摘要：
一季度以来，沪铝盘面淡季拉涨，随有色板块一起集体上行。直到3月份，沪铝才开始停止上涨并开始高位震荡的行情。从基本面来看，淡季累库不及预期是沪铝价格走强的最重要基本面支撑。并且今年下游加工行业开工较早，需求恢复较快。许多企业订单量充足，从节前排产到节后。而国外虽然疫情形势有所反复，但是需求端也是在不断回升的。供给方面，电解铝新投产产能在高铝价的刺激下持续释放。其中需要注意的是内蒙能耗“双控”问题所带来的15万吨左右产能停产，以及未来38万吨已建成新产能的投产计划搁浅，将会对电解铝产能带来一定程度的缩减，进而减少一定的原铝产量。库存方面，随着铝消费旺季的到来，铝锭库存也再度进入去库存周期，预计库存低点较往年或将略有下移。整体上而言，铝维持在供需双强的局面，价格在宏观及流动性的刺激下易涨难跌，二季度或将有一次明显回调，届时逢低买入是比较好的操作思路。
【操作建议】预计二季度铝价波动区间在16000-18000之间。下游用铝企业也可以等铝价回调后把握买入保值的时机。期权方面在目前阶段，可以考虑卖出深度虚值的看跌期权以赚取额外权利金收益，即卖出06合约行权价16000看跌期权。
第一部分 走势回顾
一、一季度沪铝伦铝震荡上涨
一季度沪铝伦铝都呈现出了震荡上涨的趋势。在1月份的底部盘整后，2月份开始淡季发力上行，并且创出了近年新高。这波反季节行情在有色板块可以说是普涨的局面，并且行情的驱动力更多的是在宏观面和流动性的刺激。截至3月31日，沪铝主连收盘在17515元/吨，季度涨幅10.96%；伦铝收盘在2212.5美元/吨，季度涨幅11.71%。
图1-1 沪铝期货主连合约日K线走势图
资料来源：文华财经，方正中期研究院整理
图1-2 LME铝期货主力合约日K线走势图
资料来源：文华财经，方正中期研究院整理
二、一季度铝现货价格走势回顾
一季度以来，国内铝锭现货报价走势与盘面基本同步，只是盘面表现略微强势。长江有色金属市场A00铝现货报价从1月初的15590元/吨，收盘在3月31日的17160元/吨，季度涨幅为10.07%。
图1-3 长江有色金属市场A00铝现货均价走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
另一方面，伦敦LME现货铝的价格也基本如LME盘面一样，维持震荡上涨的态势。截至3月30日的报价在2220.5美元/吨，季度涨幅10.28%。
图1-4 LME现货铝价格走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图1-5 LME现货铝较三个月期铝升贴水
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
三、美元指数从底部震荡走强
图1-6 美元指数日K线走势图
资料来源：文华财经，方正中期研究院整理
图1-7 美原油指数日K线走势图
资料来源：文华财经，方正中期研究院整理
美国劳工部最新数据显示，美国2月非农就业人口增加37.9万，为去年10月以来最大增幅，远高于预期的增加20万；2月失业率降至6.2%，优于预期6.3%。美国劳工部称，2月份大部分新增就业出现在休闲和酒店行业，临时帮助服务、医疗保健和社会援助、零售贸易和制造业的新增就业较少；在建筑和矿业、州和地方政府教育等行业的就业率下降。
具体来看，几乎所有的新增就业都来自此前受到严重冲击的休闲和酒店业。随着部分地区放宽外出就餐限制，该部门新增了35.5万个就业岗位。其中，酒吧和餐馆增加了28.6万个，酒店相关部门新增3.6万个，娱乐、赌博和休闲部门则增加了3.3万个。尽管大幅增长，但是与一年前相比，休闲和酒店业的就业人数依然减少了350万人。不过新增就业也推动该行业的失业率从1月的15.9%降至13.5%。
另一方面，据美国商务部最新数据显示，美国2月新屋开工168.2万户，预期175万户，前值188.1万户。此外，2月新屋开工数环比增长下降10.3%，远低于预期的下降1.3%和前值下降5.1%。美国住房需求萎靡，新屋开工各项数据低于预期，中止了持续3个月的复苏势头。
3月美联储议息会议仍维持鸽派表态，在上调经济通胀预期的同时仍维持了当前QE规模和购买工具组合。美联储对于当前的经济复苏前瞻维持较乐观态度，与此前12月会议中预测相比，此次会议较大幅度上修了经济预期。GDP预期由12月的4.2%上行至6.5%，3年内PCE通胀预期和核心通胀预期都有一定程度上浮，其中美联储预计PCE通胀在今年或升至2.4%。此次会议点阵图显示，此次会议中有更多官员认为在2022年或2023年年底之前美联储会进行至少一次的加息操作，其中认为到2022年底前美联储会进行加息操作的人数升至4人，预计到2023年底前会至少一次加息的升至7人。在政策组合方面，美联储此次并未对市场长端美债收益率上升问题做出新的政策工具运用方面的表态，维持0%至1/4%的利率目标范围的同时并维持当前的每月QE购债规模，继续每月增加至少800亿美元的美国国债和至少400亿美元的机构抵押支持证券，直到在实现委员会的最大就业和价格稳定目标方面取得实质性进展。美元指数自年初开始震荡反弹，预计在目前价位还存在一定的上行动能，对于大宗商品价格来讲，也将形成一定的压制作用。
第二部分 基本面因素分析
一、原铝进口窗口间歇性开启
图2-1：近年原铝进出口量月走势图
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图2-2：氧化铝进口量月走势图
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图2-3：铝土矿进口量月走势图
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图2-4：未锻造的铝及铝材出口量月走势图
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
据海关数据统计，2021年1-2月份中国原铝进口总量为245422.033吨，较去年同期大幅增长3042%，进口总金额约为5.1亿美元，其中一月份进口总量约为18.67万吨，环比2020年12月份增长43.4%；二月份进口总量约为5.88万吨。由于近期沪伦比值关系波动较大，进口窗口也呈现间歇性开启的特点，预计二季度原铝进口数据也将波动较大。
最新数据显示，2021年2月未锻轧铝及铝材进口14.67万吨，累计同比增加52.3%；1-2月累计进口45.51万吨，累计同比增加150.7%。2021年2月未锻轧铝及铝材出口37.33万吨，同比增加77%；1-2月累计出口84.21万吨，累计同比增加25.9%。2021年2月铝及铝制品出口1，373，899万元，1-2月累计出口3，105，038万元，出口累计同比增加41.2%；2021年2月铝及铝制品进口343，273万元，1-2月累计进口960，278万元，进口累计同比增加69.2%。3月欧盟宣布对我国铝材出口的双反调查结果并且决定开始向我国铝生产商征收21.2%到32.1%的反倾销税。这一决定对于我国铝材出口来说影响较坏，未来“双反”调查将成为利空我国铝材出口的较大阴影。
据中国海关最新消息，2021年1-2月中国共进口氧化铝48.79万吨，较去年同期下降29.30%；1、2月份分别进口33.10万吨和15.69万吨；1-2月中国共出口氧化铝18.46万吨，1、2月份分别出口1.21万吨和0.64万吨；整体1-2月中国氧化铝净进口46.94万吨，1、2月份分别净进口31.89万吨和15.05万吨。海运费大涨致使中国氧化铝进口窗口持续关闭，预计3-4月份进口氧化铝环比仍将下降。
二、电解铝产量继续稳步增长
图2-5：全国原铝（电解铝）产量当月值与同比环比走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
SMM数据显示，2021年2月（28天）中国电解铝产量301.7万吨，同比增长5.23%。截至3月初，全国电解铝运行产能达3968万吨，有效建成产能规模4354万吨/年，全国电解铝企业开工率91.1%。2月份云南神火、云南宏泰及内蒙古创源二期等新投产能持续贡献边际增量，当月国内电解铝日均产量10.77万吨，环比小增0.06万吨。SMM调研2月铝水占比59.3%，环比下降4个百分点。
进入2021年以后，此前新投产产能将陆续释放，产量还将呈现明显上涨趋势，加之假日铝厂不停工，预计一季度电解铝产量还将维持稳步上涨的局面。一季度电解铝新投产产能、产量持续释放，但较此前预期相比略有放缓。内蒙能耗“双控”问题也使得内蒙地区新产能投产计划基本搁浅，因此预计二季度电解铝产量将维持较为平稳的匀速增长。
图2-6：全国氧化铝产量当月值与同比环比走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
SMM数据显示，2021年2月（28天）中国氧化铝产量585.7万吨，其中冶金级氧化铝564.7万吨，冶金级日均产量20.17万吨，环比增加9.89%，同比增加9.16%。2月北方地区运行产能环比1月有所抬升，数家氧化铝厂在月内追补前期因焙烧受限而缺失的产量。截至3月上旬，中国冶金级氧化铝运行年产能7182万吨，预计3月（31天）冶金级氧化铝产量625万吨左右，日均产量20.15万吨附近，环比2月基本持平，需持续关注北方地区高成本边际产能变动情况。
三、电解铝及氧化铝产能持续增加
图2-7：近年我国电解铝在产产能和总产能比较
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图2-8：近年我国电解铝开工率走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
电解铝产能从2020年二季度开始就持续增长态势，到了2021年，这个势头仍在继续，尤其是在产产能更是增长较快。目前铝价长期处于有较高水平，也将刺激待投产产能加快投产进程。尤其是我国西南地区的依托清洁能源的“水电铝”等产能，将在2021年对电解铝总在产产能形成较大的增量，原铝供应也将呈现出逐渐宽松的态势。
从百川资讯的统计数据我们也了解到，截至2021年4月1日，中国电解铝有效产能（以有生产能力的装置计算）4880.8万吨，开工3962.65万吨，开工率81.19%。截至2021年4月1日，2021年中国电解铝减产规模涉及29.2万吨，其中已减产23.2万吨，已确定待减产2万吨，或减产但未明确减产4万吨。截至2021年4月1日，2021年中国电解铝总复产规模43万吨，已复产0万吨，待复产43万吨，预期年内还可复产43万吨，预期年内最终实现复产累计43万吨。截至2021年4月1日，2021年中国电解铝已建成且待投产的新产能132万吨，已投产41万吨，已建成新产能待投产91吨，年内另在建且具备投产能力新产能159.5万吨；预期年内还可投产共计187.5万吨，预期年度最终实现累计228.5万吨。
图2-9：近年我国氧化铝在产产能和总产能比较
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图2-10：近年我国氧化铝三地均价走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
2020年全年氧化铝在产产能先扬后抑，年初氧化铝在产产能因为公卫事件大幅下降、开工率显著走低。彼时由于北方地区部分氧化铝厂减产，以及上游矿石端供应不畅，氧化铝产量一度出现下滑。之后随着复工复产的展开，氧化铝的在产产能也是持续上升。据百川统计，目前中国氧化铝总产能为8784万吨，截至3月25日，氧化铝开工产能7350万吨，开工率83.67%。百川统计2月份氧化铝产量为582.3万吨。未来还将有130万吨年内可投产产能或将逐步释放。
四、铝锭淡季累库不及预期
图2-11：LME伦铝库存以及注销仓单率走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图2-12：上期所沪铝库存以及可用库容量比较
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图2-13：十二地铝锭周度库存变化走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图2-14：上海有色电解铝库存走势
资料来源：同花顺，方正中期研究院整理
图2-15：上海有色近年春节前后电解铝库存周度变化
资料来源：SMM
2021年以来，电解铝库存从低位开始进入了季节性累库阶段，虽然初始库存较为偏低，但是节前几周的累库幅度却较往年相对较小，并且由于疫情影响，今年的复工较往年也来得更快，节后累库幅度也相对较弱。目前，铝锭库存已经再度转为小幅去化，淡季累库疲软也成为支撑铝价最重要的基本面因素。预计未来随着下游需求旺季的来临，库存去化速度还将进一步加快。
第三部分 下游消费分析
一、房地产继续发力带动铝下游消费
图3-1：近年我国国房景气指数走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图3-2：我国房地产开发投资完成额累计
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
2021年1-2月份，全国房地产开发投资13986亿元，同比增长38.3%；比2019年1-2月份增长15.7%，两年平均增长7.6%。其中，住宅投资10387亿元，增长41.9%。
2021年1-2月份，房地产开发企业房屋施工面积770629万平方米，同比增长11.0%。其中，住宅施工面积542503万平方米，增长11.2%。房屋新开工面积17037万平方米，增长64.3%。其中，住宅新开工面积12736万平方米，增长68.5%。房屋竣工面积13525万平方米，增长40.4%。其中，住宅竣工面积9862万平方米，增长45.9%。
2021年1-2月份，商品房销售面积17363万平方米，同比增长1.05倍；比2019年1-2月份增长23.1%，两年平均增长11.0%。其中，住宅销售面积增长1.08倍，办公楼销售面积增长56.4%，商业营业用房销售面积增长66.4%。商品房销售额19151亿元，增长1.33倍；比2019年1-2月份增长49.6%，两年平均增长22.3%。其中，住宅销售额增长1.44倍，办公楼销售额增长33.4%，商业营业用房销售额增长60.7%。
从统计局已经公布的一季度1-2月份的数据来看，房地产行业在经历了2020年下半年的飞快复苏后，依然维持较为迅猛的发展势头。在今年开年的两个月里，春节假日因素都影响相对较小，比如房屋销售，每月平均增速在两位数以上。这样乐观的数据形势，对于铝材需求形成了较强的刺激作用。预计二季度开工旺季到来，铝材需求还将维持较快增速。
图3-3：全国铝材产量当月值与同比环比走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
据中国国家统计局最新数据显示，2020年12月中国铝材产量为56738万吨，同比增长6.3%；2020年全年中国铝材累计产量为5165.3万吨，累计增长15.3%；2015-2019年中国铝材产量2018年跌至最低，此后呈现上升趋势。2020年受公卫事件影响国内铝下游加工企业均复工缓慢，但是铝型材行业绝对是铝下游加工诸多板块中最活跃的一个。不仅从复工速度上可以看出，而且订单量也较其他行业有明显优势。从4月份持续了8个月每月两位数的同比增量上我们也可以看到，在逐步复产的过程中，房地产以及基建的复苏已成为带动经济复苏的主要动力。
二、汽车产销量增速或将小幅放缓
图3-4：全国汽车当月产量及当月同比走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
2021年2月，汽车产销分别完成150.3万辆和145.5万辆，环比分别下降37.1%和41.9%，同比分别增长4.2倍和3.6倍。根据中汽协分析，本月产销同比呈现大幅增长的原因有两点，一是2020年2月受疫情影响导致产销基数水平较低，二是当前市场需求仍在恢复。2021年1-2月，汽车产销分别完成389.0万辆和395.8万辆，同比分别增长88.9%和76.2%。与2019年数据相比，汽车产销略有增长，同比增长2.9%和2.7%；与2018年数据相比，汽车产销同比下降11.5%和12.6%。
2021年2月，乘用车销量环比依然下降，同比呈迅猛增长。当月共销售115.6万辆，环比下降43.5%，同比增长4.1倍。1-2月，乘用车共销售320.1万辆，同比增长74.0%。2月，商用车产销34万辆和29.9万辆，环比下降28.8%和34.8%，同比增长2.8倍和2.5倍。在商用车主要品种中，与上月相比，货车和客车产销均呈较快下降；与上年同期相比，货车和客车产销均呈迅猛增长。1-2月，商用车产销81.8万辆和75.7万辆，同比增长96.3%和86.2%。在商用车主要品种中，与上年同期相比，客车和货车产销均呈快速增长，货车增速更为明显。
2月，新能源汽车产销环比依然下降，同比继续保持迅猛增长。产销分别达到12.4万辆和11.0万辆，环比下降36.2%和38.8%，同比增长7.2倍和5.8倍。在新能源汽车主要品种中，与上月相比，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销均呈下降；与上年同期相比，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销同样保持迅猛增长势头。
1-2月，新能源汽车产销31.7万辆和28.9万辆，同比增长3.9倍和3.2倍。在新能源汽车主要品种中，与上年同期相比，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销均呈快速增长，纯电动汽车增速更为显著。
从最新的产销数据上来看，2月的汽车产销量数据如预期中环比有所下降，同比依然呈现不错的增长态势，预计2021年二季度，受制于全球范围的芯片供应紧张等问题，产销量环比或将上涨，但是同比（2019年）增速或将有所放缓。
图3-5：近年我国铝合金产量同比及环比走势
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
图3-6：我国铝合金产量年度横向比较
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
铝合金产量从2020年下半年开始持续强势增长，横向比较来看，和2019年下半年走势非常相似。很大程度上也是受益于汽车制造业的火爆。预计2021年二季度还将随季节性涨势而有所上行，到了三季度或将有较为明显的回落。
第四部分 供需平衡分析
表4-1 氧化铝供需平衡表
资料来源：Wind资讯，方正中期研究院整理
表4-2 金属铝供需平衡表
资料来源：Wind资讯，Bloomberg，方正中期研究院整理
2020年以来，氧化铝产能的持续投产以及进口氧化铝的不断增加，给氧化铝供给端带来较大的增量，虽然下游需求方面也在不断增加，但依然受制于供大于求的现状，行业维持产能过剩的境况。也是因为如此，氧化铝全年价格在经历了疫情之后的一大波拉涨后就很快回落，此后持续低位运行。就目前的供需平衡状态来看，未来如果产量增速不能有效的得到控制，那么2021年也是大概率维持着产能过剩的局面。
电解铝的供需平衡相较于氧化铝呈现出明显的前松后紧的状况。年初因为下游需求的停滞而造成了供给较多的局面，很快随着经济复苏需求超预期恢复而转变为供小于求的局面。在这个过程中产量虽然在持续增加，但是消费量的不断上涨抵消了增量，因此电解铝的供需平衡始终维持着供小于求的局面。2021年，随着新投产产能的持续释放，供给端将有望有所缓解，下游消费也将从快速增长中小幅回落，预计将呈现前紧后松的局面。
第五部分 技术分析及季节性分析
沪铝主连合约2月迅速拉升后延续高位震荡盘整的格局。从短期来看，上方整数关口18000压力较大，沪铝多次尝试突破未果。价格久盘不涨上行动能逐渐流失，资金关注度降低，加之美元指数强势上行，盘面压力逐渐增大，预计高位盘整要不了多久将出现回调行情，因此建议高位逐步布局空单。
第六部分 铝期权相关数据及策略
图5：铝期权日成交量与持仓量
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
图6：铝期权成交与持仓认购认沽比
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
图7：铝历史波动率
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
图8：铝历史波动率锥
资料来源：Wind资讯、方正中期研究院整理
期权策略：沪铝2106合约。
由于目前铝价高位盘整，二季度将有明显回调，但是回调过后还将走强。建议可考虑卖出深度虚值看跌期权，以赚取额外权利金收益。
第七部分 后市展望
一季度以来，沪铝盘面淡季拉涨，随有色板块一起集体上行。直到3月份，沪铝才开始停止上涨并开始高位震荡的行情。从基本面来看，淡季累库不及预期是沪铝价格走强的最重要基本面支撑。并且今年下游加工行业开工较早，需求恢复较快。许多企业订单量充足，从节前排产到节后。而国外虽然疫情形势有所反复，但是需求端也是在不断回升的。供给方面，电解铝新投产产能在高铝价的刺激下持续释放。其中需要注意的是内蒙能耗“双控”问题所带来的15万吨左右产能停产，以及未来38万吨已建成新产能的投产计划搁浅，将会对电解铝产能带来一定程度的缩减，进而减少一定的原铝产量。库存方面，随着铝消费旺季的到来，铝锭库存也再度进入去库存周期，预计库存低点较往年或将略有下移。整体上而言，铝维持在供需双强的局面，价格在宏观及流动性的刺激下易涨难跌，二季度或将有一次明显回调，届时逢低买入是比较好的操作思路。预计二季度铝价波动区间在16000-18000之间。下游用铝企业也可以等铝价回调后把握买入保值的时机。期权方面在目前阶段，可以考虑卖出深度虚值的看跌期权以赚取额外权利金收益，即卖出06合约行权价16000看跌期权。
方正中期期货 胡彬
