观点：
国际方面，巴西2020/21榨季生产基本结束，虽然产量大增，但出口同样大增，且国内需求强劲，后期库存压力较小；印度产量将以复苏为主，不过上榨季结转库存较高，因而政府继续提供出口补贴；泰国延续减产，出口数量也将随之大降，加上其它主产区欧盟、俄罗斯等产量都不同程度出现下滑，一定程度上抵消巴西增产和印度补贴出口的影响。国际糖业组织最新季度展望报告，预测2020/21年度全球糖供应缺口达到350.4万吨；美国农业部预计全球产量和消费量双增，库存下降，均有利于国际糖价走强。国内方面，多年来我国食糖产不足需，每年要进口几百万吨来弥补供应缺口，进口糖源对国内影响非常大。我国为期三年的食糖进口保障措施已于2020年5月到期结束，配额外进口征税大幅下降刺激今年进口量同比明显增加。与此同时，去年糖浆累计进口量突增，也增添了市场供应压力。尽管我国从2021年元旦起对蔗糖、甜菜糖相关商品的征税进行调整，但本次征税税则调整并未涉及中国与东盟协定征税税率，因而后期能否抑制糖浆大量进口有待观察。此外淀粉糖价格不断走高，对白糖的替代压力减弱，加上本年度我国主产区制糖成本仍很高，都有利于对价格形成支撑。预计未来两三个月郑糖指数在5000-5200元/吨一线支撑较强，不过考虑到春节以后市场需求迎来季节性淡季，预计价格上涨空间有限。
关注重点：
1）宏观经济及食糖市场消费恢复情况
3）行业政策及食糖、糖浆进口影响
4）国际疫情控制及原油、原糖价格走势
交易策略：
建议借淡季价格回落时机，立足中长线逐步买入做多投机或套保。白糖期货SR2105合约参考买入区间5100-5200元/吨，SR2109合约参考买入区间5200-5300元/吨。
一、行情回顾
根据季节性规律，过了国庆中秋节日备货需求旺季以后，市场需求就会转淡，直至第二年的四五月份南方甘蔗糖产区全面收榨及夏季需求旺季启动。虽然中间也有元旦、春节需求备货，但这段时间也恰好是南方甘蔗糖集中上市之时，所以这两节备货需求对市场价格提振影响较小，况且春节后是一年中需求最淡的，市场预期不好，因而难以激发投机资金的热情。
本榨季从2020年10月开始，从本榨季开始以来郑糖的走势看，基本呈低位区间震荡的走势。上榨季末，郑糖指数收盘价为5075元/吨，截至2021年1月底，收于5234元/吨，涨幅仅有3.13%，期间最高5496元/吨，最低4945元/吨，基本在一个大的区间内运行。请参看图1。
从影响因素看，虽然进入新季以后新糖上市供应压力及双节后需求转淡是重要的影响因素，但在外糖大幅上涨的情况下，国内维持相对低迷的走势，主要原因还是在于进口问题。去年是个比较特殊的年份，新冠疫情打乱了市场运行的节奏，比如因疫情影响需求下滑及推迟，我国配额外食糖进口配额发放比往年晚，导致食糖进口进度大幅延后，加上糖浆进口大幅增加，令国内价格明显承压。
从国内基差看，今年以来国内食糖基差大幅波动，整体呈现三波上升，两波下降的走势。今年1-2月全国食糖现货平均价格与主力期货价格基差一度跌至200元/吨以下，之后不断震荡上升，4月底升至年内高点750元/吨左右以后震荡回调，8月下旬回落至300元/吨左右，完成第一轮升跌；第二轮上升从8月下旬的300元/吨左右起步，9月底升至第二波高点600元/吨左右以后回调，至12月下旬又跌回200元/吨以下，形成第二轮升跌。请参看图2。
图1：郑商所白糖期货指数季线图
来源：华联期货，博易大师，天下粮仓
图2：国内白糖基差分地区走势图（单位：元/吨）
来源：华联期货，博易大师，天下粮仓
二、基本面分析
2.1 供给端
国际市场
当前北半球甘蔗糖主产区印度、泰国、中国正处2020/21榨季压榨高峰期，压榨生产正在加速进行，而处于南半球的巴西、澳大利亚压榨生产已经基本结束。
全球大约有110个国家从事食糖生产，其中印度、巴西、欧盟、泰国、美国以及我国为主要产糖国，排名前五的国家约占据了全球近60%的产量。巴西、印度、泰国和澳大利亚是传统的世界重要的蔗糖生产国，蔗糖产量占全球总产量的46%左右，但出口总量约占全球出口总量的80%左右。长期以来，巴西蔗糖产量和出口量均居世界第一，本年度产量有望占到世界总产的23%，年出口量约占世界总出口量的60%；泰国和澳大利亚蔗糖出口量分别居世界第二和第三位。印度蔗糖主要用于国内消费，但近两年因丰产将部分转向出口。今年之前，巴西因糖价低迷不断将甘蔗转向乙醇生产，2018/19年度食糖产量甚至低于印度，2019/20年度产量与印度基本持平，不过今年初因新冠疫情导致原油价格大跌并拖累乙醇价格，令巴西将更多的甘蔗用于生产食糖，预计今年巴西食糖产量将再度超越印度重回全球第一。请参考图3。
图3：2019/20年度全球食糖各主产区产量占比
来源：华联期货，USDA
图4：USDA全球食糖供需平衡表（单位：千吨）
来源：华联期货，USDA
2018/19年榨季开始全球食糖产量进入减产周期，在今年3月份之前，机构普遍不断上调2019/20年度全球食糖供应短缺的预期，市场一片看好；不过3月开始在新型冠状病毒疫情全球快速蔓延影响之下，全球食糖消费遭受严重冲击，机构又纷纷下调全球食糖供应短缺数量直至展望为过剩。近两月因预期明年疫情会得到控制和市场需求会大幅好转，市场普遍预计2020/21年度全球食糖供应将转向短缺。根据11月17日国际糖业组织（ISO）发布的最新季度展望报告，预测2020/21年度全球糖供应缺口达到350.4万吨，同时还调低了2020/21年度全球糖产量预测值。8月份时ISO预测2020/21年度糖供应缺口仅为72.4万吨。不过ISO预计2019/20年度全球糖供应过剩195.5万吨，年度糖库存消费比创下多年新高。据美国农业部（USDA）12月最新预测，2020/21榨季全球糖消费量为1.74亿吨，比上年增长2%，创历史新高，生产将提升10%，达到1.82亿。尽管今年有生产过剩，但全球库存预计会减少，部分原因是贸易时间上存在差异导致，因此，2020/21榨季全球库存与消费比率预计将从27.1%下降至24.5%。请参考图4。
以下是各主要产糖国的情况：
巴西：巴西甘蔗主要种植于中南部，每年2-3月播种，次年6-10月收获。巴西长期以来占据全球糖产量之首，其中中南部地区产量占据全国总产量85%以上。多年来巴西政府为减少对石油燃料的依赖，通过各种政策手段和税收优惠加大燃料乙醇的推行力度，并通过立法手段，规定所有混合汽油中乙醇比例至少为27%。乙醇产量从2000年的5577百万加仑提升到2018年7920百万加仑，制醇比从50.46%提升到64.80%。据巴西官方公布的数据显示，2019/20榨季巴西最终食糖产量为2980万吨，同比增长2.6%；甘蔗乙醇最终产量为340亿升，同比增长5.1%。由于去年2-4月国际原油暴跌影响乙醇价格，巴西将更多甘蔗用于生产食糖，因而预计2020/21榨季巴西食糖产量大幅增加；不过由于干旱影响，预计2021/22年度巴西食糖产量将较本年度下降。
去年4月份巴西进入2020/21新榨季生产以来，食糖产量持续增长。据巴西甘蔗行业协会（Unica）数据，本榨季截至1月1日中南部累计压榨甘蔗量达到5.9736亿吨，同比增加3.16%，累计产糖3819.5万吨，同比大增44.22%，糖厂用46.22%的甘蔗比例产糖，大幅高于去年同期的34.48%；截至12月16日乙醇总产量为292.96亿公升，同比减少8.87%。巴西本榨季糖醇比为46.69%：53.31%（去年同比为35.01%：64.99%），厂商更倾向于将甘蔗生产为原糖对外出口。2020年1-12月，巴西食糖总出口量为2729.3万吨，较2019年出口量1634.6万吨增加1094.9万吨（增幅为66.98%），其中出口原糖2619.7万吨，出口成品糖109.5万吨。而当前巴西食糖出口量已超过前四年的各年度出口量，其中2019年巴西食糖出口量为1635万吨，2018年出口量为1837万吨，2017年为2496万吨，2016年出口量为2472万吨。巴西主要食糖运输港口中，原糖运输港口主要以桑托斯港口为主，其中2020年桑托斯港口原糖发运量为2106万吨，巴拉那瓜港口391.14万吨，马塞约港口113.3万吨，累西腓港口8.9万吨。与此同时，作为全球最大的糖生产国，巴西国内需求出现前所未有的飙升。Unica的数据显示，去年4月至10月，巴西中南部地区的糖厂向国内市场的食糖销量较去年同期增长近10%。巴西中南部地区的食糖产量占全国总产量的90%。圣保罗大学（University of Sao Paulo）研究机构Cepea的数据显示，由于出口强劲而国内供应不足，圣保罗糖厂冰糖现货价格今年跃升45%，创下历史新高。请参考图5。
图5：巴西中南部历年甘蔗制糖比例
来源：华联期货，UNICA，ISMA
图6：印度食糖供需平衡表（单位：千吨）
来源：华联期货，UNICA，ISMA
印度：印度是传统仅次于巴西的全球第二大产糖国，2018/19榨季因大幅增产而升至全球第一位，不过2019/20年度因干旱天气，印度食糖产量下滑至2750万吨。
根据印度糖业协会（ISMA）1月28日公布的最新预测数据，2020/21年度（始于10月）印度糖产量为3020万吨，比早先预测低了2.6%，因为甘蔗单产以及主要生产邦的甘蔗出糖率下降。在印度头号产区北方邦，2020/21年度的糖产量预计为1050万吨，低于早先预期的1250万吨。在位于印度西部的第二大产区马哈拉施特拉邦，糖产量预计为1054万吨，也低于先前估计的1080万吨。
政策方面，印度内阁12月17日批准了350亿卢比（约合4.7578亿美元）的糖出口补贴，以鼓励现金短缺的加工厂在2020/21年度出口600万吨糖。印度政府提供出口补贴旨在扩大出口，减少库存。市场担心可能给全球糖价带来压力，不过近期市场影响有限。行业人士表示，350亿卢比用于补贴600万吨出口，相当于每吨补贴5833卢比，低于行业预计的8000卢比和去年10448卢比的补贴。之前的2017/18、2018/19、2019/20榨季印度政府给予的补贴数量分别为200万吨、500万吨和600万吨，对应补贴力度分别为5.1美分/磅、6.9美分/磅和6.4美分/磅。在此政策刺激下，其近三个榨季对应的最终出口原糖数量分别为45万吨、370万吨和565万吨。如果印度2020/21榨季的糖产量为3100万吨，加上上年的结转库存1064万吨，印度国内市场的糖供应量将达4164万吨。但印度国内糖的一般消费量仅为2600万吨，用于乙醇生产消费的糖大约在200万吨左右。如果不进行出口，则国内无法消化如此之多的结转库存。请参考图6。
泰国：泰国是传统仅次于巴西的全球第二大糖出口国，但2019/20榨季该国糖产量同比骤降逾四成，因长时间的干旱导致单产下降，造成甘蔗压榨量创下十年来最低水平，只产糖约827万吨。同样由于天气干旱原因泰国2020/21榨季糖产量预计为710万吨，不足2018/19年度最高产量时的一半。不过作为主要的出口国家之一，随产量降低其出口量大概率大幅走弱，将对国际糖价形成有力支撑，市场预计该国最终可出口量为350万吨，同比降低210万吨，其中原糖可出口量预计跌至过去15年新低80万吨。此外，十分有利于该国国内甘蔗价格保持高位，市场预计2020/21榨季泰国甘蔗价格或达到近10年来的高点1100泰铢/吨，若情况属实，或将激励农民将木薯改种成甘蔗，下个榨季产量有望会出现反弹。印尼是泰国原糖的最大进口国，通常占泰国原糖总出口量的60%-70%。
澳大利亚：澳大利亚是全球第三大食糖出口国。澳大利亚食糖产业从甘蔗种植至食糖生产的全过程现代化程度较高，产品以原糖为主，生产部分精糖。甘蔗种植区域主要集中在长达2100公里的东海岸一线，主要产区为昆士兰州。每年开榨时间约在6月份，12月份左右结束。澳大利亚制糖委员会（ASMC）数据显示，预计澳大利亚2020/21榨季最终榨蔗量为3094.5万吨，同比提高3%；不过由于含糖率下降，预计产量只小幅增加。2019/20榨季澳国最终榨蔗3004.4万吨，产糖428.3万吨，出口340万吨。
欧盟：欧盟甜菜压榨生产一般从每年的7月份开始，12月份结束。因遭遇虫害以及干旱，预计2020/21年度糖产量或从2019/20榨季的1700万吨下降至1610万吨，并将转为净进口地区，主因主产国法国甜菜产量下降。法国农业部发布的2020年11月月度作物报告，预计今年法国甜菜产量为2720万吨，低于上月预测的3050万吨，比2019年产量减少28%。由于受到蚜虫传播的黄化病的影响，11月法国农业部已将甜菜产量预测值调低了170万吨。糖业公司已经推迟了一些工厂的生产，以便作物有机会恢复单产，但是一些地区的收获结果比预期的还要差。法国农业部称，今年甜菜平均单产为64.9吨/公顷，低于去年的85.1吨/公顷，创下2001年以来的最低点。
美国：USDA公布的12月供需报告显示，美国2020/21年度糖产量为896万短吨，低于11月预估的900万吨以及10月预估的926万吨。美国糖消费总量预计为1234万短吨，持平于11月预估值，但低于2019/20年度的1246万短吨。美国2020/21年度食糖进口量预估被上调至342.8万短吨（STRV），11月预估为302.5万短吨。
俄罗斯：根据俄罗斯糖商协会（Soyuzrossakhar）统计数据，2019/20榨季（8月至次年7月）俄罗斯最终产糖760万吨，同比增长约26.7%，国内消费量为610万吨，加上前几个榨季的结转库存，食糖过剩量达250万吨。2020/21榨季方面，俄罗斯糖厂联盟（Soyuzrossakhar）数据显示：截至11月2日，糖厂已收84.45万公顷3050万吨甜菜，收割进度91%；累计产糖305万吨，还有54家糖厂生产。因开榨时间同比落后且甜菜单产下降，专家预计2020/21榨季产糖500（±15）万吨。
国内市场
产量：预计2020/21榨季产量变化不大
我国甘蔗主要种植于广西、云南、广东、海南等地，其中广西种植面积最大，蔗糖产量约占全国蔗糖总产量的三分之二。甜菜糖产区主要分布在新疆、内蒙和黑龙江。我国蔗糖2015-2016连续两年大幅减产，2017-2018年呈现恢复性增长，但2019/20年度又开始转向减产。
2020年10月开始我国进入2020/21榨季，目前甜菜糖产区糖厂已陆续收榨，不过甘蔗糖产区压榨生产正进入高峰期。据农业农村部最新预测，本榨季我国食糖产量为1050万吨，不过根据天下粮仓对食糖主要产区的调研统计，预计2020/21榨季全国食糖产量较2019/20榨季略减产，预计为1037万吨，较2019/20榨季1041.51万吨减少4.51万吨，降幅为0.43%。截至2020年11月底，本榨季全国累计产糖111.32万吨（上榨季同期产糖127.26万吨）。其中，产甘蔗糖21.55万吨（上榨季同期产甘蔗糖37.5万吨）；产甜菜糖89.77万吨（上榨季同期产甜菜糖89.76万吨）。请参考图7。
进口量：根据海关总署公布的数据，2020年12月中国进口食糖数量为91万吨，较上月70.63万吨增加20.37万吨（增幅为28.84%），较去年同期21.49万吨增加69.51万吨（增幅为323.45%）。2020年1-12月共计进口量为527.34万吨，较去年同期339.933万吨增加187.407万吨（增幅为55.13%）。
库存：2019/20年度期末我国食糖工业库存结转量为56.62万吨，同比小幅增加。其中，广西结转库存31万吨，云南21万吨。国庆中秋长假过后，市场采购需求骤降，2020/21榨季首两个月全国累计仅销售食糖43.39万吨，同比下降23.85%；加上新糖集中上市，阶段库存压力还是比较大的。在市场供应充裕情况下，导致白糖现货价格偏弱运行。从我国历年食糖库存变化规律看，一般每年3月库存结转量达到高峰，4-10月为阶段性去库存周期，在此期间食糖累库压力将有效释放。此外，当前我国国储库存也比较高，估计还有660-680万吨左右。
图7：我国食糖供需平衡表（2021.1）
来源：华联期货，中国农业农村部
图8：全球各大洲食糖消费情况（2018/19年度）
来源：华联期货，中国农业农村部
2.2 需求端
国际市场
2019/20榨季全球食糖进入减产周期，全球主要产糖国巴西、印度、泰国、中国、欧洲、澳大利亚都出现不同程度的减产，不过由于疫情影响消费也出现明显的下滑，导致全球供需出现过剩，ISO最新季报预计过剩量为190万吨。但预计2020/21年度全球食糖消费将增加。ISO预计全球2020/21年度糖消费量为1.746亿吨，略高于之前预估的1.742亿吨，较上一年度高出2.9%。USDA最新预测2020/21榨季全球糖消费量为1.74亿吨，比上年增长2%，创历史新高。预计全球库存会减少，库存消费比预计将从27.1%下降至24.5%。请参考图8。
国内市场
消费量：从总体相对消费量上看，中国是继印度后的全球第二大食糖消费国，但是人均消费量却排在其他国家之后，中国人均消费潜力仍然较大。从消费结构来看，我国食糖消费仍以工业消费为主。但近年来，工业消费与民用消费呈此消彼长的特点。具体来看，对于家用消费来说基本可以认为其属于生活必需品，需求缺乏弹性；工业消费主要分布在碳酸饮料、乳制品、饼干、糖果、冷冻饮品、罐头等含糖食品行业，因此对于食糖的需求变化主要是考察含糖的食品行业的需求变化。
我国白糖90%用于食品、饮料加工业，增长相对平稳，影响其增速的主要是经济增长速度。今年由于疫情影响，前几个月我国食糖消费影响较大。全国单月销量在今年一季度大幅度下滑，此后从4月份开始处于一个缓慢增长的趋势，到了8月份，环比增速开始放大，同比上也是时隔六个月再度超过去年同期，不过中秋国庆备货需求旺季结束以后，需求明显回落。从数据看，2019/20榨季全国累计销售食糖984.89万吨，同比减少55.74万吨；累计销糖率94.56%，同比下降2.15%。截至2020年12月底，2020/21榨季全国累计销售食糖147.06万吨（上制糖期同期销售食糖197.81万吨），累计销糖率41.62%（上制糖期同期52.1%），其中，销售甘蔗糖92.89万吨（上制糖期同期148.52万吨），销糖率41.62%（上制糖期同期58%），销售甜菜糖54.17万吨（上制糖期同期49.29万吨），销糖率41.61%（上制糖期同期39.86%）。据国家统计局数据，2020年12月我国成品糖产量为306.2万吨，同比增加3.2%。2020年1-12月份我国成品糖产量为1427.7万吨，同比下滑2.7%，整体消费仍未完全恢复。农业农村部预计2020/21榨季国内白糖消费量有望回升至1530万吨，较上榨季增加30万吨。
出口量：农业农村部预计2020/21年度我国食糖出口继续维持在18万吨，维持在近年的水平。相比进口量，我国食糖出口量是比较少的。
2.3 拉尼娜影响持续，主要影响收割进度及新作生长
全球正在经历拉尼娜天气，巴西中南部干旱持续。虽然干旱有利于提高甘蔗糖分，但也影响甘蔗生长。据Unica的报告，2020/21年度巴西甘蔗平均含糖量为144千克/吨，接近历史高位，超过2019/20年度的138千克/吨。而2021/22年度，随着甘蔗含糖量的下滑，食糖产量势必减少，进而限制糖价下行空间，而产量变动幅度还要观察现在到2021年3月的降雨情况。拉尼娜不仅造成了巴西、阿根廷的干旱，而且还会使东南亚的降雨增多。印度和泰国降雨增多，或将影响甘蔗收割进度。请参考图9。
图9：拉尼娜及其对天气的影响演示图
来源：华联期货，NOAA，天下粮仓
图10：近四年我国糖浆进口量累计走势图
来源：华联期货，NOAA，天下粮仓
2.4 糖浆大量进口冲击及征税税则调整影响分析
2020年12月国内糖浆进口量为10.85万吨，较11月11.63万吨减少7.73万吨（降幅为6.65%），较去年同期3.88万吨增加6.97万吨（增幅为179.45%）。2020年1-12月国内糖浆进口量为107.97万吨，较2019年1-12月16.71万吨增加91.25万吨（增幅为546.16%）。根据现行规则，税则号列为17029000的糖浆进口维持低征税甚至零征税税率政策，且没有进口配额限制。12月我国进口糖浆平均到岸价仅为365.07美元/吨，相对白糖价格非常便宜。糖浆进口至国内可以很便捷地加工为成品白糖，然后进入市场销售。2019/20榨季我国累计进口糖浆80.14万吨，同比增加72.28万吨；按照67%浓度折糖，相当于进口食糖53.69万吨。如果不限制进口，预计今年将继续增加，会严重冲击国内市场。请参考图10。
2020年12月21日，国务院征税税则委员会发布通知：自2021年1月1日起，对蔗糖、甜菜糖相关商品的征税进行调整：删除“1702.9000包括转化糖及其他按重量计干燥状态的果糖含量为50%的糖及糖浆混合物”子目；新增“1702.9011—甘蔗糖或甜菜糖水溶液；1702.9012—蔗糖含量超过50%的甘蔗糖、甜菜糖与其他糖的简单固体混合物；1702.9090—其他”3个子目；新增子目的最惠国税率以及普通税率分别为30%、80%。
去年我国进口糖浆主要来源为泰国、越南、马来西亚、缅甸、印尼及老挝等东盟国家，适用的是《中华人民共和国与东南亚国家联盟全面经济合作框架协议》规定的协定征税税率，税率为0。本次2021年征税税则调整并未涉及中国—东盟协定征税税率，故2021年从东盟地区进口税则号列1702.90项下的子目产品（糖浆、蔗糖水溶液等）适用税率维持0不变。
本次征税税则的调整将改变此前糖浆/蔗糖水溶液进口的无序状态，新增子目细化了对于相关产品的分类与监管，也为未来满足产业发展和贸易管理需要打下基础。虽然，本次征税税则调整未见新增关于糖浆/蔗糖水溶液进口配额方面的相关规定，但是如果严格按照原产地标准执行，预计未来糖浆/蔗糖水溶液的进口量会有所下降或成本大幅提高。
2.5 2020/21榨季制糖成本分析
从2019/20榨季起，广西糖料蔗收购价格退出政府指导价格管理，实行市场调节价。由种植主体和制糖企业签订糖料蔗订单合同，明确糖料蔗收购价格、收购范围等，鼓励糖料蔗按质论价。
由于甘蔗收购价格已经改由制糖企业与种植户双方协商签订，因而各地甘蔗收购价格差异很大。不过据了解，两年来主产区广西各地收购价格基本保持2018/19榨季的价格不变，即普通甘蔗的收购价为490元/吨，双高甘蔗品种的收购价格是520元/吨（双高品种上浮30元）。如果按甘蔗的含糖率12%计算，吨糖单是甘蔗原料成本就高达4082-4332元/吨。人工成本方面，近几年企业的人力成本呈上涨趋势，一方面由于物价上涨及用工难原因，制糖企业被迫上调了企业工资标准，各制糖企业近两三年来员工工资出现6%-8%的不同涨幅；另一方面榨季临时工成本上涨，各制糖企业每榨季大约需要聘用临时工150人-300人，主要是搬运袋装白糖，近几个榨季临时工成本每年以15%的幅度上涨。财务成本方面，近几年各制糖企业的财务成本有所上涨，但财务成本对企业盈利能力的影响相对较小。税收成本方面，目前对制糖企业从食糖流通环节到企业最终所得均没有优惠政策，对制糖企业征收13%的增值税，企业税收成本高企压缩企业盈利空间。综合计算，预计本榨季广西平均含税制糖成本仍保持在5400-5600元/吨之间。
2.6 淀粉糖价格创新高，与白糖替代价差降至近6年低点
元旦后淀粉糖各产品价格开启上涨模式，其中和白糖替代相对较多的F55果葡糖浆，当前山东地区出厂报价3400-3600元/吨，河南地区出厂报价3500-3600元/吨，广东地区出厂报价3300-3400元/吨，整体较元旦节前上涨500元/吨左右，目前淀粉糖产品价格均已达到近5年来的最高点。
刺激淀粉糖价格此轮上涨的主要原因是原料端，元旦期间原料玉米价格就接连上调，导致淀粉糖成本升高，而且原料上货量不足，进一步支撑淀粉糖企业挺价心态；另外北方部分地区受公共卫生事件影响，部分淀粉糖企业停限产，市场有一定恐慌心理，企业提价频繁。1月11日，山东地区深加工企业玉米收购价格2890-3030元/吨，高端价格已经突破3000元/吨，已经超过2014年8月份的高点，继续创历史新高。
相比较之下，近期的白糖价格略显疲软，元旦后市场整体呈现小幅下滑的走势。一方面是原糖期货高位回落，对国内白糖市场的支撑暂消；另一方面12月食糖产销数据表现一般，市场暂无利好支撑，郑糖期货冲到5374元/吨的高点后，继续向上的动力不足，伴随资金减仓，盘面重回5200元/吨一线。现货方面，目前南方糖厂处于生产高峰期，新糖大量上市，销区加工糖普遍价格偏低，进口糖带来的相关供应压力不减；需求端增量有限，尤其是多种因素影响下，市场普遍反馈今年春节备货量不及往年同期，而且随着部分终端年前备货完成，市场整体成交也难有较大放量。当前广西市场新糖报价在5160-5240元/吨，较元旦节后的首个交易日下跌40元/吨左右。
淀粉糖价格的上涨和白糖价格的下跌，导致二者价差大幅缩减。按照目前符合可乐标准的F55果葡糖浆主流成交参考3000-3600元/吨的价格，和广西5200元/吨左右的白糖价格对比计算，二者替代价差在280-1100元/吨，也就是“折干”同甜度，白糖仅仅比F55果葡糖浆贵280-1100元/吨。今年年初白糖和F55果葡糖浆的替代价差在2200元/吨左右。
一般来说，当果葡糖浆与白糖同等甜度和同等浓度的价格差在1500-2000元/吨的时候，市场的替代性开始增强，高于2000元/吨后替代活跃性较高。由于白糖和果葡糖浆的特性，并不是所有的食品终端都可以选择用果葡糖浆来替代，目前二者的重叠领域在饮料行业中体现较多，像碳酸饮料行业，果葡糖浆的添加比例已经较高，继续添加的空间有限。而且按照当前平均600元/吨左右的替代价差，终端继续产生新的替代的概率不高，果葡糖浆对白糖的替代将暂时迎来瓶颈期。
三、结论及交易策略
国际方面，巴西2020/21榨季生产基本结束，虽然产量大增，但出口同样大增，且国内需求强劲，后期库存压力较小；印度产量将以复苏为主，不过上榨季结转库存较高，因而政府继续提供出口补贴；泰国延续减产，出口数量也将随之大降，加上其它主产区欧盟、俄罗斯等产量都不同程度出现下滑，一定程度上抵消巴西增产和印度补贴出口的影响。国际糖业组织最新季度展望报告，预测2020/21年度全球糖供应缺口达到350.4万吨；美国农业部预计全球产量和消费量双增，库存下降，均有利于国际糖价走强。国内方面，多年来我国食糖产不足需，每年要进口几百万吨来弥补供应缺口，进口糖源对国内影响非常大。我国为期三年的食糖进口保障措施已于2020年5月到期结束，配额外进口征税大幅下降刺激今年进口量同比明显增加。与此同时，去年糖浆累计进口量突增，也增添了市场供应压力。尽管我国从2021年元旦起对蔗糖、甜菜糖相关商品的征税进行调整，但本次征税税则调整并未涉及中国与东盟协定征税税率，因而后期能否抑制糖浆大量进口有待观察。此外淀粉糖价格不断走高，对白糖的替代压力减弱，加上本年度我国主产区制糖成本仍很高，都有利于对价格形成支撑。预计未来两三个月郑糖指数在5000-5200元/吨一线支撑较强，不过考虑到春节以后市场需求迎来淡季，预计价格上涨空间有限。
交易策略上，建议借淡季价格回落时机，立足中长线逐步买入做多投机或套保。白糖期货SR2105合约参考买入区间5100-5200元/吨，SR2109合约参考买入区间5200-5300元/吨。请参考图11、图12。
图11：白糖期货2105合约日线图
来源：华联期货，博易大师
图12：白糖期货2109合约日线图
来源：华联期货，博易大师
华联期货 黄忠夏
