要点提示：
1、USDA上调美豆产量和压榨预估，报告中性偏空
2、美国大豆生长条件良好，单产或将上调
3、巴西大豆可售量减少，美豆出口好转
4、大豆集中到港，国内库存承压
5、生猪产能逐步恢复，饲料需求向好
6、豆粕基差回升，油厂压榨利润好转
市场展望与投资策略：
美豆新作进入关键生长期，USDA小幅上调播种面积，当前天气基本平稳，新作优良率维持高位，单产预估有增长空间。需求端，巴西大豆前期出口强劲导致可售数量下滑，贴水快速上涨，美豆价格优势凸显，近期中国买家无视两国贸易关系恶化，加大美豆采购，美豆旧作出口已超过当前USDA预估，新作出口进度也远超往年。全球大豆供需两旺，美豆大概率维持震荡。国内方面，近月大豆到港量较大，且有进口大豆抛储，原料供应充足，但因沿江地区暴雨，导致油厂开机率不及预期。下游饲料需求总体向好，两国关系趋紧刺激下游采购情绪，豆粕需求回升明显，库存连续下降，现货基差快速反弹，进口大豆成本提升也给豆粕期价提供了一定支撑。利多主导，8月豆粕维持震荡偏强走势，后期继续密切关注美豆生长期天气和两国关系变化。
策略：单边：M2101合约逢低做多；
期权：政策风险较大，保守投资者可考虑做多M2101波动率
风险点：两国贸易关系变化；美国产区天气；全球疫情形势；国内大豆到港；生猪存栏
一、行情走势回顾：
巴西大豆剩余库存不多，中方积极采购美豆新作，提振美豆价格；但美豆产区天气状况良好，新作大豆长势良好，限制美豆涨幅，7月美豆走势震荡。此外，7月21日，美方突然要求中方关闭驻休斯敦总领馆，24日上午中国外交部通知美方关闭美国驻成都总领事馆，作为对美国无理关闭中国驻休斯顿总领馆的反制，两国关系紧张加剧。在需求回暖和两国关系恶化的双重刺激下，国内豆粕成交提货积极，库存小幅下滑，且进口大豆到港成本持续拉升，7月豆粕走势总体偏强。
图1 豆粕、菜粕期价走势
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind
图2 CBOT大豆期价走势
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind
二、供需分析
2.1 国际大豆供需分析
2.1.1 USDA上调美豆产量和压榨预估，报告中性偏空
2020/21年度美国大豆产量调增1000万蒲式耳至41.4亿蒲式耳，主要因为种植面积数据沿用6月30日报告中8300万英亩的收割面积预估，比上月预估增加了20万英亩。依据规律，USDA对单产数据未作调整，延续49.8蒲/英亩的趋势单产。加上美国2019/20年度大豆期末库存预计调增3500万蒲式耳，使得结转库存增加，2020/21年大豆供应量增加了4500万蒲式耳。需求端，大豆压榨量增加1500万蒲式耳，因国内豆粕消费量的增加，在出口预测不变的情况下，2020/21年度大豆期末库存增加3000万蒲式耳，达到4.25亿蒲式耳。
2020/21年全球大豆期末库存减少130万吨至9510万吨，原因是巴西和中国库存减少，部分被美国库存增加抵消。对巴西来说，2019/20年的作物产量增加了200万吨，达到1.26亿吨；出口增加400万吨至8900万吨，导致期末库存减少200万吨。中国2019/20年度供需平衡表变动包括进口增加200万吨至9600万吨，压榨随之增加100万吨，导致期末库存增加。对于2020/21年，中国较高的期初库存被更高的压榨所抵消，中国大豆国内消费量维持在7%的同比增幅，导致期末库存调低。
本次报告中性偏空，2020/21年度美豆期末库存增加，库销比也小幅上调，且新作单产尚未调整，当前供应可能有所低估，未来仍有上调空间。
表1 全球大豆供需平衡表
资料来源：华安期货投资咨询部；USDA
表2 美国大豆供需平衡表
资料来源：华安期货投资咨询部；USDA
2.1.2 美国大豆生长条件良好，单产或将上调
6月30日USDA公布的播种面积报告预计，2020/21年度美豆播种面积8382.5万英亩，低于市场平均预期8471.6万英亩，略高于3月报告预估8351万英亩，但较2019/20年度的7610万英亩有较大增长，当时因天气原因导致大量弃耕。
目前2020/21年度美豆进入关键生长期，产区天气成为市场关注焦点。天气预报显示7月美产区大部温度仍季节性偏高，但多地陆续迎来降雨，有利于改善作物生长情况。当前，高温干旱对作物影响尚不明显，美豆新作优良率维持在较高水平，USDA作物生长报告显示，截至7月26日当周，美豆优良率为72%，远高于去年同期的54%和五年均值69%；当前结荚率为43%，也高于五年均值36%。
美豆刚进入结荚期，8月天气对美豆生长极其重要，远期天气不确定性较大。
不过，即便天气维持良好，美豆单产达到2016/17年度52蒲/英亩的历史最高水平，2020/21年度美豆期末库销比同比也将有所下降，美豆价格区间抬升。
表3 美豆平供需衡测算（%）
资料来源：华安期货投资咨询部；USDA
2.1.3 巴西大豆可售量减少，美豆出口有所好转
需求端，美国全国油籽加工商协会（NOPA）月度数据显示，2020年6月份NOPA会员企业一共压榨大豆1.673亿蒲式耳，虽然连续第三个月下滑，但比上年同期高出12%。由于充足的大豆供应以及大豆制成品需求较好，2019/20年度以来美国大豆压榨量一直处在历史同期高位，因此在月度供需报告中，USDA连续上调美豆新作和旧作的国内压榨需求。
图3 美豆累计出口销售（万吨）
资料来源：华安期货投资咨询部；USDA；NOPA
图4 美豆月度压榨量（亿蒲式耳）
资料来源：华安期货投资咨询部；USDA；NOPA
近两个月两国关系持续恶化，7月21日，美方单方面挑起事端，突然要求中方关闭驻休斯敦总领事馆，严重违反国际法和国际关系基本准则及两国领事条约有关规定，严重破坏两国关系。7月24日，中方决定撤销对美国驻成都总领事馆的设立和运行许可，并对该总领事馆停止一切业务和活动提出具体要求。但外交关系紧张对两国第一阶段经贸协定的履行尚未造成影响，5月后中国买家加大对美豆采购力度，特别是对2020/21年度新作大量采购，USDA连续数日报告对华大豆出口订单。截至7月16当周，美豆2020/21年度新作对华累计销售610万吨，远高于去年同期和三年均值。
受中国采购提振，美豆出口需求总体有所好转，USDA数据显示，截至7月16当周，美豆2019/20年度旧作累计销售4667万吨，较去年同期低191万吨，较三年值均低905万吨，但已超出USDA供需报告预估的4490万吨，预计此后将调高旧作出口预估。而对于美豆2020/21年度新作，当前累计销售达1039万吨，远高于去年同期的303万吨和三年均的629万吨。
这主要因为巴西大豆销售进度较往年加快，剩余可售量减少，升贴水报价坚挺，美豆价格竞争力有所显现。在本国货币大幅贬值、强劲的国内压榨和中国进口需求推动下，截止到7月17日，巴西农户已经销售了93%的2019/20年度大豆，同比增长18%。在过去12个月里，巴西货币雷亚尔兑美元贬值43%，导致巴西大豆在国际市场有着很强的价格竞争优势。目前，巴西豆农正积极预售尚未播种的2020/21年度大豆，新豆预售比例为42%，同比增长16%。因前期销售进度过快，进入7月后，巴西大豆出口能力开始出现下滑，根据巴西商贸部装船数据预估，7月巴西大豆出口装运量约为850万吨，虽然仍处历史同期偏高水平，但明显低于6月的1375万吨。加上近期巴西雷亚尔汇率开始升值，巴西国内新冠疫情蔓延加剧，巴西大豆升贴水涨幅远大于美豆。因此，出于压榨利润和可供销量的考虑，中国买家不得不转向美豆，即使两国摩擦不断。后续需密切关注两国贸易关系变化，若两国经贸第一阶段协议顺利执行，中方保持对美豆的采购，将给美豆价格带来一定提振。
图5 进口大豆升贴水（美分/蒲式耳）
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺；巴西贸易部
图6 巴西大豆月度出口量（万吨）
资料来源：华安期货投资咨询部；同花顺；巴西贸易部
小结：美豆新作播种已完成，进入关键生长期，USDA小幅上调新作播种面积，当前天气基本平稳，新作优良率维持高位，单产预估有增长空间。需求端，巴西大豆前期出口强劲导致可售数量下滑，贴水快速上涨，美豆价格优势凸显，近期中国买家无视两国贸易关系恶化，加大美豆采购，美豆旧作出口已超过当前USDA预估，新作出口进度也远超往年。全球大豆供需两旺，后期继续关注美豆新作生长情况和贸易摩擦进展，如无异常，美豆大概率维持震荡。
2.3 国内豆粕供需分析
2.3.1 大豆集中到港，国内库存承压
因前期压榨利润较好，1-2季度中国大量购买巴西大豆，近期巴西大豆集中到港。海关数据显示，6月中国大豆进口量为1116万吨，环比提高19.0%，较去年同期提高71.4%。今年1-6月中国大豆进口总量为4504.4万吨，较上年同期的3819.2万吨提高17.9%。根据天下粮仓预估，7-9月大豆到港2922万吨。按此到港预估量，预计2019/2020年度中国进口大豆量将达到9739万吨，同比增加17.63%。上一年度因非洲猪瘟疫情影响，中国大幅削减了大豆进口量和消费量，随着下游养殖需求好转，今年中国大豆的进口量同比增加明显，甚至对比非洲猪瘟爆发前数据来看，今年大豆进口量也处于历史高位。因此，USDA供需报告也再次将中国2019/20大豆进口预估上调200万吨至9600万吨，国内压榨也随之上调。此外，国储于7月24、27日进行了两批进口大豆拍卖，分别以65%、100%成交率，共成交9.7万吨进口大豆，市场传言此轮抛储量将达到300万吨，进一步增加市场进口大豆供应压力。
不过今年入夏以来，各地陆续迎来大暴雨，长江沿线水位高涨，不断有沿江航线封航、码头淹没情况发生，部分油厂大豆无法靠岸，导致开机率不及预期。豆粕库存小幅下降，截止7月17日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量87.9万吨，环比下降4.65%，较去年同期85.69万吨增加2.57%。未来豆粕库存压力依旧较大，不过随着巴西可售数量减少且疫情快速蔓延，而两国贸易关系转差，远期大豆进口仍有不确定性。
图7 大豆进口量（万吨）
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind；天下粮仓
图8 全国豆粕库存（万吨）
资料来源：华安期货投资咨询部；Wind；天下粮仓
2.3.2 生猪产能逐步恢复，饲料需求向好
农业农村部数据显示，6月生猪存栏达到3.4亿头，较去年底增长9.5%，已恢复到2017年末水平的77%，是自2018年4月份至今首次同比上涨，国内养猪产业在非瘟重创后逐步恢复。近两年因非瘟生猪产能大幅下降，猪价高企，受高利润驱动和政策支持，养殖户和规模企业补栏积极性高涨。但能繁母猪和仔猪产能不足，养殖企业为快速提高出栏，三元母猪被大量留种。不过三元母猪存在繁育能力较低且使用周期过短的缺陷。为确保生猪产能的真正恢复，今年种猪进口量快速增加，可能创历史新高，为后期产能增长奠定了基础。从消费端看，上半年受新冠以及非瘟双疫情的影响下，整体出栏节奏缓慢，出栏量不及预期，部分规模企业为完成全年计划，下半年将集中出栏，而天气渐热，进入传统猪肉消费淡季，疫情对餐饮消费带来的冲击尚未完全消解，销区猪肉需求下滑，对猪价支撑动力不足。
不过目前仔猪价格仍处历史较高区间，非洲猪瘟在各地仍有零星发生，特别是近期连续暴雨，多地内涝严重，一定程度上引发部分地区出现猪瘟复发情况，养殖风险仍存，产能完全恢复到正常水平仍然需要时日。
图9 生猪养殖利润（元/头）
资料来源：华安期货投资咨询部；天下粮仓；Wind
图10 生猪和仔猪平均价（元/千克）
资料来源：华安期货投资咨询部；天下粮仓；Wind
2.3.3 豆粕基差回升，油厂压榨利润好转
6月底的美豆种植面积报告和库存报告，推升了美豆价格，国内大豆进口成本增加，同时推升了国内油粕价格，大豆盘面压榨毛利持续好转，现货基差也随之迅速回升，截止7月27日，华北基差率先转正，相对便宜的华东和广东地区基差也从月初的-120转为-10。一方面体现了市场情绪回暖——在宏观市场不确定情况下，后期大豆供应存在变数，而下游生猪存栏回升，三四季度饲料消费比较乐观，下游采购积极性较高；另一方面，油厂销售压力不大，部分油厂8月货源也已销售过半，根据天下粮仓数据，截止到7月17日，全国主要油厂未执行合同591.92万吨，同比增加64.84%，处于近五年高位。基差回暖有助于提振市场信心，抬升现货价格基础，而进口成本的增加则将拉动盘面价格上行。
图11 豆粕基差（元/吨）
资料来源：华安期货投资咨询部；天下粮仓；Wind
图12 大豆压榨利润（元/吨）
资料来源：华安期货投资咨询部；天下粮仓；Wind
小结：近月大豆到港量较大，且有进口大豆抛储，原料供应充足，但因沿江地区暴雨，导致油厂开机率不及预期。下游生猪存栏持续恢复，水产养殖进入旺季，饲料需求总体向好，两国关系趋紧也进一步刺激下游采购情绪，豆粕需求回升明显，库存连续下降，现货基差快速反弹，进口大豆成本提升也给豆粕期价提供了一定支撑。利多主导，8月豆粕维持震荡偏强走势，后期继续密切关注美豆生长期天气和两国关系变化。
三、后市展望与操作策略
美豆新作进入关键生长期，USDA小幅上调播种面积，当前天气基本平稳，新作优良率维持高位，单产预估有增长空间。需求端，巴西大豆前期出口强劲导致可售数量下滑，贴水快速上涨，美豆价格优势凸显，近期中国买家无视两国贸易关系恶化，加大美豆采购，美豆旧作出口已超过当前USDA预估，新作出口进度也远超往年。全球大豆供需两旺，美豆大概率维持震荡。国内方面，近月大豆到港量较大，且有进口大豆抛储，原料供应充足，但因沿江地区暴雨，导致油厂开机率不及预期。下游饲料需求总体向好，两国关系趋紧刺激下游采购情绪，豆粕需求回升明显，库存连续下降，现货基差快速反弹，进口大豆成本提升也给豆粕期价提供了一定支撑。利多主导，8月豆粕维持震荡偏强走势，后期继续密切关注美豆生长期天气和两国关系变化。
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