观点与操作机会：
近两年纯碱产能扩增明显，而下游需求增量弱于供给增量，近几个月碱厂纯碱库存多次上升至100万吨左右。纯碱现货价格自2019年四季度连续走低，目前已经跌至行业成本线附近，行业落后产能劣势显现，在行业负荷不出现明显向下调整，纯碱价格重心下移。
由于行业利润不佳，纯碱行业开工负荷下降，并且受到成本端的支撑，碱厂挺价心态明显。如果现货价格进一步下跌，那么行业开工负荷将继续下降，对于纯碱价格形成支撑。短期来看，当前现货价格支撑力度明显，进一步下跌空间不大，对于5月期货合约来看，1500-1550元/吨支撑力度明显，向下跌破的可能性预计不大。
2020年春节之后，郑商所纯碱5月合约在1550-1600元区间震荡为主，重心较节前下移，反映出纯碱市场供需宽松的基本面情况。目前国内纯碱市场弱势运行，市场交投气氛清淡。2月下旬以来多数前期检修厂家已经开车运行，但3月初国内纯碱厂家加权平均开工负荷依旧在80%下方。目前纯碱厂家新接单情况一般，部分纯碱厂家仍难以做到产销平衡。纯碱逻辑不变，随着物流好转，下游需求逐渐有好转迹象，后期有望刺激价格上涨。而从预期角度来看，成本端支撑有力，纯碱厂开工负荷可灵活调整，并且纯碱需求后期有望释放，因此下行空间非常有限。由于认为下方空间小于上方空间，因此1600元/吨下方思路依旧是以反弹行情为主，考虑1550左右低位做多。
第一部分 行情分析
一、期货行情走势
2019年12月6日纯碱期货上市以来，挂牌价1530元/吨，主力5月合约上市后先扬后抑，随后承压运行，高点达到1691元/吨，低点为1509元/吨，振幅12.06%。
春节之后，纯碱期货合约价格重心明显下移，上方1615元/吨压力位较大，下方1550元/吨支撑暂时有效。配合基本面情况来看，支撑动力主要在于成本利润支撑，上方压力主要来自现货价格疲软。技术面来看，纯碱期货5月合约于1550-1615元/吨区间震荡为主。
成交量方面来看，纯碱期货主力合约上市以来日均成交量为7万手，2020年以来纯碱期货成交量转差，日均成交量下降至2.6万手。持仓量来看，纯碱期货主力合约上市以来日均持仓量为4.1万手，2020年以后纯碱期货主力持仓量明显减少，日均持仓量减少至2.7万手。
图1：纯碱主力合约走势
资料来源：文华财经、方正中期期货研究院
图2：纯碱活跃合约期货持仓情况
资料来源：wind、方正中期期货研究院
图3：纯碱活跃合约期货成交情况
资料来源：wind、方正中期期货研究
二、现货行情走势
2020年以来，我国纯碱现货市场成交整体表现为清淡，1月上旬成交尚可，之后成交情况均不佳，导致碱厂库存再度高企至100万吨以上，抑制纯碱现货价格。春节期间国内发生重大公共卫生事件，玻璃厂开工负荷不佳，需求量有所下降。因此，碱厂计划年后涨价的预期并没有被下游很好的执行。2020年纯碱现货价格依旧是稳中偏弱走势。
下表为国内重碱中间价，具体地区实际执行价有出入，如沙河地区重碱送到价稳定在1500-1530元/吨，更低价格也有听闻。
表1：国内重碱分地区中间价
数据来源：wind、方正中期研究院
图4：国内重碱分地区中间价
数据来源：wind、方正中期研究院
由于纯碱下游玻璃生产具有连续性，纯碱需求稳定，因此纯碱现货价格暂无明显的季节性规律。纯碱价格波动的主要原因是受到库存影响，更多的需要关注下游玻璃生产线检修、点火情况。
图5：国内重碱现货价格季节性规律
数据来源：wind、方正中期研究院
第二部分 纯碱市场逻辑
纯碱期货市场价格在年后以区间震为主，多空力量博弈。
空头逻辑主要在于纯碱库存创历史新高，达115万吨，节后下游需求减弱。节后期货市场已经反映空头逻辑。并且期现套利抑制纯碱涨幅。由于基准地现货价格为1500-1530元/吨，而且听闻有1500元/吨以下的低价。根据仓储费、资金成本、交割费用等计算，如果5月合约价格上涨至1640元/吨上方，那么可能会出现无风险期现套利。因此，期货上涨难有突破。
多头逻辑主要在于成本端支撑。由于2019年纯碱现货价格连续下降，部分纯碱生产企业处于亏损状态，市场已经达到盈亏平衡性。并且纯碱开工灵活，生产负荷易于调整，所以价格不会跌太多。根据成本运费推算，5月合约纯碱下方1550元/吨支撑有力。
总体来说，空逻辑的高库存可以被比较看好的后市需求所消化，115万吨碱厂库存对于年产销2500万吨以上的行业来说形成不了太大的威胁。如果后期需求释放，那么纯碱现货价格有望上涨，现货价格上涨，那么所谓的无风险期现套利的期货价格部分将继续上移。多头逻辑的成本端支撑，我们认为比较坚实，只是要把握好需求启动的时机。
第三部分 纯碱供给端分析
一、成本端分析
动力煤市场方面，春节之前，受到前期煤矿安全生产突发事件增多影响，煤矿停产及提前春节放假，产地库存下行加快，支撑现货价格。进口逐步放开，但对国内市场冲击较小。春节之后，大部分煤矿复工延迟，导致供给出现阶段性偏紧态势，港口调入量进一步下滑，可售货源偏少，贸易商报价走高，煤价整体上涨，价格重心继续抬升。
原盐方面，2020年我国原盐市场先稳后跌。节前市场交投气氛清淡，节后，由于运输不畅，下游两碱厂家开工负荷不高，原盐货源供应量充足，市场交投气氛清淡。据悉华北地区海盐价格有所下调，目前国内海盐主流出厂价格在160-230元/吨（低端为不达标海盐价格）；井矿盐主流出厂报价在230-370元/吨。
图5：动力煤价格
资料来源：wind、方正中期期货研究院
图6：原盐价格
资料来源：wind、方正中期期货研究
二、利润分析
由于2019年下半年特别是四季度以后，我国纯碱现货价格下跌，导致我国纯碱行业整体利润被压缩至盈亏平衡线附近。2020年以来，国内联碱厂家轻碱主流出厂价格在1280-1400元/吨。2月以来，氯化铵市场主流价格上涨20-40元/吨，湿氨出厂价达到400-440元/吨，利润有所好转，但整体依旧不佳。受利润的影响，2020年以来纯碱行业开工负荷从2019年末的90%左右下降至76%左右。
图7：华东联碱厂盈利情况
数据来源：卓创、方正中期研究院
三、纯碱产能利用率及生产情况
产量方面，2020年12月份国内纯碱产量在260.9万吨，同比增加8.4%，2019年1-12月份国内纯碱累计产量在2803.6万吨，同比增加8.6%。
2020年纯碱产量数据国家统计局暂未公布，我们可以从开工率角度来看，纯碱的生产情况。2020年2月我国纯碱市场开工率为76%，较2020年1月的86%下降了10个百分点，较2019年2月的78%下降2个百分点。整体来看，2020年我国纯碱市场产量较2019年末下降10-12%左右。
图8：纯碱行业开工率
数据来源：卓创、方正中期研究院
近期检修、减量企业、计划检修企业见下表：
表2：近期检修、减量企业统计
数据来源：卓创、方正中期研究院
表3：计划检修、减量企业统计
数据来源：卓创、方正中期研究院
四、纯碱库存分析
受节前集中备货利好提振，春节前国内纯碱厂家库存持续下降。春节之后，下游复工延后，运输也受到阻碍，库存再度积累。随着物流运输的好转，出库增加，而在纯碱出库增加的同时，开工负荷也在增加，国内碱厂纯碱库存依旧在积累。截止3月6日当周我国碱厂纯碱库存高达118万吨左右，环比增加12.36%，同比增加63.17%。目前碱厂库存已经达到近几年的高点，导致市场信心不足，持续抑制纯碱现货价格走势。2019年12月中旬，我国碱厂库存曾一度接近100万吨的高水平，但到了1月中旬已经下降至64万吨。目前115万吨上方的纯碱库存对于年产销2500万吨上方的纯碱市场而言，并不算非常大的压力。随着物流运输及下游需求转好后，二季度纯碱库存有望下降。
图9：国内碱厂库存
资料来源：卓创、方正中期期货研究院
图10：碱厂库存指数
资料来源：卓创、方正中期期货研究
第四部分 纯碱下游玻璃市场分析
目前玻璃市场关注的热点依旧是高库存。由于下游需求尚未启动，东北、华北、华东、华南、西南、西北仅少量出货，而华中地区受到此次重大公共卫生事件的影响几乎无法出货，造成玻璃库存高企。据卓创资讯统计的重点省份（冀、鲁、苏、浙、粤、闽、鄂、湘、川、晋、陕、辽）库存量来看，2020年3月初重点省份库存量8598万重量箱，环比大幅增加3122万重量箱，同比大幅增加76.66%，多数生产企业库存天数超40天，部分企业库存爆满，寻找外部厂库。从玻璃生产方面来看，由于玻璃企业库存较满，并且出库持续困难，此外小部分也出现原燃料紧缺问题，为此玻璃行业出现不同程度的限产，限产幅度在10-40%不等。截至2月28日，全国浮法玻璃生产线共计298条，在产237条，日熔量共计157045吨，同比日熔量略增375吨，增幅0.24%，环比减少1300吨，降幅0.82%。1-2月份共计复产点火2条，冷修或停产6条，产能较2019年年底缩减3140吨/日。从下游需求方面来看。由于2019年下半年以来玻璃原片价格较高，下游深加工利润一般，叠加今年春节时间较早，玻璃下游提前停止节点，节前玻璃厂库存已经同比高出2-5天的库存。节期间重大公共卫生事件发酵，导致玻璃中下游复工延后。玻璃需求主要源于房地产竣工端，房地产竣工端自2019年下半年转好，并且2019年房地产开发投资、施工面积数据均比较好。我们预期2020年房地产竣工端还将持续向好。整体来说，玻璃需求总量依旧乐观，但时间节点延后。
总体来说，玻璃基本面情况目前处于供给需求均处于集中释放的情况。目前玻璃下游尚未明显复工，在后期复工恢复之后，短时间玻璃市场供大于求，玻璃还有下探空间。中期来看，我们对于需求总量乐观，需求时浑厚而延绵。在需求总量乐观的情况下，玻璃供给年内总量是减少的，并且在房地产施工竣工延续的情况下，中长期期很有可能出现供不应求的情况。当前是需求尚未恢复，玻璃厂挺价。因此玻璃行情应该是下探-上涨。
表4：国内玻璃库存
资料来源：卓创、方正中期期货研究
图11：国内玻璃库存
资料来源：卓创、方正中期期货研究
图13：玻璃2005合约价格走势及预测
资料来源：文华财经、方正中期期货研究
图14：玻璃2009合约价格走势及预测
资料来源：文华财经、方正中期期货研究
第五部分 纯碱进出口情况分析
相比于进口纯碱而言，我国纯碱出口量更大。进口纯碱主要是华东沿海地区较多。2020年海工总署尚未公布数据。2019年我国纯碱出口量为143.52万吨，同比增加4.12%。进口量为18.69万吨，同比减少36.36%。我国纯碱进口量减少的主要原因在于国内纯碱产能增加，供给宽松局面显现。并且，我国纯碱市场目前积极探索国外市场，寻求更多的出口需求，但受制于国内纯碱价格在国际上并不具有竞争优势，因此出口量目前还是保持稳定的水平。
第六部分 纯碱供需平衡表
表5：国内纯碱供需平衡表
资料来源：卓创、方正中期期货研究
从我国纯碱产能近几年持续扩增，特别是2019年金山化工投产100万吨纯碱产能，我国纯碱供需逐步出现宽松状态。并且，2020年我国纯碱市场还有新增装置继续投产，如前期山东海天、江苏华昌、重庆碱胺厂累计投产40万吨纯碱产能，以及2020年底计划投产的河南骏化、晶昊盐业、甘肃金昌累计计划投产50万吨。基于产能的释放，2019年四季度以来至今我国纯碱市场出现供需宽松的局面，碱厂库存在100万吨以上的情况在近三四个月也比较常见。而纯碱下游需求特别是玻璃产能新增、置换困难，需求增量短期难以跟上供给，供需宽松状态预计持续。纯碱市场现货价格也因此出现下跌，已经跌至国内纯碱行业的盈亏平衡线，未来落后产能淘汰预计是大势所趋，纯碱市场将会寻求新的平衡点。总体来说，2020年我国纯碱市场供需宽松的状态还将持续，纯碱价格重心预计会较2019年有所下移，受成本利润影响，纯碱市场开工率预计不如2019年。
第七部分 行情分析与预测
2020年春节之后，郑商所纯碱5月合约在1550-1600元区间震荡为主，重心较节前下移，反映出纯碱市场供需宽松的基本面情况。目前国内纯碱市场弱势运行，市场交投气氛清淡。2月下旬以来多数前期检修厂家已经开车运行，但3月初国内纯碱厂家加权平均开工负荷依旧在80%下方。目前纯碱厂家新接单情况一般，部分纯碱厂家仍难以做到产销平衡。纯碱逻辑不变，随着物流好转，下游需求逐渐有好转迹象，后期有望刺激价格上涨。而从预期角度来看，成本端支撑有力，纯碱厂开工负荷可灵活调整，并且纯碱需求后期有望释放，因此下行空间非常有限。由于认为下方空间小于上方空间，因此1600元/吨下方思路依旧是以反弹行情为主，考虑1550左右低位做多。
图15：纯碱主力合约价格走势及预测
资料来源：文华财经、方正中期期货研究
第八部分 套保套利
一、跨品种套利
玻璃基本面情况目前供给需求均处于集中释放的情况。目前玻璃下游尚未明显复工，在后期复工恢复之后，短时间玻璃市场供大于求，玻璃还有下探空间。中期来看，我们对于需求总量乐观，需求时浑厚而延绵。而目前玻璃限产10-40%，在需求总量乐观的情况下，玻璃供给总量是减少的，并且在房地产施工竣工延续的情况下，中长期很有可能出现供不应求的情况。当前是需求尚未恢复，玻璃厂挺价。因此玻璃行情应该是下探-上涨。纯碱基本面情况目前处于底部有支撑，上方有压力的情况，从力度上来说底部支撑更为有力，因此纯碱走势是筑底震荡后上涨。目前纯碱价格跌至1550元/吨附近，认为是一个相对较好的做多位置，而近期玻璃则大概率继续走弱。因此可等待机会于-150上方做空玻璃-纯碱5月价差。
图16：5月玻璃-纯碱价差季节性走势
数据来源：wind、方正中期研究院
二、套期保值
（一）现货空头持有者-买入套期保值为主
现货空头持有者如有采购计划的玻璃厂、贸易商等待。当前纯碱现货价格已经跌至行业成本线附近，因此纯碱现货价格进一步下跌的空间不大。因此现货空头可以考虑买入现货建库，也可以考虑在期货盘面建立虚拟库存，以防止后期纯碱现货价格上涨带来的风险，5月合约可考虑于1550元/吨附近买入建仓。
（二）现货多头持有者-等待机会于盘面出货
目前沙河地区重碱现货送到价为1500-1530元/吨，更低的价格也有听闻。目前郑商所纯碱期货5月合约价格为1550元/吨，暂无明显的期现套利机会。如果纯碱5月期货价格上涨至1640元/吨上方，则可能会出现期现无风险套利。暂时等待时机为主。
第九部分 总结与操作机会
近两年纯碱产能扩增明显，而下游需求增量弱于供给增量，近几个月碱厂纯碱库存多次上升至100万吨左右。纯碱现货价格自2019年四季度连续走低，目前已经跌至行业成本线附近，行业落后产能劣势显现，在行业负荷不出现明显向下调整，纯碱价格重心下移。
受到成本端的支撑，纯碱行业降负荷下降，碱厂挺价心态明显。如果现货价格进一步下跌，那么行业开工负荷将继续下降，对于纯碱价格形成支撑。短期来看，当前现货价格支撑力度明显，进一步下跌空间不大，对于5月期货合约来看，1500-1550元/吨支撑力度较大，向下跌破的可能性预计不大。
2020年春节之后，郑商所纯碱5月合约在1550-1600元区间震荡为主，重心较节前下移，反映出纯碱市场供需宽松的基本面情况。目前国内纯碱市场弱势运行，市场交投气氛清淡。2月下旬以来多数前期检修厂家已经开车运行，但3月初国内纯碱厂家加权平均开工负荷依旧在80%下方。目前纯碱厂家新接单情况一般，部分纯碱厂家仍难以做到产销平衡。纯碱逻辑不变，随着物流好转，下游需求逐渐有好转迹象，后期有望刺激价格上涨。而从预期角度来看，成本端支撑有力，纯碱厂开工负荷可灵活调整，并且纯碱需求后期有望释放，因此下行空间非常有限。由于认为下方空间小于上方空间，因此1600元/吨下方思路依旧是以反弹行情为主，考虑1550左右低位做多。
图17：纯碱主力合约价格走势及预测
资料来源：文华财经、方正中期期货研究
第十部分 相关股票涨跌情况
表6：相关股票价格涨跌（2020年1月2日-3月6日）
数据来源：Wind、方正中期研究院整理
方正中期期货 王亮亮 王骏
