报告要点
二季度尿素需求逐步进入季节性淡季，不论是农业还是工业，且国际需求也是4月进入尾声，国内尿素出口进入低谷期，整体工厂预收将处于相对低位，而国内供应维持高位，且瑞星100万吨有投产预期，三宁负荷逐步提升，二季度宽松预期偏强，因此我们认为二季度尿素价格有回调预期，或再次下行寻求再平衡。
核心逻辑：
尿素价格主要是需求主导，但二季度需求渐入淡季，边际或上存压力
春耕需求过后，4月份开始国内农业需求进入季节性淡季，虽然4月需求不淡，但拐点或已出现，且工业需求金三银四，拐点亦是出现，国际需求方面，4月份旺季亦是进入尾声，国内尿素的出口业进入低谷期。而周期来长去看，二季度是尿素内需转向外需的过度周期，有个先降后升的过程。
且二季度供应有望维持高位，但要关注新投产能和内蒙古双控的影响扰动
尿素的生产是连续的，3月下旬尿素的日产已到16.5万吨附近水平，存量供应上能继续增的空间已不大，但由于高利润和低库存，尿素高开工意愿依然是非常高的，因此预计二季度的供应将维持高位。当然二季度供应存在的变数是新投的三宁二季度负荷有望继续抬升，且瑞星100万吨新增有望在5月兑现，另外就是双控政策的演变，是否会对西北尿素的供应产生影响，虽然我们认为谨慎，但不排除出现风险可能。
二季度存累库预期，但主导价格的因素更多是需求
我们预期二季度需求边际下降，而供应维持高位甚至可能继续抬升，因此二季度累库是大概率事件。不过尿素的供需和定价特性，需求更占主导一些，因此一旦需求回落，预收下降，尿素价格大概率会承压。
但印度二季度可能的招标利好或扰动市场
印度进入新财年后，虽然往年二季度的印度招标量都不大，但由于印度2020年二季度招标不足，导致下半年的被动局面，不排除今年二季度可能会加大采购量，且目前国际尿素价格仍是要强于国内的，这跟海外尿素生产未完全回归仍有一定关系，因此不排除印度需求淡季但依然会对国内尿素交割扰动的可能性，不过印度今年RFCL130万吨新产能有投放预期，都建议保持关注。
操作策略：二季度建议布局空单为主，预计09合约合约价格运行区间1950-1750，基差大概率会走弱，因此套保商可以等待基差修复后的卖出保值机会。
风险要素：产能投放节奏大幅超出预期，煤炭和原油价格大幅波动
一、一季度淡储威力尽显，旺季价格高位回落
虽然2020年四季度由于淡储、气荒以及出口营造了一个极好的工厂和港口低库存局面，叠加全球以及中国需求增长的预期，主流认为一季度春耕需求释放，价格有望继续上涨。
但由于淡储供应的低价抛售，尿素的旺季有点不旺的感觉，价格也高位回落，工厂库存开始积累，预收也是大幅下滑。
虽然3月后价格有所反弹，但背后的驱动主要是内外大幅倒挂，叠加印标的出台，给国内悲观局面带来一点支撑。如下图所示：
图表1：尿素现货基准价格走势对比
资料来源：卓创 中信期货研究部
图表2：尿素期货1、5、9走势对比
资料来源：郑商所 中信期货研究部
二、二季度供应有望稳中增加，但要关注双控的风险
尿素的生产是连续的，3月下旬尿素的日产已到16.5万吨附近水平，存量供应上能继续增的空间已不大，但由于高利润和低库存，尿素高开工意愿依然是非常高的，因此预计二季度的供应将维持高位。当然二季度供应存在的变数是新投的三宁二季度负荷有望继续抬升，且瑞星100万吨新增有望在5月兑现，另外风险就是双控政策的演变，是否会对西北尿素的供应产生影响，虽然我们认为影响力度有限，但不排除出现风险可能。
另外海外尿素也有不少新产能投放预期，但由于疫情影响，投产节奏延后，不排除二季度也有增量供应兑现可能，尤其是印度的RFCL的130万吨新产能，进一步减少印度的需求缺口。如下表所示：
图表3：2021年尿素国内外计划新产能
资料来源：新闻采集 中信期货研究部
图表4：国内尿素产能走势（万吨）
资料来源：卓创 中信期货研究部
图表5：国内尿素产能利用率
资料来源：卓创 中信期货研究部
图表6：我国尿素日产量季节性
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表7：尿素开机率
资料来源：卓创 中信期货研究部
图表8：山东尿素日产量季节性
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表9：河南尿素日产量季节性
资料来源：卓创 中信期货研究部
图表10：山西尿素日产量季节性
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表11：内蒙尿素日产量季节性
资料来源：卓创 中信期货研究部
图表12：四川尿素日产量季节性
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表13：河北尿素日产量季节性
资料来源：卓创 中信期货研究部
综上所所述，考虑到日产量的季节性，产能投放以及双控政策的影响，我们对二季度的月度产量预估分别为490、508和491万吨，累计同比2020年增加88万吨，如下图所示：
图表14：国内尿素月度产量预估
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表15：我国尿素累计产量
资料来源：卓创 中信期货研究部
三、国内需求或边际下降，但印标或带来波动
虽然二季度仍处于国内需求的相对旺季，尤其是4月份，但整体需求强度环比是下降的，体现在时间分散和地区分散，且尿素期货主要定价在河南、河北和山东区域，南方的供需影响相对间接，因此相比3、4月份而言，后面的需求强度是在下降的，那对于尿素价格的支撑就会随之减弱。如下图所示：
图表16：尿素国内农业用肥时间表
资料来源：卓创资讯 中信期货研究部
图表17：尿素消费季节性对比
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表18：复合肥消费季节性
资料来源：卓创 中信期货研究部
图表19：复合肥开机率季节性走势
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表20：复合肥生产利润
资料来源：卓创 中信期货研究部
工业需求二季度亦是季节性淡季，胶合板不论是生产还是出口都进入淡季周期，那对尿素的需求也有转淡预期；三聚氰胺一季度开机率也到了高位，季节性来说，开工也有下滑预期，如下图所示：
图表21：胶合板PMI指数
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表22：三聚氰胺开工率
资料来源：卓创 中信期货研究部
不过二季度需求可能存在的风险在于印标。受2020年印度需求被动的影响，叠加今年内弱外强带来明显的出口优势，我们认为二季度印标的影响可能偏大。从3月底的印标去看，4月份国内出口不会小，我们这边考虑到港口能力是放到了70万吨的水平，但实际供货量市场预期到了100万吨，最终能兑现多少需要看港口的能力，至少历史上印标出口很少到100万吨的。那么二季度是印度需求由淡转旺的周期，因此5、6月份再次出现印标的概率是极大的，但考虑到并非刚需，而目前价格高位，要看印度对未来供需的预期。如下图所示：
图表23：印度降水量
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表24：印度尿素月度销量
资料来源：卓创 中信期货研究部
图表25：我国尿素出口季节性
资料来源：wind 中信期货研究部
图表26：2020-2021年印度招标情况
资料来源：wind 中信期货研究部
另外尿素的价格走势跟需求相关性极大，我们可以从价格走势与工厂预收的相关性可以看到，高度相关，且该相关性已大幅超过与库存的相关性。尽管工厂预收跟工厂本身的库存也有关系，高库存通常会增加预收，但大部分情况下还是需求的反映，因此我们这边一直说尿素大部分情况下由需求主导行情。如下图所示：
图表27：尿素预收与厂库价格走势相关性很高
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表28：尿素预收与盘面相关性偏高
资料来源：卓创 中信期货研究部
不过由于3月份的印标刺激了较多的供应出口，国内尿素工厂和复合肥工厂的库存都降到较低水平，且国内需求同时处于旺季，预计结转到4月份的尿素库存将处于较低水平，这个可能对于05合约的空头或存在一定风险，尽管二季度边际供需逐步转弱，但低库存和05合约的贴水结构对于做空05合约来说仍有一定隐患，据此我们更推荐参与5-9的正套。如下图所示：
图表29：尿素工厂库存
资料来源：Wind 中信期货研究部
图表30：复合肥库存
资料来源：卓创 中信期货研究部
四、目前尿素的估值偏高的
尿素的估值我们从以下两个大的方面去评估，首先是横向评估，包括国内外现货、基差、替代；其次是纵向上的评估，主要是上下游利润。
横向评估去看，由于今年尿素持续处于偏低库存状况，因此盘面持续维持正基差结构，3月底由于印标预期支撑现货，基差仅小幅走弱，同样由于印标，内外价格逐步对接，基本上内外价格的状况也是均衡状态；而相比合成氨、甲醇以及其他肥料而言，尿素的估值也是相对偏高的，因此从横向评估去看，尿素给偏高估值去评估。
而从纵向的上下游利润去看，尿素的成本始终处于低位，因此利润处于极好的状况，但复合肥、三聚氰胺等利润去看，目前处于相对偏低的水平，因此纵向去评估也是处于偏高水平。
二季度随着供需宽松预期陆续兑现，我们认为估值再次下探的概率较大．
首先是横向的估值去看，首先远期的基差仍处于偏高水平，且内外倒挂幅度仍偏大，盘面横向估值相对理性，不过目前的现货价格基本上对接印标，继续上涨或存在一定压力，因此横向的现货估值偏高，如下图所示：
图表31：尿素处于强基差结构，未来有望出现弱基差
资料来源：隆众 中信期货研究部
图表32：内外价差情况
资料来源：wind 中信期货研究部
不过从横向替代去看，尿素的估值是相对偏高的，尤其是甲醇、合成氨、氯化铵等，如下图所示：
图表33：主产区甲醇-尿素
资料来源：wind 中信期货研究部
图表34：合成氨与尿素价差
资料来源：wind 中信期货研究部
图表35：尿素-其他肥种
资料来源：wind 中信期货研究部
图表36：合成氨与尿素价差
资料来源：wind 中信期货研究部
另外纵向评估去看，生产利润较高，复合肥生产利润偏高，整体估值相对偏高。
图表37：山西和河南固定床成本走势
资料来源：隆众 中信期货研究部
图表38：固定床尿素利润走势
资料来源：wind 中信期货研究部
图表39：三聚氰胺生产利润
资料来源：隆众 中信期货研究部
图表40：复合肥生产利润
资料来源：wind 中信期货研究部
图表41：尿素二季度表观供应预估
数据来源：中信期货研究部
图表42：2021年尿素表观供应季节性
资料来源：隆众 中信期货研究部
图表43：尿素累计出口量预估
资料来源：wind 中信期货研究部
从表观供应去看，国内供应维持高位，日产量在16万吨以上，不过考虑到今年印度需求较好，从3月招标的情况去看，二季度印标出口仍可能再次扰动市场。
五、边际供需宽松或压制价格，关注印标扰动
综上所述，二季度供应大概率稳中增长，存量供应维持高位，增量供应有所释放，但国内需求或稳中回落，农需4月后需求强度或降低，工业需求金三银四过后也渐入淡季，国内边际供需有宽松预期。不过二季度印标仍有扰动价格可能，需保持关注。我们认为4月稳中偏强，但随着需求渐入淡季，价格有望高位回落，预计价格运行区间为1950-1750元/吨。
操作策略：单边上或逢高抛空为主，9-1跨期谨慎正套后反套。
风险要素：二季度印标利好超预期，供应超预期缩量
图表44：尿素二季度主力和次主力合约走势对比
资料来源：wind 中信期货研究部
图表45：9-1跨期走势
资料来源：wind 中信期货研究部
中信期货 胡佳鹏 李青 黄谦 颜鑫
