报告摘要：
短期市场逻辑：首周情绪释放后，有色价格被打至相对低位，出现较好的做多安全边际。但是，短期“返城”人员回流，疫情将进入另外一个重要的观测期，市场会在观测期期间将呈现震荡等待指引的状态。
后期市场逻辑：紧盯疫情拐点及需求启动。疫情可控情况下，消费在2月底至3月初启动。对疫情防控及中期经济回归正轨有信心，看好疫情后有色价格修复。
供应端差异造成品种表现分化，铜铝表现优于铅锌。铜方面，冶炼供应的矛盾积累后显现，主要是炼厂硫酸高库存的压力显现，部分冶炼厂已经开始减产。从长周期角度看，铜价在5500美元/吨下方空间是有限的，一则制约远期铜矿的释放，二则影响废铜的供应。LME铜在5500美元/吨，沪铜在44000-45000元/吨区域具备战略性做多价值。铝方面，疫情对电解铝的上游的原料供应造成威胁，主要体现在煤炭库存未得到及时补充和原料供应偏紧造成氧化铝企业出现减产，推升电解铝生产成本的同时，也加剧市场对电解铝正常生产的担忧，推升铝价重心小幅上移。从中期来看，供需总体而言仍有阶段性错配存在，沪铝价格在13500-13600元/吨区间具备买入价值。锌方面，冶炼生产尚相对稳定而消费推迟，国内累库量和累库时间大幅提升，叠加LME锌库存也开始止跌大幅增仓，短期锌价将呈现偏弱格局。疫情有效控制后，基建刺激政策加码预期上升，消费的重启回暖，有望带来阶段性的反弹机会。铅方面，原生铅生产基本稳定，再生铅和蓄电池企业开工后推，短期铅锭库存累积将超出预期，将导致沪铅期价继续承压调整。目前来看，铅价有跌破万四关口并进一步走弱的可能。从中期来看，国内铅下游消费前景相对悲观，也将对今年后期沪铅期价形成持续的压制。
投资建议：
逢低布局铜、铝多单；沪锌、沪铅空单暂时持有关注疫情变动调整头寸；进行买铜卖锌、买铜抛铅对冲。
风险提示：疫情变动超预期；国内宏观情绪明显变动
一、供应端矛盾积聚，铜价具备战略性做多价值
1.1 冶炼处于亏损边沿，精炼铜产出同比下降
2020年国内大型冶炼厂与国际矿商签订铜精矿长单加工费TC/RC为62美元，国内现货铜精矿TC在60美元左右，国内冶炼厂的冶炼成本在55-75美元区间，中小型冶厂已经处于亏损，低位TC维持，中小型冶炼厂主动减产的可能性增加。
尽管2019年下半年铜精矿现货TC已跌至60美元附近，但2019年国内铜冶炼商与国际矿商签订的铜精矿长单加工费TC/RC为80.8美元，长单生产是有盈利的。2020年长单TC与现货TC同处于60美元附近，除了大型铜冶炼厂能够勉强盈利外，中小型冶炼厂陷入亏损，遇到生产困难的情况下，主动减产的可能性增加。
据SMM数据显示，2020年1月中国电解铜产量为72.59万吨，环比减少9.88%，同比减少1.4%。根据各家炼厂排产计划，该机构预计2020年2月国内电解铜产量将会回落至70.13万吨，同比降幅2.54%；1-2月累计电解铜产量为142.72万吨，累计同比回落1.96%。
图1：铜冶炼出现亏损，压低生产意愿 单位：元/吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图2：国内铜产出同比降速 单位：万吨
资料来源：SMM 中信期货研究部
1.2 硫酸胀库风险大于锌冶炼，被动减产计划在2月展开
1吨铜生产过程中产生4吨硫酸，2019年初以来硫酸价格持续下跌，目前已经跌至120元/吨附近，国内铜冶炼厂制酸成本在120-200元/吨不等，硫酸销售不畅，胀库问题已经显现，疫情管制交通，硫酸胀库矛盾加剧。
当前硫酸下游开工特别差，一则是没开工，二则是汽运物流中断缺乏原料而停产。针对冶炼厂硫酸胀库问题，部分政府已给冶炼厂申请特批进行汽运，但司机人员、运输车厢消毒等要求非常严格，运输效率大大降低。真正有效解决硫酸问题还得等到交通管制放开及硫酸下游开工，但疫情处于攻坚阶段，运输问题尚难解决。
生产过程产生硫酸副产品的金属还有锌，生产1吨锌产生2吨左右硫酸，数量少于铜。另外，从冶炼利润角度，锌的冶炼利润仍在1700元/吨左右，而铜则处于亏损边缘，在处理硫酸的胀库问题上，锌冶炼厂可给出的贴补能力和意愿一定程度上大于铜冶炼厂。综合硫酸产出及库存和冶炼利润等方面的情况来看，铜冶炼企业解决该问题的紧迫性高于锌冶炼企业，若物流及硫酸需求继续推迟，铜冶炼企业先于锌冶炼企业出现减产的行为。
目前，已经有赤峰云铜、方圆有色、祥光铜业、梧州金升等多个冶炼厂自2月1日进行减产，减产幅度30%，其余厂家进入观望状态，硫酸库容暂时宽裕时不会进行减产，但如果硫酸需求推迟，他们将被迫减产甚至停产。安泰科预计2月份国内铜产量将下降超15%。
1.3 冶炼厂原料储备充足，但铜绝对价格偏低会反作用于原料供应释放
从铜精矿加工费表现来看，最新铜精矿现货TC为62美元，较之前回升2.7美元，主要由于部分冶炼厂节前有备货且近期物流影响采购，支撑TC回升。但总体上看，TC仍处于偏低水平。从国内冶炼厂的原料储备看，大部分冶炼厂原料储备充足，满足一个月的正常生产，若加上减产，则原料可支撑的时间更长。值得注意的是，当前均处于消化库存阶段，后期物流恢复后，冶炼厂集中补库，可能会造成铜矿阶段性供应偏紧的局面。
当LME绝对价格逼近5500美元/吨关口时，对后续铜矿的释放会造成一定的干扰。CRU数据显示2019年全球铜矿90%现金成本线为5260美元/吨，当铜价逼近90分位线并持续低位时，铜矿的释放会遇到一定的阻碍。
另外，废铜供应商多看精铜绝对价格，铜价暴跌，市场上废铜供应商捂货惜售。铜价偏低影响到废铜的供应。
1.4 消费推迟，铜库存阶段性回升，但消费刺激预期仍支撑价格
从疫情的影响来看，对消费端的影响最为直接，春节后消费真空期至少延迟1-2周。按照多地政府规定，2月10日可进行复工，正月十五前后疫情处于爆发期，全国返工人次较去年同期仍呈现锐减的状态，复工仍受人员到岗的制约。其次，返城后的必要隔离和开工防护用品的到位都需要时间。
最乐观的估计，下游实质性的恢复要等到2月底3月初，由于消费的推迟，冶炼厂库存压力较大，从百川资讯调研的情况看，截至正月十五，冶炼厂铜库存约23万吨，较春节前增加50%，如此多的库存对企业而言意味着资金占用，压力很大。
疫情的蔓延已对全国的生产、消费构成负面影响，一季度GDP增长大概率跌破5%，但为保就业和实现2020年小康奋斗目标，国家在货币政策和财政政策两方面均有发力的动力和空间。因此，对后期消费的回归和刺激仍对价格构成支撑。
图3：节后国内库存迅速提升 单位：万吨
资料来源：我的有色网 中信期货研究部
图4：近日LME铜库存止跌回升 单位：吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
1.5 疫情攻坚中铜价短期震荡，中长期低位战略性配置铜价值凸显
疫情影响下，尽管下游处于缺失状态，但铜冶炼供应的矛盾积累后显现，主要是炼厂硫酸高库存的压力显现，部分冶炼厂已经开始减产。从长周期角度看，铜价在5500美元/吨下方空间是有限的，一则制约远期铜矿的释放，二则影响废铜的供应。因此，铜价在5500美元/吨，沪铜在44000-45000元/吨区域具备战略性做多价值。
短周期上看，“返城”意味着各地务工人员回到大城市，交错在一次，疫情将进入另外一个重要的观测期，市场会在观测期期间将呈现震荡等待指引的状态。若出现疫情在大城市蔓延的苗条，不排除铜价二次探底风险。但疫情管控得当，经济恢复到正常轨道上，受情绪改善和供需向好推动，铜具备上行回补跳空缺口的动力。
二、供应释放与消费恢复同延迟，铝价底部强震荡
2.1 人力、原料等资源限制，电解铝供应释放推迟
春节后，现货铝价跌破13500元/吨关口，国内电解铝生产利润在从节前的1500元/吨下滑至最新的600元/吨。电解铝冶炼厂根据利润调节生产的能动性低，主要是由于电解铝生产工艺的限制。当前盈利水平尚不足以抑制冶炼厂的投产积极性。
抑制冶炼厂复产、新增投产释放的是辅料、人力资源的到位。此前计划在一季度推进的复产包括内蒙固阳、新疆农六师，由于辅料采购影响，复产进度较慢。新增产投产方面，广西百矿项目推迟，云南神火一期一系列15万吨项目节前进行了部分延迟投产，目前由于疫情影响人员未及时到岗，投产未及时恢复。
总体上看，电解铝供应释放推迟，特别是一季度新增数量受限，导致到二季度电解铝产出增量较此前预期下降。
图5：国内铝冶炼利润下降 单位：元/吨
资料来源：wind 中信期货研究部
图6：部分新增项目计划推迟 单位：万吨
资料来源：中信期货研究部
2.2 原料供应有短期压力，冶炼成本将小幅上升
电解铝原料保障方面，煤炭出现库存快速消化未得到及时补充的情况，氧化铝端出现减产，原料价格有回升需求，意味着电解铝企业冶炼成本小幅上升。春节前后，山西、陕西、内蒙等主要产地多数煤矿陆续停工，2月能源局部门发文要求保证煤炭供应，但偏向于供应长协煤。短期内，民营煤炭复产及运输都面临一定阻力，市场短期供应偏紧，价格趋于上涨。电解铝企业虽有备库，但处于库存消化状态，有较强的补库需求。
氧化铝供应方面，疫情已经对矿石供应、烧碱供应、煤炭供应包括焦煤气供应均面临挑战，加之山西、河南一带氧化铝厂利润较低，原料方面的供应挑战造成小部分企业进行减产。另外，氧化铝成品的输出也有发运困难。后市收到供应减少的影响，氧化铝价格较小幅回升。
2.3 消费暂时缺失，绝对库存偏低，发挥蓄水池作用
春节期间，消费基本停滞，疫情影响下，节后下游复工推迟至2月10日左右，部分企业更后推至2月17日附近。整体来看，短期终端复工推迟将推高电解铝社会库存。
春节后首周电解铝库存增加25.5万吨，受交通运输影响，仍有约35万吨的电解铝库存在电解铝厂库等待发出。预计春节后，电解铝社会库存会增加60-70万吨。由于春节前库存去化至65万吨低位，因此，在累库过程中，可以较好的发挥蓄水池功能。
从铝终端下游消费前景来看，2020年相对2019年有向上修复的动力。主要的增量来自于房地产竣工带来的型材消费好转以及后端的家电等需求好转，另外，汽车板块产销亦有改善。疫情重创一季度经济后，不排除后续启动房地产作为刺激经济的后备选项。因此，对于电解铝的需求是不悲观的，对应电解铝130万吨的状态进入区库存，仍有望去至70-80万吨的水平，支撑铝的月间结构和绝对价格。
图7：低库存充当蓄水池 单位：万吨
资料来源：SMM 中信期货研究部
图8：广东铝棒加工费 单位：元/吨
资料来源：SMM 中信期货研究部
2.4 供需双双延迟，铝价低位强震荡
疫情造成的下游消费缺失，但同时对电解铝的上游的原料供应造成威胁，主要体现在煤炭库存未得到及时补充和原料供应偏紧造成氧化铝企业出现减产，推升电解铝生产成本的同时，也加剧市场对电解铝正常生产的担忧，推升铝价重心小幅上移。但由于疫情尚在攻坚阶段，铝价回升过程会受疫情牵动，进入到强震荡状态。
从中期来看，消费虽推迟，但产出亦受到一定影响，供需总体而言仍有阶段性错配存在，价格在13500-13600元/吨区间具备买入价值。
三、供需错配下，锌价把握阶段性机会
3.1 冶炼利润收窄但仍对生产仍有支撑
在高冶炼利润支撑下，春节期间冶炼企业多数维持正常生产。节后锌价下调，加上锌矿加工费见顶小幅调整，锌冶炼利润出现收窄。据我们测算，在当下锌价17300元/吨、未计副产品盈亏的情况下，吨锌冶炼利润仍处于1700元/吨左右，可见冶炼利润仍然可观，对冶炼生产仍存支撑。
图9：锌冶炼利润收窄，对生产仍存支撑 单位：元/吨
资料来源：中信期货研究部
图10：国内锌产出持续处于高位 单位：万吨
资料来源：SMM 中信期货研究部
据SMM数据显示，1月国内精炼锌产量53.45万吨，环比微幅减少0.47%，同比增加23.1%。同时，SMM预计2月国内精炼锌产出量环比减少4.66万吨至48.79万吨。数据应证了1、2月份锌冶炼产出整体上延续了偏高的水平。
3.2 硫酸胀库短期对冶炼生产暂未形成实质性影响，但中期担忧提升
1月份在我们的专题报告中，已阐述了有色冶炼厂硫酸库存偏高的问题。
我们指出了：一方面，由于锌冶炼生产利润仍然偏高，冶炼企业节前多采取促销出货的措施，以缓解硫酸库存偏高的问题。因此，节前至节后以来，该问题暂未对锌冶炼生产形成明显地实质性影响。另一方面，从1-2月份来看，春节期间锌冶炼企业检修量相对有限，故硫酸供应减量预计也较少。但消费上将面临季节性消费淡季，故硫酸供需过剩压力或进一步显现。对于，我们认为，综合硫酸库存以及冶炼利润等方面的情况来看，铜冶炼企业解决该问题的紧迫性高于锌冶炼企业。故硫酸供需若进一步恶化的情况下，预计铜冶炼企业或先于锌冶炼企业出现减产的行为。
受疫情影响，节后有色炼厂硫酸胀库压力较节前判断的更为凸显。主要是两方面的原因，一方面，运输物流受限，导致西北、北方等炼厂的硫酸外运转移未能顺利开展；另一方面，下游化肥企业开工多数后延，导致硫酸明显滞销。因此，炼厂硫酸降价甚至贴价销售，都难以有效化解硫酸胀库的压力。
2月5日，铜冶炼厂开始传出减产的消息，安泰科预计2月份国内铜产量将下降超15%。应证了我们之前判断的，铜炼厂的硫酸胀库压力高于锌和铅冶炼厂。
与此同时，我们也注意到锌冶炼厂硫酸胀库压力增加。2月以来，受硫酸胀库、原料供应偏紧、产品库存偏高等因素影响，陕西汉中锌业、紫金、豫光等个别冶炼企业也开始有减产表现，但整体上锌冶炼厂生产受到实质性影响尚有限。
不过，我们仍需关注化肥等下游企业的复工情况，以及物流运输的恢复情况。若2月底3月初仍未恢复，炼厂硫酸胀库压力将进一步凸显，西北、北方等地区的锌冶炼厂将面临进一步被迫减产的压力。
图11：国内铜和锌冶炼年产出量 单位：万吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
图12：硫酸的下游消费分布
资料来源：安泰科 中信期货研究部
3.3 原料保障暂时无大碍，关注矿山复工和物流恢复情况
从锌矿加工费表现来看，据SMM数据，2月份国内锌矿自产加工费为6000-6500元/吨，环比1月微幅下跌了25元/吨；2月进口锌矿加工费290-330美元/干吨，持稳于1月份。可见，国内自产矿加工费出现见顶小幅回落迹象，但整体来看，锌矿加工费仍维持于相对高位。
2020年全球锌矿仍有望进一步增产70-80万吨，故未来1-2年锌矿供应偏宽松格局将维持。因此锌矿加工费也有望维持于相对高位，对冶炼生产将形成持续支撑。
从短期炼厂原料保障情况来看，节前冶炼厂基本已提前对锌矿等原料进行冬储备库，备库周期一般有1-2月，故目前冶炼厂原料供应暂无大碍。据我们所了解，节后2月份以来，部分炼厂的进口锌矿仍有进一步流入。
但疫情对节后矿山开工、以及运输物流有一定影响，需关注2月底3月初国内矿山复工以及物流运输的恢复情况。届时若未明显恢复，可能对炼厂原料保障的持续性形成一定的冲击。
3.4 消费后延，短期锌锭累库压力凸显；疫情后消费阶段性回暖预期偏乐观
从疫情的影响来看，对消费端的影响最为直接，最为凸出，春节消费真空期延长。
2月9日开始部分地区下游企业有开工的计划，但进度或较为缓慢，乐观估计下游实际性恢复需等待至2月底3月初。乐观估计下游消费恢复需等待至2月底3月初。消费的暂时缺失，导致此轮春节累库量和累库时间将明显超出节前预期。节前我们预计此轮锌锭社会库存增量为12-13万吨。
我们对此重新估算：1）由于消费后延，节后国内消费恢复时间至少将后延半个月至20天左右。据国内月消费量保守为55万吨锌锭计算，半个月的消费影响量在25万吨左右。（2）2019年1-2月进口锌量为9万吨，节前我们预估今年1-2月进口量为4万吨，现进一步下调至3万吨，故进口量下调1万吨。3）之前预估1-2月产出增量为16万吨，现对2月份产出量进行小幅下调，预计产出增量下调4万吨至12万吨。故锌锭累库量重估为：12.5+27.5-1-4=35万吨。
节前预估的春节期间的锌锭库存累库量，假设了炼厂库存迅速转移至下游企业和中间贸易商。节后，受物流影响，炼厂库存将被动累积增加。故我们重估炼厂和社会库存的锌锭库存增量将大幅提高至35万吨附近。对此，我们认为，在疫情有效控制前，锌锭的超预期累库，将对短期锌价形成持续的压制。
疫情控制后，对国内后期消费的阶段性回暖，我们持偏乐观的预期。一方面，房地产后端竣工周期的恢复。另一方面，逆周期调节将加码，为了刺激经济复苏，扩大需求，基建稳增长政策有望进一步提高。2020年1月专项债发行明显前置后，预计疫情后基建建设将迅速开展。
拉长周期来看，今年国内锌冶炼产出增量有望达到50万吨左右。疫情后国内锌消费阶段性回暖后，下半年仍面临经济增速放缓的压力。故年内冶炼产出的增量将超过消费的回升幅度，中期锌供应转向过剩的确定性较强。故国内锌锭库存再度累积的可能性较大。
图13：节后锌锭社会库存迅速提升，后期将继续累积 单位：万吨
资料来源：我的有色网 中信期货研究部
图14：近日LME锌库存开始止跌大幅增仓 单位：吨
资料来源：Wind 中信期货研究部
3.5 累库超预期下短期锌价仍存调整压力，疫情控制后消费刺激或带来阶段性反弹
疫情影响下，冶炼生产尚相对稳定而消费推迟，此轮国内锌锭库存累积时间和高度会超出之前所作的预估。我们重估此轮国内炼厂和社会库存的累库量将超过35万吨。此外，炼厂硫酸高库存的压力明显，但对炼厂生产实质性影响暂有限。由于消费缺失，国内累库量和累库时间大幅提升，叠加LME锌库存也开始止跌大幅增仓，短期锌价将呈现偏弱格局。
疫情有效控制后，基建刺激政策加码预期上升，消费的重启回暖，有望带来阶段性的反弹机会。但下半年来看，锌锭供应过剩态势将逐步凸显，锌价或现再度下调的压力。
四、短期累库压力&中期消费预期不乐观，沪铅期价表现以偏弱格局为主
4.1 铅矿加工费持续上涨，对原生铅开工形成良好支撑
据SMM数据显示，2月国内自产铅矿加工费进一步上涨了100元/吨至2200-2600元/吨，2月进口铅矿加工费也继续提升了20美元/干吨至160-180美元/干吨。自2019年下半年以来国内外铅矿供应逐渐释放，进口铅矿量明显增长，推动了铅矿加工费持续上涨，显示了铅矿供应较为充裕的态势。
铅矿加工费已持续上涨至相对高位，支撑了春节期间以来原生铅炼厂维持稳定生产。春季以来，国内大型冶炼厂多保持正常生产，中小型炼厂仅小部分检修减产。而炼厂对外发货暂受到物流限制，炼厂库存不断累积。2月第一周，原生铅炼厂库存累已超过9万吨。
此外，原生铅炼厂节前原料备库相对充足，短期供应仍有保障。中期也需关注矿山开工和物流运输的恢复情况。
图15：国内铅矿加工费持续上涨
资料来源：SMM 中信期货研究部
图16：2020年国内原生铅产出将稳中有升 单位：万吨
资料来源：SMM 中信期货研究部
4.2 再生铅企业开工后延
中小型再生铅炼厂多数于春节期间进行停产。大型炼厂华铂也于1月19日进入检修期，之前计划停产1个月；受原料影响，华鑫转为部分生产。节后受疫情影响，再生铅企业复产时间后推，江西、贵州等再生铅企业计划于2月9日开始重启，湖北当地再生铅企业的复工将进一步延后。华铂停产时间是否延长，尚需进一步确定。预计2月9日后，再生铅开工仅缓慢恢复，一方面，人员到位和物流运输等，暂时对生产仍形成一定的限制；另一方面，再生铅企业的原料废电瓶，节前企业备库量普遍不多，故尚难形成持续的保障。
4.3 消费暂时缺失，后期下游消费预期也偏悲观
春节期间，消费基本停滞。疫情影响下，节后电池企业开工均后推，据了解，部分电池企业开工计划时间后推至2月10日左右，部分企业更后推至2月17日附近。整体来看，短期电池企业复工进度大概率将相对缓慢。
从节前电池企业对原料铅锭的备货来看，大多企业对节后铅价的判断偏谨慎，故基本上对铅锭原料的备货量较少。从这个角度来看，也限制了短期铅蓄电池复工的节奏。
从铅终端下游消费前景来看，2020年铅消费前景相对悲观。汽车、电动车、基站用铅蓄电池，因行业发展、或政策导向因素，导致国内铅蓄电池消费将进一步减弱。此外，东南亚铅蓄电池产业的效应已经开始体现，以及海外汽车行业陷入低迷状态，对国内的蓄电池出口需求将形成持续冲击。疲软的需求预期，或将对今年后期沪铅期价形成持续的压制。
4.4 短期铅锭超预期累库&中期消费预期偏悲观，铅价表现或偏弱
疫情对铅消费的冲击影响也最为直接，最为凸显。原生铅生产基本稳定，再生铅和蓄电池企业开工后推，短期铅锭库存累积将超出预期，尤其是原生铅炼厂铅锭库存的积累更为凸显。短期铅锭超预期的累库，将导致沪铅期价继续承压调整，目前来看，有跌破万四关口并进一步走弱的可能。
从中期来看，国内铅下游消费前景相对悲观，也将对今年后期沪铅期价形成持续的压制。整体来看，今年年内沪铅期价或呈现偏弱格局为主。
五、有色板块总结
短期市场逻辑：经过首周的暴跌和价格弱势反弹的情绪释放后，有色价格处于相对低位，出现较好的做多安全边际。但是，短期“返城”人员回流，疫情将进入另外一个重要的观测期，市场会在观测期期间将呈现震荡等待指引的状态，这个观测预计至少是一周。
后期市场逻辑看疫情拐点及需求启动：下周物流、仓储和需求开始恢复，但疫情攻坚战持续，我们认为下周下游复工受限。疫情受控的情况下，消费在2月底至3月初启动。对疫情防控和中期经济回归正轨有信心，看好有色中期价格修复。
总体策略上，铜铝逢低布局多单；铅锌空单暂时持有，关注疫情变动调整仓位；进行买铜抛铅锌的对冲操作。
中信期货 郑琼香 覃静
