内容提要：
1、2020/21榨季巴西食糖产量预计恢复至3900-4100万吨
2、下游饮料、成品糖量双双下滑，用糖量持续减少
3、全国食糖销量持续减少，且销糖价持续下调
4、进口原糖成本利润双双上抬，非流通糖继续走量
策略方案：
| 单边操作策略 | 套利操作策略 | ||
| 操作品种合约 | 郑糖2009合约 | 操作品种合约 | |
| 操作方向 | 逢高抛空 | 操作方向 | |
| 入场价区 | 4880 | 入场价区 | |
| 目标价区 | 4480 | 目标价区 | |
| 止损价区 | 5080 | 止损价区 |
风险提示：
1、印度、泰国食糖产量下降幅度
2、巴西制糖比例及雷亚尔货币
3、原油价格
4、进口征税贸易保障是否延期
5、主产国蝗虫控制情况
4月份，郑糖主力2009合约期价呈现大幅下跌趋势，受美原油跌至负值区域及巴西雷亚尔货币大幅贬值，外糖价格大幅下挫引发国内糖价下行。而对于2020年的5月而言，进入5月后，虽然各地高校陆续开学，餐饮、饮料等行业需求开始增加预期，但受疫情影响，食糖消费大幅度改善仍需一段时间，叠加新增工业库存以及加工糖供应仍相对充足，后市糖价仍难言可观。
一、基本面影响因素分析
（一）新榨季全球食糖供需预估存悲观形势
2019/20榨季全球食糖供需缺口在900万吨已成定局，市场焦点在于新榨季各国产糖量的预期，特别是印度糖减产呼声较为显著，不过市场更关注巴西糖厂制糖比调高的预期。以下为市场对食糖供需的最新预估情况：
国际糖业组织（ISO）预测全球2019/2020年度全球糖市供应缺口预估值为1090万吨，（其中包含进出口损耗40万吨），而前次预估为650万吨，主要受印度、泰国产量下降的部分推动。
荷兰合作银行预估2019/20年度（10月至次年9月）全球糖供应缺口从之前的820万吨下调至670万吨。
澳大利亚分析机构Green Pool表示，预计20/21榨季全球食糖供应将过剩30万吨。
福四通预测2020/21年度（10-9月）巴西中南部产糖量预估为3310万吨，目前巴西食糖生产商已较上榨季提前开榨。
苏克顿预计全球2019/20年食糖供应短缺扩张至400万吨左右。
分析机构F.O.Licht预估2019/20榨季全球糖市供应缺口为550万吨，较之前预估的420万吨有所增加。
摩根大通预计全球糖市2019/20年度供应缺口为640万吨。
巴西方面，巴西是全球最大的白糖生产国和出口国，其中巴西中南部地区甘蔗大约占全国产量的90%。Unica数据显示，巴西中南部2020年4月初产糖量约为19.76万吨，同比增加42.36%，甘蔗压榨量为701.7万吨，同比下降1.47%；2019/20榨季截至4月1日，糖产量为2672.9万吨，同比增加0.83%。累计制糖比为34.32%，低于上年的35.21%。截止4月1日，巴西中南部共有87家糖厂开榨，同比增加7家，预计4月上旬将有198家糖厂开榨，巴西糖压榨量或增加，利空于国际糖市。
截止4月初，巴西中南部累计乙醇产量332.42亿公升，同比增加7.39%，按照当地糖醇比价为0.70，近五年糖醇平均比价为0.60，高于这个值，制糖竞争力更强，从3月份开始，糖醇比处于0.6以上，更有利于后市巴西糖厂制糖比例调高的意愿。
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
出口贸易方面，巴西贸易部公布的数据显示，2020年3月巴西出口糖144.54万吨，同比增加29.19%，其中出口原糖124.04万吨，同比增加29.88%；出口精制糖20.5万吨，同比增加25.17%。巴西2019年4月-2020年3月累计出口糖1950.15万吨，同比减少2.27%，3月巴西糖出口同比增加，受中国进口成本利润可观的情况下，刺激巴西食糖出口。
巴西当地咨询公司Datagro表示，预计巴西中南部2020/21榨季产糖量将从2019/2020榨季的2650万吨增至3250万吨，与此同时，预计巴西中南部20/21榨季甘蔗产量为5.96亿吨，而前一年度为5.79亿吨；由于甘蔗产量预期恢复以及相对较好的糖价推动，巴西中南部产糖量增加，新年度缺口大大缩减。
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
印度方面，印度糖业协会（ISMA）发布报告显示，2019年10月至2020年4月15日，累计产糖量为2478万吨，同比下降20.5%；其中马哈拉施特拉邦累计产糖量为601.2万吨，同比下降43.7%；北方邦累计产糖量为1082.5万吨，同比增加2.60%；卡纳塔克邦累计产糖量为338.2万吨，同比下降21.7%。印度大部分产区产糖量均同比下降，但北方邦产糖处于同比增加的态势，主要因该邦开榨时间比上榨季提前10-12天，使得累计产糖量高于去年同期，目前印度剩余139家糖厂仍在开榨，同时减少33家。2019/20榨季截止目前，印度已签订大约375万吨食糖出口合约，且已出口约286万吨食糖，不过目前所有剩余合同的食糖出口已暂停，受劳动力短缺及糖价下跌。
泰国方面，据泰国甘蔗和糖业委员会表示，泰国2019/20榨季已全面收榨，2019/20榨季甘蔗压榨总量为7490万吨，同比减少40%，泰国一般在5月初收榨，但因甘蔗量大幅下降，使得3月底基本完成本年度收榨。泰国内阁批准100亿泰铢用于扶持该国甘蔗种植业，截止3月底，泰国食糖出口量同比增加100万吨，但出口缅甸的食糖大幅减少，由于缅甸进口关口暂时关闭。
欧盟方面，欧盟委员会发布的数据显示，欧盟2019/20榨季食糖产量预估为1740万吨，同比下降1.5%，主要原因是甜菜种植面积减少；同时由于疫情影响，欧盟含糖食品消费量减少，欧盟2019/2020制糖年度食糖消费量预估下降1%，仅为1680万吨，为三年以来的最低。
数据来源：USDA、瑞达研究院
（二）全国食糖销量持续减少
食糖销售进度节奏放缓：2019/20年制糖期截至3月底，除云南外，其他省（区）大部分糖厂已收榨。本制糖期全国已累计产糖981.18万吨（上制糖期同期989.7万吨），其中，产甘蔗糖841.9万吨（上制糖期同期858.16万吨）；产甜菜糖139.28万吨（上制糖期同期131.54万吨）。截至3月底，本制糖期全国累计销售食糖476.95万吨（上制糖期同期489万吨），累计销糖率48.61%（上制糖期同期49.41%）。3月全国销糖率略低于去年同期水平，加之3月单月销糖量远低于近两年低位，产区白糖销售不佳。从往年数据来看，4-5月白糖销量呈现递增趋势，但今年白糖需求端受疫情的影响，制糖集团纷纷下调价格，加之销量持续减少。考虑到进口糖利润高企，加工糖加工尚未完毕，食糖市场供应仍充足，继续压制糖价。
数据来源：中糖协、瑞达期货研究院
数据来源：WIND、瑞达期货研究院
数据来源：WIND、瑞达期货研究院
库存方面，截至2020年3月末全国白糖累计总库存1363.59万吨，较去年同期增加11.30%，环比增加2.69%，各类库存均同比增加，其中商业库存为157.4万吨，环比增加8.4万吨附近；截止2020年3月底，全国食糖新增工业库存为504.72万吨，环比增加23.41万吨或增幅4.87%，同比去年同期增加0.710%，同比增幅较上个月大幅缩窄。目前，除了云南省仍有少量甘蔗尚未压榨完毕，其他主产区基本完成收榨，预计白糖工业库存下滑拐点出现在4月份。若按照目前全国月度销量80万吨来测算，至少二季度国内糖供应仍处于充足状态。受疫情的冲击下，部分主产区制糖利润进入亏损状态。此外，该榨季以来广西糖业产业链总融资余额突破700亿元，提高当地甘蔗款兑付率，但后市制糖企业偿还资金压力较大。
数据来源：WIND、瑞达期货研究院
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
仓单库存看，截止目前郑州期货交易所白糖注册仓单11403张，仓单加有效预报合计11595张，较上个月仓单的12714张，仓单月度环比减少1119张，折算合计总库存大致在11.60万吨附近，相较于往年同期，郑糖仓单注册量不大，企业套保参与度一般，从季节性来看，仓单加有效预报合计位于历史较低水平，对糖价压力不大。
数据来源：郑商所、瑞达研究院
（三）白糖进口成本利润或仍可观
截止2020年4月27日，进口配额内巴西糖利润为2810元/吨，配额外糖利润为1320元/吨，进口泰国糖配额外利润为477元/吨，进口泰国糖配额内利润为2270元/吨，不论泰国糖还是巴西糖，进口糖利润处于扩张状态，且仍相对可观，或助力非正规流通糖量的增加。据海关总署公布的数据显示，2020年3月份食糖进口量为8万吨，同比增加2万吨或者33.3%，2019/20榨季截止3月我国累计食糖进口量为139万吨，同比增加34万吨，同比增长32.38%。3月单月食糖进口量仅为8万吨，但加工糖国储加工尚未完结，短期加工糖供应仍持续增加，继续压制糖价。
数据来源：wind、瑞达期货研究院
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
（四）关注国家政策面
从2014年以来，国家方面未出现收储相关政策，仅在2019年广西地方性临储50万吨，加之国家今年一改40万吨古巴糖直接进国库的传统，变成了到港即卖的模式，这也给市场造成了一定压力。从目前来看政策直补的概率偏小，后市关注国家储备政策的动态。此外值得注意的是，国内食糖补充的来源主要是进口和走私糖，而食糖进口保障措施将在2020年5月22日到期，该政策是否延期将影响进口的数量，从而影响到国内食糖的供给情况。
后期市场上食糖供应主要集中在新糖、国储糖、进口糖、走私糖这四方面，国储糖抛售、进口保障措施的延期或取消对后期糖价下跌的影响力将深刻体现。
（五）下游需求一般
作为白糖下游的需求而言，主要有饮料、糖果以及糕点等等其他食品的添加，其中前三者占比在60%以上，因此着重对这些的产量进行相关分析。
近年来，由于中国经济的持续发展及消费者消费能力的增强，饮料市场的增长及需求保持相对强劲。市场上不断推出新型饮料产品及新颖的行业趋势有助于支持饮料行业的增长。从规模以上企业含糖产量数据分析：据统计，中国3月成品糖产量为163.98万吨，同比大幅下降43.20%，累计成品糖产量为671.81万吨，同比减少16.80%。3月当月成品糖产量同比急速下滑，受疫情影响，一季度成品糖量同比减少16.80%，考虑白糖仍处于需求淡季期，后市成品糖产量仍持续减少预期。此外，2020年3月份我国饮料产量为1384.20万吨，同比减少13.30%；今年累计我国软饮料总产量为3086.10万吨，同比减少20.80%。受居民居家隔离的影响，软饮料产量同比下滑明显，但累计同比较上个月下滑幅度有所缩窄，随着天气转暖，加之各高校陆续开学，餐饮等行业陆续复工，预计后市软饮料产量等用糖量或有所增加，但受疫情影响，短期需求恢复限度有限。
数据来源：WIND、瑞达期货研究院
数据来源：WIND、瑞达期货研究院
根据历年季度公布的软饮料产销数据显示，每年春节后的3月软饮料产销累计同比处于低谷期，并且呈现直线下滑的趋势，主要是节后用糖量大幅下挫引起需求淡季效应，随后3月-6月软饮料累计产销率逐渐恢复，今年受疫情影响，或打破软饮料需求的季节性规律。
（六）2019/2020年度国内食糖供需格局
2019/20榨季，根据糖协公布估算，该榨季产量约为1000万吨，较上个榨季小幅减产，由于需求受替代品的冲击，预计2018/2019年度白糖需求暂且估值在1350万吨附近，加上国家力推健康饮食概念，新糖的替代品逐渐增加或者调低含糖食品的配方的比例，市场更倾向于淀粉糖等成本较低的糖业，食糖终端消费受限，上浮的可能性较小。预估2019/20榨季进口量大致为300万吨，库存消费比大致在58%，加之补充国内糖源的渠道主要是进口和走私糖，而食糖进口保障措施是否延期、国储轮出等存不确定的政策因素仍存，并且均成为影响价格走势的关键因素。
数据来源：布瑞克、瑞达期货研究院
（七）郑糖历史季节性规律
食糖具有季产年销的特点，即季节生产、全年消费。我国食糖生产具有非常强的周期性。近十年来，食糖生产大致上以5--6年为一个大的生产周期：基本上是2--3年连续增产，接下来的2--3年连续减产。
一般情况下，每年11月至次年5月为集中生产期，全年均为销售期。若新年度的产量预期增加情况下，10--12月份则先下跌，下一年的1--2月份则呈上涨；若新年度的产量预期下滑，则11--下一年的2月份呈上涨。此阶段主要影响因素是产量预期和气候炒作。
3--6月份则由于生产压力高峰，主要呈下跌走势。此阶段主要影响因素是产量的实际体现和消费。
7--9月份一般呈振荡上涨走势。此阶段主要影响因素夏季和中秋的消费旺季的消费情况。
数据来源：瑞达研究院
四、5月白糖市场行情展望
国际方面，受油价大幅下跌，以及巴西司法部长辞职触发雷亚尔货币断崖式爆发，拖累ICE原糖价格。随着巴西甘蔗进入新榨季，市场对巴西糖厂制糖比例调整预期较为强烈，按照当地糖醇比价为0.70，高于近五年糖醇平均比价为0.60，制糖竞争力更强，从3月份开始，糖醇比处于0.6以上，加之巴西雷亚尔货币大幅贬值，更有利于后市巴西糖厂制糖的积极性，后市原糖期价或延续弱势为主。
国内糖市：截止目前全国销糖率略低于去年同期水平，加之单月销糖量远低于近两年低位水平，产区白糖销售欠佳。从往年数据来看，4-5月白糖销量呈现递增趋势，但今年白糖需求端受疫情的影响，制糖集团纷纷下调价格，加之销量持续减少，不利于白糖去库速度。此外，进口糖利润高企，加工糖加工尚未完毕，食糖市场供应仍充足，继续压制糖价。展望于后市，目前，除了云南省仍有少量甘蔗尚未压榨完毕，其他主产区基本完成收榨，预计白糖工业库存下滑拐点出现在4月份。加之，随着天气转暖，加之各高校陆续开学，后市软饮料等下游需求或有所恢复。但是基于国内外宏观环境不佳的背景下，食糖需求大幅度改善仍需一段时间，加之受进口糖利润可观的吸引下，国内可供使用糖仍相对充裕，后市郑糖仍继续弱势为主。操作上，建议郑糖主力2009合约逢高沽空为主，下方第一目标位看至4500元/吨。
五、5月份操作策略
（一）短线交易（投机为主）
短期而言，油价继续大跌，加之巴西雷亚尔货币处于历史低位水平，预计外糖价格难言可观。原糖持续创新低，进口糖利润高企，非正规糖流通加大，不利于国内正规糖走货。技术面上，短均线排列向下明显，加之MACD绿色柱动能柱继续扩张，技术指标偏空。建议投资者对郑糖2009合约短期逢高抛空思路为主。
数据来源：文华财经
（二）中长线投资（投机为主）
中长期而言，主产区甘蔗收榨完成，供应进入去库状态，但受疫情影响，制糖企业资金压力巨大，加之制糖利润出现亏损；在疫情影响下，制糖产业链面临一定的压力。若需求尚未大幅度改善的情况下，后市糖价难以扭转弱势局面。建议郑糖2009合约中长期暂且观望为宜。
（三）套利交易
历史价差波动规律及特征表现为：5-9白糖价差处于放大趋势中，近月合约面临交割，套利操作上，短期建议投资者可暂且观望为宜。
数据来源：文华财经
（四）期权策略
针对产业客户：未有套保机会的企业在成本上方合理利润点上前期买入看涨合约。前期买入SR09-C-5500合约，支出期权费40元/吨。
（五）套期保值
1、需求商
国内食糖需求不足，加之现货价格将进一步下调的预期，糖价或延续弱势为主。建议需求商暂且不适宜介入套保。
2、生产糖厂
对于糖厂来说，2019/20年度食糖压榨进入尾声，广西甘蔗收购价格将退出政府指导价格管理，实行市场调节价制度，相对而言，白糖成本价格将由固定转为变动，也就意味着糖价成本由市场供需决定，大大减弱糖厂的压力。建议此时可介入卖出远月白糖期货进行套保。
瑞达期货
