第一部分 摘要
2019年大豆粕类市场精彩程度虽不及去年，但宏观面扰动以及现货区域分化也令粕类市场表现出另一番色彩。北美产地大幅减产已成定局，国际大豆高库存格局边际改善，中国进口减少使得全球大豆mao易量出现下滑，未来国际大豆市场走势单边格局将取决于南美产情及中国买船变化，同时也直接关系到国内双粕运行中枢。
因买船大幅缩减，自年初以来，国内大豆豆粕库存同比缩减。但相较于供应端的缩量，需求变化则更加受到市场关注，年末以来国内豆菜粕现货基差持续下跌均说明需求端的弱势，M15月差收至较罕见的carry结构，年前需求悲观特征逐步兑现。受非洲猪瘟影响，我们预估18/19年度猪料减幅达25%-30%以上，禽料增幅填补部分下滑，总饲料产量降幅大约在4-5左右。四季度以来，豆粕远期基差成交放量，M05、09合约持仓陡增，均反应市场对明年需求中枢维持乐观思路，但本文中我们对于19/20年度豆粕需求仍维持谨慎思路，需求恢复道阻且长。
总体而言，今年粕类市场偏沉寂主要源于市场矛盾交织且均难以把握，但蛋白市场永远不缺乏题材，美豆减产以及南美大豆库存在需求国连续采买下出现下滑均奠定了国际大豆市场供需边际改善的事实。明年中国需求改善虽难言乐观，但年内禽料的陡增以及生猪压栏所导致的料肉比抬升均说明下游市场永远不乏惊喜，期待2020粕类市场的新故事！
风险提示：天气 政策 疫情 汇率
第二部分 行情回顾
2019年农产品板块表现活跃度整体较去年有所增加，其中以油脂、养殖、软商品等最具代表性，相较上述品种，年内大豆粕类市场表现略不尽人意，其间虽出现过几波短暂行情，但持仓及资金活跃度均较去年有所减弱，资金热情不及去年以及年末火热的油脂市场，单边、基差运行区间收窄。相较往年，今年美豆及国内双粕走势的一大特点在于基本面题材切换频率增加以及区域基本面差异放大。
回顾大豆粕类全年走势，整体可划分为以下几个阶段：①1-5月份，以双方mao易关系缓和、南美贴水弱势、国内猪瘟持续扩散所导致的内外共振下跌阶段；②5-9月份，双方冲突再起以及围绕北美产地的交易主题带动盘面持续宽幅震荡；③10月初-年末，双方关系大方向趋好以及国内需求走弱带来的内外反向走势。当然其中有更多细节，为方便投资者回顾，我们建立如下表格：
通过回溯过去一年行情，国内双粕市场整体以宽幅震荡为主，其表现特征可概括如下：1．政策端反复加剧导致宏观预期频繁切换，行情把握难度明显增加，对产业采销以及管理期货基金参与与风控均提出更高要求；2．基本面上，去年伊始的猪瘟影响逐步发酵，需求端弱势影响由年前预期开始转为实际兑现情况；3．区域间基差走势分化，期现回归模式较以往不同，四季度M11-1以及M15的均表现出相对流畅的月差反套走势；4．长期多空因素交织且均构成主干扰动，市场相对缺乏大逻辑背景。
第三部分 宏观篇
2019年油籽类产销国宏观形势并不稳定。产区国中，以美国、加拿大为首的北美地区与中国的mao易争端还在进行，南端拉美地区政治经济形式则稍显混乱，二者均给油粕市场带来较大影响，其中以蛋白影响更为显著。5月初，USTR宣布对华2000亿美元商品征税税率由10%提升至25%，随即中国也将第二轮600亿美元商品征税进行了不同幅度的上调，自此趋于停滞的mao易冲突再起风烟，并表现出反复异常加快的特点，趋势上来看，大体还是可以分为两个阶段，9月前期市场两国关系进程偏悲观，而此后，随着中国反制加剧，美国主动推迟加征征税，对两国mao易模式开始注入乐观情绪。截至本月中下旬，双方已基本达成第一阶段共识，两国领导人进行了沟通和谈话，mao易冲突暂告中断。
图1：双方mao易顺差
数据来源：银河期货、海关等
图2：美国对全球mao易差额
数据来源：银河期货、海关等
不过根据海关和USBEA公布的数据来看，自TLP政府对多数mao易国开征征税以来，美国对外mao易逆差确实出现明显收窄，而双方mao易顺差则开始反季节性走弱，年内MYZ影响已开始逐步显现，关于对两国经济的实质影响不做本文讨论部分。但从实际情况来看，短期tan判成果仍有较大弹性空间，不排除后续再度出现反复的可能，而农产品的进口政策可能会长久成为一个悬念。
相对北美轰轰烈烈的mao易保护主义席卷全球，拉美地区经济发展则再度泥潭深陷，其中以阿根廷困局最为严重。8月中旬期间，美元兑比索汇率大幅冲高至50一线之上。而10月末的大选中，主张渐进式改革，走自由市场经济道路的马克里不例外的落选总统，其执政期间，阿根廷失业率、通胀率双双触及新高，同时国内面临经济增长乏力以及巨大外债压力等问题。作为干预主义的用户者，新上任的费尔南德斯在改善民生及拉动经济增长等棘手需求前，不得不采取新的举措，面对严重的滞涨问题，市场普遍认为新政府可能将采用宽松的财政政策拉动内需，而这对于当前阿根廷所面临的天量外债则无疑将是雪上加霜。为此，部分解读认为阿根廷加征农产品出口征税已是势在必行。
受此影响，新兴市场政局动荡确实一定程度上引发市场担忧，包括巴西在内的部分国家汇率也均出现较大幅度的贬值。年前，巴西新作基差大幅走弱，美豆在贴水市场失去竞争力，这也一度导致TLP将征税大棒指向拉美。不过总体来看，通过货币贬值刺激出口的方式实则难以延续，虽然短期来看会有利好，但如果延续贬值疲软走势，则会出现囤币不如囤豆的情况，间接引发市场惜售情绪。虽然贴水市场仅为大豆mao易的一个环节，但随着宏观局势的风云变幻，其变化和影响也早已超过供需、物流等因素的解读范围，2020年市场变化依旧剧烈。
图3：美元兑雷亚尔汇率
数据来源：银河期货、wind
图4：美元兑比索汇率
数据来源：银河期货、wind
第四部分 天气周期
18年以来的厄尔尼诺气象给市场带来了一波声势浩大的油脂行情，但相比于发生在热烈的太平洋西岸，5月末-6月初的油粕比反向似乎更能反应今年气象的异常，一般而言大豆作物整体喜水，但受春季降雨及北部冰川融化积水的持续影响，北美地区种植进度异常放缓，也导致了今年北美面积单产的双双下滑。但相对于以往年份，今年厄尔尼诺气象明显较弱，6月底NINO3.4指数就已回落至正常区间，秘鲁气象机构将厄尔尼诺状态由警惕下调为不活跃，随即开始逐渐转为正常。
根据美国气象中心月度预测信息来看，19/20年度北半球冬季出现中性气象的概率为70%，持续到明年春季的概率为65%。联合国气象组织也表示，年末至明年二月份太平洋状况整体保持中性状态，不会出现厄尔尼诺或拉尼娜等有关情况。秘鲁气象机构对赤道太平洋中部及东部地区中性预测分别给到了70%和69%的预估，这意味着南美种植季，拉尼娜厄尔尼诺等极端天气出现概率整体也比较低，作物种植极端情况可能不大。
图5：NINO3.4 index
数据来源：银河期货、NOAA
第五部分 国际油籽
一、边际变化显现 但国际库销比仍处于历史高位
根据12月USDA月度供需报告显示的数据来看，19/20年度国际油籽产量5.74亿吨，较去年同期减少2200万吨，其中以大豆产量下滑最明显。数据显示，19/20年度，全球大豆产量约3.37亿吨，较去年同期减少5.87%。分地区来看，北美降幅较明显，产量9660万吨，较去年同期下降约20%，在与巴西的竞争中转为弱势，转为第二大主产国。USDA仍预估19/20年度巴西产量将整体创纪录，达到峰值1.23亿吨，同比增幅约5%，这与abiove对2020年自然年度预估数值基本相一致，并且从当前播种进度与播种情况来看，大豆种植整体维持正常，作物生长进度优良率整体良好。而阿根廷方面，预估19/20年度产量为5300万吨，但随着阿根廷新政府农业政策的变化，预估农户将出现一部分玉米改种大豆的情况，产量预期上调，根据布交所公布的数据来看，截止12月13日，大豆播种面积达到1240万公顷，进度为70.2%，预估19/20年度阿根廷大豆种植面积将上调至1770万公顷，较先前预估增加10万公顷。
图6：国际大豆库存与库销比
数据来源：银河期货、USDA
图7：美国大豆库存与库销比
数据来源：银河期货、USDA
图8：大豆产量分布
数据来源：银河期货、USDA
图9：美国大豆库存与库销比
数据来源：银河期货、USDA
图10：美豆供需平衡表
数据来源：银河期货、USDA
图11：国际大豆供需平衡表
数据来源：银河期货、USDA
总体而言，19/20年度因美国产量的大幅下滑导致国际大豆产量、库存均出现较大幅度下调，但从全球总库销比来看仍处于历史高位。CBOT市场虽仍以交易美豆为主，但同时也会受到巴西等其他竞争出口国的连带冲击，尤其是随着近几年南美地区在国际产量占比中显著提高，其在国际大豆定价中的话语权作用也将更明显，美国单一产地大豆库销比走低与价格间的直接联系也较往年减弱。因而总体来看，当前大豆市场更多为边际变化，实质影响仍有待考察南美产情。
二、中国进口需求减弱，18/19年度大豆mao易进入下行通道
18/19年，全球大豆出口明显下滑，几大主产国出口量较去年同期减少3800万吨左右，同比降幅约3%。造成年内大豆出口减少的最主要因素或源于中国进口量的下滑，其中预估中国进口同比降幅约1150万吨，成为全球出口大豆mao易量下滑的最主要驱动，而除中国外，其他多数进口国则出现一定增量。造成中国进口需求减弱的最主要源于两方面，其一在于18/19年初大豆结转库存的大幅增加，另一方面也与年内扩散的非洲猪瘟疫情有较大关系，后文会对此做更细致的解读。在几大出口国中，美国出口减少最为严重，同比减少超1000万吨，降幅约为18%，中国进口减少贡献了最主要成分。但总体来看，出口减少通过阿根廷的增幅得到了很大程度的修复，受阿根廷产量同比大幅增加影响，上年度阿根廷大豆贴水压力得到较大程度释放，出口受益好转，但总体来看，受中国进口减少的影响，全球大豆mao易整体出现了较大下滑。
19/20年度，全球大豆出口预计持平略降，其中，阿根廷、加拿大等地为出口主要下滑主要贡献国。阿根廷方面，因比索持续贬值引发农户惜售情绪，加之新政府计划加征大豆出口征税，整体或不利大豆出口，值得一提的是，19/20年度阿根廷大豆压榨也进行了较大程度的下调。而加拿大大豆出口下滑则更多于年内产量下滑有较大关系。不过出口方面最大不确定性还是在于美国市场，USDA对美国出口预估在4800万吨左右，而如果按照自然进口增速推算，预计USDA给到的中国进口量大约在2000万吨左右，这也意味着较18/19年增加了500万吨左右，具体能否兑现这与两国mao易关系进展有较大关系，但如果存粹从完成进度来看，达标整体压力不大。
图12：全球大豆出口占比
数据来源：银河期货、USDA
图13：美国大豆出口进度
数据来源：银河期货、USDA
综述，2020年国际豆类市场大方向已被部分定调，即北美产地减产基本确定了国际大豆持续高产量、高库存的节奏开始出现缓解，但从绝对量上来看，大豆供应压力依然存在，而且随着南美产量及贴水市场占比增高，其在国际大豆中的定价权也将更明显，后续南美产情仍将成为决定国际大豆的运行中枢的重要环节。
而需求方面，虽然短期中国需求同比可能仍难出现修复，但依然无法撼动中国在国际大豆需求中的引擎地位，随着18/19年度中国结转库存同比的大幅缩减，2020年大豆进口或有增量空间，但具体量级以及进口区域则有仍有较大变数
第六部分 国内豆粕
一、新年度大豆进口增幅有限 关注农产品进口政策调整
年内中国大豆进口也在数量上和区域上较上年度表现出较多不同特征。正如前文所述，从数量上来看，国内进口同比大幅收窄，据海关统计，18/19年度国内共进口大豆8260万吨，较去年同期减少1200万吨左右，同比降幅达到12.24%。而随着18年大豆缺口预期被彻底证伪，豆粕单边基差双双大幅回落，油厂及下游采购策略也由原先一致看多基差转为随采随用为主，同期采购节奏明显放缓，18年4季度国内到港出现较明显的反季节性下滑特征。而另一方面，今年2季度以来，北美产地减产以及南美基差高企也导致国内榨利异常收窄，加之猪瘟持续爆发，现货基差同样压力重重，买船受限。而更重要的一方面，年内猪瘟扩散也导致市场由原先对需求的悲观预期开始转为实际兑现，豆类蛋白消费出现较明显的下滑。
另一方面，从进口国别来看，国内进口美国大豆占比较去年出现较明显下滑，而巴西、阿根廷及其他国家进口比重则在逐步上升。据统计，在进口的8000多万吨大豆中，巴西进口占比由17/18年度的64%增至78.8%，阿根廷进口占比由3.63%上升至6.9%，美国占比则由原先31%下滑至13.25%。造成该现象的最主要原因仍是mao易摩擦所致，随着去年年初双方双方互加征税，国内一方面增加南美大豆采购，另一方面，也逐步拓宽其他地区的采购路径。最新进展看，中国放开俄罗斯全境大豆等油籽谷物的进口，同时也在逐步加快放开对阿根廷、巴西等南美地区豆粕的进口，如果以此持续下去，未来美国进口份额或有可能被进一步挤占。
图14：国内大豆进口量
数据来源：银河期货、海关
图15：国内大豆进口占比
数据来源：银河期货、海关
19/20年进口变化可能仍然不大。一方面，当前国内至3月份之前船期已基本买齐，这也意味着即使mao易关系出现变化，国内出现缺口的概率较小，尤其是在当前国内正积极拓展其他采购渠道的背景下。不过在mao易关系整体向好的情况下，市场关注焦点还是在于后续中国是否会出现大豆超买，但当前来看，不确定性因素与未知变量都比较多，进口商品如何分配也存在很大问题，要完成500亿美元农产品的进口目标仅依靠大豆也根本无法实现，并且当前在美豆采购窗口期，国内仍然以配额内方式为主，所以整体来看，后续大豆进口增量空间可能并不大，更值得关心的问题在于是否会放开谷物、DDGS等的进口，同时肉类（尤其是禽肉）进口政策的变化更值得重点考量。
二、下游需求筑底企稳，但恢复空间暂看有限
自去年8月国内公布首例非洲猪瘟疫情以来，全国各地均被相继报道出猪瘟疫情的有关情况，虽然当前国内公布的非洲猪瘟疫情不在多数，但飞涨的猪肉价格则是居民所最能直观体会的，据农业农村部数据统计，11月国内生猪存栏降幅达到41%以上，其中母猪存栏减幅达到38%左右。分区域来看，华北、华东、东北等地区生猪存栏减幅相对较小，而华南、西南、华中等传统养殖密度较高的区域存栏减幅相对较大。据统计19/20年度，工业饲料中猪料产量累积同比减幅约在26%以上，一定程度上验证了生猪存栏大幅下降的事实。猪料降幅之所以不及生猪存栏的绝对下降主要有两方面因素：首先，猪瘟期间，国内自配料转全价占比有所提升，实则为统计口径上的切换，其次也是更重要的因素在于当前国内生猪出栏体重较之前出现了比较明显的增加。据统计，截止当前，全国生猪出栏均重已从原先的110公斤逐步上升到125-130公斤以上的水平，这也意味着料肉比可能将从原先2.8左右的水平上升到3-3.3甚至更高水平。压栏增重，以及高养殖利润下的精细化养殖一定程度上填补了猪料的同比降幅。
图16：生猪存栏
数据来源：银河期货、农业农村部
图17：生猪出栏体重
数据来源：银河期货、农业农村部
受生猪出栏大幅下降影响，国内猪价整体高企，四季度出栏价曾一度达到40元/公斤的水平，在此影响下，国内生猪养殖利润一路高企，头均养殖利润达到千元以上，市场补栏意愿整体比较强烈，不久前，国内豆粕远期基差成交放量很大程度上说明了市场对后续需求整体较看好。虽然国家相继出台各项支持生猪复养的政策。但总体来看，生猪产能修复依然任务艰巨，对应猪料修复空间整体有限，原因主要基于几个方面，虽然当前小猪存栏占比确实有所增加，但母猪存栏绝对数来看仍然位于历史同期低位，进而间接导致猪苗后续供应可能依旧乏力。当前市场上出现不少商品猪转母猪的情况，但繁育能力可能依然堪忧，因而我们认为生猪产能的供应是制约需求恢复的最主要因素。而另一方面，18/19年实际是猪料产量渐变的一年，生猪存栏高位下降对应猪料消耗也逐渐递减，而19/20年即使生猪存栏呈现缓慢回升态势，其上升幅度和速率可能将整体低于18/19年下滑速率，实则导致存栏的时间序列均值低于去年同期。而且更主要的问题在于，当前猪瘟疫情仍然存在，仅因为养殖密度下滑而导致猪瘟疫情复发频率出现放缓，不难想象，如果存栏恢复在达到一定水平后，疫病爆发风险的概率可能将随即出现提高。所以总体来看，猪料需求后续可能仍然维持偏降思路。
相对猪料同比26%的降幅，18/19年度饲料总降幅大约在4%左右，其中禽料增加或为弥补猪料消费不足的最主要渠道。据统计，18/19年度蛋禽料消费增幅约8%，肉禽16%，其中鸭料增幅最为明显。今年禽产能的大幅增加无疑与补栏增幅有关，进而直接与当前高位禽养殖利润以及禽价有关，但值得关注的是，禽肉、禽蛋与猪肉的价格相关性并未表现得太过明显，这点从禽肉、猪肉价格的大幅走缩就能有所窥见。适逢出栏旺季，毛鸡、鸡苗价格的反季节性下跌也变向反应了供应端的整体压力。因而不难看出，国内猪肉消费确实表现出一定刚性，短期内，肉类替代空间可能仍然比较有限。
图18：肉禽料
数据来源：银河期货
图19：蛋禽料
数据来源：银河期货
总体来看，受制于禽类价格仍然无法摆脱自身固有的产能周期而依附于猪价，外部冲击影响就更加明显。国际禽肉mao易量整体较大，后续放开禽肉进口对国内禽价打击较大，饲料消费可能更难言乐观。禽料消费整体维持同比持平的判断。
我们认为当前一个比较值得关注的问题在于，在中国的持续采买下，部分猪肉主要进口国猪价也出现了较大提升，而相对于国内猪瘟的限制，产能周期恢复可能仍然旷日持久。但国际养殖量如果因此恢复，国家加大猪、禽肉进口可能将影响国内蛋白市场格局进而影响到价格和养殖利润，这无疑将成为对国内油粕走势一个更高维的影响因素。明年相关政策值得重点关注。
第七部分 菜籽杂粕篇
继18/19年度夏秋干旱导致菜籽歉收后，19/20年度种植下滑仍给菜籽市场带来不利，USDA维持菜籽产量仍同比略减的判断，产量预估为6800万吨左右。分国别来看，其中欧盟降幅最明显，为15%，主要受作物种植面积下滑影响，同时在生长阶段，干旱和虫害问题也对作物单产产生了较大影响。进入6月份之后，中、北欧包括法国、德国、波兰、捷克等国在内的多数主要生产国均出现了创纪录的高温，气候及土壤墒情整体都比较干旱，无论对收割单产或是作物生长情况均产生较大不利，而近年来欧盟地区对农药的管控也使得虫害数量增加，欧盟地区降幅为全球菜籽下降最主要因素。而加拿大地区的减产则主要集中在收获季（9-10月），期间加拿大地区出现了较严重的暴风雪和冰冻，艾伯塔、萨斯喀彻温等主产区均出现作物倒伏等问题，产量受影响较严重，降幅预估为6%。
图20：全球菜籽库存及库销比（单位：千吨，%）
数据来源：银河期货、USDA
图21：加拿大菜籽库存及库销比（单位：千吨，%）
数据来源：银河期货、USDA
因加拿大是我国菜籽主要进口国，受中加mao易摩擦影响，国内进口菜籽数量明显下滑，据统计，18/19年度中国进口预计下滑26%，19/20年度同比下滑2%。海关数据显示，1-10月，国内菜籽进口同比累积减幅高达37%，其中自加拿大进口减少约41.52%。因进口减少影响，国内菜籽库存大幅下滑，截止当前一周，国内菜籽库存19万吨，同比降幅约59%，同时因压榨整体下滑，菜粕库存也整体处于同期低位。
虽然菜粕供应整体偏少，但与豆粕有所不同的是，菜粕刚需实际较弱，除水产中实际刚性需求以外随时可被替换。虽然当前菜粕绝对库存偏低，但因年内杂粕到港数量增加，菜粕消费被挤占空间进一步增加。而且当前国内颗粒粕库存也整体较高，因而供应实则较为宽松。
需求方面，因上年度水产存塘较大，鱼价整体一般，养殖户投苗积极性不强，饲料投喂也出现缩量。加之2-3季度，华南地区降雨较严重，存在部分毁塘情况，菜粕需求整体不及预期。至此，菜粕部分地区基差已跌至-80一线，反应需求整体较弱。
图22：菜籽库存
数据来源：银河期货、天下粮仓
图23：菜粕库存
数据来源：银河期货、天下粮仓
图24：水产料
数据来源：银河期货、天下粮仓
图25：豆菜价差
数据来源：银河期货、天下粮仓
总体来看，菜粕因自身消费弹性较大，使得其本身并不像豆粕表现出极度刚需的情况，因而即使国际mao易关系仍然存紧张，实则对菜粕影响也比较有限，尤其是当前国内并未完全切断菜籽进口渠道，因而除非资金主动交易缺口的逻辑，否则后续基本面上仍然看不到太明显的驱动力。豆菜价差当前也缺乏很明确的方向性指引。受制于现货弱势，当前菜粕月差结构整体维持升水，可适当关注3-4月份后水产备货逐步启动带来的需求增量空间。不过短期空间仍然比较有限。
第八部分 展望
不难看出，与气势磅礴的油脂、养殖行情对比，过去一年中粕类市场表现确实略显失色，并且因mao易战主题元素的引入更让行情参与者变得无所适从，但无论如何，变化才是商品市场的永恒主题。至笔者完成此份报告，豆粕持仓已经成为众多商品中持仓（非沉淀资金）最高的品种，虽然当前基本面看不到太明显的起落驱动，但也一定程度上反应了资金关注度开始逐步增加。
与周报、月报等短周期报告有所不同的是，年报的目的并不在于给出确定性策略，因为仅有的基本面信息尚不足以支撑我们对全年行情做出判断。更主要的目的在于如实的复盘过去一年的市场情况，以此对次年市场水平和行情方向有所参照并对部分关键点做出提示。
基于此，我们认为，我们对上文信息做出如下归纳：
1．北美产地减产部分定调，国际大豆供需边际收紧格局，但当前国际大豆库存仍然较高，且南美定价权重增加，因而后续南美产情才是决定CBOT以及国内豆粕运行中枢的最主要因素；
2．双方虽达成第一阶段协议，但明年国内进口变数仍然较大。不过结合当前买船进度和南美出口推算，19/20年度国内暂无缺口担忧；
3．大豆是否超买未知，但更需要关注未来DDGS、禽肉等农产品进口政策的变化；
4．中加、双方关系对菜粕影响基本已逐步淡化，明年水产养殖有望好转，菜系整体供应下滑也将有助于豆菜价差运行中枢下移；
5．需求端还是看不到太多亮点，对粕类需求同比还是维持略减思路。但需要重点关注国内蛋白缺口对国际肉类消费增量的影响以及进口政策的变化。
短期来看，鉴于豆粕当前单边价格不高，而南美产量压力以及双方和谈等利空因素在前期盘面中也有所体现，因而整体来看，双粕底部支撑比较明显，长周期上还是可以维持偏多头配置思路。政策、国内需求的变化可能仍然是明年市场的核心交易主题。
银河期货 胡香君
