我们在去年12月发布的2019年年报《周期轮回，潮起潮落》中预判，2019年钢价将是N字形走势。回顾2019年的市场走势，尽管钢价走出了一个标准的N字形，但是市场永远让人敬畏，和我们逻辑不一致的是，今年钢材的需求大幅超出市场普遍预期，而钢材的实际供应也远远超出市场普遍预期。
再度回首，供给侧改革引起的波澜已为陈迹，经过了波澜壮阔、轰轰烈烈的几年政策市之后，政策的作用将继续弱化，钢价将回归到供需主导的传统周期。那么，展望2020年，钢材市场供需形势如何，我们将逐一详细分析。
图1：2019年钢价“N”字型走势
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
一、钢材供应：产能趋于过剩，产量富于弹性
1、去产能进入尾声，产能置换高峰来临
（1）产能置换高峰来临
2016年供给侧改革开始，国家政策主导粗钢产能的主动出清。2016年开始淘汰了1.45亿吨粗钢产能，同时清除了1.4亿吨地条钢产能。总体来看，在供给侧改革的三年时间内，通过高效的政策手段，实现了过剩产能的快速出清。
随之而来的是钢铁行业盈利的大幅提升，高盈利带来了新的投资冲动，2019年1-10月，黑色金属冶炼及压延加工业的固定资产投资增速高达29.2%，尽管存在新增环保设备的投资，但新建设备仍是主要投资去向。在严控新增产能的背景下，最终以产能置换的形式呈现出来。在高利润驱动企业新投、更新设备之后，粗钢实际产能大幅增加，粗钢产量大幅上升。
图2：高利润带动行业固定资产投资高速增长
数据来源：OECD 中信期货研究部
图3：粗钢产量大幅上升
数据来源：OECD 中信期货研究部
整理各地工信厅的产能置换公告可以看出，大量置换产能在2018年至2019年处于集中建设期，在2020年至2021年，将进入置换产能的投产高峰。根据我们的不完全统计，2020年将是新置换产能的投产大年，主要时间节点有两个，一个是6月左右，一个在12月。6月左右主要投产产能集中在河北省，而12月投产产能则遍布全国各个区域，具体变动情况如下表所示。
图4：2020年6月投产置换产能
数据来源：各地工信厅 Mysteel 中信期货研究部
图5：2020年12月投产置换产能
数据来源：各地工信厅 Mysteel 中信期货研究部
总体来看，2020年置换产能的特点为拆小建大，同时工信部要求产能置换为减量置换，因此名义产能出现小幅下降，实际产能的变动情况本文将在下一小节进行详细分析。另外，由于12月接近年末，新设备投产后也需要时间才能达产，本文只考虑2020年6月左右投产的置换产能，将2020年12月投产的置换产能归为2021年的产能变动之中。
（2）前期置换产能继续释放
2019年有部分新项目投产，如首钢京唐二期、山钢日照2号高炉、六安钢铁一期等。由于投产时间为2019年4月至年底不等，而被置换的产能是在2017年至2019年退出，新设备2020年全年生产后，将比2019年实际产能有所增长，具体情况如下表所示：
图6：2019年投产的部分项目
数据来源：公开资料 中信期货研究部
（3）电炉产能继续扩张
除了长流程的产能置换在进行中，近年来电炉的新增产能也在不断扩大，并在钢铁行业中的影响力不断提高。2020年仍有大量电炉建成投产，根据富宝资讯和中信期货研究部的汇总统计，扣除拆除的电炉产能、以及转炉置换的电炉产能后，2020年由于电炉新设备投产，使得国内粗钢产能净增约1103万吨。
图7：近年电炉产能变动情况
数据来源：富宝资讯 中信期货研究部
2、名义产能下降，实际产能扩张
从上一小节的产能置换汇总中可以看出，由于产能置换为减量置换，国内名义产能将出现收缩。然而，有多个因素将导致实际产能出现扩张。
首先，在近几年高利润的刺激下，钢厂加大技术改造力度，在产产能的生产效率大幅提高，使得在产产能出现了实质性扩张。根据中钢协的数据，2019年1-8月，会员钢企高炉利用系数平均为2.608，最高为4月的2.688，这一数据在2014年至2017年平均为2.461，增幅达到5.97%。会员钢企转炉利用系数平均为30.727，最高为5月的32.641，而2014年至2017年平均为27.492，增幅高达11.77%。
图8：钢协会员企业高炉系数大幅提升
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图9：钢协会员企业转炉系数大幅提升
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
电炉方面同样存在技术改造带来的实际产能增加。相比于传统电炉，康斯迪（Consteel）电炉和量子电炉在各类技术指标上提升巨大，对产量的提升也非常明显。根据某量子电炉厂提供的公开资料，以100吨电炉为例，新技术在冶炼时间、电耗、电极消耗、产量上均有明显提升，具体如下表所示。
图10：康斯迪电炉、量子电炉与传统电炉对比（以100吨炉容为例）
数据来源：公开资料 中信期货研究部
在产能置换过程中，审批的新产能是根据工信部的产能换算理论指标，将具体数量的产能（万吨/年）换算成对应的设备容积。但如前文所述，目前的技术升级下，设备的实际产能将大于理论值，这也导致虽然名义产能出现下降，但实际产能降幅低于理论测算，甚至不降反增。
根据我们梳理的产能置换明细，以较为主流的2000立方米高炉为例，工信部2018年的产能置换新规中，理论年产能为170万吨。然而，按照2019年会员钢企的平均高炉系数2.608计算，折合年产能约190万吨，较理论产能增幅12%；如果按照2019年会员钢企最高高炉系数2.688计算，折合年产能约196万吨，增幅达到15.4%。其他设备的增幅如下表所示，需要说明的是，容积越大的高炉系数越低，因此用平均系数折算的增幅有所高估，但不改变实际产能高于理论产能的结论。
图11：理论产能与实际产能对比
数据来源：工信部 中信期货研究部
在产能置换过程中，被置换的设备需要在新设备建成投产前拆除，但部分设备可能早已停产，这些已停产产能通过产能置换后，将形成实际产能的增加。这部分量难以统计，预估有几百万吨。
综上所述，在产产能的技术升级、工信部理论产能偏低、退出产能重新置换投产等因素共同作用下，近年来实际产能出现扩张。但明年的产能置换主要是在12月底，对2020年实际产能的影响较小，综合名义产能下降和生产效率的提升，预估国内长流程实际产能增加600万吨左右，加上电炉产能增加1100万吨，预估明年粗钢产能增加1700万吨左右。
3、2020年生铁产量估算
总体来看，我们预估明年粗钢产能净增加1700万吨左右，其中高炉产能净增加600万吨左右。由于电炉和高炉废钢的保护，预估明年即使需求转差，也很难导致铁水减产，生铁产量主要跟随产能释放，按85%-90%的产能利用率计算，增加生铁产量500万吨左右。由于粗钢产量的弹性很大，其产量的增减主要跟随利润波动，我们在此不做预估。
图12：国内粗钢产能预估（百万吨）
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图13：国内生铁粗钢产量预估（百万吨）
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
4、产能不等于产量，粗钢产量跟随利润调节
如前文所述，近年来钢铁实际产能出现扩张，产能过剩的风险再度显现。但我们在前期报告中也一直强调，产能并不等于产量，实际产量的弹性是很大的。当前钢铁行业的供给形势相比2015年之前有了根本的变化，导致产量的弹性很大：
（1）、行业成本曲线提高，废钢成产量调节均衡器
在清除地条钢之前，地条钢成本最低，处在钢铁成本曲线的最左侧，一旦需求减弱利润下滑，首先减产的就是高炉，容易导致成材和原料螺旋式下跌。但是，在电炉替代了地条钢，以及高炉废钢添加大幅上升之后，废钢贡献的铁元素成为了高成本的边际量，在粗钢铁元素的成本中，按照成本从低到高排位依次为：高炉铁水——转炉添加废钢——电炉钢。当前废钢贡献的铁元素已经占粗钢产量的20%，而由于废钢是最高成本的铁元素，使得废钢对粗钢产量的调节能力大大加强：
1）、电炉开工率的变动：电炉开工灵活性很高，且电炉钢成本一般比长流程高300-500左右，使之成为良好的边际供应。目前我国合计电炉年产能约1.7亿吨，其中独立电炉产能约1亿吨，即使不考虑长流程钢厂的电炉，仅独立电炉的产能利用率变动20个百分点，则可以带动粗钢产量变化2000万吨。2020年仍有约1100万吨左右的电炉净增量，电炉对产量的调节能力将进一步增强。
2）、长流程钢厂废钢比例的变动：2019年生铁产量预计超过8亿吨，如果长流程钢厂废钢比例变动3%，则粗钢产量可以变动2400万吨，而长流程钢厂废钢比例变动3%是相对容易的。
综上所述，当需求下降时，只需要独立电炉产能利用率下降20个百分点，叠加长流程钢厂转炉废钢比例下降3个百分点，就可以使得粗钢产量下降约4400万吨，下降幅度为4%以上。而从2000年至今，粗钢年度需求下降4%以上的情况只出现在极度悲观的2015年。因此，在绝大多数情况下，光靠废钢就足够调节供需平衡，比较难使得铁水端减产。
图14：废钢铁元素占粗钢产量比重已达20%
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图15：2000年至今仅有2015年需求下降5%以上
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
（2）、钢厂主动调节能力加强
2015年之前钢厂普遍现金流紧张，即使亏损也不得不生产，利润对产量的市场化调节力量不够。但经过过去几年的高利润，钢厂资产负债表大幅改善，主动调节产量的能力大大加强，而转炉中的废钢添加是高成本的边际量，这使得钢厂在利润下滑时可以调整废钢的添加，在大多数情况下，电炉废钢和高炉废钢的调整可以使得行业的供需平衡可以迅速调整，不至于大幅减少铁水产量使得成材和原料之间恶性循环。
（3）、废钢价格将持续坚挺，继续发挥均衡器作用
废钢能否发挥产量均衡器的作用，关键在于废钢和铁水之间的价差。今年七八月份，由于铁矿价格高企，废钢和铁水之间的价差大幅收窄，在需求减弱、产量处于高位时废钢对产量的调节作用减弱，这也使得钢材市场供需失衡，钢材价格和利润大幅下降，直到电炉亏损、废钢铁水价差重新拉大之后，电炉钢的减产和高炉废钢添加减少才使得产量大幅下降。从去年年底以来废钢价格坚挺，大部分时间废钢对产量的调节作用有效，明年废钢能否发挥均衡器的作用，废钢的基本面至关重要。
今年以来废钢价格持续坚挺，一方面是因为需求继续大幅增长，另外一方面是废钢的供应出现问题。废钢有80%来源于回收废钢，其中企业加工废钢和社会折旧废钢分别占25%和55%左右，今年加工废钢和社会折旧废钢均供应紧张，其背后的逻辑是制造业的疲弱，导致不管是加工废钢，还是厂房拆迁、设备折旧等回收废钢的量均减少。从明年来看，尽管主动去库周期将结束，但制造业疲弱的格局难以根本改变，废钢紧张的格局短期内也难以根本改变。今年8月份和10月份，市场一片悲观，但2001合约却在3200左右得到强力支撑，其背后隐含的逻辑是废钢价格不会跌破去年11月底的低点（2000左右，华东二三级破碎料均价），此价格对应的电炉谷电成本是3200左右。我们认为至少在明年上半年，废钢价格跌破2000的概率不大，对应的电炉谷电成本3200仍然是有效支撑。
而从铁水来看，我们预估明年铁矿石市场和焦炭市场将总体过剩（见后文铁矿和双焦市场分析），铁水端将总体疲弱，废钢相对铁水的基本面仍然更好，这将使得废钢和铁水之间的价差维持在较高水平，一旦利润下滑，电炉产能利用率的下降以及高炉废钢添加的减少将使得产量迅速调整，废钢的产量均衡器调节作用将继续发挥。
图16：废钢价格持续坚挺
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图17：废钢铁水价差再度拉大
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
但从长期来看，由于废钢是存量供应，历史存量废钢的释放使得废钢供应存在自然增长，一旦终端需求进一步走弱，废钢的供需面将改变，钢价长期走弱的风险将始终存在。
图18：废钢供应预估
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
5、国内供应总结：产能压制价格重心，产量跟随需求被动调节
由于环保限产影响弱化，在国内粗钢实际产能进一步扩张的背景下，高利润必然将带来高产量，产能将始终压制钢价的重心。但是，产能并不代表实际产量，由于废钢对产量的调节作用，在废钢的基本面改变之前，一旦需求走弱利润下滑，电炉和高炉废钢添加的调整将迅速将产量调节至进入均衡区间，从而使得钢价受到支撑。
总体来看，需求和利润将成为驱动产量的主要因素。当需求转好时，利润上升驱动产量上升，但一旦需求转弱，由于产量的滞后调整，供需将失衡打压钢价和利润下行，直到利润降到足够低的水平促使产量调整至供需平衡的区间。
6、海外产能稳步扩张
海外方面，由于东南亚、印度等国自身钢铁需求的增长，以及中国钢铁企业对外投资的增多，海外钢铁产能也在稳步扩张之中。海外没有产能置换，因此在建项目都将使得名义产能扩张。
根据OECD的钢铁产能总结报告，2019年至2020年，海外有大量钢铁项目处于在建状态，合计约5291万吨。主要集中在亚洲（东南亚、印度为主）和中东地区（伊朗为主），在建产能分别为1854万吨和2510万吨。新建设备类型方面，以电炉和转炉为主，分别为3208万吨和1925万吨。
海外产能由于缺少对每个在建项目的实时进度报导，本文按照平均建设周期2至3年进行估算，假设在建项目在2019年至2021年均匀投产，由此预估海外产能增加1800万吨。
海外产量方面，铁矿价格大涨叠加全球经济走弱压力下，2019年海外钢企盈利水平大幅下降。由于海外产能中电炉占比更高，对利润的敏感度更强，2019年二季度开始海外粗钢产量当月同比转负，并在三季度跌幅扩大，四季度后跌势有所企稳。根据世界钢协的报告，2020年海外用钢需求将出现恢复性增长，结合新增产能的释放，预计海外生铁产量将恢复到2018年和2019年之间的水平，约增长1%，具体预估值如下表所示：
图19：全球粗钢产能预估
数据来源：OECD，中信期货研究部
图20：全球生铁粗钢产量预估
数据来源：OECD，中信期货研究部
二、终端需求：需求慢变量，节奏前强后弱
2019年终端需求表现亮眼，但其中的需求结构却超出市场预期：制造业如市场普遍预期下滑，板材持续拖累总体需求；房地产在一片悲观的预期声中继续坚韧，贡献了钢材需求的主要增量；基建市场预期强烈，但结果却差强人意。
展望2020年，在影响钢材需求的主要因素当中，我们认为房地产新开工增速将进一步下行，但存量施工将使得需求增速的下滑是个慢变量；基建投资有望进一步上行，但在地方政府债务约束下，基建投资增速的反弹空间仍然有限，把握其中的节奏更加重要；而从制造业来看，2019年持续的主动去库将结束，主动去库将转向被动去库，在大多数终端行业库存较低的背景下，如果终端需求转好，补库将阶段性驱动板材需求好转，板材对钢材需求的拖累将减弱。
1、地产端：存量施工支撑，需求增速下滑缓慢
（1）地产缘何持续坚韧？
2019年房地产为何再超预期，其中的逻辑我们在之前的专题报告中做过详细分析，本轮房地产周期和2010-2011年阶段是非常类似的，均是在房价一轮大涨之后，房地产面临持续调控，导致房地产企业的开发行为发生变化。
在上一轮周期当中，从2010年开始了一轮信用货币双紧的时期，社会融资增速大幅下降，对地产的调控使得房地产企业融资受限，这种情况一直持续到2012年初。对房地产信用的收紧导致了两种后果：一是企业的开发周期拉长，前期地产企业主要将有限的资金用于前端的拿地和开工上；二是企业为了尽快回笼资金，大幅提高了期房销售比例，为了尽快拿到预售证企业均在开盘前赶工。在2010-2011年，期房销售增速大幅高于现房销售增速。在预售结束回笼资金后，企业则放缓了施工进度，导致建筑工程投资的滞后。但预售的期房终将面临交付，建筑工程投资将滞后性上升，这使得房地产的开发周期被拉长，房地产需求的韧性也被延伸。在上一轮周期当中，尽管房地产新开工在2010年三季度见顶，但由于施工的滞后上升，导致螺纹价格在2011年9月份才大幅下跌，时滞达1年。
本轮周期同样如此，从2016年一二线核心城市房价刚开始大幅上涨时即开始了调控，从2017年下半年至2018年更是经历了长达一年半的去杠杆。2019年尽管总体上稳杠杆，但在“房住不炒”的政策背景下，对房地产行业的融资则进一步收紧。在2017年下半年开始去杠杆之后，房地产企业即大幅提高了期房的销售比例，期房和现房的销售增速开始大幅劈叉。与此同时，房地产企业再度出现了“赶开盘”的行为，在取得预售证之后则放缓了施工进度，导致了从2017年下半年之后建筑工程投资的大幅滞后，直到今年9月份两者才弥合，两者劈叉的时间（一年半）大幅长于上一轮周期（三个季度）。
图21：两轮周期对比——期房销售大于现房
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图22：两轮周期对比：地产施工滞后新开工
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
今年7月份对房地产企业的信托融资全面收紧之后，期房的销售比例进一步上升，今年7月份至今每个月都在87%以上。今年年初至今，在商品房销售几乎为零增长的背景下，期房的销售增速达到了4.6%（现房的销售面积增速则为-20.4%），连续四年创下了新高。
图23：期房销售比例大幅上升
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图24：期房年度销售增速
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
但是，期房销售后迟早面临交付，过去几年期房的大量销售预示着未来将持续面临交付压力，房地产企业始终面临赶工压力。今年建筑工程投资已经在大幅上行，持续的交付压力叠加今年的新开工面积仍然很高，预示着明年的建筑工程投资将始终保持在高位，前期的“期现房销售增速差”以及“地产投资-建筑工程投资增速差”劈叉越大，预示着本轮地产韧性延续的时间越长。
（2）但韧性最强的时期或已过去
但是，往后地产施工的强度或将趋弱。最近两年房地产企业保持高周转，使得钢材需求韧性十足。但房地产企业保持高周转的前提是销售保持良好，推盘可以保持较高比例去化。过去几年为何房地产销售保持良好，其背后的逻辑是房价和需求的正向反馈，过去几年房地产市场面临前所未有的良好的外部环境：
1）、刚需较强：从2011年至2016年，三四线房价基本未涨，在我国仍然处于城镇化的背景下积累了大量的刚性需求；
2）、棚改货币化刺激：棚改货币化直接制造了大量需求；
3）、低库存：经过2014-2015年的大幅去库存，房地产整体库存处于低位，低库存本身是房价上涨的重要基础；
4）、低利率：本轮地产调控中，房贷利率上升幅度较小，仅上升了1%，今年开始进入了降息周期。
刚需+棚改货币化+低库存+低利率，多方有利的因素使得房地产市场出现了“房价上涨——销售上升”自我正向循环的格局。此轮地产周期中，房价上涨的时间远远超出前几轮周期，房价对销售也产生了正向反馈，使得最近两年销售在高基数下维持了小幅正增长。
图25：70个大中城市房价指数
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图26：房价指数与商品房销售
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
但是，问题是上述多方有利因素是否继续存在？我们认为事情正在发生变化：
1）、刚需：当前居民的杠杆率大幅提升，将削弱刚需的购买力；
2）、棚改货币化政策：棚改货币化政策已经改变，对三线以下城市的刺激作用不再；
3）、低库存：随着竣工的回升，当前房地产已经开始进入新一轮再库存周期；
4）低利率：在居民高杠杆的背景下，低利率不是房价继续上涨的充分条件。
图27：房地产进入再库存周期（库销比：月）
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图28：低利率难以继续刺激商品房销售
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
由此可见，房地产销售和房价正向循环的格局可能被逐步打破，随着“房住不炒”进一步深入人心，对于房价的预期将继续改变。事实上，从百城房价指数来看，市场预期已经在悄然改变，房价环比上涨城市数量在今年之后已经在逐步下降，但是最新数据显示当前仍然有55个、即超过一半的城市房价上涨。从历史上来看，当房价上涨城市只有三分之一（见图26）的时候，商品房将面临持续负增长，当前水平距离该临界值仍然有一段时间，但从全国范围来看，房价上涨趋势的减弱已经难以阻挡，周期的力量不可避免。
那么，前两年房地产企业的高周转是建立在销售回款良好的基础上的，在地产销售持续转负之前，房地产企业高周转的格局不会改变。从房价和销售的关系来看，全国范围的房价上涨城市要下降到三分之一以内仍然需要比较长的时间，预计在明年上半年之前仍然可以维持。因此，房地产企业高周转的格局在明年上半年仍然将维持。但是，一旦房价进一步下跌，导致地产销售进入持续负增长区间，房地产企业的高周转将成为无米之炊，房地产新开工增速将进一步下降。尽管在“保交付”的压力下房地产企业需要加快后周期的施工，但后周期的用钢强度将大大下降。
（3）地产需求增速下滑，保持一定韧性
由此我们可以对房地产市场进行总结，以求得到判断未来钢材需求的线索：
1）、房地产企业始终面临赶工压力，持续的交付压力叠加今年的新开工面积仍然很高，预示着明年的建筑工程投资将始终保持在高位，本轮地产韧性延续的时间将较长，意味着钢材需求的韧性将维持较长时间；
2）、房地产的高周转取决于销售，在销售持续转负之前，房地产高周转带来对钢材高强度的需求将持续，预计明年上半年钢材的需求强度仍然将维持较高。但随着房价和销售的转弱，预计新开工将进一步减弱，房企的高周转模式也将逐步转弱，我们认为需求强度最高的时期将逐步过去。
我们可以用历史新开工面积按照地下和地方部分用钢强度的不同对螺纹的需求进行拟合，我们根据乐观、中性、悲观三种情景，假设明年新开工增速分别为5%、0%、-5%对明年的螺纹需求进行推演，模拟结果显示：
1）假设新开工增速为5%，则全年螺纹需求增速为6.3%；
2）假设新开工增速为0%，则全年螺纹需求增速为3.7%；
3）假设新开工增速为-5%，则全年螺纹需求增速为1%。
图29：螺纹需求预估
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
由此可见，即使按照相对悲观的假设，假设明年新开工面积进入负增长，但因为有巨大的存量施工面积，明年全年螺纹需求仍然将保持正增长，悲观的情况是到下半年进入负增长。总体来看，我们认为建材需求强度最高的时期正在过去，但需求增速的下滑将是慢变量，明年需求仍然将保持一定的韧性。
2、基建端：总量反弹空间有限，上半年集中发力
今年国内经济下行压力加大，政府通过基建投资逆周期调节的意愿愈发迫切。今年年初市场对基建投资预期较高，但在专项债撬动增量资金有限、配套资金不到位的情况下，基建投资年内反弹的空间有限，基建领域的投资增速始终稳定在4%左右。展望2020年，我们认为基建有望继续反弹，但受到地方政府债务约束，基建投资增速的整体反弹空间将相对有限，基建投资的结构和节奏更加重要。
（1）政策利好频出，基建资金有增量
2008年金融危机以来，大约每隔4年会开启一个基建投资增速较快增长的阶段，而2020年基建资金的主要增量来源则是地方政府项目收益专项债。今年3季度，随着GDP增速触及6%的底线，逆周期调节的需求进一步增强，而减税降费导致财政资金力不从心，为基建提供资金来源的“大任”就落到了专项债的肩上。继6月的33号文件允许专项债资金作为重大基建项目资本金之后，专项债及资本金政策频出，9月份首次提出了要提前下达2020年专项债部分新增额度，11月底财政部则提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元。
（2）资金提前下达，上半年有望集中发力
11月27日，财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，相较于去年提前1个月。2019年提前下达的专项债为8100亿元，其中一季度发行6653亿元，占比82.1%。考虑到财政部强调2020年专项债早发行、早使用，预计2020年提前下达的1万亿专项债将集中在一季度发行使用。由于提前下达的专项债不能用于土地储备和棚户区改造，则专项债的发行将进一步向基建领域集中，由于今年专项债中用于土地储备和棚户区改造的比例比较高，假设相关资金全部流入基建，则专项债用于基建的占比可能达到80%即8000亿元，总量为去年同期水平的4.4倍。从结构上来看，明年上半年专项债中用于基建的比例将大幅上升，有利于用钢需求。
（3）项目预先申报，配套资源有保障
提前下达下一年度的专项债额度的最重要意义，就在于地方可以根据这一政策提前申报、储备投资项目，并提前筹备相关的配套工作。我们注意到，在9月国常会之后，全国基建类项目申报、审批数量均有明显增长，为明年基建投资增长储备了较为充足的优质项目资源，有利于提前下达的专项债资金较快地转化为基建投资。而降低部分基建项目最低资本金比例，则可以用同样的资金撬动更高的杠杆来支持基建。
（4）总结：基建对2020年上半年需求形成较强支撑
总体而言，在专项债政策实际落地情况不佳、项目储备略显不足的情况下，今年专项债转增重大项目资本金的情况不及预期，叠加四季度的发行空窗期以及各类配套资金的后继乏力，导致今年基建投资增速始终在4%左右徘徊。但明年发行的专项债提前下达，给地方预留了充足的项目申报时间，重大项目储备明显增加，且提前下达的专项债额度将向基建领域大幅倾斜、项目资本金比例下调，明年一季度基建资金与项目进行配套的情况有望改善。今年上半年建材需求大幅增长，除了地产韧性持续之外，基建在上半年发力也起到锦上添花的作用，预计明年上半年专项债发行节奏将较快，基建需求可能重演今年的节奏，明年上半年的建材需求有较强的支撑。但因为受到地方债务约束，基建投资总量提升的空间有限，上半年可能透支下半年需求，导致下半年基建需求可能减弱。
图30：近年专项债发行节奏
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图31：基建投资增速
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
3、制造业：库存周期见底 板材需求转好
（1）主动去库结束，制造业阶段性回暖
2019年国内外制造业均处在主动去库存周期当中，和制造业相关的工业品均持续受到拖累，在黑色金属产业链中最受制造业去库存影响的就是热卷。在2019年全年的大部分时间，热卷价格均明显低于螺纹，其背后的逻辑是主动去库周期下制造业的疲弱。
图32：板材需求总体疲弱
数据来源：Wind Bloomberg Mysteel 中信期货研究部
图33：热卷价格持续低于螺纹
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但从最近几个月的数据来看，本轮主动去库周期有望结束。从时间周期来看，国内存在3-4年的库存周期，从上一轮库存周期见底至今已经40个月，已经接近周期拐点；从库存水平来看，经过过去一年的主动去库，当前国内工业企业产成品库存同比增速已经下降至最近二十年低位，进一步主动去库的动力不大。近期国内外制造业PMI均呈反弹的态势，全球制造业PMI已经连续四个月反弹，国内制造业PMI也时隔半年重回50荣枯线，表明需求已经在好转，主动去库正在转向被动去库。明年上半年地产、基建有望对需求进一步拉动，如果总需求阶段性超预期，被动去库可能转化成主动补库。在被动去库以及主动补库阶段，和制造业相关的工业品如黑色金属中的热卷将明显受到带动。但在国内经济总体下行趋势没有改变的背景下，难以出现持续的补库驱动，即使补库也可能是一轮弱的补库周期，难以对热卷需求持续驱动。
图34：主动去库有望结束
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图35：全球制造业有望回暖
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（2）地产韧性叠加基建回暖，利好工程机械需求
经历二季度的低迷之后，三季度重卡、挖掘机等销量重归两位数正增长。如前所述，目前地产端韧性仍存，基建端有较强的政策支持、明年一季度有望迎来较高的投资增速，地产韧性叠加基建回暖对国内工程机械销量形成明显支撑，预计明年一季度工程机械销量将有望继续保持增长，利好板材需求。
图36：重卡销售
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图37：挖掘机销量
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（3）汽车、空调、造船行业总体低迷
随着过去几年居民的大幅加杠杆以及汽车的大量普及，我们预计汽车行业总体上将延续相对疲弱的态势，汽车行业将持续调整。但随着汽车企业在过去一年多的时间持续主动去库存，当前汽车企业的库存已经处在比较低的位置，汽车企业主动去库可能已经结束，可能阶段性补充原料库存，阶段性增加对板材的需求。
图38：汽车行业将持续调整
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图39：汽车企业主动去库已近尾声
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家电方面，我们将空调、洗衣机、冰箱的销量数据加总，得到一个合计的家电销量指标。今年以来，家电增速一直在0%附近徘徊。地产销售领先家电销售一年左右时间，过去两年地产销售增量基本持平，家电销售难有明显改观。
从造船行业来看，过去一年多新接船舶订单持续负增长，由于订单对需求的领先作用，预计造船行业用钢需求将持续低迷。
整体来看，明年和地产、基建相关的领域，主要是机械类板材的需求预计将回暖，而和消费相关的领域如汽车、家电需求仍然将比较疲弱，造船业需求也将持续低迷。
图40：地产销售领先家电销售1年
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图41：造船业将持续低迷
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4、钢材需求展望：需求慢变量，上半年韧性较强
总体来看，在影响钢材需求的几大关键领域当中，房地产仍然是钢材需求的主要支撑。我们认为明年上半年地产可能维持高周转模式，将使得钢材的需求强度仍然较高。但钢材需求韧性最强的时期可能已经过去，随着房价和销售的转弱，预计新开工将进一步减弱，房企的高周转模式也将逐步转弱，钢材需求强度最高的时期将逐步过去。但由于房企持续面临交付压力，叠加今年的新开工面积仍然很高，巨大的存量施工面积将使得本轮地产的下滑将是缓慢的过程，地产用钢需求的下滑将是慢变量。
从基建来看，我们认为基建有望继续反弹，预计在专项债提前下达的背景下，上半年基建有望集中发力，基建对2020年上半年需求形成较强支撑，基建需求可能重演今年的节奏。但因为受到地方债务约束，基建投资总量提升的空间有限，上半年可能透支下半年需求，导致下半年基建需求可能减弱。
从制造业来看，持续一年的主动去库趋于结束，当前国内工业企业产成品库存同比增速已经下降至最近二十年低位，国内外制造业PMI均呈反弹的态势，表明需求已经在好转，主动去库正在转向被动去库。明年上半年如果总需求阶段性超预期，被动去库可能转化成主动补库。在被动去库以及主动补库阶段，和制造业相关的工业品如黑色金属中的热卷将明显受到带动，热卷相对螺纹的弱势地位或改变。
总体来看，我们认为明年上半年在房地产韧性持续、基建发力、制造业主动去库周期结束的背景下，需求将维持较强，但下半年房地产需求可能进一步下滑、基建需求可能减弱、制造业补库难以持续等相关因素的作用下，需求增速可能出现较大下滑。总体来看，明年需求可能出现前强后弱的情况。
三、钢价展望：需求驱动节奏 或将先扬后抑
从供应端来看，明年的实际产能可能进一步增加，高产能将始终压制钢价的重心，从中长期来看，钢价将维持近年重心逐步下移的节奏。
但产能不代表产量，由于废钢的均衡器作用，钢材实际产量的弹性是很大的：当需求转好时，利润上升驱动产量上升；但一旦需求转弱，由于产量的滞后调整，供需将失衡打压钢价和利润下行，在利润降到足够低的水平后将促使产量调整至供需平衡的区间，从而使得钢价受到支撑。
总体来看，产量将成为需求和利润的被动调整项，对于明年钢价的走势，需求的判断更加重要。展望2020年，在影响钢材需求的主要因素当中，我们认为房地产新开工增速将进一步下行，地产韧性最强的时期可能已经过去，但存量施工将使得需求增速的下滑是个慢变量，预计明年上半年地产需求仍然较强，房地产需求将呈前高后低的态势；由于政策加强逆周期调整，基建投资有望进一步上行，预计上半年基建投资将较强，但在地方政府债务约束下，基建投资增速的反弹空间仍然有限，基建和地产类似，同样可能出现前强后弱的情况；而从制造业来看，2019年持续的主动去库将结束，主动去库将转向被动去库，如果总需求阶段性超预期，被动去库可能转化成主动补库。但在国内经济总体下行趋势没有改变的背景下，难以出现持续的补库驱动，即使补库也可能是一轮弱的补库周期，难以对钢材需求持续驱动。
总体来看，我们预计明年钢价将呈现先扬后抑的态势，上半年终端需求有望维持较强局面，总体上以回调买入为主，但下半年需求将走弱，同时高利润将再度刺激高产量，策略上转入反弹抛空为主。
从螺纹钢的估值来看，我们认为废钢价格将决定螺纹的底部，需求的强度将决定螺纹的顶部，预计明年螺纹的主区间将在3200-4200区间。从卷螺价差来看，热卷持续低于螺的局面可能改变，在制造业转入被动去库以及主动补库之后，热卷和螺纹的价差将收窄，明年两者价差可能总体持平。
从钢材利润来看，由于电炉钢的保护作用，预计明年长流程钢厂的利润将维持在0-500主区间，长流程钢厂仍然难以出现亏损的情况。
中信期货 曾宁 周涛 任恒
