第一部分 市场研判
2019年铜价整体震荡走势，价格仍然以宏观为主导，逻辑围绕贸易摩擦、经济数据走弱和逆周期调节，经济数据不好——>铜价下跌——>市场预期逆周期调节——>铜价反弹——>央行按照市场预期放水——>市场继续震荡——>经济数据再次不好。市场情绪的变化，创造了价格波动，情绪狂热的时候，很容易将价格推升至均衡价格之外，但仅靠预期对铜价的影响并不能持续，一旦被证伪，还是会回归均衡价格。
从宏观的角度来看，目前是国内和海外阶段性低点，全球PMI有触底反弹的迹象。明年国内地产和基建投资加总是平稳的，改善的驱动来自于海外，在美联储不断降息的情况下，海外的货币也跟随宽松，对于海外的经济环境可能会起到正面作用。
基本面方面，2019年精铜库存降到了近七年的低点，库存低的原因在供应端，铜精矿产量负增长，海外及国内冶炼厂检修、停产多，精铜产量不足预期，进口废铜量缩减。2020年铜精矿产量可能出现恢复性增长，冶炼厂检修减少，加上2019年来的集中投产，精铜产能充足，精铜产量取决于铜精矿的增量。消费端，2019年全球PMI下行，全球精铜消费负增长，预计2020年全球经济复苏、国内竣工增速显著提升，精铜消费回归1.2%的正增长。2020年精铜消费能否如期复苏是基本面的亮点。
关于2020年的价格，我们认为在经济复苏的背景下，整体价格中枢会上移，关键在于节奏的问题。交易最好的机会往往在市场最混沌的时候，2019年底铜价的上涨，已经透支了一部分经济复苏的预期。一旦逻辑被看清并证实，价格已经走了一大半，不是很好的买的机会，明年上半年的价格，可能还是以震荡为主。对于铜价更强的上涨，我们倾向于认为是在经济转强的更明显的阶段，这会伴随国内和海外货币政策的边际收紧，这在目前阶段看不到的，可能会发生在明年下半年或者2021年。
第二部分 铜基本面
铜精矿市场
2019年铜精矿产量出现负增长。部分大型铜矿出现了减产，Grasberg铜矿的开采模式逐步从露天开采转向地下开采，导致该铜矿的产量下降约27万吨左右。嘉能可宣布将关闭其在刚果民主共和国的Mutanda铜矿，关停的原因是刚果金各种税费上涨，钴价下跌及企业销售不畅，Mutanda铜矿今年的产量大致会减少一半（10万吨）。
2019年铜精矿的干扰频出。秘鲁地区，Las Bambas铜矿受到的干扰不断，上半年受到当地社区的抗议事件，遭到道路封锁68天，该矿第一季度铜产量同比降10%至11.44万吨，二季度铜产量同比下降15%。9月，社区抗议事件再次发生，连接马塔拉尼港和Las Bambas铜矿的道路再次被封锁，影响了铜矿以及生产物资的运输，矿产的库存堆积以及生产物资不足，从而导致停产。
非洲地区，赞比亚的新税政策要求对进口铜精矿加征5%的征税，影响了今年粗铜的产量，赞比亚铜精矿的主要进口国是刚果，刚果保税库曾一度堆积了大量的铜精矿，市场担忧会进一步影响刚果的铜精矿产量。
10月份开始智利开启了一系列的罢工活动，10月14日智利首都圣地亚哥开始出现一系列抗议活动，起因是智利首都圣地亚哥的一价制地铁票涨价，从800比索（约合人民币7.97元）涨到830比索（约合人民币8.27元）。以此为导火索，智利多地发生暴力抗议活动，示威者上街纵火、破坏地铁和公共设施，冲击公共场所和政府部门，随后其他地区也出现抗议活动。Antofagasta下面的Antucoya铜矿、BHPB下面的Escondida铜矿、Codelco下面的Chuiquicamata铜矿、Andida铜矿和英美资源下面的Collahuasi等铜矿发生罢工，英美资源下的El Soldado、Los Bronces等铜矿生产受了影响，Antofagasta称Antucoya罢工影响产量4000吨，Chuquicamata铜矿影响产量1万吨，并将公司的年度产量目标下调1-2万吨。
表2：2020年铜精矿变化量
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图1：铜精矿产量增速
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图2：远期铜矿产能
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根据目前的统计，2020年铜精矿将出现恢复性的增长，第一量子下面的Cobre Panama铜矿增量在12.75万吨左右，Grasberg铜矿增量在7万吨左右，除此以外，Batu Hijau PT Amman和Katanga等铜矿都带来部分新增供应，其它增量则来自小型铜矿扩产和生产率提升。今年底Mudanta铜矿的停产将导致全球湿法铜产量减少10万吨左右，加之部分湿法项目开采周期接近结束，未来总体供应趋势向下，明年可能继续减产10万吨。
表3：2020年铜矿劳资谈判时间
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明年铜矿的干扰仍然值得关注，第一、明年有不少海外矿山迎来劳资合同谈判，可能会有罢工方面的干扰，第二，今年智利罢工导致部分大型铜矿短暂罢工，虽然现在大部分铜矿都在正常运营中，但是可能会影响远期铜矿的产量。第三，Las Bambas铜矿未来相关抗议活动仍值得警惕。
考虑铜矿的增减量和干扰，预计明年铜精矿供应增量在37.5万吨左右。
废铜市场
图3：废杂铜进口量
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图4：进口废铜品位
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图5：废铜批文
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中国自2019年开始禁止“七类”废铜的进口，并于7月1日起限制进口“六类”废铜，企业需要有批文才能进口六类废铜。2019年下半年共批复废铜数量为56.07万实物吨，按照80%的平均品位测算，约合44.9万金属吨，批文量基本上大体出现逐次递减的趋势。
在废铜政策的影响下，2019年进口废铜量缩减，2019年1-11月废铜的进口量共142万吨，同比下滑34%。7-11月，中国共进口废铜55.81万实物吨，2019年下半年共发布废铜批文量为56.06万吨。仅从批文量判断，2019年批文已经基本使用完毕，12月废铜进口量或将为0。许多企业反馈，到12月份批文量已经所剩无几。这么算来，全年的进口量同比下降幅度高达41%。不仅如此，金属量也出现了下滑，按照今年78%的品位来算，今年进口的金属量约为110.6万吨，比去年下滑29万金属吨，降幅为20%。
2020年第一批限制类进口固废批文公布，共涉及废铜批文总量为27.09吨，2019年一季度共进口废铜36.5万实物吨，若考虑到2020年一季度仍有其他地区批文发放，一季度批文总量较为充足。预期二季度或三季度初开始废铜将会转资源类，市场预计废黄铜56%以上品位，废紫铜97%品位的废紫铜均可以自由进口。明年的废铜实际进口量可能会比较宽裕。
精铜市场
图6：海外修建影响量
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图7：国内检修影响量
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2019年精铜供应紧缺，预计全球精铜增长0.39%。精铜增长慢的原因一方面是因为铜矿供应紧张，铜精矿紧张最直观的反应在现货TC上，现货TC最低到了54美元/吨。现货TC的走低其实对大型冶炼厂的影响比较小，因为大型冶炼厂以长单为主，70-80%左右的原料通过长单供给，但是中小型冶炼厂对零单的依赖度比较高，国内一些小型冶炼厂如莱州方太、云南开通、云南金水及盛海化工等，因为TC及硫酸价格走低、环保以及财务方面原因减产停产。另一方面，不论是国内还是海外冶炼厂，检修量都明显高于2018年。海外方面，Sterlite冶炼、Pasar冶炼厂、Chuiquicamata冶炼厂、Olen等冶炼厂检修停产等超预期，海外冶炼厂检修影响量比2018年高出了35万吨左右。国内检修也比较集中，2019年检修影响量比2018年高出7万吨。最后，虽然今年精炼产能投产高达80万吨，但是大部分都是在下半年，实际的产出不足20万吨。
表4：2019年新投产冶炼厂当年产出
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表5：2020年新投产冶炼厂
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表6：2020年国内冶炼厂检修情况
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由于国内冶炼厂产能扩张快，原料端紧缺等原因，冶炼厂与矿山达成62美元/吨的长单加工费，低于部分冶炼厂的生产成本，冶炼厂生产经营压力增加，另外，由于环保不达标，化肥厂遭环保局严查，许多污染企业倒闭，作为铜矿的副产品的硫酸，价格大幅回落，使冶炼厂的生产状况更加艰难。
不过我们认为明年精铜的供应仍然会出现恢复性的增长，虽然今年有部分冶炼产能退出市场，也有部分大型冶炼厂由于财务状态缩减产量，但对于大型冶炼企来说，产线停产亏损更大，而且铜企业更加重视的是现金流，而不是利润。同时，正如我们上面分析的，今年投产了80万吨精炼产能，实际产出不足20万吨，也就是说，2020年将多出60万吨的精炼产能投入市场。2020年还有30万吨新上的精炼产能，以20%的投产率来看，也有6万吨的精炼产能投放，也就是说，2020年比2019年将多出66万新增精炼产能。与此同时，海外冶炼厂的检修将会减少，目前统计到的国内冶炼厂检修影响量也比今年少。因此，明年精铜的产能将会恢复，精铜的增量将会取决于铜精矿的增量。
铜消费
图8：全球经济政策不确定性
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图9：全球PMI
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2019年全球PMI下行，精铜消费弱于预期。我们认为2020年精铜消费将会出现恢复性增长。
表7：全球精铜消费
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北美
图10：美国ISM制造业PMI
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图11：美国非农数据
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北美地区，2018年美国经济在财政政策的刺激下一枝独秀。由于美联储连续加息引起的信用收缩，以及特朗普中期选举失败以后，财政政策刺激的减少，美国ISM制造业PMI从2019年初起就开始一路走低，贸易摩擦反复也造成了政治方面的不确定性。我们认为明年美国经济相对来说比较乐观。一方面，贸易摩擦已经达成第一阶段协议，短期内出现大反转的可能性也是比较低的，对投资环境的改善还是比较有利的；另一方面，美联储开启宽松的货币政策，伴随着利率的下行，美国的房地产部门出现了改善，而且美国目前就业数据也比较强势，短期内来看衰退的预期证伪，美国经济目前正在处于阶段性的底部。
拉丁美洲
拉丁美洲的精铜消费在2019年出现了比较可观的增长，主要贡献是巴西地区，巴西地区的铜消费占整个拉丁美洲的70%左右。因此，巴西地区的经济健康与否，决定了整个拉丁美洲的铜消费状况。今年巴西中央银行两度下调利率，国会通过关键性养老金改革，巴西经济在缓慢复苏中初现曙光，股票市场屡创新高。巴西经济增长态势向好，私营部门信贷扩张，这些因素综合推动了国内消费的增长，进而促进经济增长。私营部门投资也有所增长，建筑业是投资增长较为显著的行业之一。巴西国家地理统计局失业率调查显示，随着建筑业的复苏，房地产融资增长，带动劳动力市场缓慢恢复。此外，新能源和电子网络等，也促进了铜消费。明年巴西地区的消费仍然乐观，巴西中央银行19日发布的季度通货膨胀报告显示，2020年巴西国内生产总值增长预期从此前的1.8%提到至2.2%。
欧洲
图12：欧元区制造业PMI
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图13：欧元区投资信心指数与M1
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从2018开始，欧洲PMI开始下行，有欧元区自身的因素，欧洲经济被结构性和周期性逆风拖累，也有外部宏观环境的因素。贸易摩擦以及英国脱欧带来的宏观环境的不确定性，导致欧元区整体的投资信心不足。同时，贸易争端的升级阻碍了全球贸易，严重影响了对出口依赖性非常高的德国经济。为了应对经济下行，ECB开启了宽松货币政策，如负利率、大规模资产购买等来促进国内的投资和消费。
我们认为欧洲2020年的经济将会筑底，第一，明年全球经济有望复苏，外部经济复苏会刺激欧元区的出口；第二，弱欧元也会为欧洲的出口提供利好；第三，宽松的货币政策刺激国内消费和投资；第四，英国脱欧和贸易谈判不确定性的下降，将会刺激商业投资。
不过欧洲财政政策的空间不大，法国、意大利和西拔牙等国家，由于政府债务危机，财政赤字高企等原因，财政政策的刺激有限。欧洲经济可能会筑底，但是缺乏大幅上涨的基础。
印度
2018年Q1印度GDP达到8.1%的峰值以后，便开始高位下滑，下滑至2019年Q3的4.5%，创10年新低。不过印度地区的铜消费并没有受到经济下滑的影响。从2018年开始，Hindalco及Ryker等铜杆线项目投产，刺激了印度地区的铜消费。印度政府计划未来5年投资1.4万亿美元办基建，将会增加精铜的消费。另外，由于贸易摩擦的不确定性，中国FDI流入量减少，转流向亚洲其他国家如新加坡、印度和印度尼西亚等国家。印度企业税改革更好地吸引外企流入，是很大的受益者。
中国
表8：中国精铜消费
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中国2019年精铜终端消费缺乏亮点，电网、汽车等领域都出现了负增长，不过由于进口废铜紧缺、低价抑制废铜消费以及年底竣工发力等原因，精废消费尚能维持正增长。目前的情况看来，明年电网消费仍然没有起色，亮点在竣工以及竣工带动的家电消费。明年进口废铜可能较为宽裕，价格中枢上抬的假设下刺激一部分废铜消费，预计明年精铜消费与今年大致保持平衡。
房地产
图14：新屋开工、施工及竣工面积
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图15：商品房销售面积及土地购置面积累计同比
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2017年之前新开工到竣工的传导过程在两年左右，而且相关性特别强，但是近几年，新开工和竣工之间劈叉严重，新开工从2016年1季度开始连续走强了4年，竣工数据却没有如期走强。原因一是在于2018年资管新规的出现，导致了房企被动去杠杆的行为。房地产商资金方面紧张，尽量延迟竣工，以缓解资金方面的压力。原因之二可能在于这一轮房地产周期的动力主要源于棚改，主体是三四线而不是一二线，从而导致竣工周期拉长。但随着施工进度逐渐向竣工推进，且年底部分交房合同到期，四季度开始竣工当月增速已经出现回升，且这一趋势将持续到明年上半年。在微观工业品层面，房地产竣工过程先后涉及到玻璃、电梯、石膏石板、防水、家具、家电等工业品种。从目前来看，与竣工前端环节相关性高的平板玻璃量价已好转了半年，电梯产量则从年初以来就创下了15%左右的高增速。整体来看比较符合竣工位于小周期底部区域的特征。
不过整体的地产周期是向下的，在国家“住房不炒”的政策下，商品房销售很难看到很大的增长，2019年1-11月房地产开发企业土地购置面积同比下降14.2%，2019年拿地放缓决定2020年投资增速回落。年中以后，房地产开工有大幅下滑的风险。
电网
图16：电网投资完成额
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图17：电网交货量
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根据国家电网公司的介绍，2019年公司完成电网投资4500亿元左右。这意味着，2019年国网公司在电网投资方面实际完成金额比2018年下降了8%左右，比2019年预算投资压减了12%左右。根据我们调研的情况来看，电网方面的消费比较差，除了部分大型的线缆企业由于独特的规模优势和资金优势保持了高增长以外，大部分企业反映铜电缆的消费几无增长，部分企业反映，高压和特高压的订单是中压和低压的两倍。也有企业反映，国家电网前几年招标了一些项目，实际上没有动工，导致国网有大量的库存积压。2020年电网的投资方向稳字当头，我们预计2020年电网投资持平于或稍弱于2019年。
从目前已经能够统计到的交货数据来看，明年整体的交货量稍弱于今年。从交货时间来看，明年交货集中在一二季度。春节以后可能会迎来电网的一波集中消费。
基建
图18：社会融资规模
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图19：基建增速
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进入2019年四季度以来，专项债连续两个月没有新增量，财政赤字也有所减少。但是目前已知，财政部于11月底发文称明年的1万亿专项债额度已经提前获批，将尽快落实。考虑到截至目前为止，Q4新增专项债仍然为0，意味着这1万亿专项债将在明年1季度释放，再配合上1月继续宽松的货币政策，整体上明年1季度的社融很可能会超预期，基建在二季度将会上一个台阶。
汽车与空调
图20：汽车产量
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图21：空调产量
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今年汽车的销售十分低迷，我们认为明年汽车消费可能有改善，一方面，今年的基数比较低，另一方面，今年汽车经历了一番去库存，明年宏观经济阶段性改善，汽车行业可能会有一个补库周期。不过从中长期来看，目前我国汽车保有量和产销量分别居世界首位和第二位，汽车长期低迷或是常态。
空调板块，8月份之前空调消费比较弱，部分大型空调企业曾反映旺季消费同比下滑了10%，不过从9月份开始，竣工增速提高带动了空调的消费，淡季产销反而比预想的要好，全年产量由负转正，库存也从5000万台左右降到了4000万台。2020年在竣工的带动下，空调产量可能仍然会出现正增长。
第三部分 铜供需平衡表
表9：铜供需平衡表（单位：千吨）
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第四部分 后市展望
从宏观的角度来看，目前是国内和海外阶段性低点的位置，全球PMI有触底反弹的迹象。明年国内地产和基建投资加总是平稳的，改善的驱动来自于海外，在美联储不断降息的情况下，海外的货币也跟随宽松，对于海外的经济环境可能逐渐会起到正面作用。从海外债券市场的表现来看，美债和德债收益率在最近2个月，也已经呈现震荡反弹的特征，这与PMI的变化是一致的。
2018年以来，市场最大的变量是贸易摩擦，近期市场对贸易摩擦的利空敏感度在降低，最坏的情况不过是2018年大家心里没有底的时候，市场对贸易摩擦的来回反复已经有了免疫力，本身国内的基本面已经从2018年的大幅回落中慢慢走出来了。所以展望后市，贸易谈判对铜价仍有扰动，但是更多的是带来买入的机会。
关于明年的价格，我们认为整体的价格中枢是上移的，关键在于节奏的问题。交易最好的机会其实是在市场混沌的时候，2019年底铜价的上涨，已经透支了一部分经济复苏的预期。一旦逻辑被证实，可能价格已经走了一大半，并不是很好的买的机会。关于2020年上半年的价格，可能还是以震荡为主。
对于铜价更强的上涨，我们倾向于认为是在经济转强的更明显的阶段，同时，这会伴随国内和海外货币政策的边际收紧，至少是目前阶段看不到的，可能会发生在2020年下半年或者2021年。
银河期货 王颖颖
