核心提要
回顾2019年的甲醇，在高库存压制下，下跌为主，不断寻底。
使用5个维度对甲醇进行深入分析后（国产供应、进口供应、甲醇制烯烃需求、传统下游需求以及其它下游需求），我们认为供应端的显著增加是造成高库存的主导原因。2019年，海外装置投产导致进口量明显提升；国内存量装置提升负荷，新增装置也贡献了部分产量增量；需求端对甲醇的消费量也在增加，主要在甲醇制烯烃方面，传统下游需求维持为主，整体供需呈现过剩状态。
展望2020年，甲醇供过于求的局面难以缓解，甚至可能继续恶化，价格或延续寻底之路。供应端，海外和国内均有不少新产能“醇醇”欲投，国内外产能高增速均有望延续；反观需求端，甲醇制烯烃装置新增产能寥寥无几，是投产小年；传统下游需求连续多年持续收缩，维持刚需已属不易，难有大的需求提升。
在震荡寻底的过程中，针对市场格外关注的价格运行区间，我们提供以下思路：
通过计算外采甲醇制烯烃工厂在盈亏平衡时，承受的甲醇价格；以及外采乙烯单体和外采甲醇相平衡的甲醇价格（两者具有替代性），确定甲醇价格上限。按照目前的烯烃工厂的利润情况测算，甲醇价格的上边际约在2400元/吨一线。
通过计算国内煤制甲醇成本以及海外天然气甲醇制甲醇成本，推算价格下限在1800元/吨附近。
以上的分析是在站在目前时间节点的推演，后期我们将根据实际情况不断修正。以下情况值得格外注意：伊朗甚至中东局势问题（伊朗占我国进口的3成）；烯烃装置投产进程（烯烃约占甲醇需求的5成）；海外装置检修和故障情况（海外老装置偏多，检修存在超预期可能）；乙烯价格走势（乙烯可以替代一部分的甲醇）。
1.2019年行情回顾与策略思考
1.1．整体行情：宽幅震荡，不断寻底
2019年甲醇期货指数价格总体呈现下跌趋势，上半年震荡走弱，6-7月加速下跌，在8-9月有一轮像样的反弹，10月中旬再次开启跌势。
图：文华甲醇指数走势图
资料来源：信达期货研发中心整理
1.2．策略回顾
在2019年针对甲醇期货行情与分析中，觉得以下行情比较值得回顾：
1.2.1.05和09合约的移仓换月行情
今年05和09合约交割时情况比较类似，高库存（历史同期高位）、远月合约高升水、低利润（低价格）、以及高持仓。因此在判断09合约交割附近行情的时候，自然想到了结合05合约情况来判断，当时05合约先反弹上行，等投机空头移仓完毕后，重回弱势破前低，因此预计09合约因移仓导致的反弹上行行情是不值得参与的，将终会弱势，有望破前低。
事实证明，这次行情的推演是成功的，也是近一年觉得最容易、有趣的一次。同时明白一个道理“以史为鉴，笃定远方”，如果做到以史为鉴呢，详细记录当时的情形，并后期翻看，做时间的朋友，让时间帮助我们检验自己研究思路。
图：MA05持仓量
资料来源：信达期货研发中心
图：MA09持仓量
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图：05合约移仓
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图：09合约移仓
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1.2.2.01合约在9-10月份炒作预期的上涨行情
在8月底，09合约临近交割，市场交易甲醇高库存弱现实逻辑，创下新低。随后，伴随09合约进入尾声，市场交易逻辑向01合约切换，甲醇01合约是自带光环的强势合约，有着鲜明的季节性去库特点（01合约在冬季，天冷造成天然气制甲醇装置被迫停车保民用；天冷也造成甲醇燃料需求的增加；供需形成季节性错配，一般表现为去库）。
当时押注于宝丰装置投产、进口因潜在秋检存在缩量预期，01合约依然有望去库，存在上行驱动；但高库存、期货升水的事实，告诫做多安全边际不足。
存在做多驱动预期，却没有做多的安全边际，这种情况下该如何操作？需要结合时机释怀一部分因素。在9月份，01合约距离交割还有很久，预期主导行情，且驱动无法证伪，多头占据优势，因此可以轻仓做多。
图：华东库存
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图：华东基差
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图：观点总结
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1.2.3.01合约在10月中旬因预期落空的下跌行情
图：甲醇到港预测
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图：中东东南亚产量
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图：总结
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01合约在9月份因存在去库预期迎来一年中久违的上涨（从2100到2400点左右）。对于去库的途径，之前押注在宝丰二期的投产以及进口的减少，进入10月份，宝丰二期的确是顺利投产，并且大唐多伦烯烃装置意外复产，内地情况好于预期。但进口到港预报超60万吨的情况引起我们格外的注意，这么高的预报意外着，进口不但没有减少，反而还增加了，港口地区情况不及预期。
当时我们给出两个判断，首先西北和港口的价格会严重分化（内地需求大幅提升，港口被进口压制）；其次，港口因进口超预期将造成去库不及预期，做多逻辑被证伪，结合高升水和高库存现实，支撑空单布局。之后的情况就是一路下跌，在下跌过程中甲醇也在去库，但去库力度不及往年。
跌至2000以下，市场开始关注甲醇底部在哪里？我们给出三个跟踪指标，内地生产成本，进口成本以及15价差。测算下来大概在1800-1900附近。
2.2019年甲醇行业变化：进口创下历史新高，烯烃迎来投产大年
2.1．从表像到内因的剖析：究竟是什么造成甲醇一路下跌？
甲醇作为中间物的大宗商品，其价格由两部分构成：原料煤成本和甲醇生产利润。在2019年原料煤成本变化并不大，价格下跌更多体现的是生产利润的压缩。
从中长期的角度而言，行业利润高低水平和库存水平反向相关。2019年甲醇生产利润持续压缩，观察库存水平发现，全年库存水平持续位于历史同期高位，高库存对价格形成强力压制，造成生产利润压缩，导致价格重心下移。
图：甲醇指数
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图：港口库存
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2.2．是什么造成库存的久居高位？
库存，供需的结果。就甲醇而言，如果想知道库存高的原因，可以从国产供应量、进口供应量，甲醇制烯烃需求量、传统下游需求量以及其它下游需求等五个方面分析。
2.2.1．国产供应：存量产能负荷提升，新增产能投产如期
2019年甲醇国产总产量约6040万吨，月均产量503万吨，较2018年增加38万吨，产量增加的原因主要有2个方面：存量装置负荷提升，以及新增装置投产贡献的产能增量。
2019年全国甲醇平均负荷68.7%，较去年提升0.4%，按照甲醇8500万吨的产能计算，产量增加约30万吨。
2019年国内甲醇合计9套装置先后投产，合计产能约457万吨，新增产能平均每月贡献产量约13万吨。
图：甲醇月产量
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图：甲醇开工率
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图：甲醇投产计划
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2.2.2．进口供应：大型装置先后投产，进口供应一路攀升
2019年海外伊朗一套230万吨在一季度投产，如果有6成甲醇运输到中国市场，每月进口增加约10万吨（在负荷开满的情况下，实际负荷一直未开满），而2019年甲醇平均月度进口量约91万吨，较2018年增加30万吨，显然伊朗新装置的投产并不能足以供应如此大的进口增量，这背后的原因何在？
图：海外甲醇投产情况
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图：甲醇进口量
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图：中东东南亚甲醇产量
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主要原因在于海外投产的滞后冲击效应。2018年下半年海外投产和复产的装置高达522万吨，其中伊朗165万吨投产，同样按照6成出口到中国计算，每月进口约增加8万吨；美国175万吨装置投产建成后，由净进口过转为出口国，受此影响，南美洲之前出口到美国的货源，转为出口到东南亚市场，尤其是中国市场。
伊朗和南美洲的进口增量在2019年得到体现和证实。首先看伊朗，由于2-4月份装置集中检修，进口表现平平，5月份开始一路增加，之后一直保持在进口同期高位。全年平均来看，2019年平均月进口量约32万吨，较2018年增加9万吨。
再看美洲地区，由于2018的新增投产和复产，2019年我们从美洲的进口量大幅增加，较2018年每月平均增加9.1万吨。
图：伊朗进口量
资料来源：信达期货研发中心
图：美洲进口量
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供应端国产和进口双双增加，下面再来分析下需求端情况。甲醇的主要下游是甲醇制烯烃，目前约占甲醇下游消费量一半左右，对甲醇有着举足轻重的影响；其次是传统下游，包括甲醛、醋酸、二甲醚和MTBE，约占消费量的25%左右；其它的消费领域还有甲醇燃料、甲醇制氢、甲烷氯化物等，较为分散，不易详细统计。下面对重点需求端进行分析：
2.2.3．甲醇制烯烃需求：存量产能负荷提升明显，新增产能投产进度高于去年
2019年甲醇制烯烃开工率约79.9%，较2018年提升7.6%，平均每月对甲醇需求增加8.6万吨。负荷大幅提升原因在于利润的修复：2018年外采甲醇制烯烃企业过得很苦，前10个月企业生产的综合利润一直在亏损中，直到10月份浙江兴兴和中原乙烯外采甲醇制烯烃装置被迫停车，导致甲醇大跌以后，利润才逐渐修复。进入2019年，由于甲醇价格持续低迷，而烯烃企业生产的PP等产品价格强势，综合利润情况较2018年提升明显，利润的提升给予企业维持高负荷的动力。
新增装置方面，有4套装置投产，合计产能约250万吨，远高于2018年的60万吨的新增投产。对应甲醇名义需求750万吨，考虑到投产时间和部分装置运行不稳定，实际甲醇需求增量约在330万吨附近，平均每月新增甲醇需求约27.5万吨（因鲁西化工投产时间较晚，主要需求增量计入2020年）。
图：甲醇下游占比情况
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图：烯烃开工率
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图：生产利润
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图：外采开工率
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图：2019甲醇制备烯烃投产计划
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2.2.4．传统下游需求：整体维持为主
甲醛负荷自2018年的29.16%下降至25.33%；醋酸自82.30%下降至77.77%；二甲醚和MTBE变化不大。甲醛和醋酸负荷下降和今年安全事件有着很大的关注，响水事件暴露出我国化工行业的严重的安全隐患，传统下游多以中小企业为主，安全问题更是突出，因此在安全大检查的背景下，负荷有所下降。
新增产能方面，醋酸新增1套产能，二甲醚新增8套产能，MTBE新增3套产能。存量产能负荷的下降和新增下游产能对需求的增加，传统下游整体需求维持为主。
图：甲醛开工率
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图：醋酸开工率
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图：MTBE开工率
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图：二甲醚开工率
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2.2.5．其它下游需求：太过分散，不易统计
除了甲醇制烯烃和传统下游需求（甲醛、醋酸、MTBE和二甲醚）以外，其它下游行业统计数据较为缺乏，下面主要针对过去一年一直反复炒作的甲醇汽车探讨下看法。
2019年3月，工信部等八部委联合发布《关于在部分地区开展甲醇汽车应用的指导意见》，鼓励山西、陕西、贵州、甘肃等资源禀赋条件较好且具有甲醇汽车运行经验的地区，加快M100甲醇汽车的应用。鼓励有条件地区，在公务、出租、短途客运等领域使用甲醇汽车。
看起来很美好，但有两个问题需要思考：
（1）谁会购买？如果你未来一年想购买汽车，你会购买甲醇汽车吗？甲醇汽车第一个需要解决的问题就是购买群体。
（2）怎么加注甲醇？配套设施不搞起来，甲醇汽车发展一直会受到限制。美国之前推广甲醇汽油，就是加注问题被迫失败。综合来看，我认为甲醇汽车对甲醇的需求增长，在未来1-2年内难以看到显著增量，除非像推广ETC一样推广。
综上来看，2019年甲醇高库存的主导原因在于供应端显著增加：海外装置投产导致进口量明显提升；国内存量装置提升负荷，新增装置也贡献了部分产量增量；需求端对甲醇的需求量也在增加，主要在甲醇制烯烃方面，传统下游需求维持为主。
3.2020年供需格局分析：供应新装置醇醇欲投，新增需求寥寥无几
3.1．全球市场展望与进口供应分析：大型装置醇醇欲投，进口有望再创新高
海外大型装置在2018-2019年的集中投产，导致华东港口库存久去不下，价格跌跌难休。展望2020年海外装置的投产情况，似乎也很是压力山大。伊朗Busher的165万吨装置已经在试车，2020年一季度预计将有货输往中国市场；伊朗另外一套165万吨装置计划在2020年3-4月投产，供应或体现在下半年（伊朗因美国制裁，会优先选择向中国出口）；美洲有270万吨装置计划投产，同样是输往亚洲尤其是中国市场（2019年美洲出口数据已经证明，美国已经成为净出口国，南美洲货后期主要是输往亚洲市场，尤其需求量最大中国市场）。
图：2020年海外投产计划
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图：世界产能增量及增速
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3.2．国内供应分析：产能增速有望得到维持，新增产能集中在西北地区
从目前的情况来看，兖矿榆林、荣信化工和宝丰二期装置最有可能投产，广西华谊能源和神华榆林预计推迟到2021年，其他装置体量较少，影响也偏小。扣除两套大概率推迟的装置，2020年国内预计440万吨产能投产，净增产能约360万吨。
如果说进口增量压制是华东地区，国内投产装置集中在西北地区，将对内地的价格形成压制，造成全国甲醇均面临供应增量的压力。
图：国内甲醇2020投产计划
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图：中国产能增量及增速
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3.3．甲醇制烯烃需求：新增产能寥寥无几
对于2020年甲醇制烯烃装置没有过多值得期待的，鲁西化工和常州富德是比较确定的，一个已经在试车，另外一个前期在招人，预计明年年中复产，合计甲醇需求约150万吨；另外还有南京诚志2期的提负荷稳定运行，目前负荷7-8成，预计新增甲醇需求约50万吨。
其它渤海化工和青海大美装置不确定较大，很有可能推迟2021年才能量产，暂不考虑。
图：2020甲醇制备烯烃投产计划
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图：烯烃产能增速
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3.4．其它下游需求：维持为主
传统下游预计2020年基本难有大的需求提升。新增需求方面，据卓创预计，2020年MTBE意向新增产能在51万吨左右，BDO意向新增产能达46万吨左右。其它甲醇燃料、甲醇需求因行业数据不透明，不做预测。
3.5．小结：供需延续过剩
展望2020年，供应端无论进口还是国产都有新产能的投放预期，国内外产能高增速均有望延续；反观需求端，甲醇制烯烃装置新增产能寥寥无几，是投产小年；传统下游需求连续多年持续收缩，维持刚需已属不易，难有大的需求提升。
4．期现价格锚定
4.1．如何寻找甲醇的上边际？
外采甲醇制烯烃利润决定甲醇上方空间。甲醇制烯烃是甲醇最大的下游消费市场，但近两年时常受利润问题滋扰，一旦成本端甲醇价格过高，下游外采甲醇制烯烃企业因利润问题将被迫降负停车，需求端的坍塌倒闭甲醇降价让利。后期随着甲醇制烯烃主要终端产品乙二醇和PP的产能大量投产，下游对甲醇价格的支撑逐渐薄弱，是限制甲醇价格的天花板。
在之前的市场研究分析中，市场比较关注外采甲醇制烯烃企业的综合利润，一旦综合利润处在长期亏损的状态，外采甲醇制烯烃便很有可能因为利润问题停车抗议甲醇的高价，从而倒逼甲醇价格的下行。从2018年10月开始，外采甲醇制烯烃企业在利润不佳时多了一个新的选项，可以通过外采乙烯或丙烯取代外采甲醇维持下游的生产，因此对外采甲醇制烯烃利润水平需从两个维度评估，首先是原料的替代性比较，其次是会不会因综合利润不佳停车。
在产能集中投放背景下，假定原油价格不大幅上涨，当下乙二醇、PP价格情况应该是未来一年最高的价格，从目前价格情况估计，甲醇的上限约在2400元/吨附近。
图：浙江兴兴生产利润
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图：MTO利润
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图：甲醇价格边际线
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4.2．如何寻找甲醇的下边际？
今年下半年以来，市场一直在讨论甲醇的成本支撑在哪里，针对这个问题，我们从两个方面讨论，国产装置成本和进口成本。
有人的地方就有江湖，有工艺的地方就有成本比较。我国甲醇生产有3个主要工艺，煤、天然气和焦炉气。由于国内天然气成本价格昂贵，天然气制甲醇的成本是最高的；焦炉气的成本虽然看着很高，但因为焦炉气价格不会确定，毕竟是废气利用；煤的成本，不同地域差异会比较大，因为不同地区煤品质和价格都有很大的区别。整体上而言，天然气成本>>煤制甲醇成本≈焦炉气成本。
具体到各个工艺计算就五花八门，各大咨询网站、研究员、贸易商和生产企业均不一样，大概是因为各个工艺都有自己的特点。
煤制甲醇占比最高，是影响供应端的关键，但煤品质不同导致原料价格、吨耗和加工费等均不同，在这里我们提供自己的计算方法以供交流。原料煤吨耗约为1.6（每生产1吨的甲醇需要消耗1.6吨的原料煤），这个值可能普遍低于市场使用的2.1-2.6，我们取此值的根据来源于西北某套CTO装置工艺流程图，2019年原料煤加工费的均值约在550元/吨，其它物料加工费约270元/吨，人工和设备折旧等约470元/吨，合计现金流成本约1620元/吨，完全成本约1860元/吨。
进口成本这块，国外基本以天然气为原料，但不同地区的天然气价格差异明显导致生产成本也存在显著差异。比如伊朗天然气大概0.75美元/百万英热，而美国天然气约2.5美元/百万英热，相差3倍，加上运费、税项、港杂费，汇率按照7进行中国人民币华东价格，伊朗的生产成本约1300元/吨，北美地区的生产成本约1800元/吨。
图：内蒙煤制甲醇利润
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图：内外盘差价
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图：甲醇价格边际线
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5．总结
回顾甲醇的2019年，在高库存的压制下，价格持续走低，不断寻底。
经过5个维度对甲醇行业进行挖掘分析（甲醇国产供应、进口供应，甲醇制烯烃需求、传统下游需求以及其它下游需求等），我们认为供应端的显著增加是造成高库存的主导原因。2019年，海外装置投产导致进口量明显提升；国内存量装置提升负荷，新增装置也贡献了部分产量增量；需求端对甲醇的需求量也在增加，主要在甲醇制烯烃方面，传统下游需求维持为主。
展望2020年，甲醇供过于求的局面难以缓解，并有望继续恶化，价格或延续寻底之路。供应端无论海外还是国内均有不少新产能的“醇醇”欲投，国内外产能高增速均有望延续；反观需求端，甲醇制烯烃装置新增产能寥寥无几，是投产小年；传统下游需求连续多年持续收缩，维持刚需已属不易，难有大的需求提升。
在震荡寻底的过程中，针对市场格外关注的价格运行区间，我们提供以下思路：
通过计算外采甲醇制烯烃工厂在盈亏平衡时，承受的甲醇价格；以及外采乙烯单体和外采甲醇相平衡的甲醇价格（两者具有替代性），确定甲醇价格上限。按照目前的烯烃工厂的利润情况测算，甲醇价格的上边际约在2400元/吨一线。
通过计算国内煤制甲醇成本以及海外天然气甲醇制甲醇成本，推算价格下限在1800元/吨附近。
以上的分析是在站在目前时间节点的推演，后期我们将根据实际情况不断修正。以下情况值得格外注意：伊朗甚至中东局势问题（伊朗占我国进口的3成）；烯烃装置投产进程（烯烃约占甲醇需求的5成）；海外装置检修和故障情况（海外老装置偏多，检修存在超预期可能）；乙烯价格走势（乙烯可以替代一部分的甲醇）
信达期货 韩冰冰 陈敏华
