1、近期的宏观数据和高频数据虽然显示经济基本稳定，本轮经济回暖的周期性因素动能继续衰减，全年经济可能呈现先高后低，基本面的角度来讲，对债市有支撑。
2、各主要央行普遍硬派，美联储可能于9月开始缩表，12月再次加息，紧缩压力上升。下半年，央行仍将会积极使用公开市场操作、定向流动性投放等组合工具，维护流动性的合理充裕，平稳市场资金利率。
3、目前市场交易相对活跃，国债期货的跨季表现与资金面的预期密切相关，监管趋严的背景下，去杠杆进程仍在中途，预计期债仍将震荡，向上空间不会太大，可能会有较小幅度新低。
一、行情回顾
2016年底全球经济企稳复苏，国内经济增长回升，美联储12月份加息，债市经历了大幅下挫，形成了债灾。2017年以来，债市一波三折，年初债市经过短期恐慌性探底后强势反弹，走出一波债灾后的修复行情。随着流动性紧张以及央行MLF利率上调，国债期货开始下跌，节后央行继续上调公开市场操作利率，国债期货连续大跌，二次探底，之后随着节后流动性逐渐恢复，市场逐渐稳定，2月份债市整体走出反弹行情。3月债市呈震荡走势，市场预期1-2月经济数据较好、MPA考核担忧以及受资管监管的各种传言影响三方面原因导致3月中上旬债市如期出现调整。上半月，除了这三大因素外，美联储年内加息意外提前加剧债市调整；下半月随着市场对悲观因素预期愈加充分，资金面利率再度上行后债市并未进一步调整，市场情绪有所回暖，债券市场短端利率抬升，而利率债收益率整体扁平化。4月债市受多重利空影响，中央召开金融安全会议，强调金融体系安全，一行三会接连发力，监管持续收紧。债市整体走弱，持续下跌。受以监管趋严等多重因素影响，5月债市延续调整，收益率较4月末有所抬升。月初受证监局要求资管整顿资金池产品影响，债市情绪延续谨慎；随后央行、银监局安抚市场，市场悲观情绪有所修复；下旬理财穿透等再度带动债市调整，收益率曲线走出“M”型，月末监管相对平静，债市小幅调整。6月份，监管有所缓和，央行加大公开市场投放，稳定年中流动性预期，债市小幅反弹。
图1五年国债期货TF1609上半年走势
资料来源：格林大华期货研究所、通达信
图2十年国债期货主力合约上半年走势
资料来源：格林大华期货研究所、通达信
二、市场分析
当基本面环境趋弱，收益率曲线往往呈现平坦化，利差曲线走低；经济基本面走强时，收益率曲线则呈现陡峭化，利差曲线走高。从货币政策角度来看，降息周期展开后，收益率曲线增陡，利差曲线走高；而当处于加息周期中，收益率曲线变平，利差曲线走低。
图3关键期限国债的期限结构的变动情况
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
5月份，中国工业增长率保持在6.5%，与上月持平，4月份出现的增速回落开始转稳；自2016年3月份以来，工业增长率已连续14个月稳定在6%以上。同时，5月份全国服务业生产指数同比增长8.1%，增速也与上月持平。综合这些情况，可以认为中国经济从高增长到中高增长的“增速换挡”，其触底时的短期震荡基本结束。
1月-5月，中国外贸出口同比增长8.2%（按美元计算），较上年的负增长出现明显恢复，虽然还存在较多不确定因素，但2017年中国出口结束负增长、实现低位企稳的概率比较高。从国内看，尽管城镇化遇到一些困难，但动力仍然强劲。此外，基础设施投资已从稳增长目标推动的较高增长，转入由建设任务增加、资金保障条件改善等因素支持的较高增长，其可持续性明显提高。综上所述，投资增长开始由降转稳、稳中趋升。
受国内外市场需求平稳恢复、订单水平稳定以及转型调整、创新发展成效的支持，今年以来企业经营状况明显改善。1月-5月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长22.7%。中国经济克服了国际金融危机和国内城镇化矛盾等困扰，已初步形成经济中高速增长的底部，2017年中国经济增长率有望达到或者超过上年水平。
图4CPI、PPI与70个大中城市新年住宅价格指数走势
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
6月PMI数据反弹再次证伪了对经济过于悲观的判断，并不符合新周期或是周期破灭的极端理解，仍然认为2017年中国经济将会“全年不差，前高后低”。
世界经济复苏的基础仍比较脆弱，各种不确定因素较多，再加上贸易保护主义抬头，中国出口的外部环境仍然不容乐观。从国内看，房地产市场局部过热风险仍需着力防控，汽车市场需求也需在城镇化推进中逐步恢复。加强金融监管等去杠杆举措对流动性的影响仍需高度重视，货币政策在保持流动性适度方面任务很重。
更为重要的是，不适应经济新常态的困难企业、僵尸企业还有待解决，高杠杆及其包含的金融风险仍然不容低估。支持经济发展从“有没有”转向“好不好”的体制机制仍需加快完善，产权保护制度急需加强，国有企业、非公经济相关体制改革急需加快，“放管服”改革急需进一步推进，政府与市场关系要进一步理顺。市场竞争优胜劣汰功能急需加强，资源优化配置机制急需完善。城镇化推进中的新情况、新问题也需着力解决好。
图5官方PMI与财新PMI走势
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图670大中城市新建房价同比增速
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格总体涨势放缓，一线城市环比出现回落。房价同比总体继续上涨，但城市间涨势出现新变化。目前住房价格的涨势难以延续，预计下半年将有所回落，相应的对经济的贡献将有所减弱。
图7文化商品指数走势
资料来源：格林大华期货研究所、文华财经
图8波罗的海干散货指数（BDI）走势
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
自2015年11下旬以来大宗商品价格触底反弹，2016年以来国内最具代表性的南华商品指数均大幅上涨。今年大宗商品整体呈高位震荡走势，略有回落。代表大宗商品航运景气度的波罗的海干散货指数（BDI）稍晚于大宗商品的上涨，也出现了明显的触底反弹，但仍处于低位。
图9工业增加值同比增速
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图10进出口额同比增速
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图11不同期限国债到期收益率变化情况
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图12SHIBOR走势
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图13银行间质押回购利率变化
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图14M1、M2同比增速
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
从央行货币政策与资金供给的角度来看，央行后期的总体政策基调仍然将坚持稳健、略偏宽松方向，调节手段也更为灵活，为结构性改革创造适度的货币金融环境。下半年，央行仍将会积极使用公开市场操作、定向流动性投放等组合工具，维护流动性的合理充裕，平稳市场资金利率。下半年我国货币政策仍然可能面临美联储收紧货币政策所带来的资本流动与汇率波动压力，但央行在经历此前较大汇率波动之后，其维护汇率在合理区间，同时保持国内流动性适度宽松的政策操作水平已经比较成熟，因此下半年流动性预计仍将总体平稳。
图15央行公开市场操作情况
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
图16美元兑人民币即期汇率
资料来源：格林大华期货研究所、Wind
“债券通”的启动标志着中国内地债券市场的开放又迈出了重要一步。内地债市规模目前位列全球第三，而境外投资所占的比例不到2%。“债券通”的启动将进一步提升内地债市的投资便利度，从而吸引更多境外投资者。这有助于建立多元化的投资者结构，提升内地债市的规模和深度，为其纳入全球主要债券指数铺平道路，中长期来看对债市是个利好，短期可能对市场影响有限。自从5月底考虑引入逆周期因子后，人民币并未出现持续走高，而是进入了“暴涨+阴跌”模式。上周，人民币意外走高，离在岸汇率连续数日大幅升值，带动人民币中间价强劲反弹至6.7744，回到了去年11月份特朗普当选美国总统时的水平。
受美元走弱以及美债价格上涨等估值因素支撑，中国5月外汇储备增幅超出预期，连续第四个月站在三万亿以上，也是2014年6月以来首次四连升。考虑到资本流出放缓、欧元升值等因素，中国6月外汇储备将延续1月以来的反弹势头，进一步上升至3.066万亿美元。据美国媒体报道，海外上市中国公司对美元和其它外汇的需求预计将于7月到达峰值78亿美元，境外上市中国企业未来三个月分红总额预计将达到160亿美元。随着分红季提振海外上市企业外汇需求，人民币汇率或将承压。但预计人民币兑美元不会有太大波动，整体维持在6.7-6.8左右的水平。
美国5月个人消费支出（PCE）物价指数较前月下降0.1%，扣除食品和能源的核心PCE物价指数较前月上升0.1%。然而，目前看来，这两样都没有动摇联储的缩表决心。联储官员们最近的言论表明，他们坚持自己的信仰，即失业率下降将最终驱动通胀走高，超常规货币政策的逐步收紧计划依然有序。耶伦上周三重申将渐进加息，还说缩表计划已被市场很好地理解了，过程“可能很快”。费城联储主席PatrickHarker不久前表示，他主张未来几个月“暂停”加息，考虑到当前低通胀的环境和希望尽量减小影响，应该在下次加息前启动缩表，9月可能是启动的时机。
同时，欧央行、英国和加拿大央行行长也释放出鹰派言论，称可能需要开始提高利率。站在当下时点，在全球经济稳步复苏、产出缺口收窄、通胀回升的背景下，各主要央行的紧缩言论，可能会影响全球央行紧缩周期普遍开启。未来整体来看，紧缩的风险仍然较大，对债市偏利空。三、行情展望
下半年宏观经济将保持相对平稳，预计投资回落，经济小幅回落，全年增长可能呈现前高后低，通胀压力缓解。近期的宏观数据和高频数据虽然显示经济基本稳定，本轮经济回暖的周期性因素动能继续衰减，基本面的角度来讲，对债市有支撑。目前市场交易相对活跃，国债期货的跨季表现与资金面的预期密切相关，监管趋严的背景下，去杠杆进程仍在中途，预计期债仍将震荡，向上空间不会太大，可能会有较小幅度新低。
格林大华 王凯
