国贸年报：橡胶总体向上或现前高后低

新浪财经

2017.01.1717:38

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一、概述

宏观经济：

在16年的供给侧改革导致成本抬升，补库周期，配合货币政策，资产荒以及基建地产拉动需求的意外好转的共振下，整体的商品市场出现了年度级别的上涨行情。17年预计继续推进供给侧改革，风口则转向农业，而化工或有原油带来的供给侧冲击。政府的财政政策或从地产转向PPP和基建。因此上半年我们认为商品仍旧有一段支撑(但黑色或让出主角位置)。但是国内的政策转向了进入抑制房地产等资产泡沫中，政策效果或在1季度末与二季度之间体现，主要表现为向总需求端的传导中产生风险，地产政策风险，以及若原油价格抬升导致页岩油疯狂扩产导致的原油供应缓解带来的价格月度周期下行，利空共振有可能在年中至年末导致继续探底，并由此引导出下一轮政府改革体制扶持市场的措施，在底部附近大幅波动。总而言之，中国的政治稳定的前提下，政府对市场的干预能力正在比想象中逐步加强。不要低估政府左右市场的决心和能力。跟着党走才是最好的出路。

英国脱欧，特朗普的上台，加息路径的不稳定预期，地缘政治的恶化等各种黑天鹅事件极大地推动了美债收益率上行与美元指数的上行。然而从历史的长周期来看，美元指数长期仍旧看涨，加息周期年内难以逆转，三年内我们预计上涨至120附近，但1季度之前103阻力重重。但是我们并不认为届时会有如耶伦宣称的3次加息空间。美国经济并未如数据想象的如此之好。在美国重返制造业国家的路上，缓慢升息利于资本回流支持制造业，快速升息则适得其反。财政政策(尤其是税务方面)才是重点。财、税政策推动美国制造业的复苏或转而抬升商品预期，建议关注美国的需求和贸易壁垒问题。印度因为16年底的纸币改革措施导致目前贸易、开工和支付均较为混乱且低迷，若在明年上半年完成改革，也会推动一部分的补库需求和补开工需求。

尽管我们在15年就货币放水的效率提出质疑，但是管理层在16年下半年才意识到货币政策的失效。无需求端拉动的前提下，过度宽松的货币政策实则只是流动性陷阱，并不会进入实体经济，反而推升资产价格，穷者更穷富者更富，并且对汇率产生极大的压力。因此尽管我们依然相信央行有能力把控好人民币贬值的节奏，但贬值的幅度稍微超出我们的预期。16年我们预计人民币兑美元汇率贬值到6.84附近，实则在接近年关的时候已经逼近7。

行业供需

于2017年，我们认为天然橡胶价格的上涨会刺激潜在供应的增加，因为15-16年替代种植并非大量发生，主要是暂时性弃割。市场或有认为一旦胶农转移就业短时间内难以回归割胶，但70泰铢以上的原料价格对旧有产能的吸引力不言而喻，何况缅甸老挝等地产量正不断增加。同时20000以上的价格很可能引发中泰政府的抛储，仍旧会造成短期的价格波动。

由于交通部新规，地产、基建的拉动与小排量车税收优惠，2016年重卡及乘用车的需求超出预期的好转。我们认为行情或发酵至二季度初期，此后重卡置换告一段落和下半年小排量乘用车的税费优惠到期或在二季度提前引发市场预期的改变。届时完全看PPP或其他基建措施的落地情况而定。

后市：

前高后低是我们目前对17年行情的一个推演，行情在上半年总体向上，但我们不建议过度乐观，而市场若在补库周期到达临界点之后产生的回调将会是巨幅的波动。由于目前潜在供应仍旧处在高位，一旦价格出现回升，则会在短时间内促进割胶压制价格。而若需求疲弱持续低迷，胶价重新回到谷底，迫使更大规模的弃割与改种，才能一进步夯实胶价的底部，我们认为这才是真正底部的基础。16年资金推动的巨幅上涨行情让许多产业老司机翻了车，而17年当老司机们学会了资金的套路之后，有可能与之博弈也有可能与其共振，而我们不断高呼亮瞎眼的16年行情或者只是17年的预演，波动率快速变动预计要大于16年。因此这可能是行业短暂复苏之后还得要进一步探底的最坏的时期，也是产业彻底出清之后一个最好时期的种子。对于产业参与者来说，在17年货币政策偏中性的情况下，库存或是调整行情向产业逻辑倾斜的重要砝码，因为合理的库存能缓冲价格波动，使得产业链参与者不至于进入过于被动(无货可买或者无货可卖)的窘境中。我们建议，且目前产业参与者多有操作的是对库存进行合理的套期保值操作，如此在补库存周期进入尾声之后，能够应对接下来由于政策和经济环境不确定性带来的亏损。因此单边行情我们建议放宽止盈止损，并且大幅调低单边仓位。同时，大波动率时代的套利策略才是平衡风险和收益的王道。17年的供应有大概率上涨，因此5-9的仓单逻辑仍旧有很好的套利机会。若库存大幅回升，伴随着现货市场的低迷，则9-1反套仍旧是很好的介入逻辑。

二.2016天然橡胶期货走势分析

2.1.2016年期货走势回顾

2016年天然橡胶行情走过了筑底并强势反弹的一年，并在资金的强势加持下，于三季度后形成了单边上涨的行情，并一口气冲破了2015年的阻力，并冲高的18000点上方，橡胶供需紧平衡的基本面给予了市场企稳的基础。2016年橡胶市场主要演绎的是两大行情：一是基于供应紧张而演绎的“价差的故事”，期货合约之间的价差、现货品种间的价差和内外盘的价差成为年内行情演绎的逻辑重心；另一是基于资金面炒作商品盘面而形成的联动性全面上涨行情，年内资金热衷于配置处于价值洼地的大宗商品是主要原因。

在第一季至二季度中期，沪胶合约在伴随整体商品上行的大幅上涨之后，随着多头的止盈离场，成交量和持仓的萎缩，宏观经济风险的担忧，以及短期商品超涨难以幸免的回调，进入开始下跌。而在一季度政府刺激地产，央行大量投放本币放水以及刺激信贷之后，接下来央行保持货币政策的相对中性。反弹行进至6月份之后，工业整体的基本面属性或将重新开始占据市场的思维，三季度之后，在供给侧改革冲击成本和资金的推波助澜下，围绕库存炒作进入下一个话题，沪胶进入第二轮上涨阶段，从12000附近一路上涨至破20000的心里关口，并回调至17000-18000附近震荡整理。

在16年初报告中我们曾言“若届时下游需求没有好转，则会产生价格的逆反馈(即下游需求变差向上游传导拖累价格)；而若下游需求好转，则会产生价格的正向反馈(从下游向上游产生轮胎及原料都涨价的传导效应)”，下半年市场证实了后者。而由于新任交通部长的严格超限治理以及地产基建拉动，小排量乘用车税费优惠等刷新了需求端的改善预期，需求端的回暖速度大大超出了市场的普遍预计。与此同时，人民币在16年内的快速贬值实则为商品提供了较为不错的支撑，出口数据尽管落后于汇率变动，然而却是发生了一定改善，并在名义资产价格上支撑了整体商品的人民币价格。但接下来人民币的汇率和当前出口容易引起更大规模的贸易摩擦，因此出口需求的改善大概率上是一件一波三折的事情。

图1：上海期货交易所天然橡胶主力合约价格走势

数据来源：国贸期货、wind

2.2.价差分析

沪胶与东京胶价差

沪胶与日胶(TOCOM)价格走势基本趋同，今年明显的趋势是日胶跟随沪胶走势。沪胶也以进口烟片胶做交割标的之一，日胶的交割标的只有烟片胶，因此从交割标的上来讲，日胶价格一般要高于沪胶价格，但今年下半年呈现出不同的趋势，那就是沪胶价格已经在趋近烟片胶，而且沪胶波动及涨势更剧烈，这使得日胶呈现跟随走势。从2016年下半年的运行情况来看，东京胶与沪胶的价差明显得到收敛之后又快速扩大，我们认为主要原因仍旧来自于汇率。16年12月份的FOMC会议上，耶伦在加息之后再添一把火提及17年可能加息3次，将美元指数推升至103。而16年下半年，日本由于股市下挫和日元美元套息交易的折戟沉沙，日本央行的货币政策正面临不确定性。而人民币尽管贬值幅度却超过预期(在我们前期报告里预期6.75-6.84)，然而在下半年央行的快速贬值的动作显然超出了市场大部分人的意料。我们在前期报告中提及“汇率走向为统计套利提供了土壤，即人民币贬值预期超过日元的话，则空沪胶多日胶则成了市场的较好选择，反之亦然。”今年下班年的走势很好地复合了我们此前的判断。而若接下来国家开始抑制资产泡沫并且严防死守汇率，日元的政策不确定性或造成日元相对于人民币汇率的来回震荡。因此关注日元的货币政策走向，可以为沪日套利提供良好的基础。

图2：TOCOM天然橡胶主力合约价格走势

数据来源：国贸期货、wind

1-5与5-9价差：巨幅波动出现价差交易机会

RU1701和RU1705合约之间的价差是同一年中需要交割换月的两个主力合约，整体保持在400元左右的水平，也是未来换月的无风险套利价差，1月的空单将的移仓到5月上面，对于未来1705合约可能形成一定的压力。同1-5合约价差一样，RU1705和RU1709同样是同一年中交割换月的主力合约，其价差表现也是多服务于移仓换月，因此从一般情况来看9月将会升水5月在400-500元之间，属于无风险换月范畴。在市场对于2017年行情偏多的情绪下，价差表现可能有扩大。

1-5价差的无风险利差在500附近，但进入11月份之后，市场对明年的市场极度乐观，一度出现了升水达740的价差，远超过无风险价差100多点。而与此同时5-9价差则出现了最低110点的贴水。1-5价差的急剧扩大主要是因为市场对后市极度乐观，然而假定逻辑正确，那么理论上5-9价差也应该出现高升水(至少400点以上)，此后在1-5价差重新进入无风险套利区间以内后，5-9价差也恢复到了400以上的价差。因此，基于我们上述逻辑进场的1-5正套配合5-9反套能获得极高的收益率。市场出现如此奇怪的价差曲线，我们认为主要是由于短炒的资金造成的无序波动已经超过了套利交易所能抑制的波动，套利交易需要更长的时间来平抑不合理波动。而我们普遍认为17年的波动率要大于16年，类似的机会出现的频率有望更高。因此，抓住盘中不合理波动或是17年跨期套利的重要机会。

图3：1-5与5-9价差

数据来源：国贸期货、wind

9-1价差

从过去3年，即从2012年至今，RU1701-RU1609价差从7月中旬开始逐渐扩大，且价差扩大的趋势会延续到9月份09合约交割日之前。

图4：9-1价差

数据来源：国贸期货、wind

01-09的反向套利呈现出的明显的历史规律，01-09反套应该是每年橡胶合约间套利逻辑相对清晰，且经过了过去4年的历史检验，在基本面没有发生显著改变的情况下，我们预计该套利逻辑仍旧适用于本年度。关于该套利的逻辑可以归结于上期所对于橡胶期货合约的交割制度。RU1609合约对应的是去年(2015年)生产的老胶，而RU1701合约对应的是2015年生产的新胶；即1609合约的交割标的(仓单)是不能够继续展期至1701交割的，必须在当年的11月份之前注销仓单，是不能交到1701合约上的，因而两个合约缺乏了价差必然回归的约束机制。而这部分从期货库存中流出的货源，最终需要流向现货市场进行交易，抛盘压力在9月份交割之时会明显增大，但这部分抛压对1701合约的影响显著小于1609合约。在期货大幅升水现货的情况下，9月份会逐步向现货靠拢。而01合约仍旧保持期货的高升水。

另一方面，在现货市场上，当混合胶(或老胶)对沪胶主力合约的贴水幅度在1000-1200点左右。由于9月合约的抛压巨大，再加上目前9月合约的期货仍处于升水状态，老胶的冲击会使得9月份合约向现货价格收敛，造成9月合约的走弱。而这一现货价差在期市上被加以放大，造成了1-9合约间的巨幅月间价差。由于目前的现货市场上新胶老胶供应需求周期与去年并没有基本面上的显著差别，1701合约与1609合约或许会将历史重新演绎，两者价差最终的走势，主要取决于届时老胶仓单的抛压，以及今年新胶上市后，新老胶之间的升贴水。而从过去的历史数据上看，01-09的合约最终扩大至2200以上。

2015年5月-9月交割前，上期所库存仓单从10万吨上涨至15万吨，1-9价差拉至1400点。16年上期所仓单却已经最高累计至31万吨。尽管今年国产全乳产量下滑，然而目前仍旧有22万多吨的库存，并且仍在持续增加。在主力合约转入1709之后，新胶仍旧会冲击市场。从目前来看，在扣除第三季度经济总体转向悲观的前提下，沪胶的9-1价差扩大程度或不如16年，但总体仍旧有望在1400以上。

我们认为，在进入2017年，如行业逻辑未发生重大改变，且沪胶仍旧存在前高后低的预期，空1709多1801仍有可能存在上述套利机会。

三。橡胶供应需求分析

2016年供应格局带给市场最大的变化就是：周期性减产因素凸显，主产国产量增速放缓和减产范围扩大。对于橡胶这种农产品属性的大宗商品来说，周期性因素影响尤为突出。东南亚主产国现有供应能力在近两年接近饱和是基本环境，而气候周期性影响，如厄尔尼诺现象和伴随而来的拉尼娜现象，干旱和洪涝成为制约今年各国产量的主要原因，并在一定程度上造成了中国、马来等国家的减产和泰国的产量增速放缓，直接造成供应时间错配且供应紧张。2016年全球天然橡胶产量约在1238万吨，较2015年产量1231万吨小幅增长0.57%；2016年九大主产国天然橡胶产量约在1108.24万吨，同比小幅增长0.31%。产量微增主要基于以下三点理由：

第一点是全球天然橡胶整体仍保持相当大的生产能力，种植面积处于微幅增长态势，因此从生产体量和生产惯性上来讲能够保持增产的潜力；第二点是今年气候相对异常，年初受到厄尔尼诺气候造成主产国不同程度干旱，东南亚主要生产国开割期普遍延后。而下半年又受到降水偏多雨季延长的影响，生产受到一定程度的影响；

第三点是部分主产国如马来西亚、中国的替代种植增加，油棕、水果等热带农业替代传统的橡胶种植园农业，以及低价对割胶工人生产积极性大家较，胶园开割不足。

天然橡胶生产国协会(ANRPC)数据显示，2016年1-10月ANRPC成员国天然橡胶产量907.2万吨，同比增长0.9%。其中，中国、马来西亚分别下滑7%和9.9%；而泰国、印尼、越南、印度分别增长2.9%、0.5%、4.4%和6.3%。预计全年产量同比增长0.4%至1108.8万吨。出口方面，2016年1-10月ANRPC成员国天然橡胶出口量增长0.8%至748.9万吨(含出口中国的混合胶和复合胶)。其中，泰国出口增长5.3%，越南增长12.2%，柬埔寨增长7.9%，但是印尼、马来西亚分别下滑6%和3.2%。预计全年出口量同比下降0.5%至900.2万吨。进口方面，2016年1-10月ANRPC成员国天然橡胶进口量达到486.1万吨，同比增长4.1%。其中，中国进口增长3.3%(含混合胶和复合胶)，印度增长4.2%至38.5万吨，马来西亚进口下降4.5%至72.3万吨。预计全年进口量同比下降1.7%至587.9万吨。消费方面，2016年1-10月ANRPC成员国天然橡胶消费量同比增长4.9%至672.3万吨。其中，中国和印度分别增长3.3%和3.8%。此外，天胶主要出口国的消费量也增长较快。泰国、印尼、越南同比分别增长7.7%、12.7%和15.8%。预计全年消费量同比增长4.5%至797.5万吨。

于2017年，尽管市场普遍认为供应短缺，需求增长快速，然而我们对此并不乐观，但仍维持供需平衡预计。16年的供应低于预期，天气因素和部分弃割影响很大。然而那是在40泰铢的价格时产生的弃割，而目前原料价格已经超过70泰铢，因此我们预计17年胶农割胶的积极性会大大增加。扣除掉已经专业不愿意回归胶园的农民，之前的闲置产能(已经弃割但仍未改种的胶园)仍会有较大一部分回归到有效产能中。而我们预计供需平衡而不是供应继续过剩的主要原因，是目前市场上的供应商，贸易商和下游厂商均经历过一轮熊市的洗礼，幸存者均具有较高的风险意识，对于库存存量和采购量的风险把控比较严谨，难以再出现盲目囤货追求杠杆高收益的时期。因此货物流通量对价格的反应更加敏感，更有利于供需平衡的出现。

3.1.橡胶供需预计同步上行

潜在供应仍处高位，高价提升单产，需求平稳上行

在2005至2008年间，ANRPC成员国，尤其是泰国、中国、印尼和越南开始大力推广橡胶种植。从2010年开始，东南亚2005-2008年大规模翻新及新种的天胶进入集中开割期，尤其是2012年，天然橡胶产量同比增速高达8.6%。虽然2012年ANRPC的东南亚产胶国开始实行为期一年的联合减产政策，但到2013年天胶的产量年增速依旧达3.5%。由于橡胶的旺产树龄在7-9年，从2005年开始大规模增加的新种植和翻种面积会在2014年至2015年达到旺产树龄，若不考虑届时胶价对胶农割胶的积极性的影响，那么橡胶原料的产出潜力将会继续增加，除马来西亚外，其他各国产出面积均将有所增加，总面积达到786.4万公顷。(下图截止发稿时尚未统计15年泰国与菲律宾面积)

图5：ANRPC各国历史天然橡胶总种植面积、新增种植面积和重新翻种面积

数据来源：国贸期货、wind

从树龄的分布来看，泰国10-20年的旺产胶树占比较大。影响目前可开割面积的2007-2009年新增种植面积较多，潜在供给压力大。目前，2015年开割面积比2014年增加117000公顷。印尼20年以上的胶树占比较大。影响目前可开割面积的2007-2009年新增种植面积尚可，潜在供给压力一般。2015年开割面积较2014年增加21000公顷。马来20年以上的胶树占比较大。影响目前可开割面积的2007-2009年新增种植面积尚可，潜在供给压力一般。2015年开割面积较2014年增加6000公顷。越南10-20年以上的胶树占比较大。影响目前可开割面积的2007-2009年新增种植面积较大，潜在供给压力较大。

图6：泰国、越南、马来、印尼橡胶树龄分布

数据来源：国贸期货、wind

受到今年厄尔尼诺和胶农割胶积极性低的影响，从平均水平上看，我们预计橡胶主产国的平均单产要比往年有下滑，然而鉴于2005-2006年的橡胶新种和翻种园区均以进入旺产年限，单产下滑幅度，但是幅度有限，且未来单产增产预期明显。

图7：ANRPC橡胶主产国天然橡胶单位开割面积产量

数据来源：国贸期货、wind

2016年上半年产胶国减产普遍，三季度以来供应增加。考虑到来年1季度仍是东南亚主产国的生产旺季，今年全年的总产量仍有可能恢复至正向增长，但增长幅度应当比年初预计要低。因为今年年初预计的弃割改种并未大量出现，但是由于东南亚国家汇率普遍下跌反而促进生产及出口。从整体上看，全年的种植面积并无明显的减少，供应仍将处于缓慢上升状态。

从上图中看出，单产的最高值分布在2009-2012年之间。而在2012年以后，多数国家的单产出现了下降。只有马来西亚是出现了显著的上升。而印度尼西亚、越南和柬埔寨则继续保持在高位。我们认可中信期货童长征团队的研究，即认为马来西亚的单产上升，与马来西亚的开割面积大幅下降有一定关系。当马来西亚的胶林开始淘汰转换的时候，首先淘汰的一定是效率低，也就是低产的胶林。如此一来，剩下来的胶林一定是相对高产的，在经过这番转换以后，马来西亚的单产效率必然得到提高。事实上，在这14年中，马来西亚的开割面积从932千公顷下降至630千公顷，下降了32.4%。我们认为，这其中一定有为数不少的低效率胶林被砍伐，或者是更新种植成新胶或者是转种其他作物。

16年的供应低于预期，天气因素和部分弃割影响很大。然而那是在40泰铢的价格时产生的弃割，而目前原料价格已经超过70泰铢，因此我们预计17年胶农割胶的积极性会大大增加。扣除掉已经专业不愿意回归胶园的农民，之前的闲置产能(已经弃割但仍未改种的胶园)仍会有较大一部分回归到有效产能中。就中信报告所言，一旦价格继续上升，是否会有大量的产量释放。在过去六年的下跌过程当中，是有相当多的产能是受到抑制而没有被释放出来的。而一旦价格上扬，只有潜在产能具备，则一定会激活更多的产能，从而供应量大增。从这个表当中，我们可以看出，橡胶的潜在产出仍然非常巨大。比如柬埔寨，它的橡胶总种植面积有400千公顷，但是它的实际开割面积仅有132.5千公顷，占比只有33.13%。马来西亚的利用率只有57.71%。而印度尼西亚这个传统橡胶大国，开割面积占总面积的比重也只有83.02%。在总种植面积当中，有一部分面积是不能利用的，主要包含几块：一是年龄过大的胶林，比如说超过30年周期了，亟待更替的胶树，产胶率很低，因此不列入割胶范围之内；另一类是年龄还很小的胶树，比如说只有4-5年，产胶量不够大。另外，还有因为价格过低，导致被弃割的胶林。后面两类胶林，在价格高企的条件下，都很有可能加入开割的行列。

图8：ANRPC天然橡胶供需平衡图

数据来源：国贸期货、wind、卓创资讯

我们认为，年初实际产量与预期产量的背离，主要原因来自于持续下行的胶价已经开始压迫胶农和原料供应商的割胶利润至亏损的底线，严重打击了胶农割胶的积极性，导致胶农弃管、弃割橡胶。年初胶价跌至40泰铢附近之时，从泰国和中国的橡胶生产成本估算可以看出，当前的胶价已经使橡胶原料加工企业的利润为负，同时使得割胶工的割胶收入已经低于或等于其机会成本。胶园弃管和弃割现象已经开始显现，并影响总体的天胶供应量低迷的市场在15年下半年及2016年初迫使更多的胶农放弃管理胶园和割胶，或者改种甘蔗、木薯的其他经济作物，继续缩减2015年的天然橡胶供应。

橡胶供需结构改变周期较长。虽然由于当前胶价较低、胶农割胶意愿下降，天胶产量会受到一定程度影响，但是橡胶树潜在的产能仍然存在，当胶价回升或反弹到一定水平时，割胶意愿又会增强，潜在产能就会转化为产量，供给快速回升又将再次打压价格。只有当胶价低到一定程度，出现大面积弃种砍伐胶林的现象时，供需结构才有望彻底转变。所以终端需求的跟进才是短期内促使供需结构由过剩向平衡转变的主要动力。由于橡胶本身的农产品特性，供给端的改变大约需要两到三年的周期，除非2015年年内需求端改变，则单边依靠供应端提振胶价的可能性不高。

所以，我们认为需求端以及价格因素才是目前决定供给量的最重要因素，2017年的供给量将存在宽幅波动区间，并随着价格波动而波动。由于目前潜在供应仍旧处在高位，一旦价格出现回升，则会在短时间内促进割胶压制价格。而若需求疲弱持续低迷，胶价重新回到谷底，迫使更大规模的弃割与改种，才能一进步夯实胶价的底部。

3.2.行业自主去库存后进入补库周期，未来库存趋于谨慎，下游传导效率及库存将决定价格波动

去库存后进入补库存阶段

16年库存最明显的变化是，在14-15年价格大幅下跌之后，行业存在有库存的厂商均面临大量的亏损，甚至破产，库存一步步往下游转移，贸易商以卖空现货为主，下游工厂则在控制原料库存的基础上奋力销售成品库存。整个行业进入天然去库存状态，甚至超卖库存的状态。当成本端的供给侧改革和资金面推动原材料上涨之后，整个产业链发现旧有的随买随卖模式已经无法适应原材料的快速上涨，因此开始进入重新补库的阶段。然而由于前几年的熊市行情，目前幸存的贸易商多是此前风险把控较为谨慎的玩家，在17年前途仍旧一片迷茫的情况下，我们倾向于认为他们的补库动力尚未十分高涨。在维持合理库存或是明年整体库存运营的主基调。在17年货币政策偏中性的情况下，库存或是调整行情向产业逻辑倾斜的重要砝码，因为合理的库存能缓冲价格波动，使得产业链参与者不至于进入过于被动(无货可买或者无货可卖)的窘境中。我们建议，且目前产业参与者多有操作的是对库存进行合理的套期保值操作，如此在补库存周期进入尾声之后，能够应对接下来由于政策和经济环境不确定性带来的亏损。

图9：中国、ANRPC、上期所与青岛保税区库存

数据来源：国贸期货、wind

2016年1-11月中国天然橡胶进口量累计389.49万吨，同比去年376.4万吨增幅3.48%。分品种看，天然乳胶、混合胶进口量增加，烟片胶、标准胶、复合胶进口量下降。天然乳胶1-11月进口36.96万吨，同比增加9.84%；烟片胶1-11月累计进口15.68万吨，同比下滑27.49%；标准胶1-11月累计进口162.87万吨，同比下滑13.55%；复合胶1-11月累计进口14.93万吨，同比下滑84.61%；混合胶1-11月累计进口量159.04万吨，同比大增345.17%。预计12月，中国天胶进口量仍呈增加趋势，同比去年增加不容置疑。

2016年中国天然橡胶进口量预计较2015年有小幅增加。2016年前三季度共进口天然橡胶310.48万吨，较2015年前三季度同比增加18.61万吨，增幅6.38%。按照四季度进口量季节性上涨的规律，卓创预计2016年全年进口量将会达到440万吨，较2015年的428.5万吨增加11.5万吨。(以上天然橡胶进口量包含乳胶、混合胶)。进口量的增加，不但直接说明了本年度中国天然橡胶需求量的回升，更能从侧面印证了国内天然橡胶去库存的效果。在现货库存水平降低后，库存的蓄水池作用被削弱，而源头对接工厂的直接进口却增加，库存环节的存量降低在很大程度上刺激了进口需求。

图10：中国天胶进口

数据来源：国贸期货、wind、卓创资讯

除此之外，泰国收储的30万吨烟片如何释放也将会是一个影响市场走势的问题。而海南橡胶和中化与泰国签订了20万吨橡胶的协议，因此建议关注收储橡胶的去向问题。12月28日泰国开始拍卖其30万吨库存中的10万吨。如果价格继续上涨，抛储的可能性会大大增加，继续对市场造成段时间的冲击。

3.3.消费端表观数据上涨，下游全面涨价，传导正反馈剩最后一环

表观消费

预计2016年全球需求增速在2%附近，需求量约在1230万吨。当然消费需求的主力仍是在轮胎消费。下游各消费行业增速中，2016年全年预计全钢轮胎产量增速为5%，半钢轮胎年产量增速预计为5%；管带行业综合产量增速约为3%左右，企业利润同比下降10%以上；胶鞋2016年前三季度累计出口量下降4%，出口金额下降10.2%。可见除了轮胎行业较为景气，其他橡胶制品行业表现仍然令人担忧。

图11：全球橡胶供应消费敞口

数据来源：国贸期货、卓创资讯

轮胎行业全面涨价，但关税仍旧阻碍出口

由于轮胎生产材料持续上涨，特别是天然胶从9000元/吨上涨到21000元/吨。目前，大部分轮胎企业都已经发布涨价通知，其中不乏国际一线大牌。橡胶价格的持续攀升，也使得轮胎制造成本不断增加，这个影响对于卡客车轮胎尤为明显。长期下去也必将影响到轿车轮胎，目前普利司通已经明确表示1月1日开始，欧洲市场轿车轮胎涨价。普利司通在欧洲率先开始涨价，从12月1日开始，普利司通在欧洲市场销售的普利司通和凡士通品牌的卡客车轮胎平均将涨价1%。同时在2017年1月1日将出台新的乘用车车轮胎以及两轮轮胎的价格结构，预计乘用车和两轮轮胎涨价幅度平均约为3%。而涨价不是一家的现象，多家轮胎企业从2017年开始涨价，许多厂家预计明年4月份天然胶价格将突破24000元/吨。受原材料涨价的影响的轮胎企业将在2017年，全面涨价，幅度在3%-5%左右不等。

图12：中国轮胎产量

数据来源：国贸期货、wind

11月，中国轮胎出口4082万条，同比大增26.7%，环比增23.8%。前11月，中国轮胎出口量共计42908.7万条，同比增长6.2%。就轮胎各主要出口省市来看，按重量计算，除上海市同比下滑9.1%以外，全国各地一片飘红，同环比均实现增长。11月山东省轮胎出口量同比大幅上涨32.8%，为自四月份以来的最大增幅，环比也增加16.1%，直接导致全国轮胎出口总量大增。其他的几个轮胎出口大省，浙江、江苏、广东、安徽、河南同比分别增长26.5%、12.4%、16.9%、5.5%和19.6%，环比分别增长39.2%、17.7%、24.8%、5.0%和26.4%。

图13：中国轮胎出口量和出口金额

数据来源：国贸期货、Qinrex

汽车市场回暖，重卡销售快速反弹吸引眼球，交通新规贡献巨大，可持续性依赖于基建

进入2016年11月，汽车产销继续保持增长态势，当月产销环比和同比增速均超过10%，产销量创历史新高。1-11月，汽车产销稳定增长，增幅比1-10月小幅提升。11月，汽车生产301.06万辆，环比增长16.40%，同比增长17.75%；销售293.87万辆，环比增长10.90%，同比增长16.55%。其中：乘用车生产263.80万辆，环比增长15.34%，同比增长17.62%；销售259.02万辆，环比增长10.50%，同比增长17.24%。商用车生产37.26万辆，环比增长24.54%，同比增长18.68%；销售34.85万辆，环比增长13.98%，同比增长11.70%。1-11月，汽车产销2502.70万辆和2494.80万辆，同比增长14.26%和14.11%。其中：乘用车产销2174.33万辆和2167.81万辆，同比增长15.56%和15.57%；商用车产销328.36万辆和326.99万辆，同比增长6.31%和5.30%。

在一季度地产进入新一轮上涨以来，以及今年的国四国五标准的推进，重卡销量从3月份开始快速增加。从3月开始，重卡单月销量均达到了5万辆，只有7月份略微不足，销量为49727辆。彼时市场对重卡反弹的持续性较为不乐观，认为主要是由于2015年基数过低，重卡销量的同比增速在2月份以后基本上都在10%以上。但进入下半年之后重卡反弹持续进行，7月以后重卡增速维持在20%以上。

2016年1-10月商用车产销291.10万辆和292.14万辆，同比增长4.93%和4.58%。2016年11月，在商用车主要品种中，与上月相比，客车和货车产销均呈快速增长；与上年同期相比，货车产销保持较快增长，客车产销依然下降。11月，客车产销5.62万辆和5.17万辆，环比增长28.01%和23.37%，同比下降6.06%和9.25%。货车产销31.65万辆和29.68万辆，环比增长23.94%和12.49%，同比增长24.50%和16.38%。上图所示，全年商用车产量旺季依旧出现在3月。春节返市后，随着车企的缓慢启动，以及第一季度任务量的限制下，车企加大生产力度，商用车产量一度高达全年最高，当月产量37.7万辆，带动当月全钢胎需求量达到最高。卓创根据时间序列模型、商用车中客车及货车所配套全钢轮胎的平均条数以及所使用轮胎的平均周期估算出，3月商用车配套全钢轮胎数量约有320.4万条，较去年同期增长9.6%。同时涨幅度最大的月份是8月，涨幅度为16.8%。根据估算，1-12月国内商用车配套市场需求量为0.32亿条，较去年增长12.0%。

图14：中国载重轮胎和轿车轮胎价格(左上)、重卡产销量(右上)重卡销量同比(左下)、重

数据来源：国贸期货、wind、中信期货

PPP和基建接力房地产，固定资产投资下滑或得到遏制尽管2016年在政府的宽货币和积极财政推动下房价表现抢眼，但是过高的房价已经严重妨碍到了国家资金和社会资本的脱虚就实。因此，在12月的中央经济工作会议上直接提出了抑制房地产泡沫的指示。在充分相信政府的前提下，我们发现从政策到资金供给端，房地产政策全面收缩，因此认为房地产在2017年会出现停滞乃至回调。而作为中国近二十年成功模式的“土地财政”，抑制房地产将会对土地财政造成巨大的收税影响，进而对需求端造成较大的影响。因此积极财政政策或将引导国家资金和社会资本进入基建领域，接过地产的缰绳继续带领经济马车前行。而在美国重返制造业国家的路上，缓慢升息利于资本回流支持制造业，快速升息则适得其反。财政政策(尤其是税务方面)才是重点。财、税政策推动美国制造业的复苏或转而抬升商品预期，建议关注美国的需求和贸易壁垒问题。印度因为16年底的纸币改革措施导致目前贸易、开工和支付均较为混乱且低迷，若在明年上半年完成改革，也会推动一部分的补库需求和补开工需求。同时财政部着力推动“三去一降一补”。设立并及时拨付专项奖补资金，重点用于化解钢铁、煤炭行业过剩产能过程中职工分流安置。大力支持棚户区改造和货币化安置。深化重要农产品收储制度改革。加大补短板力度，中央财政专项扶贫资金大幅增长，支持探索资产收益扶贫和实施易地扶贫搬迁工程。启动第二批15个城市地下综合管廊和14个海绵城市建设试点。在公共服务领域推广政府和社会资本合作(PPP)。完善中央财政科研项目资金管理。

图15：房地产投资下滑，基建替代与PPP投资额