原油方面：OPEC+同意在5月、6月和7月分别增产35万桶/日、35万桶/日和40万桶/日左右。从5月起，OPEC+的减产幅度将略高于650万桶/日，4月时为略低于700万桶/日，沙特还将分阶段撤回100万桶/日的额外减产。OPEC+达成逐步增产协议表明，虽然短期需求受欧洲疫情影响，但市场对未来需求增长信心十足，此逻辑表明，原油市场韧性十足，美原油60美元/桶的合理估值水平获得市场认可，我们假定在高低硫裂解价差不变以及美元兑人民币汇率不变的情况下，美原油价格在60美元/桶获得市场认可，相应高硫燃料油价格2300元/吨，低硫燃料油在3050元/吨为合理估值水平，随着美原油价格上行，高低硫燃料油绝对价格亦同步跟随。在燃料油市场方面：截止2021年3月31日的一周全球各地区燃料油库存均出现累库现象，随着燃料油价格上行，炼厂开工率也出现抬升，而需求方面，随着二季度开始，中东及东南亚地区发电需求抬升以及船燃需求旺季到来，使得燃料油基本面出现供需双增局面，后市着重关注各地区库存去化情况，如果库存超预期去化，未来燃料油价格可能会继续大幅走强，相应裂解价差也会走强。综合分析：燃料油受到成本端影响，绝对价格预计韧性较强，仍有上涨空间。
操作建议：建议开始逐步布局FU2109合约多单，单边投机者：注意燃料油运行节奏的变化，在波动率逐步抬升的时候，建议仓位轻量化操作，套保方面建议仍然以买保为主，生产型企业如果想锁定利润主要把握好卖保节奏，通过多强空弱来对冲套保头寸是一个不错的选择，价差套利方式建议多FU2109空FU2105合约。
第一部分 行情回顾
一、期货市场回顾
图1-1 高硫燃料油主力合约走势
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图1-2 上期能源原油主力合约走势
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
2021年1-3月份以来，高低硫燃油价格重心不断抬升，其中1-2月份价格大幅上行，3月份价格高位回落，一季度总体呈现上涨态势，燃料油价格主要受原油价格大幅上涨影响，导致绝对价格大幅上行，低硫燃料油受益于船燃需求旺盛，价格涨势最为明显，高低硫价差持续拉大，使得高硫燃料油经济效应开始显现。
二、现货市场回顾
图1-3 新加坡地区燃料油现货价格走势
资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理
图1-4 新加坡高低硫燃料油现货价格走势
资料来源：卓创资讯、方正中期研究院整理
2021年1月份，沙特阿拉伯意外宣布将在2、3月份自愿大幅减产，其他OPEC+成员国则保持产量稳定或小幅增产。沙特能源大臣，1月5日表示，沙特将在未来两个月自愿减产100万桶/日。这个减产力度将远远抵消俄罗斯和哈萨克斯坦在2、3月份每月合计增产7.5万桶/日的影响。OPEC+的其他成员国将在2月和3月维持产量不变。沙特的减产承诺令全球市场原油供应量将低于预期，原油价格飙升至10个月高位。新加坡地区高低硫燃料油价格亦大幅上涨。2月份受美国极寒天气影响，尤其在国内春节期间，高低硫燃油价格继续上行。进入3月份，原油库存连续累库，汽油去库不及预期，同时欧洲新一轮疫情爆发，德国、法国、意大利、波兰等国宣布实施新一轮封锁，石油需求预期受到明显抑制，悲观情绪浓厚，而短期美国良好的经济前景以及美联储预计2022年加息背景下，美元指数走强打压大宗商品原油价格，燃料油价格呈现高位震荡回落走势。
第二部分 成本端分析
一、炼厂开工率逐步恢复，EIA库存由降转升
一月份以来，国际原油价格波动率明显降低，市场在供应与需求之间寻找新的平衡，二月份以来，因美国南部地区的极寒天气推动炼厂需求降至12年以来低位，同时以此为时间节点，EIA库存由之前的连续去库转变为持续累库，截至3月26日当周，美国商业原油库存较一月一号增加1637.6万桶至5.01835亿桶，增幅3.37%；美国炼厂开工率84%，较一月增加3.3%，整体来看，库存及开工率虽然变化不大，但是由于美国极寒天气的影响，库存以及炼厂开工率均经历了由降转升的过程，使得EIA原油库存降至五年均值水平时间延后，后期随着天气转暖，疫苗接种有序进行，原油需求复苏呈现积极乐观预期，预计后市原油库存开启去库节奏。
图2-1 EIA原油及汽油季节性库存图
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
图2-2 EIA原油及汽油季节性库存图
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
图2-3 美国原油炼厂开工率季节性走势
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
图2-4 美国原油进口季节性走势
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
二、OPEC+减产联盟达成小幅增产共识 美国钻井数量有序抬升
OPEC+4月初举行会议：OPEC+同意在5月、6月和7月分别增产35万桶/日、35万桶/日和40万桶/日左右。从5月起，OPEC+的减产幅度将略高于650万桶/日，4月时为略低于700万桶/日，沙特还将分阶段撤回100万桶/日的额外减产。OPEC+达成逐步增产协议表明，虽然短期需求受欧洲疫情影响，但市场对未来需求增长信心十足，此逻辑表明，原油市场韧性十足，美原油60美元/桶的合理估值水平获得市场认可。
美国油服公司贝克休斯周五（4月2日）公布数据显示，美国钻井总数430座，较一月增加70座，同比减少234座或35.24%；其中美国石油钻井数至337座，较一月增加62座，同比减少225座或40.04%；一季度以来，美国钻井数量环比稳步增加，但较去年同期仍大幅下降，现在钻井总数仍处于历年低值区间，意味着原油产量在一季度呈现缓慢恢复迹象，随着原油价格上行，钻井数量预计会呈现快速增加预期，因此，美国原油产量受益于价格上行预计会逐步恢复常态化，对美原油价格压制作用明显。
图2-5 美国总钻井数量季节性走势图
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
图2-6 美国石油钻井数量走势图
数据来源：wind、方正中期期货研究院整理
第三部分 市场供给情况
一、月度基差处合理区间
图3-1：新加坡380cst燃油基差情况
资料来源：wind、方正中期研究院整理
截至4月2日，新加坡高硫380CST燃油基差为-10.44，较1月初基差走强85元/吨，基差走强明显，主要以现货价格上涨，期货价格上涨，现货价格涨幅慢于期货价格的方式实现，临近交割月，基差回归至合理区间，没有好的基差套利机会。
二、全球燃料油库存普遍上升，国内高硫库存仓单逐步下降
根据IES最新数据，截止2021年3月30日的一周，新加坡燃料油库存2316.7万桶，一季度新加坡地区燃料油库存先降后升，新加坡地区燃料油库存水平基本和5年均值一致；一季度西北欧ARA三港库存持续累库，截至3月31日当周，ARA三港库存180.5万吨，目前西北欧地区的燃料油库存水平已是历史同期最高。
截至3月29日当周，富查伊拉燃料油库存收得823.6万桶，较上周累库112.1万桶，累库幅度15.76%。上周富查伊拉港进口燃料油71.6万桶，出口107.7万桶，净出口36.1万桶。当地炼厂的重启导致了供应的增加，促进库存从低位回升，此前3月7日Uniper位于富查伊拉的炼厂（产能8万桶/天，主要加工低硫原油，是当地重要的低硫燃料油供应方）意外关停，导致本地燃料油供应大幅收紧，库存降至低位。目前该炼厂常减压装置已经完全恢复。
截至2021年4月1日，国内高硫燃料油仓单数155040张，较一月减少151440张，仓单数减幅49.41%，高硫燃料油仓单去库持续，未来仓单预计仍处于去库周期。
图3-2：新加坡燃料油库存走势
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-3：ARA地区燃料油库存走势
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-4：美国燃料油库存走势
资料来源：EIA、方正中期研究院整理
图3-5：国内燃油与原油库存仓单走势
资料来源：wind、方正中期研究院整理
三、国产燃料油产量稳定表现 进口量低位回升 出口量好于预期
国家统计局数据显示，2021年2月份，中国燃料油表观消费量为237.27万吨，环比增加26.13%，具体来看，据国家海关数据统计，2021年2月我国共进口燃料油97.33万吨，环比增长26.72%；出口燃料油136.66万吨，环比减少17.32%。根据季节性分析以及国内炼厂开工情况测算，2021年3月份预计燃料油产量为250万吨，出口数量128万吨，进口数量125万吨，月度表观消费达247万吨，燃料油出口数量有所减少但同比继续增幅明显。
从进口来源国来看，根据海关数据，2021年2月我国进口燃料油来源国分别为马来西亚（64.2万吨）、新加坡（22.4万吨）、印度尼西亚（9.1万吨）、俄罗斯联邦（1.6万吨）、克罗地亚（0.04万吨）和日本（0.001万吨）。从贸易方式来看，2月份我国保税进口燃料油数量为87.43万吨，占比89.83%，一般贸易进口燃料油数量为9.90万吨，占比10.17%。
图3-6：国内燃料油产量走势
资料来源：wind、方正中期研究院整理
图3-7：燃料油进出口对比情况
资料来源：wind、方正中期研究院整理
资料来源：wind、方正中期研究院整理
从月度供需平衡表来看，国内炼厂炼制燃料油能力逐步提升，出口数量增长较快，但季节性稳定性不足，我国燃料油国际化程度越来越高，国内燃料油正逐渐成为全球不可忽视的重要力量。
表1：燃料油月度供需平衡表
资料来源：wind、方正中期研究院整理
第四部分 市场需求情况
从航运市场来看，一季度以来，原油运输指数以及成品油运输指数均呈现稳定走势，在底部盘整以后，重心开始逐步上移，而今年BDI指数大幅波动，总体大幅上涨，在季节性淡季情况下，今年一季度BDI指数淡季不淡且屡创新高，截至4月1日，BDI指数2072点，较1月初增加706点，增幅51.68%，较去年同期增加1398点，增幅207%。
截至2021年3月31日，中国进口集装箱综合运价指数（CICFI）为1179.65，创2017年1月以来新高。其中，欧洲、美西的航线的出口集装箱运价指数分别为1211.96、1077.00，周涨幅为1.71%和．6.79%。航运价格大幅上涨主要与此前苏伊士运河堵船事件所带来的成本增加和集装箱供需失衡有关。一方面，部分货轮面对拥堵选择绕行更远的航道，燃油成本显著提升，拉动运价上涨；另一方面，苏伊士运河作为欧洲和亚洲间最快的航线，输送世界上约22%的集装箱，堵塞导致的到港延期将加重此前受疫情影响导致的集装箱短缺问题，有望为航运价格带来进一步支撑。
图4-1：BDI干散货指数季节性走势图
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图4-2：BDTI运价指数季节性走势图
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图4-3：BCTI运价指数季节性走势图
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
图4-4：SCFI运价指数季节性走势图
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
BDI指数整体表现偏强，原因是在海岬型需求的带动下，各船段的运价上涨。中国强劲的钢铁需求和全球供应担忧正在推高铁矿石价格。
截至4月1日，受海岬型船强劲需求推动，波罗的海干散货运价指数上涨。波罗的海干散货运价指数至2072点，该指数在今年一季度已经涨近50%。海岬型船运价指数至2394点，为1月26日以来最高水平。巴拿马型船运价指数至2484点，连续8天下跌。巴拿马型船日均获利下跌834美元，至22354美元。超灵便型船运价指数至1840点。铁矿石复活节前出货好望角型船运价上涨，巴拿马及灵便型船前期涨幅较大继续回落。预计后市走势继续分化，海岬型船需求延续旺盛走势。
图4-5：BDI分项指数
资料来源：WIND、方正中期研究院整理
第五部分 套利机会
一、跨期套利
图5-1 新加坡纸货380月间价差走势图
数据来源：WIND、方正中期研究院整理
燃料油跨期套利目前为5-9合约，一般而言，09合约往往是强势合约，而05合约偏弱，05合约弱于09合约。现在高硫燃料油价差由之前近高远低逐步转化为近低远高结构，也说明了市场在交易由于疫情持续爆发造成弱现实以及未来需求逐步恢复的强预期，在欧洲疫情没有出现转好迹象之前，近月合约预期表现仍然偏弱，建议继续空FU05多FU09操作。
二、跨品种套利
1．原油与燃料油
原油与燃料油套利主要是针对裂解价差进行套利，2020年以来，高硫裂解利润处于负值，原油裂解燃料油仍呈现亏损局面，2月份由于美国极寒天气影响，导致供给端减幅较大，使得原油价格大幅拉涨，在原油价格带动下，高硫裂解价差继续走弱，随着极寒天气缓解，美国炼厂产能逐步恢复，高硫裂解价差小幅走强，OPEC+4月初举行会议：OPEC+同意在5月、6月和7月分别增产35万桶/日、35万桶/日和40万桶/日左右。从5月起，OPEC+的减产幅度将略高于650万桶/日，4月时为略低于700万桶/日，沙特还将分阶段撤回100万桶/日的额外减产。OPEC+达成逐步增产协议表明，原油供给端依然受制约，使得原油表现仍偏强，高硫裂解价差预计会进一步走弱，建议做空高硫裂解价差。
图5-2：原油与高低硫燃料油活跃合约价差走势图
数据来源：WIND、方正中期研究院整理
2．布伦特与美原油
美国能源信息署表示，美国截至3月26日当周原油库存下降87.60万桶，降幅不及预期的150万桶，前值增加191.20万桶；同期汽油库存意外减少173.50万桶，预期值和前值分别为增加70万桶和增加20.40万桶；精炼油库存大增254.20万桶，远超预期的增加50万桶。EIA报告还称，美国上周原油出口增加69.3万桶/日至317.4万桶/日；美国原油产品四周平均供应量为1915.5万桶/日，较去年同期减少4.9%；除却战略储备的商业原油上周进口614.5万桶/日，较前一周增加52.3万桶/日。上周美国国内原油产量增加10万桶至1110万桶/日，为2020年12月4日当周以来最高；除却战略储备的商业原油库存减少87.6万桶至5.018亿桶，减少0.2%。
美国油服公司贝克休斯周五（4月2日）公布数据显示，美国钻井总数430座，较一月增加70座，同比减少234座或35.24%；其中美国石油钻井数至337座，较一月增加62座，同比减少225座或40.04%；一季度以来，美国钻井数量环比稳步增加，但较去年同期仍大幅下降，现在钻井总数仍处于历年低值区间，意味着原油产量在一季度呈现缓慢恢复迹象，随着原油价格上行，钻井数量预计会呈现快速增加预期，因此，美国原油产量受益于价格上行预计会逐步恢复常态化，对美原油价格压制作用明显。
OPEC方面：OPEC+同意在5月、6月和7月分别增产35万桶/日、35万桶/日和40万桶/日左右。从5月起，OPEC+的减产幅度将略高于650万桶/日，4月时为略低于700万桶/日，沙特还将分阶段撤回100万桶/日的额外减产，虽然在原有减产额度基础上小幅增产但供给端依然受制约。需求方面：美国疫苗接种速度加快，欧美受制于疫情进一步爆发影响，需求恢复力度可能不及美国，因此，认为美原油相对布伦特原油价格可能会更有支撑，建议多WTI空布伦特原油，目标区间1美元/桶。
图5-3：布伦特与美原油价差走势图
数据来源：WIND、方正中期研究院整理
第六部分 技术分析与季节性走势
图6-1：高硫燃料油主力合约周线走势
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
图6-2：低硫燃料油主力合约周线走势
资料来源：文华财经、方正中期研究院整理
高硫燃料油主力合约周线走势来看，价格底部夯实较为坚韧，一季度属于震荡偏强上行，三月份呈现回调态势，但上升趋势依然存在。一季度以来，低硫燃油走势呈现冲高回落态势，价格运行节奏由前期的单边流畅上涨，转为震荡偏强运行，经过三周时间回调，短期走势仍较坚挺。季节性走势来看，12月、1月、2月上涨概率较大，2021年以来，一月二月份均延续季节性走势，三月份价格小幅回调，展望四月份上涨概率相对较高，燃料油价格可能迎来进一步上涨。
表2：燃料油季节性涨跌
资料来源：wind、方正中期研究院整理
第七部分 后市预测及操作建议
原油方面：OPEC+同意在5月、6月和7月分别增产35万桶/日、35万桶/日和40万桶/日左右。从5月起，OPEC+的减产幅度将略高于650万桶/日，4月时为略低于700万桶/日，沙特还将分阶段撤回100万桶/日的额外减产。OPEC+达成逐步增产协议表明，虽然短期需求受欧洲疫情影响，但市场对未来需求增长信心十足，此逻辑表明，原油市场韧性十足，美原油60美元/桶的合理估值水平获得市场认可，我们假定在高低硫裂解价差不变以及美元兑人民币汇率不变的情况下，美原油价格在60美元/桶获得市场认可，相应高硫燃料油价格2300元/吨，低硫燃料油在3050元/吨为合理估值水平，随着美原油价格上行，高低硫燃料油绝对价格亦同步跟随。在燃料油市场方面：截止2021年3月31日的一周全球各地区燃料油库存均出现累库现象，随着燃料油价格上行，炼厂开工率也出现抬升，而需求方面，随着二季度开始，中东及东南亚地区发电需求抬升以及船燃需求旺季到来，使得燃料油基本面出现供需双增局面，后市着重关注各地区库存去化情况，如果库存超预期去化，未来燃料油价格可能会继续大幅走强，相应裂解价差也会走强。综合分析：燃料油受到成本端影响，绝对价格预计韧性较强，仍有上涨空间。
4月份主要关注EIA原油库存变化情况以及美国钻井活动变化，以此来前瞻性的预判原油价格是否会出现较大的供需变化，同时需要关注全球各地区燃料油库存变化，以此来评估燃料油供需基本面边际变化，从而评判相对价格优劣。从中长期角度来看，目前燃油绝对价格仍然较低，因此下行空间有限，未来燃料油趋势性上涨行情还需等待原油指引，在基本面确定性不强基础上，建议开始逐步布局2109合约，单边投机者：注意燃料油运行节奏的变化，在波动率逐步抬升的时候，建议仓位轻量化操作，套保方面建议仍然以买保为主，生产型企业如果想锁定利润主要把握好卖保节奏，通过多强空弱来对冲套保头寸是一个不错的选择，价差套利方式建议多FU2109空FU2105合约。
方正中期期货 隋晓影 成雪飞
