一、行情回顾
2019年贵金属的行情来得出人意料，似乎又在情理之中，喊了多年的“狼”终于姗姗而至。全球经济开始下滑，避险情绪不断激发，令今年的走势相较于往年显得“红红火火”。从全年走势来看，2019年整体呈现“盘整”——“震荡上涨”——“震荡回落”的格局。一、二季度盘整之后，受美联储降息预期的影响，价格开始逐步走高。与此同时，贸易局势紧张引发避险情绪的不断增强，因此三季度黄金涨速惊人，超出市场预期，市场对黄金未来看涨情绪浓烈。而当年内如期降息三次之后，美联储讲话开始趋于保守，降息预期持续降温，因此，四季度走势出现明显回落，避险情绪成为短线波动的主要推手。整体而言，金银的涨跌均与年度美联储降息预期以及市场避险情绪关联密切，正可谓“成也萧何，败也萧何”。
图1：伦敦金年内走势
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
分具体情况来看，年内走势可分为三阶段进行分析：
（1）第一、第二季度，受美联储加息预期减弱影响，金银下方支撑较强，但由于美元、美股表现强劲又令金银承压，因此，上半年整体处于区间震荡格局。
（2）6月，随着全球经济数据恶化，市场降息预期不断增强，加上，6月美联储议息会议首次发出降息信号，市场看多情绪浓烈。此时，全球贸易局势紧张更是放大了市场对全球未来经济的担忧，因此金银涨幅较大。到7月，黄金提前走了降息预期后，开始盘整，此时，金银比升至历史新高，令白银受到市场追捧，白银价格开始飙升，延续黄金“辉煌”。7月美联储议息会议如期降息，与此同时，议息会议内容显示此后年内继续降息概率较高。受美联储9月降息预期的影响，黄金再度发力大幅上行。在美联储开始降息以及全球经济下滑的背景下，全球其他国家央行开始逐步降息，尤其是新兴发展国家降息幅度较大，令全球宽松预期不断增强。而全球贸易局势紧张又令市场避险情绪不断上升，因此，第三季度金银走势非常强劲。
（3）第四季度，基本面开始出现变化，金银上升动力不断减少，在盘整之后，承压下行。虽然9月和10月的美联储议息会议如市场预期分别降息25个基点，但随着美国经济数据得到改善，美联储官员多次表示对现有利率表示满意，市场降息预期开始逐步减弱。美联储降息暂时止步于10月，且明年降息预期相对较低。加上，全球贸易局势得到改善，在双重打压之下，金银上方承压较大。一路下行之后，金银目前维持低位盘整的格局。
内外盘走势方面，虽然整体走势相对一致，但受益于年内美元走强的影响，内盘金银整体涨势均强于外盘。基差方面，国内黄金的基差走势全年相对平稳，表现为在主力合约更替时，期货与现货价格差距较大，随着交割月的临近逐步缩小的趋势。但白银基差在去年9月开始就出现了较大的变化。去年期现价差严重收缩，甚至出现基差为正的情况，主要原因是白银价格一路下行，市场预期较差，因此，白银期现价差回到此前白银市场低迷时的水平。而今年受到上期所正式推行期货做市制度的影响，黄金、白银期货打破了“6月、12月”合约轮转格局，不仅活跃合约数量增加一倍，而且可以有效地对冲基差的风险。
图2：内外盘黄金走势比较
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图3：内外盘白银走势比较
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图4：国内黄金期现走势
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图5：国内白银期现走势
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
金银比方面，由于避险情绪为金银上升的主要动力，加上，黄金长期上涨预期不强，因此，商品属性相对较强的白银价格始终无法回升，整体走势远弱于黄金，这就造成金银比年年上行。而今年三季度开始，受美联储降息预期的影响，黄金价格不断上行，加上年内降息三次预期较强，令市场对黄金后市表示乐观，在这样的情况下，还没完全启动的白银成为市场追捧的对象，黄金盘整之时，白银价格就迅速飙升，形成“黄金涨完白银涨”的格局。白银大幅上升则令金银比迅速回落，但四季度随着明年降息预期的减弱，市场对黄金上涨的预期不再那么乐观，白银跌幅明显大于黄金，再度令金银比回升。
图6：上期所金银价比
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图7：纽交所金银价比
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持仓方面，随着贵金属价格攀升，本年度ETF持仓亦不断创出新高，但到四季度，随着价格回落，ETF持仓亦开始回调。SPDR黄金ETF年初持仓为795.31吨，四季度初一度升至几年新高，随着四季度价格回落，黄金ETF亦有开始走弱；SLV白银ETF持仓变化亦与其价格相匹配，结束上半年震荡之后，三季度持仓不断增加，而到四季度则出现回落状态。从CFTC持仓来看，黄金非商业性多头持仓明显从6月降息预期抬升开始不断增加，此后保持相对平稳；白银非商业性多头持仓则在7、8月份到达顶峰，这与此时市场对贵金属走势过于乐观相一致，但此后，随着对贵金属上涨乐观情绪的回落，白银投机性多头持仓亦开始回落。
图8：SPDR黄金ETF持仓
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图9：SLV白银ETF持仓
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图10：COMEX黄金非商业多头持仓
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图11：COMEX白银非商业多头持仓
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
二、未来行情展望与分析
从基本面的角度出发，我们认为明年美联储政策的走向依然是决定金银走势的主要因素，而避险情绪的强弱则引发市场行情的波动。若进行进一步细分的话，美国经济以及全球经济的表现最为重要，这将决定美联储和全球央行政策的走向以及美元、全球股市的强弱；而全球经济和政治的不确定性则将影响市场避险情绪的强弱。明年走势如何将取决于这些因素。
1．全球经济下滑预期较强 美国经济表现好于其他国家
据10月IMF公布的《世界经济展望》显示，预测2019年全球实际经济增长率为3.0%，比上次7月时下调了0.2个百分点。受贸易摩擦影响，今年全球经济增速降至2008-2009年金融危机以来最低。这是自去年10月以来，IMF连续第5次下调全球经济增长率，且降至雷曼危机后的最低水平。贸易增长率为1.1%，较上次大幅下调1.4个百分点，IMF称“全球经济依然脆弱”。
图12：主要国家PMI数据
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图13：IMF预测GDP实际增长率
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IMF预测美国2019年的增长率为2.4%，较上次下调0.2个百分点。虽然美国就业和消费坚挺，但IMF分析认为，“发展扩大的步伐已经有些迟钝”。但因美国提高了财政支出的上限以及美联储降息，IMF预测美国2020年增长率为2.1%，上调了0.2个百分点。但2019年欧元区的增长率则被降至1.2%。从近期的PMI数据来看，与IMF的预测大致相同。虽然美国ISM制造业PMI数据跌至荣枯线以下，但Markit制造业PMI依然处于荣枯线以上，12月Markit制造业PMI初值为52.5，略低于预期和前值的52.6；而服务业PMI初值则高于预期与前值。反之，欧元区与英国PMI数据表现则不太乐观，12月PMI数据甚至跌破市场预期，近期欧元区以及英国制造业PMI数据一度创出2013年以来新低，英国服务业PMI数据则跌出2016年7月以来最低。因此，预计2020年美国经济将依然强于欧洲，甚至强于世界大部分国家，但欧洲经济则可能弱于全球平均水平。
图14：美国供应管理协会PMI数据
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图15：Markit制造业和非制造业PMI数据
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
2．若经济保持平稳 美联储保持现有政策概率大
虽然部分美国经济数据持续下滑，但就业数据始终保持良好。平均时薪同比下滑令市场对未来经济表示担忧，而失业率始终保持低位又给经济提供支撑。通膨数据方面，虽然核心CPI当月同比依然高于2%，但美联储更注重的PCE数据始终低于2%以下，这意味着美联储明年加息概率较低。与此同时，由于今年已经连续降息三次，美联储进一步降息空间较小，因此在经济没有进一步恶化的情况下，美联储进一步降息的概率亦较低。
图16：非农就业人数
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图17：失业率与平均时薪同比
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
从12月美联储议息声明来看，利率点阵图显示美联储预计2020年不再降息；美联储移除10月“前景依然存在不确定性”的表述，显示出美联储对经济的信心略有增强，同时声明指出当前货币政策支持经济活动的持续扩张，表明美联储认为当前的货币政策相对适宜；强调全球经济与通胀低迷的压力，表明美联储加息概率较低，这与美联储主席鲍威尔在新闻发布会中指出“除非通胀持续显著回升，否则不会加息”相呼应。经济前瞻指引方面，美联储维持实际GDP增长率不变，预计2019-2021年GDP增长分别为2.0%、2.0%和1.9%；进一步下调对失业率的预测，2020年失业率为3.5%，较9月预测下降0.2个百分点，从侧面反映美联储对明年美国经济表现存在一定信心。而从近期的美联储官员讲话来看，亦能发现若美国经济并未有较大变动的话，明年维持现有货币政策概率较大。
图18：美国通胀数据
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图19：12月美联储议息会议点阵图
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
3．实际利率是价格的关键
由于影响黄金价格走势的主要因素是实际利率，特别是美国的实际利率。只有当美国实际利率转负阶段，才会带来黄金的长期牛市行情，而实际利率回落（但大于0）阶段，黄金仅仅会有阶段性表现。这也是我们此前认为贵金属虽然表现会好于此前，但并不构成大牛市的原因。虽然美联储连续降息，但考虑到此后降息空间不大，持续的牛市则需要通胀预期的支撑，而从目前看通胀并没有大幅回升的迹象，因此，无法构成实际利率转负的基本条件。
图20：NBER划分美国经济周期
资料来源：广发证券发展研究中心 银河期货研究所
根据美国国家经济研究局定义，1970年至今美国共经历7轮衰退。通过数据分析发现，这与美国失业率回升、时薪增速回落阶段大致吻合。从目前失业率和时薪增速情况来看，美国应处于金融危机以来的晚周期阶段。而随后即将会进入衰退的周期。因此，若进入衰退周期的话，则GDP下行，通胀抬升，此时美联储存在进一步降息的可能，这时实际利率由正转负的概率将加大。
但从目前的美国经济数据来看，至少2020年一季度发生的概率较低。从经合组织的综合领先指标（CLI）来看，美国CLI指标相对美国经济一般具有领先性，偶尔同步波动，但由于CLI为月度数据，因此比季度频率的GDP数据稍稍领先。由于美国CLI包括7个分项指标：新屋开工、耐用品订单、NYSE股价、消费者信心指数、制造业工时、制造业信心指数以及利差，而相关数据有所回升，因此预计OECD近期继续下滑的可能性较低，从而可以侧面证明美国经济至少在一季度表现较为平稳概率较大。这也是我们认为金银价格在一季度飙升概率不大的主要原因。
图21：美国GDP同比与CLE指标
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图22：美国十年期国债利率与欧洲公债收益率
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
从美债的角度来看，美国经济和资产价格受10年期美债收益率影响较大。自2018年10月至2019年8月，10年美债收益率一路下行，这今年一季度对美国消费产生一定的提振，同时缓解了二季度对美国企业融资成本压力以及提振了美国三季度地产投资。所以明年一季度经济下行概率较低。
4．美元、美股强劲带来较大压力
受全球货币宽松预期以及全球负利率债券规模不断扩大的影响，黄金价格下方依然存在较强的支撑，这也能从近期价格走势得到反映。据国际金融协会（IIF）最新研究报告显示，随着欧洲日本等发达国家央行持续加码负利率债券，如今全球负利率债券规模已突破17万亿美元的历史高点，这意味着逾30%投资级别债券都呈现负利率。由于负利率债券规模激增，虽然经济下行预期较强，但较多资金不得不选择押注美国经济持续坚挺与美股持续创新高，以对冲固定收益类资产荒状况并实现较高的投资回报。美国信用违约互换指数利差不断缩小，高收益债券利差创出新低，显示在流动性宽松的前提下，市场给信用风险的定价处于低位，因此存在回升的可能。所以，目前市场较多观点认为美股近期暴跌的概率相对较低，这同样也是“两差取其轻”的结果。
美元方面，由于美元指数与美国国债实际收益率和欧元区公债收益率利差之间的相关性较大，因此当利差出现回落后，美元指数大概率亦会下行。本轮美联储降息令利差出现回落，但目前美元指数依然走强，主要原因则是受欧洲经济持续下滑，或将进一步货币宽松的预期导致的。在全球经济下滑的情况下，美国经济相对强劲，令美元起到了“避险”的作用。因此，在一季度，全球经济下滑预期依然存在，美国经济大幅下滑概率较低的情况下，美元指数一季度保持强劲的概率较高。
图23：美国股市
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
图24：美元指数与美欧债利差
资料来源：WIND资讯 银河期货研究所
5．避险情绪推动市场波动
今年，受美国贸易保护主义的影响，市场对全球经济下滑预期进一步加强，而从全球经济数据来看，贸易局势的紧张也确实加剧了经济下滑。受避险情绪的影响，特朗普的“推特”成为贵金属走势的重要指标。贸易局势紧张则必然令金银价格短线回升。
目前，虽然全球贸易环境有所改善，双方达成第一阶段贸易协议成功令市场情绪由悲观转为乐观，但在全球地缘政治摩擦长期化的背景下，阶段性与局部性冲突预计不可避免。因此，预计明年贸易局势对贵金属价格的影响依然较大。此外，虽然英国保守党在12月大选中胜出，为英国实现脱欧提供了一定的基础，但英国硬脱欧的风险依然存在。英国首相约翰逊拒绝延长脱欧过渡期，则令英国的脱欧不确定性依然增强。明年不仅仅是脱欧年，同时也是美国总统的大选之年，全球政治不确定性增强亦会令市场对未来经济充满担忧，但由于事件的结果出现在一季度的概率较低，因此，我们认为虽然避险情绪会出现短线回升，但不会给行情带来持续性的影响。但随着时间的推移，事件发生的概率将不断增大，此时，金银或将能有较好表现。
6．新兴国家增持黄金 市场投资需求亦在加剧
据世界黄金协会（WGC）数据，2018年，各国央行购买了有史以来最多的黄金，这些强劲的购买行动在2019年得到延续。随着投资者对高风险、低利率环境的反应，黄金ETF持有量在10月份也创下历史新高。WGC认为投资者将面临越来越多的地缘政治担忧，而许多已经存在的担忧可能会被推迟，而不是得到解决。加上，全球极低的利率水平可能会使股价居高不下，估值处于极端水平。在这种情况下，WGC认为黄金等避险资产价格上涨有明显的理由。
相对于其他资产（如短期债券）持有黄金的机会成本较低，是持有黄金的主要驱动力，尤其是中短期。与债券不同，因为黄金没有信用风险，因此它没有利息或股息。但在一个约1/4全球国家主权债都以负名义利率（若去除通胀，该比例达到了惊人的70%）交易的环境中，持有黄金的机会成本几乎可以忽略不计，甚至从某种角度来看，还能产生相对于负利率主权债为正值的“持有成本”。
此外，低利率环境也促使投资者增加其投资组合中的风险水平以获得更高回报。要么购买较长期债券或购买低质量高风险的债券，要么干脆用股票或另类投资等风险更高的资产来替代。在这种环境下，黄金在降低股市风险、提供投资组合多样化以及帮助投资者实现长期投资目标方面可能比债券更为有效。
但从黄金消费的角度而言，由于金价波动加剧，加之经济增长放缓的预期，可能导致近期黄金消费需求走软。但印度和中国的结构性经济改革可能会支持长期需求。
图25：央行持金量
资料来源：世界黄金协会 银河期货研究所
图26：黄金ETF以及相似产品
资料来源：世界黄金协会 银河期货研究所
三、后市展望与风险因素
综上所述，我们认为在一季度美国经济相对保持平稳的情况下，金银很难有较好表现；受“大选效应”及财政政策、货币政策效用减退等因素影响，二季度美国经济或可能再度下滑。此外，在美国信贷违约压力上升背景下，美联储或于2020年中结束有机扩表并重启QE，年底附近美债收益率曲线或现倒挂，预计2021年美国经济衰退风险或将上升。但从目前经济数据的表现来看，明年美国出现经济危机的概率相对较低。
若明年全球经济形势与我们的宏观预判相一致的话，我们认为明年一季度金银保持大区间震荡概率较高，突破前期高点概率较低，若避险情绪无法回升的话，甚至存在一定的下行风险；但到二、三季度，考虑到美国经济下滑概率较大，因此能给金银提供一定的支撑和上行动力；四季度，若全球经济始终低迷的话，则不排除全球进一步货币宽松的可能，加上，美国大选令市场不确定性增强，届时金银波动或将增强，而金银价格上涨的概率较大。
银河期货
