核心观点：
2020年锌价主要逻辑
第一：锌矿过剩难以再驱动锌价下行
2020年锌矿新增产量在65万吨左右，将加剧全球锌精矿过剩的事实。但锌矿增产的预期已经充分兑现，很难再作为锌价下行的主要驱动。
第二：2020年锌价的关键在于锌锭过剩能否兑现到垒库的现实
2020年市场关注的焦点是矿端过剩能否传导至锌锭过剩。即在供需过剩的背景下，全球锌锭库存能够出现垒库的趋势。正常来看，2020年锌锭过剩的局面会加剧，但从绝对增量来看，增幅会不及2019年。考虑到锌价跌幅已超过30%以上，若垒库的预期出现纠偏，那么锌价下跌空间变得非常有限。
第三：2020年基建投资发力或带动需求好转
2020年国内经济仍面临下行压力，但国家有明显推动基建修复的政策导向，若基建投资发力或带动需求好转，锌下游消费企稳或将托底锌价。
投资建议
2020年锌价或维持偏弱格局，但下方空间有限。一方面锌矿增产已充分兑现，关键在于锌矿过剩能否传导至锌锭过剩。2019年锌锭增产已成现实，供需也转为过剩的格局。2020年全球锌锭过剩的局面会加剧，但关键在于锌锭过剩能否兑现到垒库的现实。另一方面，2020年新增产能不及2019年，而且全球库存已降至新低格局，若2020年基建投资发力带动需求好转，库存恐难以看到流畅垒库的现象，这将对市场形成预期偏差。2020年沪锌维持弱势震荡格局，沪锌波动区间在17000-21000元/吨，伦锌波动区间在2100-2900美元/吨。
一、2019年锌价行情回顾
2019年锌价延续2018年的牛熊周期转变，2018年锌价见顶后开始第一波下跌走势，主要下跌逻辑是矿端周期的改变，市场预期锌矿短缺格局因矿端增产而逐步终结。在LME隐性库存交仓的预期下，即使库存处于绝对低位，锌价跌势如洪水一般势不可挡。2019年初锌价出现小幅反弹，反弹之后迎来第二波凌厉的下跌，主要下跌逻辑是锌矿增产传导至锌锭过剩。如果从绝对幅度来讲，第一波下跌幅度高达27.9%，第二波下跌幅度仅20.9%，略低于市场预期。这其中最大的问题就是市场发现锌矿增产的预期并未传导至锌锭过剩，国内外库存依旧处于低位，市场预期的垒库迟迟无法兑现，这就导致了一定的预期差。从供应角度讲，2019年锌锭的绝对增量主要集中在国内，而国内冶炼厂因为环保或新旧厂搬迁等客观因素，产能瓶颈在6月才正式打破，而产量出现爆发式增长的时间点又在9月之后，所以国内库存不增反减导致价格跌至18000后出现抵抗式下跌。由于国内加工费处于高位，当前冶炼厂处于满负荷生产状态，未来几个月产量增长是必然现象，在需求维持平稳的情况下，垒库预期会逐步体现。但是当前锌价已经跌至较低水平，导致锌价下方空间变得非常有限，因此笔者对锌价后期走势并不过分悲观。
图1：2018年锌价牛熊周期转变
资料来源：Wind，信达期货研发中心
二、锌供需平衡表
2019年锌矿增产已成为不争的事实，市场博弈的焦点在于锌精矿增产何时能传导至锌锭过剩。从全球锌矿实际产量来看，锌矿增产已经完全兑现。虽然矿端增产较为确定，但矿端过剩传导至锌锭过剩却不一定流畅。2020年精全球锌锭供应增速预计3.69%，需求增速有明显改善，但供应增速大于需求增速，2020年全球供需过剩的局面会加剧。
表1：2019-2020年全球精炼锌供需平衡
资料来源：Wood Mackenzie，CRU，信达期货研发中心
国内方面，2019年冶炼厂因环保、搬迁等客观因素影响产量投放进程，下半年冶炼瓶颈突破后产能得到了逐步释放。由于需求增速回落，2019年国内供需缺口转为过剩，2020年冶炼厂在高利润刺激下或将继续维持满负荷状态，产量会进一步井喷。若维持需求的保守估计，2020年国内将维持供需过剩的局面。
表2：2019-2020年中国精炼锌供需平衡
资料来源：Wood Mackenzie，CRU，SMM，信达期货研发中心
三、2020年锌矿过剩毫无悬念
1、2018-2020年是锌矿复产周期
根据ILZSG的全球锌矿产能变化统计，2015-2016年是锌矿大规模闭坑周期，2017-2020是锌矿复产周期。2015年矿山关停产能约90多万吨，由于矿山关停是集中在2015年4季度，因此导致2016年锌矿由过剩转为短缺，随之传导至锌锭推动锌价上涨。2018年是锌价周期转变的拐点，锌矿新增和复产产能约88万吨，产量兑现在2018年四季度，而2019年海外矿山增产节奏加快，导致锌矿由短缺转为过剩。根据ILZSG的数据显示，2019年1-9月全球锌矿产量965万吨，同比增长2.06%。
图2：2018-2020年锌矿集中复产
资料来源：ILZSG，信达期货研发中心
表3：2018年新增矿山产量兑现集中在四季度
资料来源：ILZSG，信达期货研发中心
1.1 海外锌矿增产情况
2019年海外锌精矿增产加速，中国锌精矿因环保趋严导致今年整体产量不及预期。2019年，海外矿山主要的增量来自于嘉能可、五矿集团、新世纪资源和韦丹塔等公司。其中，嘉能可2019年1-3季度锌金属及锌精矿累计产量为80.92万吨，比去年同期增加3%。其中Lady Loratta矿和McArthur River产量有所增加，Antamina和Kazzinc的产量出现下降；五矿集团3季度锌精矿产量6.8万吨，其中Dugald River产量增加32%至4.7万吨，主要受益于采矿量、处理量、回收率增加及矿石品位的提高。韦丹塔新增的Gamsberg矿山2018年就开始投产，2019年产能集中释放，预计贡献16万吨增量。此外，韦丹塔旗下的两个项目Sindesar Khurd和Zawar Mines于2019年完成扩产，预计贡献2万吨左右的增量。澳大利亚的新世纪资源有限公司2季度报告显示，Century矿的精矿锌产量约2.045万吨，环比增长12.5%。预计3季度产量将达到2.3-2.9万吨，由于选矿厂的处理升级，4季度有望增产15%左右，矿山处理能力有望提升至1200万吨/年。总体来看，综合考虑个别矿山带来的减产，2019年我们保守估计海外锌矿实际增量40万吨左右，低于年初的预期。根据安泰科估计，2020年海外矿企有大概70万吨的新增量，但实际增量可能也会低于预期。根据ILZSG统计的复产和扩建产能，预计2020年海外矿企大约有35万吨的增量，如果综合考虑2019年新增矿山在2020年实现满产的情况，保守估计2020年约有55万吨增量。根据SMM预计，2020年海外矿山新增产能在64万吨左右，新增供应量在30—40万吨左右。
图3：安泰科统计2019-2020年主要海外锌矿山项目
资料来源：安泰科，ILZSG，信达期货研发中心
表4：ILZSG统计2020年新增矿山项目
资料来源：安泰科，ILZSG，信达期货研发中心
1.2 国内锌矿增产情况
中国锌矿受开采难度和政策因素影响较大，2019年国内环保政策较为严格，整体锌矿产量不及预期。根据SMM数据显示，1-11月份国内锌精矿产量为357.8万吨，同比下滑5.8%。2019年锌精矿产量下降的主要原因是锌价下行以及加工费的高企挤压矿山利润，国内矿企生产积极性下降。此外，海外锌精矿产量大量释放，进口增加导致国内锌精矿过剩。
图4：2019年全球锌精矿增量来自海外（万吨）
资料来源：SMM，安泰科，信达期货研发中心
图5：海外锌精矿月度产量（万吨）
资料来源：SMM，安泰科，信达期货研发中心
比较确定的是，2019年锌精矿增量主要来自海外，尤其是澳大利亚和非洲的几个大矿山，中国产量的贡献并不高。根据SMM统计，2019年1-8月，全球锌精矿产量853万金属吨，同比增加2%。其中非洲地区锌精矿产量35万金属吨，同比增加28%；大洋洲地区锌精矿产量94万金属吨，同比增加38%。今年国内矿山增产恢复不理想，保守估计增量在5万吨左右。2020年不考虑减量的情况下，预计增量在10万吨左右，但环保政策变动以及矿企利润挤压等问题仍将成为国内限制矿山增量的重要因素。
进口方面，2019年1-10月锌精矿累积进口250.63万吨，同比增长3.62%。随着国外矿山产量的进一步恢复增长，预计2019年锌精矿进口量或超过300万吨。从另一个维度来看，矿端的增长确实在逐步回升。2019年锌精矿加工费（TC）增速高达72%，年初进口加工费才180美元/干吨，12月已飙升至310美元/干吨。国内锌矿加工费增速仅16.2%，从侧面反映出海外矿山增产进度高于国内。
图6：中国锌精矿进口（千吨）
资料来源：CRU，SMM，信达期货研发中心
图7：锌精矿加工费（TC）上扬
资料来源：CRU，SMM，信达期货研发中心
1.3 锌矿成本曲线
从矿企的成本角度来看，海外矿山的主流成本在2000美元/吨以下，而国内矿山基本在11000元/吨左右。回溯历史，只有当锌价跌破75%分位数成本时候，锌矿商才会对价格做出积极应对。比如2015年底锌价跌破1500美元/吨，大规模的矿山才关停。根据SNL的现金成本测算模型，目前的价格比较接近海外矿山的主流成本，但是远高于75%的成本曲线，这意味着海外矿山不至于大幅减产，因此2020-2021年的增产预期依然存在。国内方面，锌价下滑叠加加工费高企对国内矿企利润形成挤压，但矿山没有减停产的意愿，只有当锌价跌破11000元/吨左右，国内矿山才会考虑减停产。但更合理的假设就是产业链利润的重新分配，也就是说通过加工费的下调使得利润从冶炼端让渡给矿商，从而实现矿山和冶炼厂的利润平衡。
图8：全球锌矿现金成本
资料来源：SNL Metals&Mining，信达期货研发中心
2、精炼锌供应情况
2019—2020年矿端宽松已成为事实，当前锌价的核心矛盾在于矿端过剩能否传导至锌锭。2019年全球锌锭增量主要集中在中国，但国内因环保和产能置换等客观因素导致冶炼厂产能瓶颈在6月之后才正式打破，而产量的集中释放也集中在4季度，这就导致市场出现一定的预期差。
表5：2018-2022年中国新建项目汇总（万吨）
资料来源：SMM，公开信息，信达期货研发中心
图9：2019-2021年境外新增产能汇总（万吨）
资料来源：SMM，公开信息，信达期货研发中心
2.1 海外锌锭生产
境外方面，2019年冶炼厂新增产能较少，潜在投产项目均在2022年后。2020年锌锭增量主要是前期项目在利润修复后的产量恢复，以及小规模的扩产增加。根据安泰科的数据显示，2020年预计产能增量在20万吨左右，得益于Hindustan Zinc的精炼锌产量回升，以及高丽亚铅的Townsville、美国的Mooresboro和墨西哥的Torreon等炼厂的增量贡献。
2.2 中国精炼锌
2018年下半年锌精矿加工费抬升开始逐步改善冶炼厂利润，在高利润刺激下，国内部分新增产能延至2019年投产。2019年上半年，由于环保、搬迁等影响国内炼厂产量释放进程，下半年冶炼厂产能瓶颈突破后，炼厂产能得到了逐步释放。根据统计局数据显示，11月精炼锌产量为59.4万吨，同比增加13.1%。2019年1-11月精炼锌累计产量为569.2万吨，累计同比增速9%。由于12月精炼锌企业无检修计划，冶炼企业保持高负荷生产，如广东中金岭南、云南驰宏锌锗等企业处于检修后复产的产能爬坡阶段；文山锌铟、河南豫光复产后产量释放并逐步恢复至满产，若保守估计12月产量在55万吨左右，那么2019年全年总产量将达到624万吨，与2018年相比增量约56万吨左右。2020年新增产量或在35万吨左右，同比增幅放缓。其中，新增产能投放较少，主要是原有冶炼企业的满负荷生产兑现。目前汉中锌业生产已经恢复正常，恢复期较为超出市场预期，2020年将贡献大部分增量；中金岭南丹霞炼厂及陕西锌业突破产能瓶颈，炼厂产能利用率进一步提升；紫金矿业计划在2020配套建设10万吨锌冶炼项目，另外葫芦岛、祥龙飞云也将贡献部分增量。
图10：国内大型冶炼企业开工率处于满负荷状态
资料来源：SMM，信达期货研发中心
图11：中国精炼锌产量年度对比（万吨）
资料来源：SMM，信达期货研发中心
四、决定供需平衡的关键：需求
从全球的角度来看，中国锌消费占全球消费总量的48%左右，是需求增速贡献的主要核心。从锌的消费结构来看，镀锌消费约占初级消费比重的60%左右，而压铸锌合金和氧化锌各占消费的15%和12%。若考虑锌下游的终端消费，基建、汽车和房地产（家电属于房地产后期工程）又是主要领域。
图12：镀锌消费占初级消费比重60%
资料来源：安泰科，SMM，信达期货研发中心
图13：基建、汽车和房地产是锌下游终端的核心
资料来源：安泰科，SMM，信达期货研发中心
今年全球消费表现偏弱，中国地区的初级消费同比降幅收窄，而中国以外的消费增速同比出现下滑。根据CRU最新数据显示，2019年中国地区锌消费下降约2.5万吨，同比降幅0.38%；中国以外地区锌消费下降约9.6万吨，同比下降1.32%。
图14：2019年中国消费降幅收窄
资料来源：CRU，信达期货研发中心
图15：海外锌消费增速出现下降
资料来源：CRU，信达期货研发中心
1、锌下游情况
由于阶段性环保导致的生产受限，贸易战引发的出口担忧以及房地产走弱，2019年锌下游的需求表现偏弱，尤其是压铸锌合金和氧化锌企业开工率远低于去年同期。2019年1-11月，镀锌企业平均开工率79.13%，较去年同期增加6个百分点；氧化锌企业平均开工率47.67%，同比去年同期减少4.48个百分点；压铸锌合金平均开工率平均开工率48.8%，同比去年同期减少1.17个百分点。今年镀锌企业开工率表现较优的原因归结于2018年下半年开始的基建补短板政策带动，比如公路建设投资及电网投资加速。而压铸合金企业开工率主要表现在房地产后期的卫浴五金、家具五金、门窗把手以及锁具等终端，由于房地产销售和竣工面积有所回落，因此家装类订单表现不佳。氧化锌企业开工率偏弱主要因为汽车行业产销出现回落，导致轮胎订单较去年相比较差。综合来看，2019年中国锌消费增速预计同比下降0.38%，对锌消费贡献仅660万吨。
图16：镀锌企业开工率
资料来源：SMM，我的有色，信达期货研发中心
图17：镀锌库存（万吨）
资料来源：SMM，我的有色，信达期货研发中心
图18：压铸锌合金开工率
资料来源：SMM，信达期货研发中心
图19：氧化锌企业开工率
资料来源：SMM，信达期货研发中心
2、锌下游终端
2018-2019年国内经济加速下行主要是因为出口和固定资产投资共同承压。前者是由于贸易摩擦和海外经济下行导致的出口转弱，后者源于制造业投资和基建投资下行。今年基建投资增速较低，主要是因为今年大规模减税降费的政策，导致政府的财政收入受到一定影响。比如经济压力较大的8月份，由于税收收入负增长，财政支出增速年内首次转为负数，造成基建类支出降幅扩大。整体来看，基建呈现触底硬着陆的特征，2019年基建投资增速有所改善，1-11月统计局口径的基建投资增速（除水电燃气）累计增长4%，如果加上水电燃气等统计口径，全口径的基建投资1-11月累计增长3.5%，增速环比上升0.2个百分点。2019年国家有明显推动基建修复的政策导向，6月份发布“专项债新政”，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。9月份扩充了“重大项目”范围，并印发了《交通强国建设纲要》。12月中央政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”，部署了诸多重点基建领域相关工作，包括加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设等。这意味着在基建补短板的基础上，2020年需要解决财政空间约束的问题。此前国务院已下调部分基建项目资本金比例，而财政部已批复提前下达2020年部分专项债新增额度，这意味着2020年基建投资将逐步发力，最快可能1季度就能体现。
图20：基建开始起到托底经济的作用
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图21：与基建相关的三个行业增速纷纷企稳
资料来源：Wind，信达期货研发中心
从国家对房地产的定调机制来看，房住不炒是这几年房地产政策的主基调。2019年1-11月房地产开发投资同比增速继续回落至10.2%，连续7个月下降。今年房地产投资方面的特征主要是，其他费用（主要是土地购置费）增速持续下滑，而建筑工程、设备工器具购置增速双双回升转正，对房地产投资增速形成支撑。有色金属下游终端很大比例是属于房地产后期工程，比如家电装修之类，因此房地产竣工面积对锌下游的需求影响更大。正常来说，2018-2019年是竣工大年，2018年3季度以来施工持续回升，但是竣工数据却始终低迷。2018年竣工面积合计9.36亿平方米，同比下降7.8%。2019年1-11月竣工面积也仅6.38亿平方米，同比下降4.5%。而理论竣工面积却再度创新高，为何两者的缺口越拉越大？这其中最重要的原因就是2019年政策一度收紧了房地产企业的融资，导致整个施工进度明显放缓，甚至出现暂时停工的现象。此外，本轮棚改主体是三四线城市，由于一二线预售标准显著高于三四线城市，从而造成从销售到竣工的时滞更久，施工周期被明显拉长。如果从施工传导的角度来看，地产竣工或可以判断为周期性底部。因为施工面积存量已高达83亿平方米，见底回升也已有6个季度，一旦施工近尾声且进入竣工阶段，至少支撑竣工好转四个季度至2020年2季度。因此，2020年地产投资可能会有一定程度回落，但由于整体库存依旧不高，若销售维持稳定，地产竣工面积能够好转，地产对锌下游消费也会存在一定支撑。
图22：2019-2020年竣工面积远低于预期
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图23：房地产产业链两头收缩—销售面积和土地购置回落
资料来源：Wind，信达期货研发中心
今年汽车消费比较惨淡，汽车产销低迷与房地产销售增速放缓、以及贸易征税预期等都有关系。根据中期协数据显示，1-11月汽车产销分别完成2303.8万辆和2311万辆，产销量同比下降9%和9.1%，增速继续回落。其中，新能源汽车在补贴退坡后连续5个月下降，全年产销低于去年同期水平。此外，与地产系消费相关的空调和冰箱产量增速有所回升，整体终端消费对锌下游贡献有限。
图24：汽车产销增速%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
图25：空调冰箱产量增速%
资料来源：Wind，信达期货研发中心
五、库存：供应超预期增加的情况下垒库迟迟无法兑现
经过2015-2018年的持续去库，全球交易所库存一直处于极低的水平。2018年库存偏低主要是供应端的缩减，2019年初市场预期随着国内冶炼厂产能瓶颈突破后供应的恢复，年底会看到明显的垒库趋势。然而截至12月中旬，LME的库存比2018年底还下降了57%，而国内锌锭库存仅上期所小幅增加，社会库存和保税区库存不增反降。供应方面，冶炼厂9-11月产量维持新高，从供需平衡的角度来看，今年产量过剩是大概率事件。但产量并未兑现至库存累积，也就是说存在一定的预期差，不排除下游基建托底带动的镀锌消费的好转。但需要考虑的是，2020年供应增量效应缩减，若库存仍持续低位，那么低库存格局下锌价下方跌幅就值得商榷，单边做空锌价存在很大的风险。
图26：全球锌锭显性库存明细（千吨）
资料来源：CRU，SMM，信达期货研发中心
图27：国内锌锭库存垒库预期迟迟无法兑现（吨）
资料来源：CRU，SMM，信达期货研发中心
六、2020年锌价演变逻辑
1、2020年锌价下跌空间有限
第一：锌矿过剩难以再驱动锌价下行
2020年锌矿新增产量在65万吨左右，将加剧全球锌精矿过剩的事实。但锌矿增产的预期已经充分兑现，很难再作为锌价下行的主要驱动。
第二：2020年锌价的关键在于锌锭过剩能否兑现到垒库的现实
2020年市场关注的焦点是矿端过剩能否传导至锌锭过剩。即在供需过剩的背景下，全球锌锭库存能够出现垒库的趋势。正常来看，2020年锌锭过剩的局面会加剧，但从绝对增量来看，增幅会不及2019年。考虑到锌价跌幅已超过30%以上，若垒库的预期出现纠偏，那么锌价下跌空间变得非常有限。
第三：2020年基建投资发力或带动需求好转
2020年国内经济仍面临下行压力，但国家有明显推动基建修复的政策导向，若基建投资发力或带动需求好转，锌下游消费企稳或将托底锌价。
2、投资建议
2020年锌价或维持偏弱格局，但下方空间有限。一方面锌矿增产已充分兑现，关键在于锌矿过剩能否传导至锌锭过剩。2019年锌锭增产已成现实，供需也转为过剩的格局。2020年全球锌锭过剩的局面会加剧，但关键在于锌锭过剩能否兑现到垒库的现实。另一方面，2020年新增产能不及2019年，而且全球库存已降至新低格局，若2020年基建投资发力带动需求好转，库存恐难以看到流畅垒库的现象，这将对市场形成预期偏差。2020年沪锌维持弱势震荡格局，沪锌波动区间在17000-21000元/吨，伦锌波动区间在2100-2900美元/吨。
信达期货 周蕾
