源,新作玉米上市量和贸易商库存量相对较低,因此,临储玉米出库进度依然将是影响现货价格走势的主要因素,在这种情况下,我们建议投资者可以考虑将9月玉米空单移仓至远月合约。

图1.玉米现货价格 单位:元/吨图2.南方港口玉米库存 单位:吨

数据来源:汇易网文华财经 华泰期货研究所

图3.南方港口饲用谷物库存 单位:吨图4.春玉米生长发育期

数据来源:国家气象局 华泰期货研究所

图5.中储粮包干销售 单位:吨图6.2013年分贷分还玉米竞价拍卖 单位:吨

数据来源:国家粮食交易中心 华泰期货研究所

二、远月逻辑分析

我们之前对远月合约的理解是,市场的定价逻辑可以分为两个层次,首先,新作期价主要参考新作玉米的供应,而不包括国家临储抛储的部分,因市场认为国家抛储不会打压市场价格;其次,玉米新作供应因为种植面积下滑而继续下降,市场多家机构均对国内玉米主产区进行了种植期的考察和调研,目前多认为新作玉米种植面积下降2000-3000万亩。简单来说,市场对玉米定价的逻辑是参考玉米新作供需来对玉米进行定价,然后国家抛储参考抛储时国内玉米现货价格。

由此可以看出,市场的定价逻辑源于对抛储政策的不确定性,其背后反映的是临储玉米库存是一种可去可不去的状态,过去的临储顺价拍卖确实是这样一种情况。但需要指出的是,考虑到未来两年即将成为超期存储的临储玉米库存庞大,这部分库存在供给侧去库存背景下按照国家相关规定是需要去化的,这就会导致上述市场逻辑出现问题,从今年已经过去的情况可以看出端倪,考虑到国家补贴政策和期价结构导致下游补库存的情况来看,今年社会供应这块实际供应时段大致7月之前,如果国家去库存压力较大,而社会供应下降,下一年度实际供应时段可能压缩到5月之前。

简单来说,在我们看来,国家抛储是一种必须,这将压缩新粮上市的供应时段,同时也会对玉米期现货价格产生重大影响。在这种情况下,我们可以想象,对于中下游需求企业而言,在新作供应的时段,实际消费需求将参考市场其他供应,补库需求则更多参考未来可能的抛储政策。

首先,东北玉米实际需求主要看华北和南方销区,截至7月底,1月期价1690元左右,对应南方港口现货价格1800左右,对应吉林长春1540元左右,然后我们看东北玉米的流向地区能否接受这个价格水平,去年12月以来,东北-华北价差(山东诸城-吉林长春)在260-360之间,导致东北特别是黑龙江玉米大量流入华北地区,但今年这种情况或难以实现,吉林长春1540加上300接近1840,甚至高于目前华北玉米现货价格,往年华北地区新粮上市之后,均会出现下跌;再次,看南方销区,根据汇易网测算,目前美玉米11月船期进口到港成本1720元左右,低于当前期价(转为大连港玉米平仓价)对应的南方到港成本,显然,南方销区难以接受上述价格水平。

其次,看东北产区需求企业和北方贸易企业会否选择做库存,对于前者而言,去年临储取消,国家担心东北产区出现农民卖粮难问题,对东北产区的深加工企业和饲料企业均提供补贴,让其增加当地转化量,更是给出时差促进其多做两个月的库存,接下来市场供应下降的话,国家会否推出上述补贴尚存在变数;对于后者而言,在我们看来,今年年后玉米现货价格显著低于当时市场预期的临储抛储价,是北方贸易企业敢于入场做库存的最主要原因,因此,我们可以从目前的这两个合约先推出市场对1809合约的定价,继而确定其对应的抛储价水平,判断其是否合理。参考目前1801及1805合约之间的升水幅度可以看出1809定价大致1790左右,对应南方港口1900,对应产区抛储价1540元左右,以今年的情况来看,国家临储抛储价主要参考两个方面,其一是挤出进口替代,即临储抛储到南方销区足以挤出进口玉米、高粱和大麦的饲用替代;其二是考虑抛储压力,2014年临储玉米库存8000万吨在下一年度将成为超期存储库存,2015年临储库存1.25亿吨尚未出库,很显然,明年的抛储压力将显著大于今年,因此,我们认为上述目前远月期价隐含的抛储价水平大概率偏高。综上所述,在农业供给侧去库存政策背景下,根据国家相关政策,未来两年有巨量临储玉米即将成为超期存储玉米需要去化,因此,我们认为当前市场逻辑所隐含的临储抛储政策预期及其影响可能存在问题。在我们看来,接下来新粮上市阶段,东北地区实际需求将重点参考流向地区的玉米及其饲用替代品价格,补库需求重点参考来年的抛储政策,从这两个层面来看,国内玉米期价对应的产区现货价格及其潜在抛储价均偏高。据此,我们合理预期,接下来玉米期价有望继续回落,以促进玉米实际需求和潜在补库需求。

图7.玉米合约结构 单位:元/吨图8.东北-华北玉米价差 单位:元/吨

数据来源:文华财经 华泰期货研究所

图9.美玉米近月进口利润 单位:元/吨图10.南方港口饲用谷物价差 单位:元/吨

数据来源:汇易网 华泰期货研究所

图11.高粱月度进口量单位:吨图12.大麦月度进口量单位:吨

数据来源:汇易网 华泰期货研究所

图13.临储玉米抛储跟踪

数据来源:汇易网 华泰期货研究所

玉米淀粉篇:供需阶段性转向

7月以来,国内玉米淀粉行业库存延续6月趋势继续下行,进入下旬之后,库存初现回升,截至7月28日当周,淀粉行业开机率小幅回升,从前一周的70.91%回升至70.94%,29家深加工企业+港口玉米淀粉库存从前一周的30.985万吨小幅回升至31.17万吨。与此对应的是,进入7月中旬之后,淀粉-玉米价差持续走弱,截至7月28日,与上月底相比,9月合约淀粉-玉米价差收窄48元,1月合约收窄40元,5月收窄20元。

我们预计淀粉供需阶段性已经转向,8月仍将延续,主要原因在于,华北地区新作玉米即将上市,加上前期华北地区贸易商库存需要阶段性去化,华北玉米深加工企业收购价进入7月中旬以来已经持续小幅下跌,预计8月有望延续下跌趋势,前期华北地区停机的企业有望逐步复产;东北地区前期临储拍卖伴随着高成交率和高溢价率,根据我们之前的分析,国内玉米现货价格将承压下行,对应临储拍卖溢价有望下降,甚至有望实现底价成交,东北地区的玉米原料成本亦有望下降,且考虑到7月间东北地区已有部分企业停机检修,后期在生产利润的支撑下,东北地区仍将维持高开机率,总体供应有望维持高位,甚至有望增加。而在需求端,淀粉季节性需求旺季的高点一般在7月,今年即使考虑到闰月因素,进入8月之后需求仍有望环比下降,据此,我们合理预期淀粉供需或将继续趋于改善,行业库存或继续回升。

当然,需要留意的是,目前淀粉-玉米价差已经较低,对应的盘面生产利润亦处于低位,截至7月28日,9月盘面生产利润17元,1月合约-15元,9月-31元,因此,我们相对更看空9月合约价差,远月或在一定程度上反映了市场对下一年度深加工企业补贴的预期,这存在一定变数。当然,考虑到玉米期价有望下跌,淀粉期价跌幅仍将大于玉米期价,淀粉-玉米价差有可能继续收窄,相对而言,我们建议投资者可以考虑持有9月淀粉空单或9月淀粉-玉米价差套利组合,待9月合约盘面生产利润为零时,价差套利可以考虑逐步平仓离场。

图14.玉米淀粉行业库存1 单位:元/吨图15.玉米淀粉行业库存2 单位:吨

数据来源:天下粮仓 华泰期货研究所

图16玉米淀粉现货生产利润 单位:元/吨图17.淀粉行业开机率 单位:%

数据来源:天下粮仓 华泰期货研究所

图18.淀粉-玉米价差 单位:元/吨图19.淀粉盘面生产利润 单位:元/吨

数据来源:文华财经 华泰期货研究所

后市行情展望

一、玉米

对于近月合约而言,7月间临储玉米出库缓慢,现货价格相对坚挺,在一定程度上支撑近月期价,但考虑到后期出库压力较大,而华北、华南及长江中下游地区新作玉米逐步上市,再加上前期渠道库存或需要去化,现货价格将逐步承压。但需要建议投资者留意的是,在上述三个因素中,临储玉米出库量依然是接下来8月玉米的主要供应来源,新作玉米上市量和贸易商库存量相对较低,因此,临储玉米出库进度依然将是影响现货价格走势的主要因素,在这种情况下,我们建议投资者可以考虑将9月玉米空单移仓至远月合约;

对于远月合约而言,在农业供给侧去库存政策背景下,根据国家相关政策,未来两年有巨量临储玉米即将成为超期存储玉米需要去化,因此,我们认为当前市场逻辑所隐含的临储抛储政策预期及其影响可能存在问题。在我们看来,接下来新粮上市阶段,东北地区玉米实需求将重点参考流向地区的玉米及其饲用替代品价格,补库需求重点参考来年的抛储政策,从这两个层面来看,国内玉米期价对应的产区现货价格及其潜在抛储价预期均偏高。据此,我们合理预期,接下来远月玉米期价有望继续回落,以促进玉米实际需求和潜在补库需求。

二、玉米淀粉

对于淀粉而言,7月中旬以来,淀粉供需逐步改善,月底淀粉库存出现回升,对应淀粉-玉米价差持续收窄,我们判断淀粉供需已经出现阶段性转向,预计8月有望延续,因华北地区新作玉米即将上市,加上前期华北地区贸易商库存需要阶段性去化,华北玉米深加工企业收购价8月有望延续下跌趋势,前期华北地区停机的企业有望逐步复产;东北地区临储拍卖溢价有望下降,甚至有望实现底价成交,东北地区的玉米原料成本亦有望下降,且考虑到7月间东北地区已有部分企业停机检修,后期在生产利润的支撑下,东北地区仍将维持高开机率,总体供应有望维持高位,而淀粉季节性需求旺季或将过去,进入8月之后需求仍有望环比下降。当然,需要留意的是,目前淀粉-玉米价差已经较低,对应的盘面生产利润亦处于低位,我们建议投资者可以考虑持有9月淀粉空单或9月淀粉-玉米价差套利组合,待9月合约盘面生产利润为零时,价差套利可以考虑逐步平仓离场。

华泰期货 范红军

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