方正中期：豆粕底部逐渐形成二季度行情启动可期

新浪财经

2020.04.0320:12

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摘要

豆类市场价格交易逻辑为短期看供应，长期看需求格局。二季度面临南美大豆集中收获上市，产量也将确定，接下来市场关注焦点也将转为南美大豆与北美大豆出口竞争力，供应压力释放阶段豆类市场价格也将承压，同时二季度北美大豆也将进入种植期，需关注天气题材影响，美豆市场价格大概率呈现先抑后扬走势。

豆粕底部逐渐形成，等待反转机会。二季度我国大豆供应市场整体趋于充裕，4-6季度大豆到港量约2430万吨，若油厂榨利继续偏好，也将刺激企业加快压榨进度，届时豆粕市场价格底部也将逐步形成，进口成本及榨利将决定豆粕市场价格调整空间，而需求端来看，随着疫情好转畜禽市场补栏量将快速提升，叠加豆粕对菜粕替代作用兑现利多边际将增强，综合来看，预计南美大豆上市压力释放前，短期豆粕市场价格维持低位区间震荡行情，之后在着蛋白需求增加及美豆种植等相关因素影响，豆粕市场长期偏多行情有望启动。后期需重点关注中国大豆采购节奏、南美收割期天气、北美大豆种植意向及播种进度影响。

操作策略：M2009合约继续调整空间也将有限，支撑2620-2680，关注支撑有效性参与反弹为主；对于具有套保需求的企业来说，可等待南美大豆上市前的弱势窗口进行保值，而趋势买入套保还需等待4-6月份的机会，操作合约2009合约，买入区间2600-2650；期权策略面，近月05合约继续以卖权参与为主，维持卖M2005-C-2750，卖M2005-P-2650跨式以及卖M2005-P-2650思路。

风险点：重大突发公共卫生事件全球蔓延，若影响后期进口大豆到港，后期价格拐点将可能提前；非洲瘟猪疫情再次爆发，生猪产能恢复不及预期，后期价格跌幅将扩大。

第一部分期货行情回顾

一、CBOT大豆期货

CBOT大豆期货一季度整体呈现先抑后扬的态势，1月份连续下挫，之后在870美分/蒲式耳附近受到支撑震荡反弹，前期的下跌主要因市场对短期美豆出口并不看好，虽然两国在1月15日已经签署了第一阶段协议，但协议中并未明确对美豆的采购方式及数量，市场普遍预期中国在2020年下半年才会大幅增加美豆进口，同时中国受重大公共卫生事件影响，畜禽类补栏断档可能会减少对进口大豆需求，且中国在此期间仍采购具有价格优势的巴西大豆，拖累美豆价格连续走弱。2月份至今整体呈现弱反弹格局，随着中国疫情好转，前期情绪性行情得到一定修复，期间受出口销售数据疲软及疫情导致的股市及能源跳水等影响压制美豆阶段行强，而2月26日阿根廷暂停农产品出口登记，有可能再次上调豆类产品出口征税，将有利于美国增加大豆、豆粕的出口，同时自3月2日起，中国将受理美豆进口免征税申请，出口增加预期支撑短期美豆市场价格的反弹，而反弹能否持续需关注疫情发展及中国进口美豆实质性增量影响，继续关注能否站稳900一线整数关口。

图1-1 美豆05合约价格走势图

资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

二、豆粕期货

国内豆粕主力M2005合约一季度整体呈现先抑后扬的态势，春节前因双方贸易继续向好发展，大豆到港量增加预期，且国内畜禽市场在节前集中出栏，水产淡季，阶段供需宽松预期压制国内豆粕市场价格震荡走弱，春节后受外盘下挫及中国重大突发公共卫生事件影响，看空股市及商品市场氛围较浓，连粕跳空低开下挫至年内新低2527元/吨后震荡反弹，修复情绪性行情后震荡反弹，期间因非洲瘟猪疫苗研制成功消息面提振一度增仓大幅拉涨，然而疫苗从试验阶段到投放产业仍需较长事件，消息面提振持续性不强，2750一线承压后震荡整理，整体在资金面推动下进一步推升了连粕价格波动重心。

图1-2 豆粕05合约价格走势图

资料来源：文华财经、方正中期研究院整理

第二部分基本面分析

一、全球大豆供需情况分析

2月份USDA供需报告中，2019/20年度全球大豆库存消费比为28.16%，2018/19年度为32.37%，2017/18年度为29.3，全球大豆库存消费比下降主要因美豆大幅减产所致，目前2019/20年度美豆减产已兑现，但出口数据将根据双方贸易缓和情况有所调整，而南美大豆丰产前景明朗，但仍要继续受天气因素影响。具体来看，2月份USDA供需报告美豆出口预估数据为4831万吨，比1月份预估调高136万吨，从而令期末库存预估降至1155万吨；巴西2019/20年度新豆产量预估则较1月份上调200万吨至1.25亿吨；阿根廷2019/20年度新豆产量亦维持上月预估5300万吨。中国2019/20年度大豆进口预估较1月份上调300万吨，压榨消费预估增加100万吨，致使期末库存预估整体上调200万吨。

对于二季度全球大豆市场来说，2019/20年度全球大豆的产量将确定，进而市场关注重点将转移至美豆的出口预期，尤其是在中国已经开始审批中国企业免征税进口美豆的申请，双方贸易摩擦不断缓和，巴西大豆和美豆的竞争也将加剧，如果美豆价格在取消征税情况下仍然高于巴西大豆，也将限制其自身对中国市场的出口，因此在此种背景下，外盘大豆市场价格也将承压；同时二季度的2020/21年度美豆也将进入种植期，此阶段需关注各机构对美豆种植面积的预估情况及天气题材影响。

图2-1 全球大豆期末库存及库存消费比

资料来源：wind、方正中期研究院整理

图2-1 全球三大主产区大豆产量对比

资料来源：wind、方正中期研究院整理

二、种植环节—南美丰产前景明朗关注天气炒作

巴西2018/2019年度大豆12月底完成播种，1月中旬早播大豆开始收割，截至2月27日，巴西大豆收割率为40%，略高于五年平均水平，但收割进度落后于上年同期的52%，主要因播种前期受干燥天气影响引起的播种延迟，致使收获进度相应延后，但收割期天气均较为有利，因此机构一致看好巴西新豆产量创纪录，2月份数据显示，Conab预测值调高至1.2325亿吨，比1月份预测值高0.8%；AgRural将巴西2019/2020年大豆产出预测上调至1.256亿吨，创下历史新高，USDA也大幅上修至1.25亿吨，当前产量符合预期的可能性较高，除非天气层面出现较大问题。

阿根廷2018/19年度大豆1月下旬完成播种，2月全面进入生长期，2月27日布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布报告称，阿根廷2019/20年度大豆产量将达到5450万吨，高于早先预测的5310万吨，截至2020年2月26日的一周，阿根廷大豆农田墒情状况充足到理想的比例为68.5%。不过近日阿根廷中部地区天气大体上干燥，气温升高，将耗尽土壤水分，可能给正在鼓粒的大豆作物带来一些压力，继续关注天气题材对豆类市场价格影响。

表1：巴西大豆产量预估

资料来源：方正中期研究院整理

图2-2：巴西大豆主产区降水情况

数据来源：World Ag Weather、方正中期研究院整理

图2-3：阿根廷大豆主产区气温情况

数据来源：World Ag Weather 方正中期研究院整理

美豆市场来看，二季度将进入新一轮种植周期，美国大豆一般从4月下旬开始播种，6月中旬完成播种，且2月份机构对美豆种植面积预估均较去年有所增加，但大幅低于2018年水平，2月份农业展望论坛预计2020/21年度美豆种植面积为8500万英亩，高于19年的7610万英亩，但低于18年的9010万英亩。2月27日Farm Futures的一项种植意向调查显示，美豆种植面积料为8，060万英亩，将较2019年的7610万英亩，高出5.9%，但低于2017年的9，010万英亩，接下来的种植数据包括3月底意向种植面积报告、USDA月度供需报告以及6月底种植面积报告等。受1月风暴、强降雪的恶劣天气影响，泥泞的土地或促使美国大豆农户4月末推迟播种，进而降低整体产出，后期种植情况及天气将成为市场关注的重点。

图2-4 美豆种植面积数据对比

资料来源：USDA 方正中期研究院整理

三、贸易环节—中国采购方向及数量是风向标

两国于2019年1月15日已签署第一阶段协议，且2020年3月2日起，中国将受理企业对美豆进口征税免除申请，将有利于美豆远月出口数量，对短期市场形成支撑，但仍需看到中国企业实际的采购行动后才能形成持续的动能，近两年中国与巴西两国贸易商已将建立了良好的贸易关系，且当前巴西大豆出口仍然保持竞争优势，即使征税被取消，仍要看美国大豆的价格是否具有竞争力，随着巴西大豆集中上量，或将继续抢占美豆出口需求，也将限制美豆价格反弹空间。CONAB称因巴西雷亚尔贬值大豆具有出口优势，2020年2月份巴西大豆出口量可能提高到900万吨，比去年同期激增80%，后期重点中国大豆采购情况对豆类市场价格的指引。

阿根廷将根据农场经营规模的不同，将按比例征收更高的征税。阿根廷农业部3月4日表示，将会把大豆出口税从30%调高到33%，但是仅仅适用于销售量高于1000吨的农户。如果农户在作物年度内销售大豆数量不足1000吨，但是高于500吨，那么将继续执行之前30%的出口税。如果销售量低于500吨，将支付20%到29%的征税；最低的征税适用于那些大豆销售量不足100吨的农户。政府信息显示，面临出口税上调的农户人数相当于大豆种植户总数的26%，其大豆产量占到全国大豆产量的77%。之前在2019年12月15日，阿根廷新政府就曾将大豆、豆油和豆粕的出口税从25%左右提高到30%。阿根廷再次上调豆类出口征税，短期内将抬高全球豆粕和大豆市场的出口价格和进口成本，而阿根廷全年豆类产品出口量占总量的1-2%，整体影响也将有限，不过，阿根廷是最大的豆粕出口国，豆粕年出口量3000万吨左右，约占全球总出口量的45%，因此对美豆粕市场价格提振作用将较为突出，美豆粕价格的上涨，意味着美豆压榨需求的增加，进而提振美豆价格走势，然而后期美豆价格走势持续性仍取决于对中国市场出口节奏。

美豆出口表现不佳，虽然说中国一季度对美豆有一定的采购量，但是相比双方未有摩擦的正常年份来看，差距仍比较大，且不及去年同期水平，USDA最新的周报数据显示，截止2月20日，美豆2019/20年度累计出口销售量为33720265吨，销售进度为70.90%，去年同期为67.71%，美豆2019/20年度累计出口装船量为28，937，488.00吨，装船进度60.84%，去年同期为44.40%，美豆对中国的销售总量为1222.2万吨，前一周为1215.0万吨，对中国的装船量为1180万吨，前一周为1173万吨，按目前的出口进度来看，与预期的差距仍比较大，不过如果二季度中国实质采购美豆数量增加，美豆出口达预期的概率也将会增加。

图2-5：美国大豆装船情况

数据来源：wind、方正中期研究院整理

表2：每年10月至次年3月中国进口大豆数量及占比

数据来源：海关数据、方正中期研究院整理

四、国内市场大豆压榨环节—榨利偏好二季度大豆供应充裕

压榨节奏决定阶段性的供应，目前油厂豆粕库存仍还处于较低水平，春节前的备货叠加春节后疫情影响造成的开机延后，交通受阻，下游企业提货意愿增强，致使豆粕库存下降至近年新低水平，截止2月28日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量47.14万吨，周比增加10.57万吨，增幅在28.90%，3月份大豆到港量较少，预计仅有489万吨，市场有传言称中国储备大豆在3月初轮出50万吨，阶段性供需偏紧支撑豆粕现货市场价格震荡，且呈现明显的北强南弱的格局。

二季度大豆到港将充裕，4-6月中国大豆到港或高达2430万吨，具体来看，4月份国内各港口进口大豆预报到港750万吨，5月份初步预估810万吨，6月份初步预估维持870万吨，7月初步预估900万吨，随着南美大豆上市，中期大豆供应偏充足，目前南美大豆盘面压榨利润偏好，预期下将加大压榨，届时豆粕库存也将很快恢复，国内豆粕供应端二季度预期延续充裕表现。

图2-6：国内沿海油厂豆粕库存

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

图2-7：国内沿海油厂开机

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

图2-8：南北美大豆盘面榨利

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

五、国内豆粕市场需求—养殖产能恢复节奏决定长期走势

生猪市场来看，ASF疫情的蔓延造成了2019年我国生猪产能大幅下滑约40%，2020年初以来我国积极应对重大突发公共卫生事件，畜禽市场补栏受到影响，拖累生猪市场产能恢复进程，不过当前国家及多个省政府出台相关政策鼓励生猪复养，预计2020年下半年生猪市场产能将恢复至往年正常水平，饲料需求也将增加，长期利好豆粕市场。中国科学杂志社发布消息称，非洲猪瘟疫苗创制成功增强市场信心，疫苗从实验室阶段到中试、临床试验，再到新药注册、批量化生产需要很长时间，短期仅为消息面炒作，豆粕市场短期上涨行情可持续性不强，但疫苗成功有望加快生猪产能扩张进程，炒作因素引起的上涨也促使下游采购积极性提高，有助于短期粕类市场价格震荡区间的上移，二季度生猪市场产能也将随着新冠疫情的控制快速增加，进而对豆粕市场价格的支撑边际增强。

据农业农村部公布数据显示，截至目前共有32个省份发生家猪（154）和野猪（4起）非洲猪瘟疫情，同时已有21个省份138起疫情解封。据农业农村部数据统计，2020年1月份，全国能繁母猪存栏环比增长1.2%，连续4个月环比增长，与去年9月份相比增长8%。2020年1月份生猪生产稳步恢复，去年12月份、今年1月份生猪出栏环比分别增加14.1%和17.9%。考虑到非洲猪瘟疫情得到一定控制，补栏情积极性将提高，高养殖利润驱动下二季度生猪存栏预期继续增加。

禽类市场来看，1月末开始的活禽禁运延缓禽类市场去库存，春节后禽肉、禽蛋价格大幅下滑，鸡蛋产业受原料供应问题及低价影响，延缓淘汰增加换羽量，这批换羽鸡将在3月下旬至4月开产，也将有利于饲料终端需求的增加。

替代需求方面，豆菜价差一季度持续缩小，已经缩小至350元/吨左右的历史低位水平，豆粕的替代效应显著，需求回升预期增加，弥补部分豆粕市场需求下滑担忧，不过，市场对菜粕的消费转为刚需，因此豆粕对菜粕整体的替代增量也将有限。

图2-9：饲料产量数据对比

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

图2-10：生猪及能繁母猪存栏

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

图2-11：禽类养殖利润

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

图2-12：在产蛋鸡存栏年度对比

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

第三部分基金持仓分析

从美豆基金持仓表现来看，基金空头先增后减整体增加，年初持仓为9.9万张左右，2月中旬达18.8万张左右，而后有一定减少，3月初减至13.7万张，基金空头持仓在2月中旬有所撤离，3月初由净空头转为净多头，美豆粕与美豆的持仓变化大体一致，但资金的转换较为迅速，波动也较为剧烈。目前美豆净多格局，短期供应端压力仍存，继续关注后期多头情绪能否延续，短期内市场尚看不到来自资金面助推而成的升机，已经净多单的格局下继续下行力度可能也并不足，这从历史净空时期基金走势以及盘面表现可以看出。但资金面因势而变，仅作为行情判断的辅助指标。

图3-1：CBOT大豆基金持仓

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

图3-2：CBOT豆粕基金持仓

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

第四部分套利机会分析

一、油粕比

一季度油脂市场整体大幅下跌，拖累油粕比出现大幅回落走势。二季度预期来看，豆油库存将继续积累，油脂市场整体供需宽松，而豆粕市场随着疫情好转，蛋白需求恢复提振作用将较为明显，因此，对于9月油粕比依旧偏空，可继续考虑卖油买粕的策略，不过前期大幅下跌后不排除有修复可能，预计二季度大概率呈现先扬后抑的区间走势，后期油粕比有望跌破2.0水平。

图4-1 主力合约油粕比

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

二、豆菜粕价差

一季度豆菜粕价差呈现下行走势，主要是中加贸易关系紧张所致，豆菜粕价差呈现缩小走势。豆菜粕价差的缩小，势必会提升豆粕添加效率，豆粕对于菜粕的替代需求增加，不过市场反映将是一个较长的过程，随着生猪产能的逐渐恢复，预期二季度豆粕对菜粕的替代效应将会增加，菜粕二季度的需求将会受到很大的抑制，一旦出现中加关系修复的消息，豆菜粕价差的扩大走势将会更加流畅，操作方面建议关注二季度凑菜粕价差扩大的机会。

图4-2 豆菜粕9月价差

资料来源：wind、方正中期研究院整理

第五部分豆粕供需平衡表预测及解读

表3：国内豆粕供需平衡表

数据来源：方正中期研究院整理

整体来看，2019/20年度供需继续处于相对宽松衡状态，出口继续维持低位水平，受国内生猪市场产能恢复及禽类存栏增加影响，预计2019/20年度国内豆粕消费将小幅增加至6785万吨，同比增幅3.13%，在该消费预期下，大豆压榨将是8500万吨左右，而国内豆粕市场的供应水平仍将取决于进口情况及下游需求，因此中国对主产国大豆进口节奏及国内油厂压榨利润将会对豆粕的阶段性供需形成影响。

第六部分主要结论及操作建议

一、综合分析及操作建议

目前豆类市场价格交易逻辑为短期看供应，长期看需求格局，二季度面临南美大豆集中收获上市，产量也将确定，接下来市场关注焦点也将转为南美大豆与北美大豆出口竞争力，供应压力释放阶段豆类市场价格也将承压，同时二季度北美大豆也将进入种植期，需关注天气题材影响，美豆市场价格大概率呈现先抑后扬走势，美豆主力05合约需关注870一线支撑有效性。

国内市场来看，一季度我国豆粕市场受双方贸易因素及重大突发公共卫生事件影响，整体呈现低位震荡格局。3月份是我国现货市场供应最紧张阶段，二季度大豆供应市场整体趋于充裕，4-6季度大豆到港量约2430万吨，若油厂榨利继续偏好，也将刺激企业加快压榨进度，届时豆粕市场价格底部也将逐步形成，进口成本及榨利将决定豆粕市场价格调整空间，而需求端来看，随着疫情好转畜禽市场补栏量将快速提升，叠加豆粕对菜粕替代作用兑现利多边际将增强，综合来看，预计南美大豆上市压力释放前，短期豆粕市场价格维持低位区间震荡行情，之后在着蛋白需求增加及美豆种植等相关因素影响，豆粕市场长期偏多行情有望启动。后期需重点关注中国大豆采购节奏、南美收割期天气、北美大豆种植意向及播种进度影响。

期货市场来看，连粕2005合约在下跌至年内新低2527点后震荡反弹，关注前期震荡区间重心2750一线压力，支撑2650，短线区间内波段参与为主，M2009合约继续调整空间也将有限，支撑2620-2680，关注支撑有效性参与反弹为主。

图6-1 豆粕2009合约价格走势图

资料来源：wind、方正中期研究院整理

二、企业套保策略

对于具有套保需求的企业来说，基差走弱意味着在下跌行情中期货价格跌幅小于现货价格，上涨行情中现货价格涨幅小于期货价格。在基差预期走弱的情况下，买入套保是较为有利的，在基差走强的情况下，卖出套保较为有利，可以配合当时的基差选择入场时机。可等待南美大豆上市前的弱势窗口进行保值，而趋势买入套保还需等待4-6月份的机会，操作合约2009合约，买入区间2600-2650。

图6-2：豆粕基差走势年度对比