主要观点
供需平衡今年一二月份国内从智利进口矿铜137.7万吨，同比增7.2%；秘鲁进口矿铜102.5万吨，同比降5%。秘鲁铜矿生产仍未恢复到疫情前水平，但也已达到5年均值。短期内，二季度供应或继续恢复。
长期来看，下一轮铜矿扩产难度更大，且需更多时间运营才能投产。而需求上，美国基础设施建设重启、汽车电动化、发电的电气化均推升铜消费预期，需要铜抬高价格中枢来激励生产。
主要关注因素
2020年国内工业生产迅速恢复，而消费增速偏低。但2月消费者预期指数录得131，创历史新高，国内消费信心恢复，预计后期内需拉动逐渐增强。
海外市场生产端恢复缓慢，至今也未能达到2019年的水平。二季度随着各国生产端继续扩张，预计供需缺口逐渐缩小，商品板块上涨动能减弱。
各国失业率还在高位，经济刺激政策将继续推动劳动力市场回暖，经济增长仍有上行空间，利好各项风险资产。
美债利率上涨将传导至房地产市场，或降低买家购房热情，抬升房地产风险，成为阻碍铜价上涨的潜在因素。
因美国经济预期升温，美元指数反弹。2020年，美国大规模的量化宽松和双赤字造成美元大幅走低。目前这两个因素均发生了改变。铜以美元定价，美元走强必然压制铜价走势。
后市展望
长周期看，因铜矿扩产难度增加，而能源、汽车等电动化提升铜需求，铜供应偏紧，价格运行中枢走高。短期内，南美供应逐渐恢复，冶炼厂盈利或改善。全球范围内经济有增长预期，铜价或延续上行。但美债收益率上涨拖累房地产，美元指数走高，二季度铜价涨势或波动加大。
风险提示
1．南美矿铜生产不及预期
2．美债走势超预期强劲
3．各国消费恢复不佳
一、行情回顾
1月份，疫情反扑。不仅国内疫情反弹，海外形势也较为严峻，全球确诊人数超1亿。疫情爆发释放恐慌情绪，铜价缓慢下跌。2月，全球范围内通胀预期升温，铜作为具有抗通胀特征的商品，颇受市场关注。此外美国1.9万亿规模的刺激计划按计划进行，鲍威尔也重申宽松货币的态度，多种利好支持铜价走强，盘面大幅拉升。3月，美债收益率升高，美联储量化宽松力度逐渐减弱，打压市场风险偏好。且欧洲、日本等国经济恢复也不及预期，多重压力之下，铜价小幅下降。整体来看，今年一季度，沪铜收于65600元/吨，涨13.6%；伦铜LME3收于8809.5美元/吨，涨13.6%；COMEX连续铜收于3.9830美元/磅，涨13.1%。
图1 LME铜和沪铜走势
数据来源：Wind、国都期货研究所
图2 沪铜主力合约成交量及持仓量（手）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图3 LME投资基金多空头持仓数量（手）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图4 COMEX非商业多空头持仓数量（张）
数据来源：Wind、国都期货研究所
二、铜长期有供需偏紧的预期
ICSG最新公布的报告显示，2020年全球铜矿产量略减1.1万吨至2051.7万吨。其中秘鲁矿产受疫情影响最大，年减产12.5%，而智利仅减产1%。同时印尼产量的恢复，以及刚果与巴拿马的新矿投产贡献了较多增量。2020年，全球精炼铜产量增长1.5%至2442万吨，主要由国内强劲需求带动。其中，中国年产量增2.5%，智利产量意外增25%。2020年，全球精炼铜表观消费量增长2.2%至2498万吨，需求增量主要由中国带动。2020年国内铜消费量增13%，精炼铜净进口38%，而除中国外的海外地区铜消费量则受疫情影响年减少20%。
进入2021年，一季度铜矿端干扰仍存。1、2月秘鲁、智利在经历疫情、海浪、罢工堵路等突发事件后，3月南美再次发生社区堵路、卡车罢工等事件。一系列变故持续抑制TC及市场情绪，令铜精矿TC屡创新低，近期招标中的TC交易价均低于每吨20美元。CSPT小组虽未敲定二季度指导价，但据称，多数企业不接受30美元以下的价格。从当前的局面看，冶炼厂盈利依然承压。
而产量上，铜矿生产影响有限。今年一二月份国内从智利进口矿铜137.7万吨，同比增7.2%；秘鲁进口矿铜102.5万吨，同比降5%。秘鲁铜矿生产虽未恢复到疫情前水平，但也已达到5年均值。短期内，二季度供应或继续恢复。
铜价走高刺激企业加大矿山开发，但下一轮铜矿扩产难度加大，且需更多时间运营才能投产。而需求上，美国基础设施建设重启、汽车电动化、发电的电气化均推升铜需求预期。从长周期角度，需要铜抬高价格中枢来激励生产。穆迪、托克等多家机构业预计2021年及以后的铜市仍将处于供需紧张的格局。
图5 ICSG年度矿铜产量（千吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图6 ICSG全球精炼铜产量当月值（千吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图7 中国铜冶炼厂粗炼费（TC）（美元/干吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图8 我国从智利和秘鲁铜进口量（吨）
数据来源：Wind、国都期货研究所
三、多项因素拖累铜价上涨
（一）海外工业生产在恢复，供需缺口收窄致使商品走强动力减弱
因各国失业率还在高位，预计各项经济刺激还将持续，经济前景有上行空间，利好铜等风险资产。此外，去年中国出口因支援海外各国，表现大超预期，而相比之下国内需求偏弱。今年内需有望超预期，也支撑商品价格进一步抬升。不过海外生产端恢复，全球范围内供需缺口缩小，铜价涨势或起波澜。
国内市场，2020年工业生产迅速恢复。自去年下半年开始，制造业产能利用率已经上行到74.3%，基本恢复至往年平均水平。到四季度，产能利用率当季值录得78.40%，为2016年4季度有数据记录以来新高。此外，2月国内工业增加值累计同比为35.10%，高于预期2.90个百分点。排除掉基数影响，工业增加值两年平均增长8.1%，也能表明生产十分强劲。
2020年国内消费整体疲弱，相比之下国际贸易贡献了主要的消费增量。去年全年贸易顺差为5，350.34亿美元，较2019年上行1，139.61亿美元，是仅次于2015年的次高值。2021年2月贸易差额累计值为1，032.60亿美元，仅次于2015年2月。一季度出口依然强劲。2月国内社会消费品零售总额累计同比为33.80%，高于预期1.80个百分点。社消两年平均增长3.2%，但该读数低于2019年12月的8.0%，消费增速仍偏低。
不过2月消费者预期指数录得131，创历史新高，国内消费信心恢复，预计后期内需拉动逐渐增强。
图9 国内制造业产能利用率当季值（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图10 社会消费品零售总额：当月同比（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图11 贸易额当月值（亿美元）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图12 消费者预期指数
数据来源：Wind、国都期货研究所
海外市场，新冠疫情以来，工业生产恢复缓慢，至今也未能达到2019年的水平。生产增速不及消费，供需缺口导致多数工业品价格在2020年上涨。
从当前各国的工业产出来看，虽然欧元区工业生产偏弱，一季度制造业产能利用率仅79.2%，恢复正常还有差距。但美国和日本基本恢复到疫情前水平。2月日本制造业业生产指数录得95.8。美国制造业新增订单2月同比2.39%，由负转正；美国1月制造业库存季调同比-0.8%，虽然库存仍在下降，但下降趋势已经大幅改善，后期库存或开始增加。预计随着各国生产端继续扩张，供需缺口逐渐缩小，商品板块上涨动能减弱。
图13 日本制造业生产指数：季调
数据来源：Wind、国都期货研究所
图14 美国制造业新增订单季调当月同比（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图15 美国制造业存货同比（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图16 欧元区制造业产能利用率（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
从各国劳动力市场来看，国内四季度城镇登记失业率达4.24%，接近2009年金融危机时期水平。海外市场，2月美国、欧元区和英国失业率分别为6.2%、8.1%和5%，高于正常水平。失业问题仍未解决，预计各国将继续经济刺激政策推动劳动力市场回暖，经济增长还有上行空间，利好各项风险资产。
图17 城镇登记失业率（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图18 各国失业率（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
（二）美债收益率走高是新的风险点
随着疫苗的普及，市场对疫情的担心逐渐减弱。截止到3月底，全球范围内已经施打6亿剂疫苗。IMF总裁格奥尔基耶娃表示在去年全球经济萎缩3.5%之后，IMF将再次提高对2021年和2022年全球经济增长的预测。美国3月ISM制造业PMI录得64.7，创1984年以来新高，经济复苏力度超预期带动市场风险偏好抬升，利空债市。此外，美联储虽表示短期内量化宽松政策不变，但鲍威尔减少资产购买，市场预期转向，债券利率有走强的迹象。两因素叠加导致长短期美债利差走扩，短期利率继续受宽松货币政策压制，但长期利率跟随预期走高。
国债利率上涨传导至房地产市场，导致贷款利率上升。美国抵押贷款利率连续五周上涨，达到近9个月来的最高水平。借贷成本攀升抑制房地产反弹。美国NAHB住房指数已从去年11月90的高位回落到3月的82，利率走高或降低买家购房热情，拖累房地产市场，成为阻碍铜价上涨的潜在风险。
因美国经济预期升温，跟随走高的除了美债收益率，还有美元指数。2020年，因美国大规模的量化宽松和双赤字，美元大幅走低。目前这两个因素均发生了改变，宽松预期走弱，美国生产也在逐渐恢复，贸易逆差有望缩小。且拜登在推出1.9万亿经济刺激规划之后又提出逾两万亿美元基建投资，美国经济或率先其他经济体实现复苏，导致在全球范围内还未完全经济还未完全恢复的情况下美元升值。铜以美元定价，美元走强必然压制铜价走势。
房地产和美元指数在金融层面上是威胁铜价的重要因素。
图19 美国1年和10年到期收益率（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图20 美国30年期抵押贷款固定利率（%）
数据来源：Wind、国都期货研究所
图21 NAHB住房市场指数
数据来源：Wind、国都期货研究所
图22 USDX美元指数
数据来源：Wind、国都期货研究所
四、后市展望
长周期看，因铜矿扩产难度增加，而能源、汽车等电动化提升铜需求，铜供应偏紧，价格运行中枢走高。短期内，南美供应逐渐恢复，冶炼厂盈利或改善。全球范围内经济有增长预期，铜价或延续上行。但美债收益率上涨拖累房地产，美元指数走高，二季度铜价涨势或波动加大。
五、风险提示
1．南美矿铜生产不及预期
2．美债走势超预期强劲
3．各国消费恢复不佳
国都期货 王琼玮
