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中信期货:供需偏多但压力渐显 PVC二季度偏强震荡

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报告要点

PVC二季度供需总体仍向好。供应端无压力,新增产能有限且存量装置有检修预期,出口支撑短期维持中期有转弱预期。终端需求预期向好,但高价抑制直接下游投机性补库需求。

二季度出现单边趋势性暴涨的机会较少,操作上采取震荡偏强思路,即在未来1-2个月维持逢低做多逢高止盈,期现方面维持正套思路,除非4月底后库存去化明显遇阻甚至旺季累库。

观点:

PVC二季度供需总体预计仍然偏强,供应端环比无明显增量,终端需求预期不差,主要矛盾在于直接下游的成本压力能否顺利向终端传导。从具体驱动上看,当前支撑在于强成本和出口放量,但后者存转弱预期,当前压力在于直接下游部分面临亏损。未来支撑在于新增产能很少且存量装置集中检修,未来压力在于下游无投机补库需求后旺季去库速度可能低于往年。

操作策略:

单边策略:未来1-2个月总体维持逢低做多逢高止盈的思路,若4月底后库存去化速度明显低于往年甚至出现旺季累库再考虑做空。

期现策略:现阶段至4月底维持期现正套思路。

风险因素:

利多风险:电石供应出现严重供不应求;外盘供应迟迟不能恢复;

利空风险:新产能投产速度超预期;管材型材提价后订单明显下滑;中美贸易冲突扩大化影响地板制品出口;

一、一季度PVC市场回顾

今年以来PVC价格重心在1月份累库期间短暂回落至7000左右后不断上行,春节后快速上涨后在8300-8800区间宽幅震荡,3月中旬更是突破了9000元/吨,近期回落到8600-8900区间震荡。

背后逻辑:春节前产业链上下游大多预期节后需求向好,盘面价格在节前累库期间就逐步上移。节中因为原油大涨叠加外盘装置出意外,节后首周下游又尚未复工,盘面带动现货报价快速上冲,给下游带来巨大成本压力,抑制了直接下游需求的节后增量。然而,价格在高位震荡后没有回落反而进一步突破,这主要电石供应紧张带来的支撑作用。总体而言,这轮PVC上涨主要靠预期支撑和供应端的刺激推动,国内需求的现实增量并不强,这从华东地区基差一直未明显走强可见一斑。

图表1:春节后PVC快速走强后维持高位震荡

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表2:近期PVC基差未明显走强反而有所转弱

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表3:近期外购电石法不含氯利润快速下滑

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表4:今年外购乙烯法利润维持较高水平

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

二、成本保持强势,二季度新增产能少且存量装置存集中检修预期

(一)“碳中和”背景下电石供应受限短期制约外购电石法开工,在中长期显著抬升PVC成本端

15年以来的供给侧结构性改革和环保治理使得电石从原先的产能过剩转变为供应紧平衡。随着党中央提出“碳中和”这一长期战略目标,生产过程高耗能高排放的电石的供应量未来可能会进一步压缩,在下游PVC保持高开工时易出现供不应求局面。

电石主产区内蒙古自治区未能完成“十三五”的节能减排规划目标,因此从去年底起密切部署“能耗双控”政策,在今年3月份开始严格执行。其中对高耗能产业的差别电价政策提升电石生产成本,而限电直接制约电石开工率,导致3月份电石一度严重供不应求,内蒙出厂价从4000元/吨暴涨至一度超过5000元/吨。

从中长期来看,电石供应受限制约了电石法扩产能,同时其成本和价格上升也大幅抬升外购电石法生产PVC的成本,使得PVC的定价中枢相比过去几年明显上升。从短期来看,由于一体化配套并不完全,会有较多外购电石法的开工持续受到电石问题扰动。目前国内PVC电石法产能大约2140万吨,而其中配套有电石装置的产能不足1400万吨,而且其中很多企业的配套量不足以完全自给。如下表10所示,当前已经有部分外购电石法企业因原料问题降低负荷。

图表5:3月份电石价格在供需共振下暴涨

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表6:外购电石法生产成本快速抬升,显著超越往年

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表7:内蒙“能耗双控”政策制约电石开工率

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表8:内蒙阶梯电价政策对电石和PVC成本的影响

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表9:内蒙古自治区去年底起密切部署“能耗双控”政策

资料来源:内蒙发改委 内蒙工信厅 中信期货研究部

图表10:受到电石供应影响的PVC生产企业开工恢复情况

资料来源:卓创资讯 中信期货研究部

图表11:理论上外采电石需求量较大的企业

资料来源:中信期货研究部

(二)二季度供应端压力依然不大:新增产能有限且存量装置存集中检修预期

今年一季度无新增产能投产,二季度预计新增产能投产不超过60万吨,增量相对有限。而且从3月下旬开始将陆续迎来存量装置的检修季——原料问题叠加检修季,存量装置平均开工负荷预计低于一季度,因此4-5月供应端增量非常有限且可能减量。

图表12:2021年PVC预计新增产能统计表

资料来源:隆众化工 卓创资讯 公司公告 中信期货研究部

图表13:PVC开工率高位回落

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表14:当前已有的PVC检修计划表

资料来源:卓创资讯 中信期货研究部

三、前期出口放量减轻供应端压力,4-5月预计仍然构成支撑但边际有转弱预期

春节前全球供应就持续偏紧,外盘居高不下。台湾台塑3月船期报价环比2月上涨20美元/吨,CFR印度至1340美元/吨,CFR中国至1210美元/吨,FOB东北亚1160美元/吨。春节期间美国德克萨斯州寒潮造成大量炼化及PVC装置关停,进一步加剧外盘供应紧张局面。节后台湾台塑4月报价再度上涨300美元/吨,CFR印度至1640美元/吨,CFR中国至1510美元/吨,FOB东北亚至1460美元/吨。

因此今年1-2月内PVC大量出口(28万吨)进一步降低上游销售压力,3-4月份出口支撑预计仍然维持,但是随着外盘供应的恢复有转弱的预期。即后续如果信越美国(145万吨)、台塑美国(80+50万吨)、西方化工(127万吨)、西湖化学(145万吨)等大装置均完全恢复,外盘报价可能会出现高位回落。

图表15:去年下半年以来外盘报价保持强势

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表16:电石法出口利润估计

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表17:PVC出口量季节性

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表18:PVC进口量季节性

资料来源:Wind 隆众化工 中信期货研究部

图表19:PVC外盘开工负荷估计

资料来源:Wind 隆众卓创 中信期货研究部

四、终端需求预期不差,但直接下游成本压力巨大

(一)直接下游总体:总体成本压力很大但内部分化严重

据我们了解,节前直接下游原料库存水平总体不是很高,但节后PVC现货价格在盘面情绪带动下出现大幅跳涨,而下游大多采用“以销定产”模式,即先签订销售订单再进行生产,因此若没有充分提取备货或对原材料PVC进行套保的将面临巨大的成本压力,只能通过协商提价或者暂时少接新单的方式应对。

以最主要的下游管材和型材为例,我们可以根据相关上市公司以往的毛利率水平估计当前的成本压力。永高股份、伟星新材、雄塑科技、顾地科技这四家公司的PVC管材业务去年上半年毛利率在15-25%,海螺型材的PVC型材业务去年全年的毛利率不超过15%。PVC当前接近9000的价格相比去年不足7000的均价上涨幅度达到30%,而据去年四季度至今管材型材大厂提价幅度不超过15%。虽然管材型材型号众多且原材料的配方无法详细得知,但从制品和原材料涨价幅度的巨大差异可以推断出当前管材型材企业成本压力巨大。

那么直接下游能否将成本压力向终端传导呢?关于这一点当前市场认识不一。具体而言,型材因为原本订单一般且毛利率较低,面临的成本压力最大且传导相对困难。管材原本订单不差且存在提价空间,但是大厂希望借此机会抢占市场份额,因此提价幅度仍然非常有限。地板制品传导相对顺利,提价后订单情况较好。软制品和膜的地域分化比较严重。总体而言,当前直接下游仍然面临巨大成本压力,但内部分化严重。

图表20:2020年PVC下游需求结构参考

资料来源:卓创资讯 中信期货研究部

图表21:华南直接下游开工率

资料来源:众塑联 中信期货研究部

图表22:上市公司PVC管材和型材的历史毛利率

资料来源:Wind 中信期货研究部

(二)管材和型材:地产销售和竣工向好但远期存政策压制,基建总量增速一般关注旧改等实际进度

今年1-2月地产终端的销售(同比+104.9%,同比19年+23.1%)和竣工数据向好(同比+11.0%,同比19年+14.2%),新开工相对一般(同比去年+64.3%,同比19年-9.4%)。二季度地产竣工端带来的PVC需求预期并不差,近期房地产领域政策频出,但更多的是为了维护“房住不炒”,目的是限制房地产公司囤地和消费者套取非住房抵押贷款进入楼市,对房地产建设和装修市场的短中期影响相对有限。

今年1-2月基建投资总量增速一般,市场普遍预期今年政府去杠杆可能导致基建总量增速放缓。但是3月份政府工作报告中明确提及了今年新开工改造城镇老旧小区5.3万个(去年目标为3.9万个),同时指出要实施一批交通、能源、水利重大工程,因此基建端中与PVC下游相关的需求增速并不一定就放缓。

图表23:PVC表需与房地产新开工(取T-12个月数据)

资料来源:Wind 中信期货研究部

图表24:PVC表需与商品房销售(取T-12个月数据)

资料来源:Wind 中信期货研究部

图表25:新开工和竣工的增速对比

资料来源:Wind 中信期货研究部

图表26:PVC表需与基建投资

资料来源:Wind 中信期货研究部

(三)地板制品:美国房地产周期向上带动PVC地板需求持续向好

PVC地板需求主要由出口拉动,是近几年PVC下游中增速最高的领域之一。去年全年PVC铺地制品出口492.6万吨,累计同比增加22.2%;据估算去年全年PVC地板出口增长量对PVC粉树脂需求增量拉动约为30万吨。

今年1月和2月,PVC铺地制品分别出口45.9和35.0万吨,累计同比增速46%,依然保持高速增长。这其中超过50%往美国出口(1月24.8万吨,2月18.6万吨),而下图数据显示美国房地产整体持续向好。

据我们调研了解,PVC地板在原材料涨价后能够顺利提价,且订单情况依然较好,部分厂家的订单已经排到5-6月。因此展望二季度,只要中美贸易不发生全面冲突,PVC地板仍然能对需求起到明显的拉动作用。

图表27:我国PVC地板出口持续高增长

资料来源:Wind 中信期货研究部

图表28:PVC地板出口主要受美国房地产市场拉动

资料来源:Wind 中信期货研究部

图表29:19年以来美国新房和二手房价格涨幅明显

资料来源:Wind 中信期货研究部

图表30:美国房屋销售和开工总体向好,库存持续去化

资料来源:海象新材招股书 中信期货研究部

五、二季度库存分析与策略推演

(一)库存分析:3月底后逐步迎来社会库存去化,速度可能低于年前预期

去年底我们预测今年社会库存高点和累库时间低于往年,目前来看前一点基本得到验证,但由于节后PVC价格受外盘意外刺激跳涨,下游的补库需求被高价抑制,因此去库拐点在3月中旬没有得到确认。

随着直接下游提价后终端陆续接受,预计3月底-4月初将迎来库存拐点,但如果盘面价格带动现货报价始终顶在高位,则下游投机性补库的需求将被抑制,只维持刚需采购,那么库存去化速度可能低于年前预期。

图表31:社会库存季节性

资料来源:隆众化工 中信期货研究部

图表32:样本贸易商库存季节性

资料来源:V风 中信期货研究部

(二)策略推演:维持震荡偏强思路对待

如前所述,去库拐点预计在未来一到两周出现,因此从季节性和驱动两方面而言期现策略仍然维持正套思路。就单边而言,供需驱动仍然偏多,且下游库存水平并不高,但高价抑制了下游的投机性补库需求,因此要出现单边趋势性大涨的可能性也有限,因此总体维持逢低做多逢高止盈的震荡偏强思路。

六、结论与投资建议

基本面观点:

PVC二季度供需总体仍然偏强,供应端环比无明显增量,终端需求预期不差,主要矛盾在于直接下游的成本压力能否顺利向终端传导。从具体驱动上看,当前支撑在于强成本和出口放量,但后者存转弱预期,当前压力在于直接下游部分面临亏损。未来支撑在于新增产能很少且存量装置集中检修,未来压力在于下游无投机补库需求后旺季去库速度可能低于往年。

操作策略:

单边策略:未来1-2个月总体维持逢低做多逢高止盈的思路,若4月底后库存去化速度明显低于往年甚至出现旺季累库再考虑能否做空。

期现策略:现阶段至4月底维持期现正套思路。

七、风险提示

利多风险:

1.电石供应出现严重供不应求;

2.外盘供应迟迟不能恢复;

利空风险:

1.新增产能投产速度超预期;

2.管材型材提价后订单明显下滑;

3.中美贸易冲突扩大影响地板制品出口;

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