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信达期货:甩掉库存包袱 利润修复铝价上行

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期货K线图

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核心观点

2019年,铝价走势内外分化,沪伦比值大幅上升。受亏损减产及意外停产影响,供应收缩库存持续大幅去化,沪铝震荡上涨且维持back结构,伦铝则受需求放缓成本下移拖累重心下移,库存累积。

2020年,供应端受投/复产产能加速释放而逐步略显宽松,市场普遍预期到下半年开始过剩库存累积。按SMM估算,2020年产量将增长2.5%至3644万吨。

需求端:一方面受房地产后周期提振,建筑铝材消费料有增长,同时汽车行业则在政策等因素推动下开始触底回暖;另一方面,2020年是“全面小康”宏伟目标的实现之年、十三五规划”收官之年、三大攻坚战”的最后攻关之年,财政刺激加码力保经济增速维持在6%左右将会支撑下游整体消费回暖。出口方面虽然受沪伦比值上升及海外经济形势等影响料将有所下降,但整体国内原铝消费将呈现恢复性增长。按照SMM预测,消费量约3169万吨,同比增长0.3%,库存积累20万吨。

成本端来看,氧化铝全球过剩局面基本确定,成本端将缺乏支撑,电解铝行业将维持一定生产利润。按照氧化铝2500元/吨,利润500-1000元/估算,电解铝价格中枢约13800元/吨。考虑到库存去化现货推动(甚至阶段性短缺),以及宏观经济政策刺激,铝价阶段性有望冲高突破。预计沪铝波动区间在13500-15000元/吨。

风险提示:贸易谈判反复;重大宏观风险事件;新产能投放超预期。

一、2019年行情回顾:行业利润修复 内强外弱、近强远弱格局共存

2019年,内外铝价走势分化,伦铝整体呈现重心下行的下跌走势,而沪铝反而呈现重心逐步抬升的上涨走势,总体维持内强外弱格局。截至12月19日收盘,伦铝收于1800美元/吨,较年初下跌2.9%,年内低点出现在10月3日,最低跌至1705美元/吨,较年初下跌8%;12月19日沪铝主力合约收于14200元/吨,较年初上涨4.5%,年内低点出现在1月15日,最低跌至13230元/吨,较年初下跌2.6%,沪伦比值也从年初的7.2大幅上涨至目前的7.8上方。内外铝价走势分化背后也是两地市场供需结构的差异所致,此外,电解铝内外流通不畅也是导致两地价格出现趋势性分化的内在原因。同时,沪铝全年来看,也基本维持近强远弱格局,back格局一度走阔,且11月交割竟出现“软逼仓”格局,这也是库存、仓单持续下降后多头借机发动的一波走势。

具体来看,全年沪铝走势大体可以分为三个阶段:

第一阶段:1月-4月,走出一波宏观氛围改善推动的利润修复行情,沪铝主力从13500元/吨下方震荡反弹至13800元/吨。此前受贸易争端持续升级影响,电解铝行业长期处于亏损导致高成本地区产能减产并主动淘汰落后产能。随着贸易谈判传来利好,叠加国内财政、货币刺激政策频出,市场氛围得到极大改善,且春节后消费逐步复苏,铝价回升行业利润得到修复;

第二阶段:5月-7月,因赤泥问题爆发衍生出一波成本推动上涨行情,沪铝主力最高冲至14420元/吨新高。5月份,西交口信发和孝义华庆因赤泥问题而全部停产,国内氧化铝短缺价格大幅拉涨至3200元/吨,成本快速上涨直接推动铝价创年内新高。但高价氧化铝开始不被市场认可,出现有价无市状态,随着境外海德鲁复产,氧化铝进口窗口打开,氧化铝进入连续下跌行情,成本支撑不再,叠加旺季不旺且淡季降至,铝价跟随下跌至13800元/吨一线盘整;

第三阶段:8月-11月,因意外停产导致的供应推动上涨行情,沪铝主力再创年内新高14680元/吨。8月中下旬,山东魏桥和新疆信发分别因为水灾和电解槽泄露事故而导致约150万吨的运行产能减产,随后四川阿坝铝厂、内蒙古固阳也分别因意外而减产,电解铝运行产能大幅下降,正值旺季缺口扩大,库存快速去化推动铝价再创年内新高。此间,还有11月合约的“软逼仓”也是对多头上涨行情的一波资金炒作。随着行业持续处于高利润水平,西南和内蒙地区不断有新建产能投放,部分停产产能也进行复产,电解铝持续处在供应短缺现实与产能投放预期的博弈当中。

总的来看,2019年电解铝持续去库(下半年得益于意外减产),行业利润回升到较高利润水平是最大特征,供应缺口与投产预期一直左右着行情的走势。此外,内外供需基本面差异也导致价格走势分化。

图1:沪铝走势回顾 单位:元/吨

资料来源:博易大师,信达期货研发中心。

图2:沪铝主力与伦铝走势 单位:元/吨、美元/吨

资料来源:Wind,信达期货研发中心

图3:铝现货升贴水 单位:元/吨

资料来源:Wind,信达期货研发中心

二、供应:氧化铝过剩成本下移 电解铝产能释放利润维持

在电解铝供应环节,上游铝土矿由于全球资源丰富,并不会形成供应的瓶颈。不过,类似国内环保督查导致河南、山西等地露天矿山开采受限也会对短期供应造成干扰,制约下游氧化铝生产。而中游的冶炼才是决定供应瓶颈的关键,其中,冶炼环节包括氧化铝生产和电解铝生产两个环节,而电解铝冶炼环节才是真正影响供应的核心因素,当然如2018年巴西海德鲁和2019年国内信发、华庆因赤泥等问题关停也会阶段性对市场造成较大因素。就电解铝冶炼环节,由于国内近20年来的粗放式发展,国内冶炼产能明显过剩。随着国内电解铝行业供给侧改革的推进以及国家对环保的重视,国内电解铝合规产能设定天花板,产能产量增速将得到明显遏制,国内电解铝产量增速将大幅放缓,2018年产量增速为-0.6%,2019年预计产量增速为-1.51%,2020年预估增速为2.5%,较过去10%以上的增速不可同日而语。

图4:电解铝产业链介绍

资料来源:新闻整理,信达期货研发中心

2.1、氧化铝:供应进入过剩阶段 内外皆有产能投放预期

最上游的原料铝土矿,由于全球资源非常丰富,2018年探明储量高达300亿吨,静态开采年限超过100年,且以露天开采为主,开采模式也决定其稀缺程度不足,供应弹性大。全球铝土矿供应中,澳大利亚、中国、几内亚、巴西和印度五国供需了全球86.3%的产量,考虑到铝土矿的资源储备以及开采方式,使得全球铝土矿供应十分充足,稀缺性不够,铝土矿的供应不会形成供应瓶颈。尽管近年来国内因环保问题导致国产铝土矿供应紧张,但海外铝土矿产能富足,仅会造成阶段性、区域性影响。

图5:2018年全球铝土矿产量分布 单位:%

资料来源:Wind,信达期货研发中心

图6:2019年1-10月中国铝土矿进口来源分布 单位:%

资料来源:Wind,信达期货研发中心

国内:产能持续投放,氧化铝与电解铝产能扩张速度错配。2019年氧化铝价格表现趋势性下跌,从年初的2900元/吨一路震荡下得至目前的不足2500元/吨。5月因山西赤泥库事件造成交口信发全部产能停产,氧化铝进入阶段性短缺,价格快速上涨至最高3150元/吨。但由于电解铝供应提升缓慢,对于氧化铝需求低迷,同时巴西海德鲁氧化铝厂停产产能恢复生产,海外氧化铝供应紧张局势缓解,价格迅速走弱,我国也从氧化铝净出口国回归净进口国身份,国内同时也有新建产能投放,导致氧化铝高价位下处于“有价无市”的尴尬境地。随着进口量的增加和国内产能的回升,供需短缺局面改善,氧化铝价格迅速回落,行业利润被打压并至亏损,高成本产能主动减产下,氧化铝价格才逐渐企稳。但是三季度,电解铝供应受意外影响大幅减少,氧化铝需求下降,同时运行产能回暖,净进口量持续增加,价格承压逐渐下滑。背后的核心逻辑在于氧化铝产能投放与电解铝开工产能缩减发生了趋势性劈叉,氧化铝供应过剩。

图7:国内氧化铝价格趋势下跌 单位:元/吨

资料来源:我的有色网,信达期货研发中心

图8:2019年氧化铝开工产能及开工率 单位:万吨、%

资料来源:阿拉丁,信达期货研发中心

2019年,按照SMM统计预估,全年氧化铝新增产能约250万吨,2020年仍有620万吨新增产能投放预期,目前全国在列的在建待建产能高达1000万吨以上。新增产能大量投放致使供应过剩,是氧化铝今明两年运行的主旋律。今年来看,虽然年初环保问题(包括技改)和矿石供应问题是导致减产的主要原因,随着时间的推移,进行技改的产能逐渐完成,无论是环保问题还是矿石供应问题所影响的产能比例在缩小。但是,由于冶炼亏损问题而导致减产的比例逐渐增加。

而当前国产氧化铝市场价格已跌破了除山东以及广西地区之外的山西、河南以及贵州、重庆、内蒙古、云南地区的完全成本价格,但从氧化铝企业的开工情况来看行业整体开工率较为稳定,并未受价格影响导致部分企业降低开工带动开工率下滑,企业开工的稳定代表国内氧化铝、电解铝阶段性处于供需基本平衡,而进口量持续位于高位则直接致使氧化铝供应端呈现过剩局面。

后续来看,虽然各企业最后落实难以准确预估,不过如西天桂铝业有限公司、魏桥集团(沾化)等产能顺利投产问题不大,产能过剩局面不变,届时只能通过产业利润来调节开工率平衡市场。

表1:中国氧化铝企业产能投放计划

资料来源:SMM,信达期货研发中心

海外氧化铝复产、增产,供需结构从紧缺到过剩。2019年压制氧化铝价格的另一主要因素海外氧化铝从紧缺到过剩,氧化铝FOB澳洲报价已跌至278-284美元/吨。根据国际铝业协会(IAI)统计,2019年1-10月全球除中国以外地区氧化铝累计产量5053.9万吨,较2018年同期增涨158.7万吨,产量增加主要来自于海德鲁Alunorte氧化铝厂的复产、阿联酋铝业Shaheen的新投产。对于2020年,海外氧化铝有望新投项目有南山铝业控股的印尼宾坦氧化铝厂一期100万吨、魏桥控股的印尼宏发韦立二期100万等氧化铝厂,按照SMM的估算,2020年理论上海外新增氧化铝产能高达1220万吨,明年氧化铝仍处于过剩状态,这将直接限制海外氧化铝表现,国内氧化铝净进口局面将继续持续。

表2:海外氧化铝企业产能投放计划

资料来源:SMM,信达期货研发中心

内外供需结构切换,国内延续净进口状态。2018年因巴西海德鲁及澳洲氧化铝厂罢工等因素,海外氧化铝出现短缺,内外价差拉开出口盈利窗口打开,国内氧化铝从此前的净进口转为净出口。随着海外氧化铝供应逐步恢复并有增产,海外氧化铝短缺局面扭转,海外氧化铝价格下跌出口盈利窗口关闭,国内氧化铝出口持续下滑再度回到净进口状态。后续来看,国内氧化铝价格难具优势,净进口局面延续。

图9:国内氧化铝进出口情况 单位:万吨

资料来源:Wind,信达期货研发中心

图10:氧化铝进口利润 单位:元/吨

资料来源:Wind,信达期货研发中心

总体而言,2020年国内、国外氧化铝仍有大量新投产能预期,叠加海外过剩氧化铝进口窗口持续维持,不管是局域范围还是全球范围,氧化铝都将呈现过剩局面,氧化铝价格承压,这将从供应环节限制成本端的上行空间。而从氧化铝的生产特性和行业集中度来看,一方面其常温状态作业,停复机的成本有限,企业可以相对灵活根据其生产利润等情况调节生产,另一方面,氧化铝行业集中度越来越高,对供应和价格的调控能力较强。当氧化铝价格跌破现金成本时,高成本会通过减产来调节供应进而支撑价格,这对于氧化铝价格底部将形成有效支撑。但是,若价格反弹推动投产、复产预期也会直接压制价格,也就是说在产能大量释放且供应过剩背景下,氧化铝价格难以大幅反弹,对电解铝的成本支撑作用也将进一步减弱。

2.2、电解铝:投复产逐渐放量 下半年或将进入累库阶段

从全球电解铝产业格局来看,国内电解铝产量已经占据全球产量的半壁江山,产量占比高达56%。但是,由于近些年国内粗放式发展,产能严重过剩,而且电解铝作为高能耗行业,背后是严重的火电污染。基于诸多因素我国在2017年开始就电解铝行业进行供给侧改革,关闭违规产能,提高环保要求淘汰落后产能。虽然说国内合规产能依旧高到4600万吨以上,远高于目前的年消费量3600万吨水平,至少未来3-5年来看产能问题不是制约国内电解铝供应的关键问题。且按百川资讯数据,截至2019年12月12日,中国电解铝有效产能4742.5万吨,开工3569.3万吨,开工率75.21%,行业开工率偏低,关停闲置产能较大,实际不改产能过剩问题。但随着供给侧改革,受环保、亏损和意外停产等因素,实际有效供应已经大幅下降。2019年去年来看,供应端一直存在着当下供应偏紧库存大幅去化与预期投复产产能较大的分歧博弈,未来一段时间,该矛盾也将持续下去。

图11:中国电解铝产量占据全球一半以上 单位:万吨、%

资料来源:IAI,信达期货研发中心

图12:国内电解铝产能及开工率 单位:万吨、%

资料来源:ALD,信达期货研发中心

2019年来看,电解铝行业呈现一定显著特征:国内电解铝行业利润得到显著恢复、库存持续大幅去化、呈现近强远弱back结构,且内强外弱走势分化。国内而言,供需两弱,但供应端因亏损、意外减产等原因导致的去库力度大超市场普遍预期,而海外则是成本拖累叠加需求放缓,库存被动累积。

据百川资讯机构数据,截至2019年12月12日,中国电解铝有效产能4742.5万吨,开工3569.3万吨,开工率75.21%。其中,已减产量289.8万吨,已复产95.6万吨,已投产201.55万吨,较年初开工产能3559.5万吨仅微增10万吨。一季度由于前期长期大范围亏损,导致企业亏损停产,加速产能淘汰和置换,开工产能持续下降。虽然投复产预期较大,但因利润、资金等诸多问题实际投产远不及预期。8月因意外导致山东魏桥及新疆农六师意外减产,供应缺口再度扩大,行业利润大幅回升,也刺激后续投复产产能释放,四季度开始加速,但真正释放产量还需一段时间。全年国内就持续处于去库进程中,且行业利润显著恢复是去年主基调。

此外,2019年新增产能主要体现在环境承载能力较大,且有煤炭水电优势区域,如内蒙、广西、云南等地,尤其是是西南地区。而复产主要集中在山东魏桥和青海西部水电两家。新投产如内蒙古创源金属、广西苏源、陕西美鑫、云铝海鑫等数家企业也持续复产出料,而其他新投产产能纷纷推迟至四季度,因此后续新产能产量贡献要到2020年,整体新增产能要小于年初预估水平。

2020年,按SMM统计将有超过300万吨产能投放预期,但从近两年实际产能投放释放进程来看,各方面都存在较大不确定性,如资金情况、市场情况以及其他如当地政策等诸多变量都很难把控。但按照目前的行业利润水平,投产速度有望加快,但整体偏谨慎,按照SMM的估算,2019年国内产量约3554.4万吨,2020年预计为3644万吨,同比增长2.5%.

表3:2018-2021年中国电解铝新增产能计划表

资料来源:SMM,信达期货研发中心

表4:2019年国内电解铝停产企业统计

资料来源:SMM,信达期货研发中心

表5:2019年国内电解铝复产企业统计

资料来源:SMM,信达期货研发中心

三、需求:2020年需求有望恢复正增长

受益于铝材的优良的物理化学性能,下游应用非常广泛,主要用于建筑、交通运输、包装、电力及机械制造等领域,是国民经济建设和发展的关键基础材料。全球范围来看,电解铝下游需求高度分散,建筑和交运消费占比最大,分别为33%和12%,其次是包装、通讯、机械、耐用品及电力行业,需求占比在7%至12%之间。地域来看,中国是全球第一大电解铝消费大国,消费占比达到55%,不仅如此,我国还贡献了全球电解铝的绝大部分消费增量。因此,和其他有色金属一般,全球电解铝消费关键还是看中国。

图13:中国贡献近年来电解铝消费增量 单位:%

资料来源:CRU,信达期货研发中心

图14:全球电解铝消费占比分布 单位:%

资料来源:WBMS,信达期货研发中心

而中国来看,建筑业仍然占据电解铝整体消费最大比重,其次是交通运输、电力电子、耐用品、机械设备和包装等行业。此外,由于电解铝自身进出口征税问题,我国每年月10%的电解铝消费是以铝材形式出口至国外,整体占比相对较小。所以国内电解铝消费主要还是关注房地产和交通运输等行业。

图15:国内电解铝消费构成 单位:%

资料来源:SMM,信达期货研发中心

图16:国内铝材产量及出口情况 单位:万吨、%

资料来源:Wind,信达期货研发中心

2019年,国内GDP增速持续下滑,三季度GDP同比增速跌至6%,创08年金融危机以来新低。而电解铝虽然下游应用广泛,但也无法抵挡内外交困局面,全年国内电解铝表观消费出现近30多年以来的首次负增长。按照SMM测算,2019年原铝消费增速预计为-1.48%,其中1-11月铝材累计出口量为525.3万吨,同比下降0.3%,进一步可以发现,尽管从去年开始贸易争端升级导致出口方面遭受打击,但从实际具体数据来看,原铝消费下降更主要还是受到国内自身经济放缓所致。

展望2020年,全球乃至中国依旧处于经济下行周期,还看不到明显恢复迹象。不过得益于国内逆周期政策托底,尤其是十三五规划收官之年,以及百年计划关键时点,经济继续下行压力料将有所减轻。此外,作为铝材主要应用的房地产和汽车行业,房地产开始进入后周期时代,此前的开工与竣工长期背离后,竣工增速开始回升将提振门窗方面的消费;汽车行业也将在刺激政策下开始回暖,增速有望回正。

而铝材出口方面,我们认为增速将继续下滑,同比下滑幅度扩大。虽然说贸易谈判获得阶段性缓和,对美出口料将有所回暖,但大国博弈存在诸多不确定性,边打边谈是我们对两国关系的基本判断。同时,全球制造业仍处于下行周期,也汽车为代表的制造业表现低迷,将继续拖累铝材消费增长。总的来看,2020年国内电解铝消费将较2019年出现明显的恢复性增长,但并不过分乐观。

图17:中国电解铝消费及增速 单位:万吨、%

资料来源:SMM,信达期货研发中心。

具体来看,从国家统计局数据显示,2019年1-10月全国铝材累积产量为4613.7万吨,累计同比增长6%。从月度铝材产量数据可以看出,统计数据正增长还得得益于2018年低基数影响,全年产量基本保持稳定略有增长势头。与之对应的是国内PMI一直维持在枯荣线下方挣扎,这与整体制造业疲软相一致。按照国内原铝消费分布,我们在重点跟踪一下建筑业和交通运输业,二者分别占据原铝消费的39%和17%。

3.1 竣工增速有望回正 带来建筑铝材消费

自2017年以来,房地产市场呈现一个典型的现象:即新开工和施工增速与竣工增速呈现显著背离。具体可以发现,竣工面积增速从2017年11月开始一直维持负增长,且长期维持两位数的负增长,但是新开工一直呈现高速的正增长,同时施工面积增速也处于较高水平。背后与国家房地产政策、企业回笼资金加快周转速度有关。但我们认为长期的新开工、施工与竣工的背离必然会回归,此间积压的竣工将会逐步释放。从近期的数据也可以发现,竣工面积增速正在逐步恢复,2020年有望回升到正增长区间,届时将带动建筑铝材消费,且会在一段时间周期内支撑整体铝材消费。

图18:新开工、施工与竣工的背离将逐步修正 竣工增速明年有望回正

资料来源:Wind,信达期货研发中心

3.2 国家政策托底 产业补库需求 汽车行业有望回暖

作为国内电解铝消费的第二大行业交通运输业,主要体现在汽车行业和轨道交通用铝方面。今年来看,国内外汽车行业十分低迷,大的背景是全球经济下行,微观角度是也有国标切换,内生消费动力不足等。今年1-11月国内汽车累积产量为2303.8万辆,同比下降9.03%,累积销量为2311万辆,同比下降9.09%。作为国家重要产业,汽车行业刺激政策料将推动国内消费回暖。同时,今年行业主动去库,渠道库存水平低至近年低位,明年有一定补库需求,带动汽车行业回暖,提振汽车用铝消费。

图19:汽车行业有望回暖 单位:万辆

资料来源:SMM,信达期货研发中心

图20:厂商库存处于低位 单位:%

资料来源:Wind,信达期货研发中心

此外,2020年作为关键的时间节点,是“全面小康”宏伟目标的实现之年、“十三五规划”收官之年、“三大攻坚战”的最后攻关之年,重大计划必须完成,重要目标必须实现,所以国家逆周期经济政策必然加码,力保经济增速维持在6%左右。基建作为财政政策的重要一环,2020年基建发力是市场普遍共识,这将对基础设施、机械设备用铝方面起到一定提振作用。

综合来看,2020年国内电解铝消费将较2019年显著回暖,消费增速重回正区间。虽然说宏观经济、海外环境压力较大,但经过2019年压力充分释放后,国内房地产行业竣工将逐步回升、汽车等行业低谷将过,且伴随国家政策托底,基建、电力等行业将有所表现,2020年至少从环比角度看,电解铝消费很难进一步下降。若遇到经济复苏超预期,叠加各行业补库周期,有望出现高消费增速的一年。

四、总结与展望

2019年尽管全球经济处于下行周期,国内GDP季度增速持续下滑至金融危机以来新低,但受益于2018年电解铝行业长期亏损,众多铝厂关停置换,供应端出现明显收缩,叠加下半年因意外停产导致供给端进一步收缩,全年国内电解铝持续大幅去库,现货端一直表现偏强支撑铝价反弹。而海外受需求下降成本端下移,整体呈现趋势性下降格局,海外库存也有所累积。按照SMM的分析,2019年国内电解铝产量下降1.51%至3551.2万吨,表观消费下降1.48%至3609.8万吨,全年库存下降58.6万吨。

2020年来看,全球经济下行周期暂难扭转,虽然贸易谈判获得阶段性成果,但整体外部环境改善空间有限,这也就从根本上制约着消费端大幅回暖的可能性。而就供需结构维度来看,2020年国内投产复产产能将在较高生产利润刺激下加速释放,产量增速将明显回升。原材料氧化铝受国内外产能大量投放预期,整体供应格局将会维持,不过受益于其产能集中和生产弹性,氧化铝将维持在盈亏附近波动。需求端将较2019年有所回暖,其一是房地产后周期的竣工将带动建筑铝材消费,其二是汽车行业触底回升,叠加未来的行业补库需求,此外国家逆周期经济调控,基建大概率发力托底整体宏观经济。参考SMM预测,2020年国内电解铝产量约3644万吨,同比增长2.5%,消费小幅增长0.3%至3619万吨,全年库存小幅累计20万吨。

表6:2013-2020E国内电解铝供需平衡表

资料来源:SMM,信达期货研发中心

通过以上分析,对于国内电解铝2020年的供需情况有了基本的预判,基于此我们在对2020年铝价波动进行预测,从成本角度出发,铝土矿预计波动有限,而基于氧化铝供应过剩局面测算,氧化铝大致维持在生产成本附近,考虑到河南等高成本炼厂的承受能力,氧化铝中枢在2500元/吨上下。电解铝行业将继续维持500-1000元/吨的生产利润,大致中枢在13800元/吨水平。

但实际价格波动不可能简单基于此逻辑演绎,大家经常讨论到的“预期差”也将是关键影响因素,同时现实与预期的博弈在不同阶段,起到主要作用的因素也各不相同。考虑到目前持续去库导致现货端紧张,以及后续新产能释放的不确定性,我们预计明年4-6月旺季若能表现符合预期,铝价可能还有一波现货推动的上涨行情。随着供需结构的缓慢修正,供应端放量而需求端缓慢增长,电解铝将迎来阶段性平衡状态,国内电解铝行业将维持正常的利润水平,铝价中枢将根据成本而波动,行业库存将在新增产能逐步释放后开始略有累积。

图21:国内电解铝行业利润回升 单位:元/吨

资料来源:Wind,信达期货研发中心

图22:社会库存持续去化 单位:万吨

资料来源:我的有色网,信达期货研发中心

信达期货 陈敏华

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