第一部分 摘要
回顾1月期间，美豆及国内双粕市场基本面、消息面变化整体较大，粕类市场持续探底承压表现明显。受前期大豆集中到港影响，油厂12月-1月大豆周均库存维持在410万吨左右，较前期11月低点增幅近24%，库存供应压力集中释放。与以往有所不同的是，在此期间油厂开机思路也较之前有明显不同，因产地棕油强势引领，市场一致看多油脂基差动力明显增强，下游补库意愿积极成交增加，表现为在此期间油脂渠道库存的持续累积，加之当前油脂绝对库存量整体不高，后续表现出较明显的提货压力，油厂“保油”思路明显增强，12月末至1月末期间，油厂平均开机率达到57%的超高水平，粕类供应持续承压，虽有年末备货促进，豆粕库存仍明显累积至50万吨左右的较高水平，较12月初的低点增幅近10%。1月期间豆粕提货表现抢眼，但更多源于过年较早补库期前移以及前期市场看弱豆粕基差导致库存量较低所致，实际需求仍未见有明显起色。
1月的USDA月度供需报告无太大调整，大豆供应宽松预期再度强化，部分机构认为当前南美地区收成良好并且后续不排除有上调可能，南美地区贴水仍持续低迷，这也间接导致了即使贸易关系出现明显缓和，美豆出口仍持续难见起色的最主要原因。在供需偏宽松以及南美产地的丰产的大背景下，豆粕基差压力仍表现明显。
近期另一则更为重大的影响因素在于蔓延的“新冠肺炎”疫情，虽然相对于工业品等而言，疫情对粕类的需求影响较为间接，但本轮疫情直接影响到物流运输以及油厂的开工情况，虽节奏上对短期基差有较明显支撑，但从补栏实际影响来看，二季度禽料消费减弱仍是市场痛点。利空预期仍然存在，近期上涨更多仅表现为筑底反弹。
风险提示：汇率 天气 疫情 政策
第二部分 基本面分析
一、供需节奏大幅转入宽松 近月承压下行明显
1月期间，国内豆系市场整体进入宽松状态，因12月-1月大豆到港数量急剧增加，大豆库存增幅明显，海关数据显示，12月期间，大豆到港量达到954万吨，同比增幅超60%，环比增幅15%，造成12月期间大豆采购急速增加主要源于南美采购量的反季节性上涨以及贸易关系好转情况下对美豆采购数量的增加，数据显示，国内对巴西、阿根廷的采购数量合计610万吨，远超去年同期和历史均值，而期间因两国关系好转，滞港船只也陆续卸港，造成短期原粮供应明显超预期的表现。1月份期间大豆到港压力虽有所减弱，但从绝对供应上来看，数量仍然维持今年来的正常水平，整体而言，农历年年末以来大豆到港集中带动近期累库动力增强，据统计，油厂12月-1月大豆周均库存维持在410万吨左右，较前期11月低点增幅近24%，库存供应压力集中释放。
图1：大豆月度进口量（单位：万吨）
数据来源：银河期货、中国海关总署
图2：中国进口美豆数量（单位：千吨，%）
数据来源：银河期货、中国海关总署
虽大豆到港集中，但库存增量并未表现出相近的增速，主要源于期间油厂开工量的急速增加，1月期间国内油厂平均开机率达到57%的超高水平，直接引发豆粕供应宽松格局加剧，1月期间压榨增加一方面受油粕库存低位影响，另一方面也与市场开机转向“保油”思路。众所周知，去年四季度以来，油脂市场经历了一波气势磅礴的上涨行情，棕油产地平衡表大幅收紧带动进口利润持续倒挂，国内产业、资金普遍看好油脂后市基差上行，渠道库存大幅累积，而油脂供应实际偏紧也导致库存量较低，后续面临较严重的合同执行压力，油厂开机增加保证油脂供应也属大势所趋，受此影响豆粕供应明显加剧。1月期间，豆粕周均库存整体维持在500万吨左右水平，较12月份环比增约10万吨左右，较11月低点增幅超100万吨。
图3：大豆压榨量（单位：千吨）
数据来源：银河期货、中国海关总署
图4：豆粕库存（单位：千吨，%）
数据来源：银河期货、中国海关总署
1月期间，国内豆粕提货预计560万吨，对比历史期间属于正常偏低水平，但区域分化特点仍然较为明显，其中东北、华北、山东地区表现抢眼，华南、华东地区整体表现一般，这与当前国内在非洲猪瘟疫情影响下区域间基差分化有较大关系，一方面北方地区受疫情影响相对有限，另一方面也与北方地区禽产能占比较大有关，二者共同助推北方地区豆粕需求相对抗跌。
图5：东北豆粕提货量（单位：万吨）
数据来源：银河期货、中国海关总署
图6：广东豆粕提货量（单位：千吨，%）
数据来源：银河期货、中国海关总署
在供需面弱势的引领下，连粕走势整体表现为单边下跌，月差、基差筑底震荡的特征。本轮豆粕单边行情表现突出，月内M05合约跌幅达到4.76%，推动本轮豆粕单边下跌除自身基本面偏弱以外也与前期月差已充分体现现货宽松格局有关，前期因资金普遍看好高养殖利润下所带来的蛋白消费需求恢复而一度给出较好的盘面利润，但在基本面压力普增的情况下，单边支撑开始表现为明显不足。在此期间，M59连续触及-100下界，虽然盘面一度给出交割利润，但受制于供需偏宽松的基本面而言，仍缺乏实质的提涨动力。
二、疫情对补栏影响较大 二季度禽料需求悲观
年末伊始，突如其来的“新冠”肺炎疫情对市场产生较大冲击，全国各地均陷入明显的恐慌状态，金融市场亦不例外，国际股市、商品快速下挫，而国内市场除贵金属等避险类品种上涨以外，多数商品均于开盘首日大幅补跌，市场恐慌性情绪明显加剧。对于商品市场而言，疫情影响主要集中在需求侧，无论是人群活动效率的降低亦或是劳动强度的下滑均对于处在需求侧拉动的国民经济均构成较大冲击，其中工业品影响最为明显，农产品刚需属性则在一定程度上延缓了冲击。具体到粕类方面，虽然消费活动的减慢一定程度上冲击了市场对肉类蛋白的需求，但较之与此，政策和物流对养殖类市场的影响更加显著。节假日期间，全国多数地区发文要求各类企业开工不得早于正月十五，各区域高铁、高速等交通停运导致员工返工出现困难，屠宰企业开工明显下滑，养殖户出栏节奏被打乱，短期被动压栏严重；而另一方面，南方地区严格限制农贸市场进行活禽交易更导致产区销售不畅，现货大幅跌价，毛鸡毛鸭价格跌幅同环比整体超80%。在此影响下，蛋禽、肉禽等养殖相继陷入亏损状态，养殖户补栏动力明显削弱，此外，鸡苗及饲料运输不畅也导致当前补栏更显障碍加剧。
图7：禽类价格（单位：元/斤，元/羽）
数据来源：银河期货
图8：复工计划时间表（网传版、待更新）
数据来源：银河期货
虽然补栏减少对于饲料需求影响难以进行准确衡量，但在方向上可进行一个粗略把握。即如果按照白羽鸡42天、黄羽60-100天、鸭40-45天的出栏周期来看，加权平均后，禽平均出栏周期大概在60天左右，偏主观的假设疫情对贸易流及政策影响恢复至正常需2周左右的时间，则也意味着2季度开始，较大日龄肉禽存栏占比可能会出现明显下滑，间接利空肉禽料消费。结合产区分布及草根调研的补栏情况来看，不甚严谨的推算，预估二季度禽料需求减幅可能在10%左右。
图9：肉禽出栏分布（单位：%）
数据来源：银河期货
图10：蛋禽出栏分布（单位：%）
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而对应到全年消费变化上看，按照全年6次左右的存出周期，出栏减幅暂维持1-1.5个百分点的判断，饲料消费亦然。当然当前仍有较大的不确定性，相对于猪而言，禽产能周期相对较短，如果2季度因出栏量下滑导致禽价大幅上涨激发超预期补栏有可能弥补前期饲料消费的不足，但需要关注的是肉鸡的消费结构中团膳和快餐占据了最大的组成部分，二者累积占比超70%，这也意味着如果疫情影响一直持续可能对消费端形成较大打压，不利养殖利润的修复，但当前也难以被证实或证伪，暂不计入考虑。总体而言，受此次疫情影响，禽料消费可能仍有较大利空，叠加当前猪存栏仍然不尽乐观，饲料需求端悲观预期有所强化。
图11：鸡肉消费渠道
数据来源：银河期货
图12：白羽肉鸡繁衍周期
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三、物流节奏影响显现 一季度豆粕去库预期强化
正如前文所述，虽然2季度禽料需求不利可能导致豆粕消费的悲观预期，但从节奏上来看，我们认为一季度豆粕去库确定性仍然较强。首先，从供应端上看，当前疫情影响下，油厂开工可能仍有较大障碍，交通运输不畅也将在很大程度上影响到人员复工，2月大豆压榨量可能会出现进一步下调。而需求侧，因跨年补栏热情不减，近期大禽存栏占比明显较多，而屠宰场复工困难也进一步导致养殖户被动压栏增加，饲料消费支撑明显。并且考虑到交通物流难以平复，下游的补库情绪也可能会加剧，物理库存天数或将进一步上调，短期豆粕提货增加确定性整体较高。
我们认为，在此影响下，一季度期间国内豆粕去库逻辑较明确，以山东、河南等为代表的禽类养殖大省基差走强确定性较高。但值得关注的是，当前豆粕基差走强更多源于供需预期错配所致，实则在较大程度上透支了后市供需差，因而现货策略上饲料厂仍以随采随用为主，贸易商可择机空配二季度豆粕基差。
图13：豆粕库存推演（单位：万吨）
数据来源：银河期货
图14：豆粕现货基差（单位：元/吨）
数据来源：银河期货
四、南美大豆丰产 北美出口存疑
最后，稍微谈谈美豆市场。回顾1月的CBOT大豆，几乎无任何亮点可言，自双方贸易协议达成后，美豆市场经历了一系列“卖事实”的操作，截止节假日开盘为止，美豆03合约单边跌幅超7%（与贸易协议达成当日对比），1月USDA月度供需报告调整不大，北美市场整体仍在兑现预期中。
本轮美豆的大幅下跌一方面源于市场在利多出尽后，资金开始逐步兑现收益，另一方面也与当前基本面的实际变化有关。南美大豆收获境况较好，多家机构上调了对巴西产量的预估，其中CONAB将产量预估上调至1.245亿吨，较前期上调230万吨，雷亚尔疲势仍无反转迹象，南美大豆贴水再度承压下行，出口优势明显。近期国务院征税税则委员会下调了9月1日起新加征的商品征税，这也意味着美豆的进口征税由原先的33%下调至30.5%，但当前即使取消征税来看，南美市场仍然明显具有竞争力，这也令市场对后续美豆出口存在质疑，而近期持续加剧的疫情更加剧了市场对中国完成进口额度的担忧。
可以说，自贸易战持续反复以来，美豆市场一直在交易预期和现实中频繁切换，政策的不确定性加剧也使得资金交易逻辑更趋于谨慎，近期USDA也表示不太可能将中国实际采购数量考虑在内，无更多细节内容可以给出，在此大背景下，北美出口预计仍无太明显起色，后续仍建议以关注为主。
但值得关注的是，按照当前绝对价位来看，市场交易的实际逻辑是美豆出口下降到17亿蒲左右或是总需求降到40亿蒲以下的水平才能实现，这与当前基本面实际情况有较大不符，也与当前美豆新陈作间持续反套的月差结构有所矛盾。当然驱动上可能仍需等待。
第三部分 综合分析
回顾1月期间，美豆及国内双粕市场基本面、消息面变化整体较大，粕类市场持续探底承压表现明显。受前期大豆集中到港影响，库存供应压力集中释放。在此期间油厂开机思路转向保油脂供应，1月期间，油厂平均开机率达到57%的超高水平，粕类供应持续承压，虽有年末备货促进，豆粕库存仍明显累积至50万吨左右的较高水平，较12月初的低点增幅近10%。1月期间豆粕提货表现抢眼，但更多源于过年较早补库期前移以及前期市场看弱豆粕基差导致库存量较低所致，实际需求仍未见有明显起色。在供需宽松的推动下，豆粕整体承压严重。
1月的USDA月度供需报告无太大调整，大豆供应宽松预期再度强化，这与期间持续走弱的美豆市场有较大关联，多家机构上调南美大豆产量，加之雷亚尔汇率延续贬值态势，南美地区贴水仍持续低迷，这也间接导致了即使贸易关系出现明显缓和，美豆出口仍持续难见起色的最主要原因。在供需偏宽松以及南美产地的丰产的大背景下，豆粕基差压力仍表现明显。
近期另一则更为重大的影响因素在于蔓延的“新冠肺炎”疫情，虽然相对于工业品等而言，疫情对粕类的需求影响较为间接，但本轮疫情直接影响到物流运输以及油厂的开工情况，虽节奏上对短期基差有较明显支撑，但从补栏实际影响来看，二季度禽料消费减弱幅度仍是市场关注焦点。
相对于12月豆粕市场强势的月差反套行情，1月期间豆粕以单边做空走势最为凌厉，其一方面源于利空动力的延续，另一方面也与基差利空兑现后，盘面单边的补跌。笔者认为，受阶段性供需错配影响，2月期间豆粕基差整体易涨难跌，并可能以北方地区更为明显，但中长周期来看，需求端看弱仍将导致基差反弹缺少持续性，后续仍有回吐可能。豆粕单边仍以空配思路为主，在近期榨利依旧良好的情况下，正套驱动仍然不足，m35短期可能偏正套，但长期来看驱动仍然不明显。
银河期货 胡香君
